內容來源：投資時報
研究員 王彥強
一面是混改的美好預期，一面是現實的無比殘酷，而這中間曲折的路或許正是哈藥集團接下來要走的。
據該公司三季報顯示，哈藥股份實現營業收入84.64億元，同比增長4.45%；歸母淨利潤實現425.71萬元，同比下滑98.25%；扣非後歸母淨利潤虧損3296.69萬元，同比下滑122.05%；加權淨資產收益率（ROE）僅為0.08%。
該公司同時預測，年初至下一報告期末累計淨利潤與同期相比仍有較大下降幅度。
《投資時報》研究員注意到，本次三季報扣非歸母淨利潤虧損屬哈藥股份自上市以來首虧，且同期增速已經連續3年下滑。需要注意的是，本次報告中非經常損益金額達3722.39萬元。其中，政府補助金額為3446.87萬元，佔比達92.60%。
事實上，哈藥股份2016—2018年收到的政府補助佔當期扣非後歸母淨利潤的比重均較高，分別為10.32%、25.13%、24.15%。
哈藥股份主營業務涵蓋抗生素、非處方藥及保健品、傳統與現代中藥、生物醫藥及醫藥商業等業務板塊。旗下擁有「哈藥」「三精」「蓋中蓋」「護彤」及「世一堂」等知名商標。
不過，知名度並不等同於業績，《投資時報》研究員查閱哈藥股份近十年年報發現，自2010年起，該公司營收增速不斷下滑，時至2014年，其營收開始負增長，並持續至今。按照該公司業績預測，2019年營收亦大概率為負增長。
和其他增收不增利的傳統知名醫藥公司不同，哈藥股份近4年的銷售費用遠低於其管理費用，且自2013年開始其銷售費用就不斷下滑。2019年前三季度，銷售費用為5.67億元，是同期管理費用的50.58%，是同期營收的6.70%。
如出一轍的是，哈藥股份研發投入同樣不足。2019年前三季度，該公司研發費用為0.87億元，佔同期營收的1.03%。不僅低於Wind西藥分類6.64%的行業平均，也低於Wind中藥分類3.59%的行業平均值。
在研發投入不足的前提的下，哈藥股份通過一致性評價的品種寥寥無幾。而不巧的是，在醫保控費的背景下，該公司原本的輔助用藥市場也在受到不斷擠壓。2019年三季報顯示，哈藥股份的經營現金流淨額為-1.49億元，應收帳款卻高達34.09億元，創歷史新高。
截至2019年11月6日，哈藥股份（600664.SH）報收於3.85元/股，較52周高點下挫43.38%。而截至三季度末，哈藥股份前十大股東中，香港中央結算有限公司（陸股通）已減持1091.35萬股，佔其剩餘持倉的60.13%。中國農業銀行—中證500交易型開發式指數證券投資基金已減持170.76萬股，佔其剩餘持倉的10.40%。
營收連續下滑5年
作為國內知名醫藥企業，哈藥股份近年來的業績惡化迅速。
據Wind數據顯示，2014—2018年，哈藥股份分別實現營業收入165.09億元、158.56億元、141.27億元、120.18億元和108.14億元，同比下滑分別達到8.75%、3.95%、10.91%、14.93%和10.02%。
從以上數據可以看出，該公司五年時間營業收入從165.09億元下滑至108.14億元，下滑金額達56.95億元，下滑幅度達34.50%。
《投資時報》研究員注意到，哈藥股份是在2010年公司營收增速達到近十年高點後，開始緩慢下行的。
2009—2013年，哈藥股份營業收入分別為106.77億元、125.35億元、134.87億元、176.63億元和180.92億元，分別同比增長10.13%、17.40%、7.59%、1.16%和2.43%。
此外，其利潤端情況也不容樂觀。Wind數據顯示，2009年哈藥股份實現歸母淨利潤為9.33億元，而到了2018年，歸母淨利潤變成3.46億元，十年時間縮水62.92%。
同時，其政府補助金額佔比較高。Wind數據顯示，2016—2018年及2019年前三季度，哈藥股份的歸母淨利潤分別為7.88億元、4.07億元、3.46億元和425.71萬元，分別同比增長35.85%、-48.36%、-14.95%和-98.25%。同期，哈藥股份計入當期損益的政府補助金額分別為7357.22萬元、7286.89萬元、5896.12萬元和3446.87萬元，佔當期歸母淨利潤的比重分別為9.39%、17.94%、17.05%和8.5倍。
頗堪玩味的是，該公司2019年前三季度之所以沒有虧損，亦是由於3446.87萬元補助。而扣非後哈藥股份的歸母淨利潤為-0.33億元，同比下滑122.05%，創上市以來新低。同期，該公司經營現金流淨額為-1.49億元，應收帳款高達34.09億元，佔營收的40.28%。
