海航集團董事局主席陳峰 圖片來自視覺中國
近年來，海航動作之大讓人咋舌。
國企、世界500強、旗下數十家上市公司、瘋狂「全球購」買買買......這是關於海航報導的熱度標籤。這家傳統公司一年內，還參投了Uber、途牛、樂視體育，不斷與網際網路發生著交集。收購飛機租賃業務，讓其看上去又在向GE看齊，但缺乏科技感，卻又讓它與GE相去甚遠。
成為「香港地王」這類事情，對海航而言也正成為家常便飯。11月2日，香港地政總署公布，海航集團旗下的香港海島建設地產有限公司擊敗李嘉誠旗下的長實集團等其他19家對手，以88.37億港元中標香港九龍原啟德機場區第1K區3號住宅地塊。造價高出市場預期上限約88%，創三年半以來香港最高官方住宅地塊拍賣記錄。
虎嗅梳理了海航的發家史、投資路徑，從中窺探這家傳統公司不傳統的資本運作手法，揭露幕後掌門人陳峰的「皮影」控股術。
從「飛機翅膀都買不起」到6000億資產
1993年，37歲的陳峰辭任海南省省長航空事務助理，受海南省政府之命拿著1000萬起手，正式組建運營海南航空公司，用陳峰本人的話說，那點錢「飛機翅膀都買不起」。
而當時中國商界的風雲人物是牟其中，經歷兩次牢獄之災後，1991年，他用「罐頭換飛機」的事跡震驚海內外。當時蘇聯剛解體，工業品過剩，而基礎生活用品匱乏，牟其中用價值4億元人民幣的500車皮日用小商品換購4架蘇制飛機，然後把飛機轉手賣給了四川航空公司，成了中國最大的「倒爺」，他自稱從中賺到1個億。
陳峰從商之際，已經錯過了牟其中當時「倒賣」的機會。而彼時的陳峰已經諳知資本「槓桿」的力量。當時海南成為首批股份制試點省份，憑藉陳峰個人背景及政府背景，海航向海南省政府提出的股改申請很快通過，完成股改後海航順利進行了2.5億元人民幣定向募資，這算是海航步入正軌的開篇。
1999年海航在上交所主板上市，發行16400萬股 A 股，融資9.43億。2000年起，民航總局開始著手對國內航空公司進行戰略重組，三大國有航空公司唱主角，吞併地方航空公司。為了不被「吃掉」，海航主動出擊「壯大自己」， 2000年至2001年海航先後併購重組長安航空，新華航空與山西航空。
海南系航空公司「委託持股情況」，來自海南航空股份有限公司2016 年半年度報告
此後，海航還投資了香港航空公司、重慶西部航空公司、天津航空公司，與桂林市政府組建了桂林航空公司，加上投資法國、巴西、土耳其等國家的空公司，海航的航空作戰「軍系」已達19家。
而海航自己已從最初的兩家飛機，發展到現在運營228架飛機 （數據來源《海南航空股份有限公司2016年10月主要運營數據公告》）。
2008年之後，海航以集團控股的形式 （2000年組建海航集團，海南航空成為其子公司）大舉進軍實業、物流、旅遊、科技等多多個領域。
虎嗅根據海航官方最新披露數據製圖
今年7月《財富》雜誌公布的「世界500強」，2015年海航集團以營業收入295.6億美元 （約合1900億人民幣）位列第353位，排名較上年上升111名。根據海航集團官方介紹，集團總資產逾6000億人民幣。
海航的資本「空手道」
90年代初的「海南淘金熱」，一定程度上給海航這家地方國企有了爆發的機會。時勢造英雄，我們耳熟能詳的是馮侖、潘石屹、王功權等在海南發跡的企業家們，而海航創始人陳峰的名氣相比要小很多，但他的資本「空手道」並不遜色於經常上鏡的那些企業家，這也是海航能躋身世界500強的原因所在。
虎嗅統計了海航集團旗下 （含參投資）上市公司情況，其中A股上市公司8家，港股上市公司3家，新三板公司12家，另有3家公司 （思福租賃、海航酒店、渤海保理）待新三板掛牌。「海航系」三大板塊上市公司淨資產約1900億人民幣。
圖中佔股未包含「一致行動人」
值得注意，近年來海航「出海」的海外投資併購非常之瘋狂：
2015年
9月，斥資25.55億美元併購飛機租賃公司AvolonHoldingsLtd.（AVOL.NYSE）的100%股權。
7月，與私募股權基金PAIPartners在蘇黎世籤署協議，收購Swissport的100%股權，交易規模約為27億瑞郎（約合175億人民幣）。
8月，收購英國路透社總部大樓，但並未透露收購金額。
2016年
1月，投資優步中國，交易金額未透露；
2月，以60億美元投資全球最大IT分銷商英邁公司，未透露交易金額；
4月，以15億美元對瑞士航空服務公司Gategroup發出收購要約；
