來源：億歐網
舜宇的每一步，都踩在手機產業演變的鼓點上。
文 | 程苑芬
編輯 | 常亮 顧彥
本文核心觀點
1、手機攝像頭市場規模見頂，市佔率較高的舜宇陷入存量競爭；
2、激烈的市場競爭下，舜宇的高附加值鏡頭業務營收佔比始終處於低位，毛利率日益承壓；
3、能否打破困局的決定因素在於，ToF 最終爆發的應用場景是否符合舜宇當前布局。
雙十一手機熱銷榜上，華為黯然退場，蘋果繼續霸榜，小米 Real me 佔盡風光。
不過，手機行當的銷售冠軍另有其人。
中國信通院數據顯示，今年 1-9 月國內手機市場總體出貨量同比下降 21.5%。手機性能焦點之一的攝像頭，增長曲線卻逆勢上揚。根據旭日大數據榜單，1-9 月國內 TOP12 手機鏡頭廠商的出貨量同比均現增長。
其中，舜宇光學以突破 11 億顆的出貨量，勇奪冠軍寶座，領先競爭對手大立光約 1 億顆。
天風證券分析師郭明錤預測稱，舜宇將自 2021 年上半年開始大量出貨 iPad 與少量 Mac 鏡頭，若出貨順利，將在 2021 下半年開始出貨 iPhone 鏡頭。
安卓系鏡頭翹楚霸氣入駐蘋果供應鏈，怎麼看都是一趟榮耀之旅。
殊不知，與手機產業興衰相依相伴的舜宇，當前正面臨成熟期企業需要解決的所有問題：市佔率保二追一、出貨指引勉強維持、新老對手錯位競爭、毛利率不斷承壓、新趨勢將至未至。
賣不賣給蘋果不太重要，如何在不可逆的衰退期前搶先開啟新一輪增長，至關重要。
30 倍 PE 漲不動了
" 一部電影，不可能只有主角。配角演好了，也照樣光彩照人。"
從美能達、柯達、諾基亞到三星和華米 ov，再到奔馳、寶馬、奧迪，2003 年開始生產手機攝像頭模組，又相繼開拓高端手機鏡頭和車載鏡頭業務的舜宇，就像是電影裡那種經常見到，但又叫不出名字的配角。
和 " 富士康們 " 不同，甘心做配的舜宇並不依賴單一大客戶。
公開數據顯示，舜宇第一大客戶銷售收入佔比約 20%-30%，前五大客戶總佔比始終在 70% 以下。港股同行丘鈦科技的第一大客戶銷售收入佔比則已超過 30%，前五大客戶總佔比高達 90%。
超級大客戶能夠帶來安全感，蘋果賣什麼，富士康就生產什麼，代工帝國如此發家。手機什麼性能火，就生產什麼，濾波片、顯示屏、指紋識別、攝像頭模組，A 股光學龍頭歐菲光一路追隨風口。
超級大客戶也會帶來枷鎖，搶單 - 進料 - 招工 - 培訓 - 趕工，供應商的生產節拍完全不由自主，尤其在快速迭代的手機產業中，留給上遊自主研發的時間和資本寥寥無幾，甚至上遊加固技術護城河的 " 異動 " 還會引起大客戶戒備。
丘鈦近年來就因為 " 擴產 " 和 " 高端化 " 同步進行而分身乏術，在毛利率低於 10% 的情況下還要維持近 5% 的研發投入，導致其資產負債率持續走高至 70%。2019 年丘鈦研發投入費用率下調至 2.8%，高端化道路之艱難可見一斑。
深耕高端鏡頭市場的大立光則逃不過被掣肘的命運。以 2013 年起訴同行玉晶光專侵權為導火索，大立光掀起專利大戰，實則是在反擊對供應鏈有極強控制欲的蘋果。
舜宇則相對自由，不用一味討好客戶，不用過分追逐風口。
2008 年至今，舜宇的研發投入佔比始終高於 4%。不僅將與大立光的新品鏡頭量產時間差從 3-4 年縮短到了 1 年，還在大立光風頭正勁之時騰出資源加碼車載鏡頭，巧妙避免正面交戰，將市場份額做到了全球第一。
2017 年舜宇研發投入達到 11.7 億元，遠超大立光的 7.2 億元。此後更是不時傳出舜宇手機鏡頭單月出貨量超過大立光的消息。
繞過"XX 鏈概念股 " 的風口，也避開 " 大客戶砍單 "、" 被踢出 XX 供應商名單 " 的坑，舜宇把每一步都踩在了手機產業演變的鼓點上：
2008-2015 年，全球智慧型手機市場爆發，出貨量年複合增速高達 40%，舜宇營收年複合增速達 36%，市值從 5 億元增至 198 億元，PE 高峰值接近 30 倍；
