美國這些大牛科技股都是經過高成長階段過來的，美股科技股高成長時期估值也很貴，目前國內的核心矛盾是，真正核心科技股標的太少，因此給予較高的估值溢價，但貴不貴很難說，畢竟成長也是很快的，會慢慢消化估值。
2019年，全球科技股著實風光了一把，在美國FAMGA科技龍頭引領下，尤其是蘋果公司90%的漲幅推動整個產業鏈走向新高。展望未來，5G技術的變革將帶來新一輪科技周期的爆發，那麼，在2019年已經有不錯表現的背景下，2020科技股能否強者恆強，繼續為投資者帶來不錯的回報呢？
富途證券投研團隊再次回顧2019科技股大漲的邏輯，探討科技股估值的命題，以及2020年科技股的投資趨勢。
一、如今的牛市是誰的牛市？
從近幾年的走勢看，毫無疑問是科技龍頭的盛宴，科技股是牛市最主要的推動力。在這個科技驅動，日新月異變化的世界，科技公司已經是眾人重點關注的對象，而科技股也越來越成為投資者賺取阿爾法、跑贏市場的不二選擇。
從近20年全球市值最高公司的變遷情況來看，毫無疑問，現在就是科技行業的巔峰。2019年，全球市值排名前十中，有7家是科技公司——它們分別是號稱「FAMGA」的美國前五大科技巨頭，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Facebook，以及中國的「AT」，阿里和騰訊。
另外，從收益率的角度看，以科技股為主的納斯達克100指數在過去10年漲幅遠遠跑贏標普500、道瓊工業指數，以及滬深300指數。
這背後的原因正是由於FAMGA的大漲所帶動，目前，FAMGA佔據了納斯達克Top100公司市值的46%，這個比例其實一直在擴大，2014年時其權重僅僅為32.4%。
如今，納斯達克100指數續創新高，2019年漲幅38%，近三年漲幅80%，近五年漲幅107%。
行情來源：富途牛牛
所以，有時候獲取超額收益其實不難，選準科技龍頭，長期持有，是一條捷徑，而如果你不知道如何選擇科技龍頭，納斯達克100ETF是個不錯的選擇。
二、美國科技龍頭貴嗎？
一直以來，每次科技股創新高，市場都有聲音，科技股太貴了，做空的聲音也是不絕於耳，然而股指和FAMGA的股價還是不知不覺創下新高。
FAMGA今年股價漲幅
尤其是今年，蘋果公司近90%的漲幅也是創下了十年來第二高的漲幅。蘋果十年股價從13美元漲到294美元，漲幅達到21倍，市值超過1.3萬億美元。
行情來源：富途牛牛
蘋果公司估值也水漲船高，近5年估值中樞已經從10X到20X。
那麼，這是否意味著美國科技龍頭FAMGA的估值太貴，已經有泡沫了？
要回答現在FAMGA是不是泡沫，最簡單直接的辦法就是看估值。
數據來源：Wind
目前蘋果公司PE估值24倍、微軟29倍、谷歌28倍、亞馬遜（PCF估值26倍）、Facebook估值32倍，可以看到雖然FAMGA估值近年有所提升，但都處於合理的長期估值中樞內，30估值倍上下，並沒有像2000年網際網路泡沫那般動輒幾十、上百倍的估值出現。
而如果我們仔細比較FAMGA股價、估值與利潤增幅的對應關係，可以發現一些有意思的現象。
1、蘋果
蘋果近五年淨利潤基本沒增加多少，但是股價漲了1.75倍，很明顯是由估值推動，PE估值從5年前的16到現在的24，這種現象是否合理，存在泡沫嗎？
到目前為止蘋果估值並不算太高，而估值推動最主要也是由於蘋果高毛利服務業務佔比擴大，市場預期蘋果向「硬體+軟體」成功結合的步伐更進一步，因而估值得以提升。
2、微軟
微軟近五年股價漲幅近3倍，由利潤（5年漲幅2.2倍）和估值（18到29）同時推動，背後是微軟雲業務的突飛猛進所推動的，憑藉著To B的客戶優勢，大有趕上亞馬遜雲業務的潛力。
3、谷歌
谷歌近五年估值幾乎沒變，維持在28倍，股價漲幅基本都來自於淨利的推動，相比其他科技巨頭而言，有點落寞，廣告業務增長疲軟，雲業務落後於亞馬遜和微軟，高管頻繁變動，谷歌要重新奮起，還需要進一步發掘重要的增長點。
