來源：王雅媛港股圈
疫情籠罩下，全球資金紛紛避險，股市史無前例的下跌，港股市場整體估值更是「破淨」，投資者的恐慌情緒可見一般。然而，極度恐慌的背後往往意味著部分優質企業因超賣大幅偏離內在價值，而我仍然堅信新經濟行業仍然是未來大牛股的集中地。
昨天公布2019年全年報表，今天逆市大漲6%的閱文集團就是其中一間新經濟行業中我長期跟蹤的企業。從昨晚公布的2019年業績來看，公司下半年業績向好、核心數據改善、代表內部管理韌性十足、IP內在潛力還大，有機會是被疫情錯殺的股票之一。
優質內容是硬通貨
2019年挑戰不斷，年報顯示公司2019年總營收為83.5億元，同比增長65.7%，尤其是下半年營收大超市場預期。其中版權收入尤為耀眼，達44.2億元，同比增長341%，以IP為核心的多元變現取得成果。
版權運營收入比重首次超過在線業務，達53%，突飛猛進的背後是IP變現，將作品價值進行開發，已達到重塑、提高價值的效果。
IP授權數量從2015年的97部上升至2019年160部文學作品，授權數量上升之餘，動漫、影視、遊戲呈百花齊放之態勢。
如《鬥破蒼穹》動畫系列累計播放量圖片54億次，自營《新鬥羅大陸》獲得2019年金陀螺『年底人氣IP遊戲獎』和2019年金葡萄『最受關注遊戲獎』；《慶餘年》熱度轟動網絡等。
優異成績背後釋放的信號是：好的內容永不過時，尤其在全球金融資產貶值的環境下，優質內容才是真正的硬通貨。
根據招股書披露，作品平均授權價格從2015年的168萬元大幅上升至2017年上半年的400萬元。若根據目前公司平臺的1150萬部原創文學作品按1%的比例計為IP儲備，已經高達數百億元，這也是閱文集團潛在核心開發價值。
巨大的開發價值來自於高產量及高質量的文學作品，為IP價值變現提供源源不斷的內容端。也是構成閱文集團長期的核心競爭力。
可以見到截至2019年12月31日，旗下平臺上有810萬位作家，作品總數達到1220萬部，其中包括來自自有平臺的1150萬部原創文學作品。
此外在2020年2月的百度小說風雲榜，排名前30部的網絡文學作品中，有25部出自閱文平臺。
長期高產量、高質量的文學作品吸引了眾多的粉絲關注。
2019年總月活躍用戶為219.7百萬人，較上年增加6.2百萬人，活躍用戶持續增長實屬不易，突出消費者閱讀網文基本首選閱文，而公司依靠的核心就是優質內容。
平均用戶增速放緩，看似競爭力下滑，但若結合整個行業情況，實屬被冤。
根據中國社會科學院發布《2019年度網絡文學發展報告》可知，網絡文學用戶數量已達4.55億，而閱文集團已佔48.35%，是主要的市場頭部公司。
而且在整個2019年付費閱讀乃至整個網絡文學遭到大大小小的衝擊，短視頻直播搶奪用戶使用市場、網絡文學監管趨嚴、免費閱讀APP搶佔存量閱讀用戶等，都不利於文學公司發展。
面對接踵而來的困境所取得的成績實屬不易，反映出公司護城河依舊穩健。
而且公司仍在不斷的提高自身核心價值，使得護城河越來越廣闊。
在剛過去的業績會上，公司宣布與騰訊音樂達成戰略合作，將授權騰訊音樂將文學作品改編為音頻作品，雙方可以在各自平臺上全球發行這些音頻作品，閱文也可以將自有的成品有聲作品授權給騰訊音樂發行。
根據騰訊音樂最新數據，其整體用戶數已經超過6億MAU。與騰訊音樂的合作，不僅可以豐富閱文的有聲讀物產品庫，擴展自身內容的用戶群，豐富內容的變現方式，而且反過來也將吸引更多的內容創作者加入閱文平臺，從而鞏固閱文在內容創作領域的領先地位。
這一操作告訴我們一個亙古不變的道路，優質內容也需要多元化的變現手段扶持才有價值。
一汪活水，一片森林
構建長期的核心競爭力，除了處於行業好賽道外，還需要的就是公司的大局觀。