2016-2018 上半年，智慧型手機出貨量增速放緩，但雙攝開始取代單攝，滲透率快速逼近 40%，引發百億元以上市場需求，舜宇 2017 年營收增速超過 50%，成功躋身千億市值俱樂部，當年平均 PE 值約 53 倍；
2018 下半年，智慧型手機出貨量首次下滑，雙攝市場逐漸飽和的同時三攝滲透緩慢，舜宇股價遭遇腰斬，PE 值一度跌至 20 倍；
2019-2020 年，智慧型手機銷量持續疲軟，好在三攝及以上方案滲透率逐見起色，拉動舜宇市值重新回到千億以上，PE 值在 30 倍上下徘徊許久。
IDC 預計手機銷量增速扭負為正需等到 2021 年以後，增速約在 2%。但 Yole 數據顯示，2019 年智慧型手機平均攝像頭數量約為 3.06 顆，預計 2025 年可達 3.83 顆，2018-2024 年手機攝像頭行業規模年複合增速可達 7.75%。
單機攝像頭數量增長催生的市場需求，或許能彌補手機低迷行情及降價導致的營收減少，但行業規模見頂的風險卻已隱隱浮現。
2020 年舜宇兩大產品出貨增速指引分別為 15% 和 10%，相較去年均減少了 10-20 個百分點，模組平均單價也下降了約 7%。
今年 1-9 月，舜宇手機鏡頭累計出貨量登頂的另一面，對手大立光的營收已連續三個月下滑，Q3 毛利率、淨利率都跌出新低；舜宇攝像頭模組累計出貨量同比增長 20% 的同時，丘鈦科技同比減少了 1.4%。
前進號角逐漸平息，市場此消彼長的存量競爭氛圍日趨濃厚，30 倍 PE 值成了舜宇邁不過去的坎。
保二追一，紅海旁邊仍是紅海
存量競爭階段，價格戰戲碼上演不斷。
大立光的 8P 鏡頭在高端市場上一騎絕塵，鏡頭毛利率領先舜宇 20 個百分點，完全有能力通過降價來逼退舜宇。
緊追舜宇的玉晶光，只用 5 年時間便將毛利率從 8% 提到 40% 以上，產品規格、良率等與舜宇的差距更是逐漸縮小。
歐菲光最擅長價格戰，在模組市場上取得規模優勢後，便一直在擴充手機鏡頭產能。
此外，丘鈦、瑞聲科技都是不容小覷的對手。
綜合近五年財報數據看，舜宇整體毛利率在 20% 上下，約 60% 的盈利源自鏡頭產品，但其營收佔比始終處於 20% 低位。而營收佔比近 80% 的模組產品技術壁壘低，且競爭更為激烈，毛利率很難突破 10%。
儘管舜宇一直對外強調模組與鏡頭兩大業務互相服務、發揮協同作用，但從久未變動的營收構成看，技術壁壘和毛利率更高的鏡頭產品似乎遇到了發展問題。
繼續深挖鏡頭業務的產品構成就能發現癥結所在。
手機鏡頭方面，舜宇一直在努力提升高端鏡頭出貨佔比。2014 年其 1000 萬像素鏡頭出貨量佔比僅 2%，2017 年提升到了 48%，但同年大立光該項佔比已超過 70%。
主要原因在於，2018 年以前主流鏡頭是 4P 和 5P 鏡頭，舜宇此類產品售價被歐菲光等中低端玩家嚴重拖低，目前的 6P、7P 鏡頭受市場滲透率影響也尚未起量。
另外，舜宇高端鏡頭主要供貨華為，美國對華為採取禁令無疑成為了舜宇改善產品結構的一大阻力。
這種情況下，舜宇若能供貨蘋果似乎就能打開道路。但現實是，手握千餘項專利的大立光在專利大戰中無一例外大獲全勝，舜宇鏡頭專利數僅 700 餘項，要想在高端鏡頭方面分大立光的蛋糕，須得費一番腦筋避開專利壁壘。
車載鏡頭方面，舜宇 2004 年便開始布局，自 2012 年起穩居出貨量全球第一。但車載鏡頭的營收佔比僅 6% 左右，相比手機鏡頭和攝像頭模組簡直是 " 小打小鬧 "。
而且車載鏡頭增速不會馬上變快。一方面，車載鏡頭認證周期長，新品實現量產後起碼要 2-3 年才能創造較明顯的收入貢獻；另一方面，車載鏡頭行業合理增速為 15%-20%，舜宇傾向於保持略高於行業的增速。
" 看車載鏡頭的訂單，覺得好像少了幾個零。" 有大立光高管曾私下吐槽。的確，大部分車載鏡頭早已是紅海領域，不僅價格低且訂單少量多樣，這對大規模型生產的企業來說，已是強烈的 " 勸退 " 信號。
2018-2019 年，大立光逐步退出車用市場，集中全力衝刺手機鏡頭市場，鞏固霸主地位。