4、亞馬遜
由於亞馬遜淨利波動過大，我們採用PCF來估值，可以發現其估值基本沒變化，股價漲幅略超淨利漲幅。
5、Facebook
Facebook與谷歌近五年漲幅差不多，但淨利潤大增6.62倍，估值目前穩定在30倍左右的水平。
很明顯，這一次龍頭科技股的大漲，並沒有達到泡沫的水平，與1998年9月到2000年3月的Dotcom網際網路泡沫就更加不是一回事了。
展望未來，隨著5G科技產業周期的爆發，科技龍頭將會是超額收益的主戰場。
三、2019中國網際網路行業存量博弈
與美國五大科技龍頭相比，2019，中國大型網際網路行業表現稍顯遜色。
從今年各大網際網路公司的漲幅來看，年內走過拐點順利實現盈利的美團點評漲幅最高，超過132%；拼多多漲幅接近70%，隨後便是京東，漲幅超過68%，阿里漲幅55%；接下來是網易的36%，最後是百度，跌幅超過20%，與微博今年的跌幅相當。
很明顯，除了美團以及電商行業幾大玩家——阿里、京東、拼多多還維持著較快增長，其他網際網路公司均面臨著行業增長瓶頸。
Quest mobile數據顯示，中國移動網際網路月活躍用戶規模9月已達到11.33億，截止到9月全年只增長了238萬，增長率只有1.3%，而去年這個數字是4607萬。
除了用戶數，增速停滯的還有用戶時長，中國移動網際網路月人均單日使用時長的增速從2018年12月的22.6%下降到了2019年9月的7.3%，時長增長大幅下跌，國民總時間高速增長的時代結束了。
所以目前的中國網際網路行業已經進入存量博弈階段，其特徵是大的網際網路科技巨頭們不斷面對新興網際網路企業的衝擊，守城VS崛起。一方面是如阿里這般體量也面臨陣陣寒意，需要不斷進行組織變革，不斷創新，另一方面，迎合年輕人需求的各種平臺層出不窮，抖音、B站、快手等等都成為流量收割機。
各巨頭獨立APP總使用時長佔比顯示，頭部網際網路公司佔據全網70%的時長，另外，值得我們注意的是，腰部及更多中長尾企業對用戶時間的爭奪力正在逐漸增強，主要體現在生活服務、金融服務和移動購物等領域時長的增長。
整個網際網路行業走到了這一輪技術創新的末端，傳統巨頭們面臨挑戰，此消彼長，行業分化趨勢愈加明顯。美團憑藉生活服務賽道的獨特優勢而崛起，在經濟環境不佳的背景下，電商行業由於具有更高的轉化率以及下沉優勢，整體受影響較小，而遊戲和廣告行業則面臨較大的預算約束，此外，各大網際網路公司為爭奪流量和用戶時長，侵入彼此「領地」，行業格局也面臨更多的變數。
展望未來，挖掘增量空間成為共識。5G應用的到來，例如VR和雲遊戲等各種新內容業態的普及，將打開下一輪行業增長的天花板。
四、2019中國電子行業王者歸來
2019年雖然是大型網際網路科技巨頭的小年，但是確是A股科技股的大年，電子行業73.5%的漲幅位列申萬所有板塊的第一位。
回看2018年，電子行業還面臨非常艱巨的局面，由於外圍因素影響、手機行業飽和、創新衰退等因素影響，2018年電子行業效益整體下滑，營業總收入、營業利潤同比分別下滑17.24%、-207.07%。行業指數接近腰斬。
2009-2019，申萬電子行業指數走勢圖
圖片來源：萬得
2019年電子行業風再起。如果分上半年和下半年來看的話，上半年是半導體與5G板塊，是卓勝微、滬電股份、韋爾股份等行業牛股大漲的行情，而下半年則是以立訊精密、歌爾股份、水晶光電為代表的消費電子行業王者歸來。
數據來源：富途牛牛
具體而言，本年度電子板塊行情有兩個抓手：
一方面，2019上半年在整體宏觀環境影響下，自主可控與華為產業鏈被資本市場重點關注。
華為全球採購金額巨大，供應鏈去美化和國產替代將是大勢所趨。華為擁有眾多領域全球領先的技術水平，但是硬體方面，部分手機晶片領域仍需要向外採購。由於宏觀環境等因素，未來華為供應鏈去美化和國產化將是大勢所趨。
