事件：3月23日，微美全息(WiMiHologramCloud)在美國證監會（SEC）更新了招股說明書，重啟上市進程，交易代碼「WIMI」。微美是中國最大的全息增強現實（AR）平臺，兩大業務線是全息AR廣告和全息AR娛樂。
招股書顯示，微美全息計劃發行500萬股美國存託股票（ADS），發行價區間為每ADS 5.5至5.7美元。微美計劃將本次募集資金中的約40%用於研發，包括全息面部識別系統、全息人工智慧面部變化、全息數字生命系統、全息教育智慧財產權、全息汽車導航系統、全息購物系統和全息旅遊導航系統等的研發；40%用於戰略收購和補充業務投資；20%用於其他一般企業用途。
一、發展歷程和股權結構
1.1 發展歷程
微美全息是中國領先的全息雲綜合技術方案提供商之一。其業務的核心是用於軟體工程、內容製作、雲和大數據的全息AR技術。在主營業務方面，公司依託其領先技術能力搭建的全息AR綜合平臺為客戶提供服務。平臺主要提供兩方面產品：全息AR廣告和AR娛樂；公司2015年5月成立，2016年2月在香港成立了全資子公司，2018年9月註冊WIEI HK，這是公司在中國大陸擁有的第一家全資子公司。
1.2 IPO概要
2019年6月27日，微美正式提交了IPO申請，代碼為WIMI。2020年3月23日，微美更新招股書，公布赴美IPO的定價區間。招股書顯示，微美計劃發行500萬股美國存託股票（ADS），發行價區間為每ADS 5.5至7.5美元，IPO地點為納斯達克。主承銷商為Benchmark、華盛證券、邁盛。
募集資金的用途主要為三個方面：1）研究開發產品（40%），2）戰略投資和收購（40%），3）一般企業用途（20%）。
1.3 股權結構
微美的主要股東與公司的關係如下：（i）董事長趙傑先生：擁有所有已發行的100%的A類普通股，77.5%B類普通股和北京微美的82.05%的股本，（ii）Limited和Sensebright Holdings Limited的控制人，總經理吳敏文擁有已發行和流通在外的B類普通股的約11.6％，以及北京微美的在外流通股的11.32％。
圖1：截至招股章程日期時的企業股權結構圖
資料來源：招股說明書，招商證券
二、公司主要業務模式和發展戰略
2.1業務模式和商業模式
微美的目標是創造中國最大的全息AR影像生態系統。公司提供基於AR技術的全息服務和產品，為客戶提供創新的，身臨其境的和交互式的全息AR體驗。目前，公司業務主要包括：全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品。
（一）全息AR廣告服務
微美的全息AR廣告廣告軟體能夠將真實或動畫化的3D對象插入到視頻場景中，並在場景中無縫集成。通過專有的圖像和視頻識別技術，使用戶能夠以像素為單位分析基礎視頻數據，識別可以投放3D對象的廣告空間。廣告商及其代理商購買這些廣告空間，在視頻中嵌入3D模型。
公司廣告服務又分為線上廣告植入、線下廣告。線上廣告指微美全息通過軟體在視頻片段中插入真實或動畫的三維對象，使廣告內容與視頻場景銜接。
圖2：在線全息AR廣告業務的流程圖
資料來源：招股說明書，招商證券
圖3：廣告合成、嵌入圖示
資料來源：招股說明書，招商證券
圖4：由公司系統生成的全息AR廣告在視頻中的嵌入
資料來源：招股說明書，招商證券
線下廣告指通過光離子廣告機、全息玻璃廣告機、全息櫥窗等特殊設備，呈現出全息視覺的線下廣告，這種廣告需要特殊的展示設備，較好地展現視覺效果。
圖5：全息視覺效果線下廣告
資料來源：公開網絡，招商證券
與傳統形式的數字廣告相比，全息AR技術生成的廣告具有以下主要優勢：1）強互動性。全息AR廣告能創造更吸引人的沉浸式體驗，促進消費者和品牌之間的互動，無形中強化品牌方與觀眾的聯繫，提升宣傳效果。2）自然性。與傳統的視頻廣告相比，全息AR廣告與電影或電視節目中的場景自然地融合在一起，不影響觀影體驗。3）較低成本，高靈活性。嵌入視頻的3D對象節省了與商業拍攝相關的成本，與有形廣告相比具有更高的成本效益。
圖6：微美是國內革命性的全息AR廣告供應商
資料來源：招股說明書，招商證券
（二）全息AR娛樂場景服務
微美的全息AR娛樂產品主要由1）支付中間件平臺，2）遊戲發行平臺，3）全息MR軟體三部分組成。
1）支付中間件平臺