9月，同意以100億美元收購CIT Group Inc.旗下的飛機租賃業務，相等於資產淨值溢價6.7%，預期2017年首季完成。
10月，以9.3億美元的估值從黑石集團手中購買文思海輝，隨後，海航以65億美元從黑石集團購買希爾頓25%的股權；此外還斥資1.3747億美元收購美國華盛頓州的八個高爾夫球場。
據可查材料粗略估算，今年1—10月份海航海外投資涉及金額已經達到250.7億美元 （約合1680億人民幣）。
還有未披露公司，海航系公司大大小小加起來已上百家，為了便於理解海航「八爪魚」式併購，虎嗅將海航所有的投資併購概括為：圍繞航空為主線，運輸及服務為載體，金融租賃做槓桿，旅遊實業做保值。
「土豪」海航胃口如此之大，能吞下這麼多公司的前提是能搞到錢，海航融資能力著實讓人驚訝。舉三個早期案例：
1993年，海航以「內聯股份制」的融資模式向社會公開發股，募資2.5億。
1995年， 陳峰在華爾街找錢，順利從索羅斯量子基金拿到2500萬美元，後者獲得海航25%的股份，成為當時第一大股東。
1997年，海航發行7100萬股境內上市外資股（B股），募集資金2.77億元，成為國內首家境內上市外資股的民航企業。
當時中國股市開啟不足10年，資本市場並不成熟，一個地方國企剛從引進國外資本，除了膽大還賦有眼界。
融資方式無外乎股權投資 （私募、股票等）、債務融資 （公司債券、銀行貸款等），海航也是「雙管齊下」，其資「本空手道」主要招式：
一、海航系互保，抱團舉債，借錢不難
為了更快、更多融資，陳峰在1993年出奇招，把當年定向募資而來的2.5億元作為信用擔保，向銀行貸款6億元，用來買2架波音737，開通了海口至北京的首航。然後又以2架波音737為擔保，再向美國方面定購2架飛機……如此循環，屢試不爽。
海航系上市公司及關聯公司間相互擔保成慣用手法。如海航集團在2014年底，為上市公司海南航空對外擔保餘額為73.1億元。期間，渤海租賃對海航集團進行過一筆10.6億元的擔保；另有天津海運為關聯方大新華物流提供1.2億元的擔保等等，海航系擔保步步相接，環環相扣。
這樣做有三大好處：「虛胖」分化風險，提高銀行授信額度 （如聯想控股類似方式，2016年上半年，銀行授信額度未使用的額都有800億），以及提升評級。2015年海航機場集團發行8億元的公司債券，評級為AA，無擔保進行。根據海航2015年發布的債券募集書顯示，2014年海航集團負債總額為2494.67億人民幣。
二、上市公司分兵行動，連環定增，降低負債率
海航系互相擔保，債務融資帶來的是整體高負債率，海南航空起家時負債率一度高達90%以上。2007年，海航資本正式創立後，開始收購/參股上市公司，找殼布局新三板等，動作頻繁，在二級市場用股權融資與此前的債務融資對衝。
埋下種子，花得開一季了。2015年4月份，在9天時間裡，海航集團旗下5家上市公司陸續拿出定增募資預案，其中海南航空 （600221.SH）240億元、海航投資 （000616.SZ）120億元、凱撒旅遊 （000796.SZ）8億元、渤海租賃 （000415.SZ）160億元、西安民生 （000564.SZ）9億元，合計定增537億。
其中有一半以上是用於金融融資租賃業務，海航的租賃可以「以租養營」，從飛機到港口貨櫃，融資租賃業務將資本槓桿進一步放大。2016年2月，海南航空165億定增申請獲證監會審核通過。
虎嗅統計了「海航系」上市公司在二級市場股權融資的情況：
三、加速國際化，尋找優質標的，「待價而沽」
海航投資的邏輯：買進要「奇貨可居」，賣出要「待價而沽」。具體表現有二：
其一是資產本身的增資，助推資本運作。海航在收購美蘭機場後獲得了9000畝老機場土地，這些土地在2006年那波房地產暴漲中升值數倍，利用這個結合，海航集團完成了自身增資40億元及向海航股份定向增資28億元等一系列資本運作。
其二是系內關聯交易可帶來資產溢價，同時帶來授信增加。曾經海航被質疑的意向關聯交易：2008年海航集團與旗下上市公司平臺對科航投資的倒買倒賣，交易標的從3.01億到轉手時17.28億作價，一年時間一次騰挪增值14億！
買地蓋房子、蓋機場，甚至買酒店、買高爾夫球場……海航都能將投資標的進行資本化，換句話說，「出手什麼樣的項目，就能拿到什麼樣的錢。」
海航的危機衝關，陳峰的非「董王」之宿命
在海航20多年的發展裡，「高負債率」一直備受質疑，上文虎嗅統計的「海航系上市公司圖」中，20餘家公司的平均負債率在75%左右，這是高出行業平均指標的。對此，海航方面曾回應稱，航空行業本身屬於重資產的高負債率行業，「80%的負債率非常健康」。