所以，5G機遇下的國產替代成為資本市場主要邏輯，且華為在加強自主可控方面的兌現確實是非常快的，因此國內具有競爭力的相關晶片廠商收益非常明顯，例如年初至今漲幅達到11倍的卓勝微。
另一方面，2019下半年，隨著各大廠商旗艦機的發布，尤其是iPhone 11和Airpods的超預期，消費電子行業開始觸底回升。
數據顯示，蘋果採取降價策略後，中國區銷量得到明顯回升。2019年第三季度，蘋果排在中國智慧型手機廠商第五名，整體市場份額為8.2%，出貨量為810萬臺，同比增長5.6%。
另外，蘋果估值持續提升的原因在於，其增長動力的切換——從 iPhone 到可穿戴及服務。從蘋果公司過去幾年的財報來看，iPhone 的收入佔比進一步下滑，從 18 年 63%的營收佔比下滑至 19 年 55%的營收佔比。除了 iPhone 以外的服務以及配件業務大幅增長，蘋果公司整體收入的增長也進入新舊動能的切換。
這就給蘋果手機和TWS產業鏈帶來越來越多機會，所以立訊和歌爾今年漲幅都有2倍。
展望2020年，iPhone 在外觀、光學模組、 TOF 鏡頭以及 5G 信號處理模塊等零部件領域的創新將有望推動銷量重回增長。上遊零部件如中框、攝像頭模組、射頻器件、蓋板、散熱、屏幕等環節將隨著創新而價值量提升。同時蘋果在可穿戴設備方面創新持續，也將帶動產業鏈需求提升， 2020 年蘋果產業鏈仍將是投資的核心方向之一。
五、2020中國科技股的風還能繼續吹嗎？
從長期看，中國已經進入新的二十年周期，從過去房地產主導的二十年過渡到產業立國、科研立國的大周期。
復盤過去三輪科技周期的經驗， 大科技周期下，科技領域的細分龍頭會出現眾多的五倍股和十倍股，而 5G 時代中國的主導力量將大於過去任何一輪通信技術革命帶來的新科技周期，因此新技術革命將是孕育大牛股的搖籃。
數據來源：Wind，天風證券
我們知道信息產業有一個規律，從通訊基礎設施開始醞釀，從消費終端開始爆發，從傳媒娛樂開始應用，最後在產業信息化中掀起浪潮。
2020年是新的科技產業周期元年，隨著5G的落地，科技龍頭和各個細分行業的長期機會毋庸置疑。
那麼中短期（1年）呢？
下圖可以看到，半導體和電子股目前PE估值都比較高了，那麼是不是要擔心科技股漲的太多了，A股科技股估值太貴了？
數據來源：富途牛牛
結論是不用擔心。天風證券數據顯示，在成長股高增長階段，特別是加速增長階段，盈利的趨勢性最重要，估值是次要因素。邏輯在於產業周期爆發的趨勢中，公司的盈利預測大概率會被不斷上調，最終導致當前估值的貴賤並不是一個主導股價的核心因素。
數據來源：Wind，天風證券
數據來源：Wind，天風證券
也就是說，中短期，景氣度趨勢比估值更重要。
所以，2020年對於A股科技股，我們重點要關注的是行業以及個股盈利增長是不是超預期，只要業績持續超預期，估值就能得到支撐，股價將會繼續上漲。
結語
投資的本質是什麼？
大家都希望今天付出的一筆錢，能夠在未來收回更多錢，所謂「春種一粒粟，秋收萬顆子」。很多人孜孜追求買入低估的東西，但是往往當我們關注到時，估值就已經上來了，尤其是對於科技股而言。其實，以合理的價格買入將來能夠超過大家預期而成長的東西，才是正確的選擇。
對比中美科技股，美股這些大牛的pe都是30倍以下，這些科技巨頭不但有核心科技還估值並不高，因為股價和業績並駕齊驅，那麼國內這些科技或者半導體股票，動輒幾十上百的估值，是不是太貴？
其實，美國這些大牛科技股都是經過高成長階段過來的，美股科技股高成長時期估值也很貴，目前國內的核心矛盾是，真正核心科技股標的太少，因此給予較高的估值溢價，但貴不貴很難說，畢竟成長也是很快的，會慢慢消化估值。對我們來說，其實更難的是找出有國際競爭力的科技公司，即便估值高一點，也可以放心持有。
最近有句話非常火，科技股最大的風險不是估值，而是「它不是科技股」，尋找真·科技龍頭才是當務之急。
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