支付中間件平臺是連結行動應用程式到支付渠道的軟體，使行動應用程式用戶可以方便地訪問各種在線支付選項。公司的付款中間件已被嵌入到2018年的300多個客戶的1,100多個銷售的行動應用程式中，其中大多數功能是通過AR技術實現的。允許通過高效，安全的系統進行小額支付的建立或接收，無需任何接口重定向，簡化了經常耗時的行動支付流程。這種行動支付中間件使應用程式開發人員可以在受信任和安全的環境中存儲用戶的支付憑證，並減輕用戶為每次交易反覆輸入和驗證支付信息的負擔。目前支付中間件可以與各種類型的行動應用程式完全兼容，特別是那些採用AR技術的應用程式，例如實時流媒體，遊戲，自拍照，照片編輯和視頻共享應用程式。目前，公司的支付中間件基本上支持中國所有主要的在線支付渠道，並且與主流行動作業系統兼容。
2）遊戲發行平臺
遊戲發行平臺。2018年，公司推出了233個在線遊戲發行平臺，該平臺為遊戲開發人員提供了技術支持和增值服務，2018年總共在這些平臺上運行了150多個應用程式。
3）全息MR軟體
全息MR軟體。MR軟體是由公司研究和開發團隊獨立開發的綜合全息應用程式平臺，它包括平臺級別和全息交互系統上的全息視聽集成操作，全息廣告服務，全息媒體資產管理和全息數據管理，全息識別系統，全息標籤系統，全息跟蹤系統，全息跟蹤系統。它還包括允許最終用戶編輯和顯示全息AR內容並創建自己的自定義視覺效果的多個模塊。
圖7：AR全息技術應用平臺
資料來源：招股說明書，招商證券
圖8：公司向作為服務供應商的企業提供軟體服務（Saas）
資料來源：招股說明書，招商證券
圖9：中國最大的覆蓋軟體提供、內容製作、支付渠道的全息技術平臺
資料來源：招股說明書，招商證券
（三）雲和大數據
雲技術，雲技術對於構建全面的全息AR生態系統非常重要，雲交付技術可提供全息AR體驗所需的靈活性和可擴展性。公司已經開發了一種雲架構，可以在具有高度彈性的靈活雲環境中有效地工作。同時，得益於公司的雲存儲和連接功能，集成全息AR軟體的用戶可以在其自己的設備上訪問我們的大型全息AR內容庫。
大數據，公司從產品方和第三方來源收集的大量數據中開發了先進的數據分析功能。目前，微美已經滲透了大約3.5億的固定最終用戶基礎，可以從中收集原始數據。公司的數據處理能力可用於管理大量數據並進行大規模實時分析，使公司有可能繼續改進和創新產品和服務，並在眾多應用程式中應用此類分析。例如，公司通過分析通過全息AR廣告服務收集的用戶數據創建了2,000多個用戶標籤。公司正處於廣告性能跟蹤和評估工具的開發過程中。
（四）變現模式
公司主要變現來源於全息AR廣告業務和全息AR軟體銷售業務兩塊。
全息AR廣告業務方面，公司通過向廣告商及其代理商銷售廣告空間，例如在視頻中嵌入3D廣告模型獲取收益。在截至2019年6月30日的六個月中，使用微美的軟體製作的全息AR廣告總共產生了約49億次觀看，相比在2018年的6個月中有2.7億次觀看。2017-2019年平均客戶廣告支出（ARPU）穩健上升，分別為140萬元、150萬元和170萬元；廣告客戶數量2017-2019年穩健增長，分別為97名、121名和153名，位居行業第一；2019年，公司獲得全息AR一體化解決方案供應商行業和AR廣告服務供應商雙料第一的營收，均超過第二名一倍多。
AR軟體銷售方面，通過向用戶收取軟體應用許可證費用獲利，包括通過提供支付中間件從用戶的支付行為中抽取分成，與搭建應用程式的開發人員收入分成；
目前公司變現對全息AR廣告業務較為依賴，2018年，該業務佔公司總收入比例為80.5%,2019年，該比例提升至83%。
2.2發展戰略
（一）競爭優勢
1）中國最大的全息AR平臺；2）深耕最具市場潛力的全息AR產業價值鏈；3）革命性的全息AR技術廣告供應商；4）公司擁有行業尖端核心技術，打造高品質用戶體驗。5）有經驗的管理團隊
（二）商業策略
1）將全息AR技術引入更廣泛的應用場景；2）加大研發創新投入；3）加強全息面部識別應用程式；4）利用5G通信網絡帶寬，提供全息雲平臺服務。重點發展全息AI面部識別技術和全息AI面部變化技術兩項核心技；5）通過創建生態業務模型來打造全息生態系統；6）加強AR內容開發能力並豐富AR內容庫
（三） 挑戰
