文/武曉江
Long Straddle策略是通過組合具有相同執行價格、相同期限、相同標的資產的一份看漲期權和一份看跌期權來合成，其收益函數為看漲期權和看跌期權的收益函數的疊加。由於看漲期權在執行價格之下為固定的負值(看漲期權費)，在執行價格之上為向右上方傾斜的直線，而看跌期權在執行價格之下為向左上方傾斜的直線，在執行價格之上為固定的負數(看跌期權費)，因此Long Straddle的收益曲線為倒V形狀。在執行價格附近，該策略損失兩份期權費，分別為看漲期權費和看跌期權費，但是當市場價格偏離執行價格較大幅度之後，該策略獲得正收益，並且與市場價格的變動幅度相當，且幅度越大策略獲得的收益就越大。
構建Long Straddle投資組合
為了觀察Long Straddle策略的效果，可以通過做多滬深300股指期貨來合成看漲期權的多頭，同時做空滬深300股指期貨來合成看跌期權的多頭，最後可以通過動態交易淨頭寸來實現Long Straddle策略。假設組合的初始資金規模為1000萬元。期權合約的期限為121個交易日(每張合約差不多半年左右)，每121天滾動設立一張期權合約，同時原來合約到期。期權合約設立時的執行價格就是當天收盤時滬深300指數的值，也就是說期權合約平價設立。波動率是過去243個交易日(約等於一年的交易日數)的日收益率的年化標準差。股指期貨的買賣成本為0.1%，遠高於一般股指期貨交易佣金的0.006%，主要是考慮了衝擊成本。對於槓桿倍數，設置在資金規模的三倍。由於股指期貨採用的是當日無負債結算的模式，每日收盤後的資金規模即為組合的實際淨資產。最後，假設Long Straddle策略始於2005年1月的第一個交易日。
由於股指期貨始於2010年4月16日，對於這之前的股指期貨合約用滬深300指數代替。每日臨近收盤的時候進行股指期貨的開倉和平倉交易，交易價格近似認為是收盤價。4月16日之後，具體的交易使用當月合約。股指期貨換月在每個月第一天出現下月合約成交量超過當月合約成交量1.1倍時進行。一般來說，換月的時候都是在當月合約到期之前的幾個交易日。對於4月16日之前，交易的合約用滬深300指數代替，但是也設立合約換月日。一般來說，股指期貨合約都會在當月合約到期日的前幾天出現下月合約成交量超過當月合約的情形， 4月16日之前的交易，換月日定在每月的第三個星期四(合約到期日為第三個星期五)。另外， 4月16日設為一個合約換月日。對於交易來說，除非合約平倉賣出或者買入，持倉合約以當日的結算價進行結算。而對於平倉合約，以當日的收盤價進行計算。對於4月16日之前的交易，不再區分結算價和收盤價。
對於滬深300股指期貨，每日可以計算出合成期權多頭的 和空頭的 ，具體的當日持倉是以這兩者之間的差值來決定，交易的合約張數按照四捨五入取整。按照期權定價理論來看，合成期權需要的是現貨資產，在操作中以股指期貨合約近似作為現貨資產。由於使用的股指期貨合約是當月合約或者活躍的下月合約，並且計算 時使用的是滬深300現貨指數，使用股指期貨所產生的誤差相對來說較小。
合成Long Straddle投資策略
如從2005年1月第一個交易日開始交易，截止至2012年8月8日，不考慮分紅，合成Long Straddle投資策略最後淨值達到69左右，年化收益率為74%左右。同期，如果投資滬深300指數，淨值為2.43，年化收益為12.4%。從該策略的淨值走勢來看，波動相對較大，淨值最高的時候曾經達到160左右，出現在2010年的下半年。在2010年下半年，該策略淨值出現一個快速的衝高回落，主要還會因為下半年滬深300指數的快速衝高回落。在2010年之後，Long Straddle策略表現一般，主要還是因為市場沒有出現較長的單邊走勢行情，基本上還是在一定的範圍內震蕩為主。