另外，與其他增收不增利的醫藥企業不同，哈藥股份近4年的銷售費用遠低於其管理費用。
Wind數據顯示，2015—2018年該公司的銷售費用分別為11.32億元、7.62億元、7.61億元和6.20億元，而同期管理費用則分別為18.10億元、18.02億元、16.80億元和15.71億元。
可以看出，該公司管理費用幾乎是其銷售費用的2倍。而據《投資時報》研究員了解，哈藥股份的銷售費用自2013年創新高后便開始不斷下滑，直到2015年下滑至管理費用以下。
巧合的是，該公司營收亦在2013年實現最後一次正增長，緊接著開始步入負增長通道。2019年前三季度，該公司的管理費用為11.21億元，是其同期銷售費用的1.98倍，是其同期營收的13.24%。
研發投入稀鬆
醫藥公司研發投入的方向及研發費用多少，對一家公司未來的發展潛力有著重要影響。
2016—2018年，哈藥股份的研發投入總額分別為1.84億元、1.98億元、1.85億元，佔同期營業收入的比例分別為1.30%、1.65%、1.71%。這一比例不僅低於Wind西藥分類6.64%的行業平均（算術平均），而且低於Wind中藥分類3.59%的行業平均值（算術平均）。
值得注意的是，在研發投入會計政策上，哈藥股份資本化的比例不斷攀升。近三年年報顯示，2016—2018年，該公司研發投入資本化金額分別為591.19萬元、5603.24萬元和4803.76萬元，佔同期研發投入的比重分別為3.21%、28.28%和25.95%。
《投資時報》研究員了解到，研發投入資本化可以有效降低公司在當期的費用支出，從而美化淨利潤指標。
從產品來看，目前哈藥股份通過一致性評級的品種只有2個，第一個是蒙脫石散，主要用於成人及兒童急、慢性腹瀉；第二個是鹽酸二甲雙胍片，主要用於減少肝糖生成，抑制葡萄糖的腸道吸收，具有控制2型糖尿病患者血糖的作用。
而在醫保控費的前提下，其中藥產品包括注射用丹參（凍幹）、注射用雙黃連（凍幹）等中藥注射劑，近年來卻不斷受到控制。
2018年6月11日，國家藥監局發布的《關於修訂雙黃連注射劑說明書的公告（2018年第31號）》顯示，由於該產品不良反應包括過敏性休克，應在有搶救條件的醫療機構使用，並要求該產品說明書增加警示語、禁忌項等內容，具體包括4周歲及以下兒童、孕婦禁用等。
今年8月20日，國家醫保局發布的《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》備註，同樣明確了部分基層常用的中藥注射劑，只有二級及以上醫療機構才能使用，並做出重症、病種等方面的限制。
《投資時報》研究員查閱年報顯示，哈藥股份2018年的注射用丹參（凍幹）醫療結構的合計採購量為1017萬支，較2017年下滑254萬支。雙黃連口服液19011萬支，較2017年下滑1421萬支（注射用雙黃連（凍幹）2017年數據並未找到）。
除了中藥注射劑，受國家醫保目錄調整影響的品種還有輔助用藥。
今年7月，國家衛健委發布了重點監控合理用藥藥品目錄的20個輔助用藥品種，哈藥股份的前列地爾注射液便是其中之一。年報數據顯示，2018年前列地爾注射液銷量為648萬支，較2017年下滑43.46%，實現銷售收入為1.79億元，佔公司營業收入的1.64%。
2018年，哈藥股份整個中藥板塊實現營業收入6.93億元，同比下滑4.63%；到了2019年上半年中藥板塊實現營業收入3.15億元，同比下滑33.14%。
產品質量存瑕疵
此外，哈藥股份這家「老字號」藥企，還應該注意其產品質量不時出現的「瑕疵」。
2019年5月該公司公告稱，其全資子公司哈藥集團生物工程有限公司（下稱生物工程）及哈藥集團世一堂中藥飲片有限責任公司（下稱飲片公司）生產的產品抽檢結果不符合規定。
具體來看，由生物工程生產的紫杉醇注射液存在細微可見異物；飲片公司生產的白礬、甘草片、檳榔分別出現「銨鹽項不符合規定」「含量測定不符合規定」「黃麴黴毒素不符合規定」情況。
事實上，這並非哈藥股份第一次出現「不合格」。國家藥品監督管理局網站2018年第67號通告顯示，據青海省藥品檢驗檢測院檢驗，哈藥股份子公司哈藥集團三精製藥諾捷製藥有限責任公司生產的刺五加顆粒含量測定不符合規定。據國家食藥監局信息顯示，2016年由哈藥集團製藥廠六廠生產的女士高蓋牌鈣片維生素C含量不合格。