作者： 馬莉 陳騰曦 林驥川 詹陸雨
來源： 東吳證券
2020年03月26日
投資要點
事件：安正時尚擬分拆旗下禮尚信息上市，並以1.122 億元的對價向長興啟芮等6 名交易對方轉讓禮尚信息合計16.5%股份，交易完成後安正時尚對禮尚信息持股比例將由60%降至43.5%，安正時尚旗下安正兒童(安正時尚持股70%)仍持有禮尚信息10%股份，合計持股比例53.5%，禮尚信息此後每年將有50.5%的利潤由安正時尚的股東享有。
拆分上市有助於禮尚信息獲得更直接高效的融資平臺，助推公司業務發展。禮尚信息所從事的電商代運營行業，運營能力與資金實力是競爭壁壘建立的源頭。服務類業務方面，公司年均觸達超過1.5 億電商消費人，經銷客戶全年銷售額超過10 億。當前公司在母嬰、食品保健、運動戶外、寵糧家居類目的電商代運營平臺中處於領先地位，公司未來將圍繞以上幾個類目做深價值鏈。貿易類業務方面，公司覆蓋所有主流電商平臺，在海內外均擁有發達的供應鏈網絡，覆蓋70 餘個國家。公司IPO 獲得獨立融資平臺後，有利於拓展優質品牌客戶、加強貿易類業務渠道及供應鏈建設，助力業務規模快速擴張。
安正時尚仍對禮尚信息保持控股權，有利於禮尚信息IPO 期間保持綜合競爭力，引入社會資本有助於優化禮尚治理結構。禮尚信息上市後，安正時尚對其持股比例由60%降至43.5%，安正時尚旗下安正兒童仍持有禮尚信息10%股份，安正時尚仍為禮尚信息的控股股東，合計持股比例達到53.5%(考慮安正兒童的少數股東權益，禮尚業績的50.5%由安正時尚股東享有)。安正時尚作為國內領先的服裝品牌集團，截至2019年三季度報，公司在手資金(貨幣資金4.5 億+交易性金融資產6.8 億)達11.3 億元，在禮尚信息IPO 期間可助力其在電商代運營行業內保持競爭優勢，抵禦市場環境波動。
Q1 主業受疫情影響承壓，截至目前零售已恢復至19 年3 月的60%-70%。經歷節後疫情的非常規擾動後，當前零售情況已逐步恢復，公司也採取了各種新零售方式來強化自身渠道能力，轉危為機。我們預計公司Q1 服裝主業收入下滑幅度在30%左右，考慮經營槓桿，預計業績下滑幅度在40%左右。
盈利預測與投資評級：考慮主業穩健發展、禮尚信息快速擴張，結合轉讓禮尚信息股權帶來投資收益2700萬元，暫不考慮疫情影響，預計2019-2021 年公司整體歸母淨利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85 億元，其中禮尚信息整體業績預期為0.9 億/1.65 億/2.15 億元，按照安正時尚持股比例計算，預計貢獻業績為6030 萬元/8333 萬元/1.08 億元。
分部估值，公司主業市盈率按照行業均值12.5X 計算，禮尚信息估值按照40X-50X 計算，公司整體市值安全邊際在70 億以上，疊加公司帳上的豐富現金儲備，我們認為公司當前市值存在低估，維持「買入」評級。
風險提示：疫情後服裝主業受挫，宏觀經濟低迷，市場競爭加劇。
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