在這樣的模式下，由於槓桿倍數是三倍，隨著策略的資金規模的擴大，每天合約開、平倉和持倉的數量會有比較大幅度的提高。據統計，最大單日開平倉股指期貨合約數達到了4500張合約左右，對於目前的市場流動性來說消化4500張股指期貨合約有些難度。但是，如果不考慮流動性問題，或者以加權平均單位淨值方式計算淨值，從2005年到目前，Long Straddle策略有望獲取74%左右的年化收益，遠遠超過市場的上漲幅度。
如果投資組合在淨值達到一定水平進行現金分紅，那麼對於投資者來說可以鎖定一部分的利潤。尤其對於一些高收益、高風險的投資策略來說，現金分紅的模式往往可以在高收益的時間段提前鎖定利潤。對於Long Straddle策略來說，初步設定淨值超過1.5即進行現金分紅，分紅後淨值回到1，也就是基金規模回到初始規模。如果考慮分紅，從2005年1月至今，Long Straddle策略的淨值達到6.60，年化收益率為28.2%，遠遠超越滬深300指數。分析其淨值收益的構成，可以發現90%以上都是來自於現金分紅。在加入現金分紅之後，該策略的淨值曲線的波動率有很大幅度的下降。
另外，在分紅之後，每天開、平倉的合約數量相比無分紅出現了很大的下降。據統計，最大單日開、平倉不超過120手股指期貨，這樣的交易量對於股指期貨的流動性來說不會帶來太大的衝擊成本。如果除去股指期貨換月日和期權換合約日，當日開、平倉量最高不超過50手股指期貨合約。
總之，分紅可以在很大程度上降低淨值的波動率。同時，由於操作的資金規模在分紅後回到基金初始規模的水平，可以使得市場的流動性對於股指期貨的操作不會有太大的影響。也就是說，由於交易的合約張數的減少，衝擊成本相對較低。而當投資期限較長時，Long Straddle策略的大部分收益都是來自於分紅。
如果使用Long Straddle策略，並且投資期限定為一年，由於差不多半年成立一個Long Straddle的期權組合，對於該策略來說，一年成立兩隻Long Straddle期權組合。如，對於2005年，由於市場整體來看屬于震蕩的格局，基本沒有出現趨勢性的走勢，因此Long Straddle策略在2005年全年並沒有取得太多收益。2010年整體來看市場全年出現了下跌的走勢，滬深300指數下跌12%左右，但是Long Straddle策略的淨值上漲了63%左右，大幅跑贏滬深300指數。
2011上半年市場是震蕩的走勢，Long Straddle策略出現了較大幅度的虧損。但是，到了下半年市場整體上是下跌的走勢，下跌幅度超過20%，在這過程中雖然Long Straddle策略的淨值有一定的波動，但是年底市場的回撤使得淨值在年底出現了大幅的上升。全年，在滬深300指數出現27%左右跌幅的情況下，Long Straddle策略的淨值出現了超過10%的漲幅。
整體來看，Long Straddle策略在市場出現趨勢性行情的情況下，往往有較好的表現。當然，這也要與該策略的期權期限相契合。對於Long Straddle策略最大的虧損往往會出現在期權的期限內市場出現大幅的波動，但是期權開始和結束的時候市場點位比較接近的情況下。因為在這樣的情況下，理論上需要支出看漲期權和看跌期權的費用，而且通過槓桿可以放大這一虧損。
分紅、期權期限、槓桿對Long Straddle策略的影響
對於Long Straddle策略來說，長期來看，對於不同的期權期限，淨值往往差別較大，尤其在沒有分紅的情況下。為了分析期權期限對淨值的影響，將期權期限的範圍的取值從60天(約一個季度)到243天(約為一年)。這樣的目的在於，如果期權的期限太短，市場的趨勢性走勢往往很難形成，而期限太長則可能出現了一輪波動，對於把握市場的趨勢性走勢也是不利。對於投資期限來說，設定為2005年1月的第一個交易日到2012年的8月8日。分析表明，如果不分紅，期末的淨值隨著期權期限的不同波動較大。以3倍槓桿為例，淨值最高的可以達到226左右，而最低的僅為1.39。但如果引入分紅，在這7年多的投資期限中，不同期權期限的投資組合的淨值分布相對比較穩定。對於3倍的槓桿，在大部分的期權期限下Long Straddle策略的淨值分布在4-6之間。
