收益權ABS具備盤活存量資產的作用，有廣闊市場前景，也是目前市場上操作較多的一類產品，其品種涵蓋公共事業、交通運輸、票款收費及學費等。其中，汙水處理項目屬一類重要品種。
目前看來，汙水處理項目的實施方式主要有傳統BOT模式及PPP模式，本文以這兩種實施方式為切入點，以基礎資產篩選、現金流測算、交易結構設計、增信措施等為分析維度，將汙水處理收益權ABS項目操作要點總結如下：
1. 基礎資產篩選
收益權類基礎資產是指未來通過原始權益人持續經營可以產生獨立、穩定、可預測現金流的資產收益權。收益權類基礎資產篩選標準如下：
(一)滿足一定 「正面」 條件，主要包括：
一是企業獲得項目建設或運營授權，即有合規的特許經營或PPP項目合同;
二是企業本身具備可持續經營能力，即企業所在行業較為成熟，企業本身各項財務指標處於正常經營的範圍內;
三是有穩定運營的歷史數據，通常情況下考慮穩定運營2年以上的項目。
(二)嚴格遵守負面清單
中國基金業協會於2017年出臺《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》從防範政府債務風險的角度對地方政府及平臺公司作為債務人的基礎資產做出負面清單限定，規定如下：
一是以地方政府和地方融資平臺(還在平臺名單內未剝離地方政府債務)為直接債務人的基礎資產不得作為資產證券化業務基礎資產。
二是對PPP項目存在豁免情形。即PPP項目中的財政補貼部分可納入基礎資產範圍。
結合上述規定，汙水處理收益權ABS項目在實際操作中應當注意兩點：
一是區分項目模式。在考慮基礎資產的時候應當首先考慮本項目是特許經營(BOT)項目還是PPP項目。若是前者，則基礎資產僅考慮使用者付費的部分，地方政府財政補貼部分不納入基礎資產(項目現金流中來自按照國家統一政策標準發放的中央財政補貼部分除外);如果是後者，則基礎資產應考慮財政補貼和使用者付費兩個部分。
二是做大基礎資產規模。存量特許經營汙水處理項目(通常企業為平臺公司)，可考慮通過TOT(Transfer-Operate-Transfer)模式轉變為PPP項目，在盤活存量資產的同時做大基礎資產規模。
2. 現金流測算
從項目回報機制看，汙水處理廠項目分為純政府付費項目、可行性缺口補助項目及使用者付費項目。而在我國，汙水處理費是由財政代收代之，即從表面上看，最終支付給汙水處理廠的費用都是從財政「支出」的。但實際上這裡由財政「支出」的費用裡包括了兩部分：
一是來源於純政府付費(即政府提供的財政補貼);
二是使用者付費，即通過財政「過一道手」然後統一列支。因此在做現金流測算的時候也應當區分這兩部分來做測算，主要關注現金流大小和穩定性兩個維度。具體可如下操作：
(一)政府付費部分
主要考察本地本級政府財政能力。要點如下：
一是項目合同約定(PPP項目還須考察政府付費部分是否有納入本年度人大預算)以及SPV(項目公司)財報情況，得出政府付費部分的歷史數據。
二是參照本地本級財政過往五年增長情況取平均或取最低，得出一個本地本級財政增長率作為測算未來現金流政府付費部分的增長率。
(二)使用者付費部分
主要考察使用者集中度、本區域內調價機制等，要點如下：
一是根據特許經營協議或PPP項目合同約定以及SPV(項目公司)財報情況，得出基礎資產現金流使用者付費的值。
二是同時結合每年合同約定保底汙水處理量、每年實際汙水處理量、涉及到的本地區用戶數量、調價風險(溝通發改委價格司/處)、區分工業用水和生活用水等因素審慎預測。
(三)現金流收入測算合理性
考慮到收費收益權證券化項目需要依賴原始權益人持續運營能力，很難實現有效破產隔離。為有效降低項目違約發生的概率，合理的收入預測顯得尤為關鍵，所以針對汙水處理權ABS項目建議選取淨收入作為收入測算依據。
在現金流預測方面，最終需由評估機構出具《特定汙水處理廠汙水處理服務費收入預測報告》。汙水處理服務費收入預測基於水價汙水處理收費單價和汙水處理量兩方面的預測。
首先，汙水處理單價基於特定汙水處理廠與水務局(或政府方)籤訂的《汙水處理廠特許經營權協議》約定，特許經營期內汙水處理價格定期調整。對汙水處理單價預測調整依據特許經營協議中單價調整方式、參考歷史年度調價狀況、考慮人工工資及消費價格指數變動等情況進行考慮。
其次，汙水處理量，主要考慮三個方面：A、過去 3 年歷史數據及增長率，以資參考;B、基於當地經濟社會發展情況，預測汙水處理量的需求情況;C、依據汙水處理廠擴建(如有)完成後的處理能力進行預測。
3. 交易結構設計
圖：中信證券-首創股份汙水處理收益權ABS說明書
一是解決期限匹配。由於汙水處理項目合同期較長，專項計劃從期限上講難以完全匹配，而若設計成產品到期才開放回售，則存在投資人難以買帳的情況。因此建議按照常用期限(入2.5+或3+)設計產品期限，同時考慮設計成多期產品相疊加的模式解決期限錯配的問題。
編輯：王媛媛