從疫情發生後的行業數據來看，閱讀行業依然是消費者主要的精神寄託，也是為數不多受疫情影響最小的行業之一。
根據艾瑞資訊的數據，春節間移動閱讀APP獨立設備日均為1.33億臺，同比增長6.4%。約71.1%用戶比平時花時間多，接觸閱讀超過五年的用戶約84.2%，約80%用戶表示疫情過後會持續閱讀等。
資料來源：艾瑞諮詢
換言之，各種跡象都表明閱讀行業對用戶的黏性強且持久。
另一方面，用戶留存的持續主要取決於優質內容，而這正是閱文集團的核心護城河。公司旗下文學資源豐富，優秀作者、內容數量、內容質量等核心指標均冠絕國內，並且手握各種類型的IP。此外，騰訊給予公司的流量支持亦處於行業內絕對領先的地位。
大家一直對於閱文有一個憂慮，就是年輕人都去玩短視頻了，不再以閱讀為主要娛樂。但是付費用戶畫像卻在訴說另一個故事：
根據中國社會科學院發布《2019年度網絡文學發展報告》可知，4.55億網文用戶中，90之後的用戶已超總量的70%，90之後的用戶已成為主要的閱讀消費群體。
行業付費用戶的畫像中，90後佔19.73%，95後佔23.87%，00後佔22.54%。三者之和，超過用戶總量的66%，「網生代」已成網絡文學接受主體和消費主力，付費意願、習慣的形成可以看作是一種變相的付費升級，在未來的幾年乃至十年都將成為網絡小說消費的核心群體。
掌握了用戶畫像結構後，為了更好的盤活用戶，加強用戶與作者的溝通，使得文學作品更符合用戶口味，公司2019年底在「內容合作夥伴大會」上表示內容、渠道、運營三方面多管齊下。
內容—引進合作業務、渠道—依託騰訊生態等優質渠道、運營—構建「段落評論、配音、用戶社交」等功能。
如配音社交功能深受用戶喜愛，截至2019年最活躍作品的配音數累計達到2萬條，約14萬條是有關配音內容的評論。
打鐵還需趁熱，2020年初順勢推出「1551」計劃，與影視公司達成深度合作，給予平臺作者更大的創作動力，形成更具競爭力的作者保障機制。
公司這一系列的操作滿足了用戶需求之餘，也保障了作者創作的動力，為內容更加精品化奠定基礎，這一活水機制盤活了閱文集團整個閉環的生態端，令生產和孵化變得更加暢通。
因此，公司2019下半年在線業務回暖，環比上漲23.2%，同比上漲5.1%；截止2019年12月31日，閱文月付費用戶數量為9.8百萬人，付費單價為25.3元，用戶付費單價總體是在上升的趨勢中。
滿足了年輕用戶的需求，其付費意願提高，也就是說確保了「可持續的消費」和「用戶單價提升」，這將持續驅動公司成長。
閾值理論形成核心競爭力
內容行業有一個內容閾值理論。
理論的核心思想是，當內容投入達到一定程度之後，內容庫已經足夠豐富，後續只要較少的投入，更新內容庫，就可以留住老用戶，吸納新用戶。
美國的奈飛就是這樣做的。
在持續多年的燒錢過程中，奈飛打造了豐富的原創內容庫。據What『s on Netflix統計， 截止2018年一季度末，奈飛的原創內容共有602部，其中電影119部、電視連續劇110部，佔奈飛內容庫中電視劇和電影總數的13.5%。
2018年，奈飛的內容投入預算為80億美元，主要用作原創內容的生產，包括80部電影、30部動漫等。到了2018年底，奈飛的原創內容數量突破了700部。按照奈飛管理層的說法，未來奈飛的原創內容佔比計劃達到50%。
未來，奈飛只需要每年拍一點新作品，把用戶引來，在他們看完新作品的時候，把內容庫裡其他的內容，個性化推薦給用戶，用戶基本就不能逃離奈飛了。
閱文的護城河和奈飛有異曲同工之處。
閱文集團目前佔據頭部文學作品市場83%的份額（根據百度小說風雲榜前30名網絡文學作品中有25部來自閱文），擁有2.2億的活躍用戶。
在作者方面，閱文入駐作家超過810萬名，憑藉先進的激勵政策，基本把整個中國最優秀最能寫的人吸引進來。