在實現公司的業務目標和執行戰略時，微美面臨風險和不確定性，包括：在相對較新的市場中快速發展;維持有效的市場競爭能力和業務增長能力;始終保持與工業趨勢或技術發展保持一致的能力；持續開發市場，獲客和提供新產品及服務的能力；獲得足夠定價的能力並實現預期的投資回報的能力；優化貨幣化策略的能力；良好充足的開展研究和開發投資活動的能力；高級管理層和員工的持續協作努力的能力；以及中國的企業結構和監管環境有關的風險和不確定性；
三、全息AR產業鏈
3.1 中國全息AR產業鏈和公司地位
全息AR產業價值鏈由三個主要部分組成。上遊部分指與內容製作相關的硬體、軟體、服務和提供商，中遊參與者，整合上遊硬體、軟體系統，形成最終產品或解決方案，而下遊是指最終用戶，包括政府、企業和家庭/個人消費者。從業務上看，微美全息目前參與了上遊軟體開發、內容製作和中遊全息AR解決方案供應部分。
圖10：全息AR產業鏈概況
資料來源：招股說明書，招商證券
微美在全息AR領域極具競爭優勢，在營收、內容、獲客、專利等方面得多料第一，穩居行業龍頭地位，成為中國AR行業技術標杆。
圖11：微美利用先發優勢成為行業領導者
資料來源：招股說明書，招商證券
目前，在中國全息AR中間件解決法平臺供應市場，主要提供商是微美，Sight Plus和Hiscene。微美在2018年的收入為2.252億元人民幣，位列第一。
圖12：2018年微美在中國全息AR行業中間件解決方案供應商中收入排名
資料來源：招股說明書，招商證券
3.2市場機會和展望
隨著5G時代的來臨，全息影像通信可以利用5G網絡高速率的特性，為用戶展現出更加真實和流暢的效果，在交互性上將有質的飛躍，成為網際網路社交的顛覆性技術。再加上越來越普及的電子設備和各類在線生活場景爆發的大環境支持，可以預期AR全息時代即將到來。
據沙利文數據調查推測，19年中國全息AR市場規模約為120億，25年將達到4550億，年複合增長率高達83%。其中AR軟體&內容增速90%，AR硬體增速73%。具體應用場景上，廣告、娛樂、教育為三大主要板塊，廣告和娛樂業務需求預計2025年整體佔比超70%，教育和交通版塊預計需求增長顯著。AR市場是一個剛剛起步、高速發展的朝陽行業，未來的發展空間不可限量。
圖13：中國AR行業市場規模拆分
圖14：中國全息AR市場規模展望
資料來源：招股說明書，招商證券
中國全息AR娛樂市場在2016年獲得營收6億元，預計2016年至2020年CAGR增長達83.5％，從2020年到2025年CAGR達到92％。增長歸因於各種娛樂節目對AR技術的青睞，包括各種儀式慶典，晚會和體育賽事。遊戲業務，基於頭戴式顯示器（HMD）的AR遊戲隨著價格的下降增長可期，未來全息AR遊戲將成為主要的遊戲形式。此外，直播的興起、智慧型手機和其他可攜式數字設備帶來的流量也為增長做出了貢獻。
圖15：中國全息AR娛樂市場規模展望
資料來源：招股說明書，招商證券
中國全息AR的廣告市場在2016年收入9億元人民幣，預計2016年到2020年的CAGR為71.8％，2020年達到14億，從2020年到2025年的CAGR為78.9％。增長主要是由廣告行業和新興零售業務的繁榮，全息AR技術的前沿視覺效果以及實時互動性是廣告商的獲客利器，從長遠來看，結合中國短視頻行業的熱潮，全息AR廣告未來將加強客戶與產品之間的交互作用。
圖16：中國全息AR廣告業務市場規模展望
資料來源：招股說明書，招商證券
四、財務數據分析
4.1 概覽
伴隨著近年來市場對AR技術服務需求的快速增長，微美全息的核心業務也得到快速的發展，公司業務在2017年開始逐步放量，營收從2017年的192百萬元人民幣增長到2018年的225百萬元人民幣，增速17.3%，從截至2018年6月30日的六個月的111.56百萬元人民幣增至2019年同期的158.48百萬元人民幣，增速達42.1%，呈現加速勢頭；微美的淨利潤從2017年的73.34百萬元人民幣增至2018年的89.22百萬元人民幣，並從截至2018年6月30日的六個月的50.91百萬元人民幣增至2019年同期的79.28百萬元人民幣，2018年同比增長21.92%，2019年上半年同比增長58%，淨利增長優於營收增長；截止2019年6月30日，毛利率達68%，淨利率達50%，均體現出企業強勁的盈利能力。
圖17：微美營收絕對值及增速
資料來源：招股說明書，招商證券
4.2 收入端