這一舉動，不僅讓舜宇在手機鏡頭市場上追一保二更加困難，還給舜宇招來了更多車載鏡頭領域的對手。不少二線光學廠因少了一大勁敵，開始加大籌碼進入 ADAS 鏡頭這樣的藍海市場，永新光學、聯創電子等相繼做出擴產舉動，藍海市場也開始泛紅。
其中歐菲光攻勢最猛，不僅收購了富士天津的車載鏡頭產能和專利，還在國內車載市場做到了份額第二。
" 中國汽車供應鏈保護沒有德系、日系那麼嚴重，這是歐菲光能快速在國內搶到市場份額的重要前提。" 舜宇光學的一位前員工評價道，" 歐菲光的殺手鐧在於，將手機領域的規模化生產能力復用到汽車領域，並用大膽激進的低價戰略打開市場。"
紅海旁邊仍是紅海，日益承壓的舜宇還欠缺一個更有力的利潤支撐。
得 TOF 者得天下？
ToF（time-of-flight，飛行時間）可能是舜宇未來最穩固的成長基石。
縱觀智慧型手機發展史，新技術大規模應用的切入點大致有三：第一，增強手機通訊功能；第二，提高續航；第三，改善娛樂及遊戲體驗。
ToF 主要用於 3D 體感遊戲、電商虛擬試用和美顏功能等增強現實應用，與上述第三個切入點不謀而合，成為近幾年手機廠商和攝像頭玩家翹首以待的下一個風口。
智慧型手機搭載 ToF 鏡頭並引起較大反響始於 2018 年 OPPO R17 Pro 面世，此後華為、vivo、三星也相繼引入 ToF 鏡頭。今年 iPhone 12 Pro 搭載的 LiDAR 掃描儀底層技術也是 ToF，標誌著一直站在結構光陣營的蘋果正式 " 入坑 "。
追溯到產業鏈上遊，舜宇 2017 年起便大量輸出 ToF 相關產品，歐菲光、丘鈦科技隨後也都量產了 3D ToF 模組。
" 消費電子攝像頭目前是單目結構光的天下，但是 ToF 產業鏈成熟後在成本、體積、穩定性上具備優勢，完全可以超越前者。" 工業領域 3D 相機廠商圖漾科技的創始人兼 CEO 費浙平表示。
" 雖然還不能滿足 2000 元以上工業用攝像頭的高精度要求，但對於 1000 元以內消費用攝像頭，ToF 在 AR、VR、機器人、無人機等場景中都有望達到高佔比。"
但身處手機鏡頭市場一線的銷售人員李菲（化名）認為，業內對 ToF 普遍持觀望態度，通常是作為高端機的賣點，實際作用比較有限。未來 ToF 賽道還是會以 AR、VR 為主，因此虛擬技術是否會大眾化、生活化，應用場景是否豐富，決定了 ToF 能不能成為主流。
這一觀點道出了手機攝像頭（甚至是手機整機）升級的最大痛點，即缺乏 " 殺手級應用 "。
此前，支付寶、微信主導的 " 補貼無上限 " 式刷臉支付推廣，帶動了 ToF 幾十萬級的出貨量。但此後，市面上再無 ToF 的大規模成熟化應用場景。最終何處場景會迎來爆發，AR、VR、智能汽車、智能家居、智能零售等賽道都有擁躉者，尚無權威觀點給出定論。
當硬體主導的攝像頭升級遇到瓶頸，硬體廠商只得被動等待軟體方撥雲見日，又或者謀求軟硬體結合。
作為併入主表的子公司中唯一一家軟體公司，舜宇智能光學擔起重任。但與預想不同的是，舜宇並沒有選擇延續鏡頭在手機和車載領域的優勢，而是另外開闢 AR、VR 新領域。
來自東方馬拉松投資管理公司的一位投資人認為：" 手機和車載領域的軟硬體結合方面，國內硬體廠商目前水平十分有限，短期內難以做出成績。這種情況下，另選新興賽道搶佔先發優勢比固守原賽道更加明智。"
2019 年，舜宇智能光學利用 ToF 解決了掃地機器人場景複雜應用。當年年報披露：" 將 ToF 市場定位於機器人視覺領域，要提前做好技術儲備，以求在 AR、VR 等新領域中佔有一席之地 "。
在 ToF 的最終爆發應用場景上，舜宇選擇的掃地機器人等細分賽道有沒有 " 賭對 "，將是決定其能否打破 30 倍 PE 困局的關鍵。
致謝
因篇幅限制未能將所有內容附上，但感謝多位專業人士在本文寫作過程中提供了非常有價值的觀點及豐富案例，特别致謝（排名不分先後）：
圖漾科技創始人兼 CEO 費浙平、舜宇光學前員工、手機鏡頭市場一線銷售人員李菲（化名）、東方馬拉松投資管理公司投資人胡女士。