總體來看，在有分紅的情況下，隨著槓桿比例的提高，淨值的整體水平有所提升。當然，期權期限和槓桿的選擇的效果還是與市場的具體走勢形成一定的關係。如果市場走勢和期權期限存在一定的匹配，槓桿的使用可以擴大收益。但是，如果市場的風格並不適合Long Straddle策略，那麼槓桿的使用可能會起到相反的作用。不過，整體來看，對於Long Straddle策略，3倍的槓桿相對來說比較適中。
Long Straddle策略的目的是在市場上漲和下跌的過程中都獲取收益，而在市場出現震蕩、期權期限起始日和終止日價格偏離不大的情況下會有所損失。由於國內沒有期權的投資品種，採用Long Straddle策略無法通過組合看漲和看跌期權來合成。但是，由於國內有滬深300股指期貨，通過做多和做空股指期貨可以近似合成看漲期權和看跌期權，這樣也就可以合成Long Straddle策略。
由於普通的期權合約的買方只有權力，沒有義務，並且其所支付的期權費只是標的資產價值的一部分，因此期權投資往往帶有槓桿。對於合成的Long Straddle策略來說，可以通過槓桿來操作股指期貨實現整個策略帶有槓桿。這種帶有槓桿化的操作，可以使得該策略在市場上漲和下跌的過程中獲得多倍於市場漲跌幅的收益。
Long Straddle策略獲得較高收益需要在期權的期限中標的資產的價格出現較大的變動，無論是上漲和下跌。而當標的資產價格沒有太大變化的情況下，Long Straddle策略會出現一定的虧損，往往這樣的虧損會通過槓桿得到放大。但與之匹配的是，收益也同樣會按照槓桿比例放大。
不過，由於股指期貨市場的流動性限制，不分紅策略在資產規模達到一定水平的時候很難操作。因此，如果在淨值達到一定水平，可以採取分紅的策略，這對於降低Long Straddle策略的淨值波動往往可以起到較好的效果。
在不分紅的情況下，期權的期限對於Long Straddle策略的影響相對較大。由於槓桿以及市場的波動等因素的存在，不同的期權期限往往會有不同的結果。但是，如果將分紅考慮進來，期權的期限帶來的影響得到明顯的減弱，使得策略的穩定性更好。
總體來看，Long Straddle策略在市場沒有太大變動的情況下，做多和做空的比例相對來說都比較少。也就是說，在期權剛設立的階段，該策略的波動相對來說較小。但是，如果當市場出現一輪較強的趨勢性行情的情況下，其做多或者做空的比例會達到較高的水平。同時，在槓桿的作用下，如果當淨值由於市場的趨勢性變化在期權期限內達到較高水平時，淨值的絕對波動幅度隨著市場的波動往往會較大。為了避免淨值在較高水平時大幅的波動，可以在策略中設計浮動的槓桿。在一個期權期限內，如果當趨勢性行情使得淨值達到一定高度的時候，可以動態地降低槓桿的倍數，這樣可以減少淨值在較高水平時的波動。同樣，如果在較高水平淨值有所回落的情況下，可以增加槓桿的比例。對於這種操作模式來說，在策略和槓桿上都是採用動態的模式，往往可以較好地提升策略的風險收益比。
總之，Long Straddle對衝策略「賭」的是市場在一定時間範圍內上漲或者下跌會超過一定幅度。而槓桿的設計可以放大上漲和下跌帶來的收益。該策略從風險收益特徵來看，下行風險相對來說還是可控，但是當趨勢性行情出現時，該策略的收益往往可以達到很高的水平。該策略的動態調整思路以及槓桿的設計可以多倍地放大收益，也就是說可以使用較少的資金來獲取較高的收益。在這樣的背景下，可以通過將該策略與低風險的策略進行組合，大部分資金用來投資低風險策略，而少量資金通過Long Straddle策略來「賭」市場的漲跌。這樣，既可以使得整體的下行風險、資產虧損風險控制在很低的水平，又可以博取市場波動帶來的收益。
(武曉江 好買基金研究中心)
插排：在不分紅的情況下，期權的期限對於Long Straddle策略的影響相對較大。由於槓桿以及市場的波動等因素的存在，不同的期權期限往往會有不同的結果。但是，如果將分紅考慮進來，期權的期限帶來的影響得到明顯的減弱，使得策略的穩定性更好。