來源：英才雜誌
作者 | 秦曉鵬
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國瓷材料（300285.SZ）自成立就一直從事電子陶瓷材料的研發、生產和銷售。經過15年的成長，國瓷材料已經形成了四大板塊，按照下遊用途劃分，分別是電子材料、催化材料、生物醫藥材料和其他材料。
其中生物醫療材料板塊的開端是國瓷材料2018年收購深圳愛爾創科技有限公司（以下簡稱「愛爾創」），愛爾創本就是國瓷材料的下遊客戶，此舉打通了氧化鋯粉體→氧化鋯瓷塊→機加工間→義齒/牙冠→數位化口腔→愛爾創品牌的種植牙全產業鏈，2019年生物醫療材料版塊的利潤貢獻居四大板塊之首。
2020年，國瓷材料引起了高瓴的注意。在高瓴的光環加持之下，國瓷材料股價漲勢迅猛，而在高瓴無法參與定增之後轉而入股國瓷材料子公司，國瓷材料的投資亮點在哪兒？
高瓴參與鎖價定增卻遇強監管
高瓴放棄認購定增，轉道增資國瓷材料子公司是為了曲線入股還是等待分拆上市？
2020年11月17日，國瓷材料的定增事項終於收到了批覆，這次定增起於6月，中間易稿三次，歷經兩輪問詢審核，波折非常。
2020年2月14日的再融資新規被認為是鎖價定增的強勢歸來，對於戰略投資者、控股股東和控股股東的關聯方來說，9折定增價變成8折，鎖定期也縮短不少。儘管3月20日，證監會以問答的方式補充參與鎖價定增的戰略投資者必須符合「具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源」、「與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略協議，願意長期持有上市公司較大比例股份」、「委派董事參與治理」等條件，但本著趕早不趕晚的原則，上市公司定增規模仍然有大幅提升。
高瓴資本也抓住了時機，計劃參與包括國瓷材料在內的多家上市公司的定增。最初的計劃是高瓴直接參與鎖價定增。
高瓴本身在醫藥行業的布局就比較廣泛，而且高瓴是松柏投資管理（香港）有限公司（以下簡稱「松柏」）管理的投資平臺的主要股東。松柏專注於醫療健康消費領域尤其是牙科領域的投資與運營，和高瓴在醫療健康領域也是獨家戰略合作夥伴。
戰略投資者的認定本就不是定量的東西，非公開發行預案中高瓴和松柏還給出了有意展開戰略、商務方面的緊密合作，甚至是對國瓷材料的牙科子公司愛爾創進行投資這些有利於戰略投資者認定的條件。
不過，2020年7月23日，同樣是高瓴打算戰略入股的凱萊英（002821.SZ）公告修改定增方案，鎖價最終改為詢價，原來是高瓴作為戰投包場也變成了向不超過35名合格投資者定增，這一變更被認為是戰投參與鎖價定增的通道被關閉。
終極方案是，參與定增的只有原方案中的張曦，也是國瓷材料的實控人，高瓴放棄參與定增，轉而和松柏一起投資國瓷材料的全資子公司愛爾創。從第一次發布非公開預案到退出定增，國瓷材料股價最高上漲超過70%。
根據投資框架協議，高瓴和松柏以不超過2億元受讓國瓷材料持有的部分愛爾創股權，並且高瓴方和松柏方以不超過5億元增資愛爾創，雙方各出一半。
接下來，高瓴的退出途徑有兩個：其一是國瓷材料收購子公司少數股權，這其中又包括現金回購和發行股份購買。現金回購確實是一個退出渠道，不過概率不大，現金回購可能會發生在愛爾創業績達不到預期，而此時如果沒有關於回購義務的約定，定價將會是一個難題。
也可以選擇通過發行股份購買高瓴和松柏持有的愛爾創少數股權，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，如果高瓴在取得愛爾創股權後一年再把這部分股權賣給國瓷材料，獲得國瓷材料的股權，鎖定期為12個月，而如果不足一年，鎖定期為36個月，也就是說，最快的退出方式需要兩年時間，比直接參與定增多半年。而如果採取換股方式，高瓴繞過監管曲線入股國瓷材料的意圖就如同司馬昭之心，非公開發行收購愛爾創的少數股權又需要證監會的批准，顯得空子鑽得有些明目張胆。
其二是分拆上市，按照高瓴以往的投資風格，加上松柏在牙科領域的投資和運營，其看中愛爾創可能多過國瓷材料，分拆上市也符合各方利益。
成長與風險
短期業績增長看催化材料，長期看MLCC粉體
電子材料是國瓷材料的壓艙石。這一板塊包括MLCC粉體材料和電子漿料、納米級複合氧化鋯、氧化鋁粉體材料。其中MLCC粉體材料是國瓷材料的基本盤，其核心工藝—「水熱法」製備納米碳酸鋇顆粒打破了國外壟斷的局面，佔據國內MLCC陶瓷粉75%的市場份額。
MLCC粉體的下遊是片式多層陶瓷電容器，即MLCC，這種元器件被廣泛應用於手機、汽車、智能消費電子產品等領域。縱觀過過去MLCC行業的發展，最核心的驅動因素在於終端市場的產品迭代和需求升級。
比如手機領域，iphone5S的單臺MLCC使用量為400顆，iphoneX的使用量已經增長至1100顆，預計5G版的會使用到1500顆，每一代新機的MLCC用量都會提高10%~20%；汽車領域純電動汽車所需MLCC數量是傳統內燃汽車的5-6倍，混合動力車所需MLCC數量是傳統內燃汽車的3-4倍，並且現在汽車電子化程度要求更高，單車每年MLCC增長在200顆/車。
MLCC的市場空間是有的，所以國瓷材料的下遊客戶風華高科（000636.SZ）、三環集團（300408.SZ）都在2020年宣布擴產。不過擴產的一大背景是，後進入者三星電機低價競爭，通用型MLCC價格長期陰跌，日本巨頭高端產能受限，主動停產中低端產品轉向車用高端產品，才釋放出空間。
國瓷材料的產品既有內銷也有出口，高端產品的特點是薄介質、高層數、小尺寸、大容量、高可靠性，這也要求在不影響介電性能的基礎上更加微細化。國瓷材料在通用類MLCC用粉體上基本實現替代，但在高端超薄MLCC領域還相對薄弱，國瓷材料在機構調研時也稱在很多方面尤其是質量穩定性以及技術沉澱方面很難超越日本的巨頭，技術能否突破是提高國瓷材料提高全球市佔率的關鍵。
催化材料板塊目前在公司業務佔比很小，不過毛利率較高，接近60%。而且上半年國六標準逐步落地，環保標準提高，尾氣治理趨嚴,這一板塊的收入大增74.3%。雖然新能源汽車替代燃油車是大勢所趨，但燃油車退出尚需一段時間，而且這個板塊的主要子公司王子陶瓷目前的市場佔有率不到1%，仍有較大空間。目前王子制陶正在擴產，這會是國瓷材料短期的業績增長點。
其他材料裡陶瓷墨水比較成熟，市佔率也相對穩定，和道氏技術共同佔據了70%的市場份額。另外，高端氮化矽陶瓷球已經量產，通過了認證，國內也尚未有能力競爭的企業，同樣也是國產替代的邏輯。這一板塊收入佔比雖然高於20%，但不屬於公司的核心業務。
總體來看，即使沒有愛爾創，國瓷材料受益於國產替代以及集中度提升的邏輯也很明顯。