頭部的作者吸引用戶，海量的用戶又反過來吸引腰部的作者，閱文優秀的技術團隊又可以通過用戶畫像，幫助部分腰部作者成長為頭部作者，繼續吸引用戶。
形成這種良性循環，閱文可以做到一點：大部分好的作品都留在了閱文的平臺上。巨大的內容沉澱到一定閾值，閱文相比其他規模較小的平臺，無論在作品的熱門程度，還是成功數量，都更優勝。
正是因為在內容形成了規模效應，閱文平臺上湧現了大量的爆款作品。
比如說《大國重工》、《朝陽警事》等多部暢銷作品獲得官方機構認可，入選「慶祝新中國成立70周年」主題原創文學作品。
《琅琊榜》、《鬥羅大陸》、《慶餘年》等頭部內容和《全職高手》、《詭秘之主》等特色新生內容形成內容矩陣，紛紛拍攝成電視劇、動漫，並在各大平臺上熱播，保證了閱文持續的盈利。
另一方面，閱文集團在研發層面也是極大的投入，通過深度學習、自然語言處理等技術能力，向用戶推薦個性化內容，提升用戶滿意度和內容分發效率，並以推薦平臺化舉措，使多個業務產品共享推薦體系，高效提升推薦和研發效率。
而用戶端的深度運營也必將反哺內容端的建設，兩端協同發力，用戶規模和用戶黏性進一步提升，閱文內容生態活躍度及規模也就進一步提高。
並且，相對視頻網站而言，網絡文學的格局更優，閱文集團一家獨大。只要閱文集團保持企業戰略的定力，形成腰部內容的護城河，公司盈利持續、高速增長完全是可以預期的事情。
定性看閱文未來
2019年，儘管影視行業的發展面臨諸多困難，但閱文集團全資控股的新麗傳媒已展示出打造頭部內容的出色能力，版權營收大增是最好的驗證。
在年內成功推出了多部劇集——《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶餘年》和《精英律師》，所有這些劇集的收視率在全國同時段排名中均名列前茅。
最具代表性的案例是改編旗下平臺人氣小說之一的劇集《慶餘年》。該劇在2019年百度和今日頭條的電視劇及網絡劇搜索指數中均位列榜首，並再度掀起了讀者對原著小說的熱情，令到QQ閱讀、起點讀書與騰訊視頻在APP內互相導流，增加整體的曝光率，最終推動該小說在完結十餘年後重登閱文平臺暢銷榜榜首，收穫了350萬次推薦和60餘萬次打賞。也因熱度遲遲未散去，第二季《慶餘年》的攝影已經在籌備中，續集的推出又有助於進一步擴大粉絲規模並延長作品的生命周期，從而形成良性循環。
而對於資本市場，《慶餘年》的成功直接驗證了公司新的商業模式，新麗傳媒正是公司一直尋求的放大IP價值鏈中缺失的關鍵一環。只要公司篩選出更多適合改編的作品，進而打造可持續的產品儲備庫，就能夠持續複製《慶餘年》的成功。
另一方面，2019年因為行業監管因素的不確定性，公司計劃上映的多部劇集被推遲至2020年上映，其中不乏《狼殿下》、《天龍八部》、《鹿鼎記》、《鬥羅大陸》等頭部劇集。但隨著行業監管疑雲的散去，公司已經表示2020年至少會有9部以上的劇集上線。並且，因為影視行業成本前置的因素，2020年上映的劇集成本基本已經計入2019年的財務報表，意味著公司2020的盈利將迎來爆發性增長。
整體看，閱文集團未來值得期待。
處於價值窪地
記著，活的、好的內容，永遠不會過時，也是閱文集團的核心內在價值。
卓越的投資，不僅需要『好公司』，而且需要『好價格』。過去，不少投資者對閱文集團又愛又恨，愛的是『好公司』，恨的是高昂的估值，但近期港股市場的劇烈波動已經給投資者創造了『好價格』，公司管理層也在2019年下半年耗費數億回購，釋放股價築底信號，閱文集團已經處於價值窪地。
綜上所述，閱文集團給投資者創造超額收益將是大概率事件。
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