的確如此，海航高負債率居高不下，一方面是因為租賃業務，另一方面則是因為海航的瘋狂投資併購。在虎嗅看來，海航的危機並非是高負債率，而是「海航系統風險」——海航系互保舉債，業務關聯大，只要航空服務/運輸根基不動搖，信譽體系不受損，海航就不會發生大的危機。當然，海航擴張的速度與節奏把握準是前提。
如今，海航已是多元化集團，但為防止海航主業經營風險帶來的「多米諾骨牌效應」，需要建立自己的「熔斷」安全閥。
海航歷史上曾發生過兩次大的危機：
第一次危機是2001年，美國爆發的「911事件」，受此影響，全球航空運輸量驟降20%，整個業內一片哀鳴。2003年「非典」又接踵而至，海航成立10年來首次出現虧損，而且是一年虧損近15億，巨虧引起證監會注意 ，兩年後其公布調查結果顯示：「因財務處理不當」，海南航空不僅在2003年增加了4000多萬元虧損，還隱藏了與集團公司的4.4億元關聯交易，引起輿論譁然。
第二次危機是2013年的「扣船事件引發海航債務危機」：當年9月海航集團旗下的「海娜號」郵輪在韓國濟州港被當地法院扣留，船上共有2300多人，其中乘客1659名。因為海航集團參股的大新華物流拒絕履行5800萬美元債務，海航集團作為擔保人須履行擔保責任。類似事件並非一例，在2011、2012兩年間，海航的貨船油輪分別在印度、南非被扣押過。
債務糾紛問題，2013年海航與國美曾就關於「國美商都項目」的28億元尾款未付各執一詞，最終對簿公堂。
每次危機能順利化解，除了背景因素外，管理層「沒有窩裡鬥」能齊心協力是一個關鍵因素，而這點不容忽視創始人陳峰的作用。
1993年5月2日，陳峰在海航首航波音737飛機上為旅客服務，
他要求空乘人員必須有「店小二」精神
1956年出生的陳峰背景頗顯神秘，他30歲之前的簡歷少為人知。公開資料顯示，陳峰1984年從聯邦德國漢莎航空運輸管理學院 （有報導稱，他們那屆裡中國學員僅17人）畢業後，在中國民航局計劃司、國家空中交通管制局從事多年管理工作，職位在副處級，1990年轉任海南省省長航空事務助理。
陳峰的企業管理之道受國學影響深遠，海航創立之初，他將國學大師南懷瑾的著作《論語別裁》改編成《中國傳統文化導讀》然後延伸出《同仁共勉十條》，人手一冊，他要求海航的每位員工必須將其熟記於心。海航20萬員工，陳峰說自己就管7個人 （董事成員）。
與陳峰同一時期在海南「淘金」的「萬通四君子」也是公務員背景，他們中的馮侖、潘石屹下海從商的第一站卻是投靠了牟其中，之後才有他們各自的故事，相比之下，陳峰是政府「點將」，起點高不少，算是改革開放後「草莽英雄」時代中的精英。
與萬科的王石、格力的董明珠、健力寶的李經緯等一批挑梁立業的企業家相比，陳峰亦有口碑卻宿命不同。之所以陳峰在海航面臨危機，以及多元化擴張中沒有遇到內部阻力，至今也沒被「踢出局」。虎嗅認為，除了海南省政府沒有像當年廣東的三水地方政府與健力寶後期發展矛盾突出外，陳峰還有一套避免股權戰爭的武器——「皮影」控股術。
如果說王石、董明珠的「出局」，是因為管理層控股太少和個人控股太少，我們可以拿海南航空公司為例分析，查閱他們股本結構會發現管理層持股為0，前五大股東中，四個為海航集團控股的公司。
此前有媒體報導，在海航20周年大慶之際 （2013年11月），陳峰、王健、李先華等高管和創業元勳，將個人持有的海航集團約20%的股份，捐獻給慈航基金會做慈善事業。即便如此，陳峰等人也未失去控制權。如圖：
陳峰的「皮影」控股術，隱藏了「單一大股東」的局面，同時海航系公司相互參股，由集團進行控股，比如：海南航空也持有海口美蘭國際機場8.2%的股份。即滿足海航系公司各取所需，對各自財報編制有「活躍」空間，又讓嫡系關聯公司協同作戰，構建抵禦「門口野蠻人」之牆，最終還是反哺到海航資本運作之中，滾雪球。
或許有人也會感慨，海航能進世界500強，而陳峰卻不能像馬雲、馬化騰、王健林他們一樣高居富豪榜，從財富的視角看，海航身上映襯陳峰的身影，或許這正是他「隱」之道，似皮影，觀者見臺前異形，而無視幕後藝人。
如今，面對AI、VR等科技浪潮到來，海航又該如何揚帆起航？傳統企業轉型的課題，交給了今年3月成立的「海航生態科技」，也就在今天，海航科技正在他們的起點「海口」開「新師大會」 （海航生態科技戰略大會），虎嗅受邀參與其中，希望能在我們前線有最新洞察與你分享。