截至2019年6月30日的6個月與截至2018年6月30日的6個月相比，微美的淨收入增長了42.10%。分項業務收入方面，在截至2019年6月30日的六個月中，微美的全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品分別產生了約83.1％和16.9％的收入。在截至2018年12月31日的一年中，全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品分別產生了約80.5％和19.5％的收入。在截至2017年12月31日的一年中，微美全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品分別產生了約69.3％和30.7％的收入。
公司收入分為兩部分（i）全息AR廣告服務（ii）全息AR娛樂產品。
下圖為公司收入的來源在所示期間佔總淨收入的佔比：
圖18：微美收入分類
資料來源：招股說明書，招商證券
圖19：微美分項業務收入拆分
資料來源：招股說明書，招商證券
4.3 成本端
微美的收入成本從截至2018年6月30日的6個月的39.98百萬元人民幣增長到截至2019年6月30日的6個月的50.45百萬元人民幣，增幅為26%；從截至2017年12月31日的79.18百萬元人民幣增長到截至2018年12月31日的85.41百萬元人民幣，增幅為8%；
分項業務成本方面，在截至2018年12月31日的一年中，全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品的成本分別佔總成本的9%和5%。在截至2017年12月31日的一年中，微美全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品的成本分別佔總成本的84%和16%。在截至2019年6月30日的6個月中，全息AR廣告服務和全息AR娛樂產品的成本分別佔總成本的96%和4%。
下表列出了公司2017年，2018年，2018年H1，2019年H1的收入、成本和毛利的絕對金額：
圖20：微美收入、成本和毛利
資料來源：招股說明書，招商證券
4.4 毛利端
微美的毛利潤，從2017年的112.8百萬到2018年139.9百萬，增幅達24%，同期微美的毛利率從58.8%上升到62.1%；從截至2018年6月30日的6個月的71.58百萬元人民幣增加到截至2019年6月30日的6個月的108.04百萬元人民幣，增幅為51%。同期微美的毛利率從64%上升到68%。
圖21：微美毛利分業務拆分
資料來源：招股說明書，招商證券
4.5 費用端
微美的營業費用總額從截至2018年6月30日的6個月的16.20百萬元人民幣增加到截至2019年6月30日的6個月的23.72百萬元人民幣，增幅達46%。微美的運營費用包括:（i）銷售和營銷費用；（ii）研發費用；（iii）一般和管理費用。
微美作為一家高科技企業，2017年至2019上半年的研發費用為969.6萬、802萬、292.62萬，佔各期收入比例為5.05%、3.56%、1.79%，平均研發費不足4%。與其專利技術的高產並不匹配，技術研發投入後續預期提高。
圖22：微美費用拆分
資料來源：招股說明書，招商證券
圖23：微美主要財務情況
資料來源：招股說明書，招商證券
五、風險提示
（一）與業務和行業相關的風險：全息AR技術行業競爭加劇
（二）與公司結構相關的風險：廣告收入拓展不及預期、核心技術人員流失、對產品和技術大量投入的收益不確定性
（三）在中國開展業務的相關風險：政策變動風險
【招商傳媒團隊簡介】
顧佳，招商證券研發中心傳媒行業首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016年新財富第四名，金牛獎第二名。2017年新財富第五名。2018年水晶球第三名，第一財經第二名。
趙雅楠：招商證券研發中心傳媒行業研究助理。復旦大學財務管理本科，金融工程碩士，2018年加入國盛證券，2019年加入招商證券，研究領域為教育、傳媒及海外網際網路。
陳良棟，招商證券研發中心傳媒行業研究助理。新加坡國立大學應用經濟學碩士，2019年加入招商證券。
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