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文 | 焦健 吳凡
來源 | 中糧期貨(博客,微博)研究中心，ID：zlqh-yjy
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國內白糖期貨自2006年初上市以來，已走過11個年頭。為探尋紐約ICE原糖期貨與鄭商所白糖期貨價格關係，我們首先關注二者的關聯性，按行業政策背景將11年分成5個階段，發現每個階段相關性或高或低，14/15榨季甚至出現了-67%的負相關，我們依次對其進行了原因闡述。
而後為了尋找二者的差異性，我們根據配額外進口關稅計算出11年來盤面價差，500-1500元/噸為常態區間。13/14榨季糖價走低，國家為了保護國內食糖產業，出臺政策限制配額外進口，在全球供大於求的背景下，國內因進口限制產生缺口，內外基本面的背離導致價格背離，價差拉大。
自14/15榨季開始，正常進口途徑被壓制後內外盤走勢背離，價差開始拉大，巨大進口利潤刺激非正常進口途徑（走私）驟增，國內供給增加，內外基本面趨於一致，因而價格走勢趨同價差回落。未來內外盤相關性將何去何從，三年內走私管控效果或成為重要風向標。
一、國內外糖價關聯性
註：1、數據來源：ThomsonReuters，中糧期貨 2、ICE原糖單位：美分/磅 3、鄭商所白糖單位：元/噸註：1、數據來源：ThomsonReuters，中糧期貨
由圖1來看，國內外價格相關性有強有弱，我們根據政策及供需面的幾個重要時點將這11年分成五個階段。
1.1 第一階段：國內白糖期貨上市至2014年10月
在2014年實行配額外進口管控之前的近9年時間，二者的相關係數達到了89.82%的強相關程度，基本實現了同漲同跌。究其原因主要有以下幾點：一是期貨價格反應靈敏，全球食糖市場依靠期貨實現了較高的同步性與敏感性。二是國內配額外進口僅存在50%關稅政策，不存在其他限制。在此期間國家並未出臺相關政策限制食糖進口，障礙較少的內外市場互動是國內白糖期貨與外盤聯動的重要保障。
1.2 第二階段：2014年10月至2015年9月
2014年10月13日商務部與海關總署共同發布公告（附錄1），自2014年11月1日食糖配額外進口量將受到管控。此消息對市場產生了明顯提振作用，開啟了持續半年的上漲周期，而同期的原糖卻頻頻下挫。接下來一年中，二者相關係數一反常態的達到了-67.25%，負相關顯現。
此公告對於國內白糖市場，意味著大大降低了全球低成本食糖進口的衝擊，國內外市場割裂程度加深，食糖供給尤其是低成本供給大幅減少。對於全球市場，意味著中國食糖進口量被設定了上限，需求端一個重要因素被抑制，一路受挫也在預期之內。同時期，配額外巴西原糖進口利潤飆升至歷史最高約1700元/噸。
1.3 第三階段：2015/16榨季（2015年10月至2016年9月）
如此高的進口利潤刺激著國內外糖商的神經，一部分人鋌而走險，最終通過走私進口食糖來釋放畸形價差的壓力。2015/16榨季，國內走私糖進口量呈爆發式增長，由前一榨季100萬噸增長至280萬噸，導致進口利潤大幅回落，直至走私進口窗口關閉。2015/16榨季國內外價格相關係數達到了驚人的94.62%。可見走私替代了進口，導致國內外基本面一致，國內外糖價再次產生聯動。
1.4 第四階段：2016年9月至2017年5月
2016年9月22日商務部發布公告（附錄2），對進口食糖進行保障措施立案調查。此消息引起了短期內強外弱的背離走勢，價差也相應反彈至歷史高位。2016年9月至2017年5月間的相關係數為28.59%，此期間市場存在預期，在未來將實施保障措施，但在具體時間以及政策力度上存在分歧。
1.5 第五階段：2017年5月22日至今
2017年5月22日，商務部對食糖配額外進口關稅實行保障措施（附錄3）。配額外關稅由之前的50%上浮至95%，短期內抑制了進口，國內相關進口加工企業也面臨挑戰。
二、配額外盤面價差
註：1、數據來源：ThomsonReuters，中糧期貨2、價差計算公式：價差=鄭糖期貨價格-ICE原糖期貨價格*22.04*美元兌人民幣即期匯率*（1+50%配額外關稅），其中自2017年5月22開始配額外關稅水平調整至95%
2015年初以前，內外盤面價差保持在500-1500元/噸區間，2015年因國家實施配額外進口管控，價差短期內被拉升至歷史高位的3000元/噸。走私的大量出現開始將價差回拉，直至2016年下半年，國家開始針對食糖進口保障措施開展調查，市場預期後期保護性政策將會出臺，價差再次反彈。2017年5月22日，最終的保護措施落地後，目前的高關稅保護將價差拉進入快速回落期，目前價差水平為1500元/噸，並仍在下降。
全球與中國庫存水平除14/15榨季外均為同向變動，而造成這一差異的主因便是2014年9月開始對配額外食糖進口量進行管控，內外市場的割裂導致基本面出現背離，最終反映為價差拉大。基本面是影響價差的直接因素，但基本面在很大程度上會受到政策的影響。
三、未來國內糖價相關性判斷
在目前高關稅的政策環境下，國內外價差也將進一步被拉大，對於走私來說其利潤空間被放大，因此國家對於食糖走私進口的管控力度將成為最主要因素。目前雲南、廣西方面對走私管控力度嚴格，若後期能保持高壓管控，則內外盤將維持弱相關。若再次出現類似2015年爆發式增加，則相關性很可能達到強相關區間。
附錄1：http://www.mofcom.gov.cn/article/b/e/201410/20141000768537.shtml 附錄2：http://www.mofcom.gov.cn/article/b/c/201609/20160901398588.shtml 文章來源：微信公眾號撲克投資家
（責任編輯：陳姍 HF072）