來源：方正中期期貨 梁海寬
摘要
4月鐵礦石價格先揚後抑，從下旬開始逐步回落，普氏62%Fe月度累計漲幅2.38%，月度均值83.84美金，環比3月下降4.75%，價格重心雖有小幅下移，但總體仍維持在相對高位。期貨方面，漲幅較現貨更為明顯，但盤面的上行明顯缺乏量能的配合，成交量和持倉量均出現明顯萎縮，市場短期觀望情緒較濃。主力合約完成換月，基差處於高位。近月合約的走勢強於遠月，市場對鐵礦石的中長期價格仍偏悲觀。供需方面，4月的鐵礦石市場呈現出明顯的供需兩旺特徵，外礦的發運如預期般出現轉好，增幅較為明顯。不同於3月的是，本月巴西礦的發運節奏明顯快於澳礦。非主流礦的到港在4月有明顯增加，另外日本和歐洲的過剩鐵礦石在本月開始轉發至我國，進一步增加了外礦的到港壓力。國產精粉產量也有進一步上升，但增速明顯放緩。需求方面，成材表需超預期堅挺，屢創近些年新高，是支撐整個4月鐵元素價格維持在相對高位的最主要因素。隨著成材的大幅去庫，鋼廠產量進入旺季模式，日均鐵水產量持續攀升，至4月末已經達到228萬噸，對鐵礦的需求進一步增加。廢鋼價格的觸底反彈使得其對鐵礦的替代效應由強轉弱。鋼廠利潤雖仍尚可，但對鐵礦石的價格仍較為敏感，除去五一節前外，未出現明顯的補庫行為。採購基本以補充日耗為主，且主要集中在中低品礦。但由於剛性消耗較大，4月的疏港仍較為旺盛，港口庫存進一步回落。4月BDI，BCI均出現上漲，但海運費價格仍維持下行趨勢。
展望5月，鐵礦市場將從當前的供需兩旺逐步過渡到供強需弱。隨著澳礦季節性檢修的結束，主力礦的發運量將進一步增加，而日本和歐洲過剩的鐵礦石大概率仍將繼續轉港至我國，外礦到港壓力將有明顯增加。而需求端，鐵水產量進一步上漲的空間已較為有限，5月的日均鐵水產量預計難以突破235萬噸。唐山市各地方相關部門近期發布的《5月份空氣品質強化管控期間停限產調度安排表》，預計將影響到142萬噸的鋼廠產能。考慮到「兩會」臨近，河北天津地區的鋼廠的鐵水產量也將面臨著較大的不確定性。5月成材的表需也難以維持4月的水平，南方將逐步進入雨季，海外低價資源倒灌的效應也將進一步顯現，下遊復工的備貨已基本結束，成材的去庫速度將逐步趨緩。長流程鋼廠利潤空間大概率會出現收窄，進而對鐵礦價格形成負反饋。隨著高速收費的恢復，鋼廠從港口拉貨的積極性也將受到影響，日均疏港量較難超過4月水平，港口庫存將逐步開始累積。5月鐵礦價格總體將呈現高開低走的走勢，價格重心較4月將出現下移，價格運行區間預計在75-85美金。操作上應維持逢高沽空的思路。套利方面，可嘗試在5月中下旬參與09-01合約的反套，或多鐵礦空螺紋。期權方面，可嘗試買入跨式組合以做多波動率，或賣出輕度虛值的看漲期權以獲取權利金。
對於參與套期保值的產業客戶來說，當前2009和2101合約貼水現貨均較為明顯，基差方面具備實施買入套期保值的條件。相對於2009合約來說，2101合約後續溢價將逐步走強，可嘗試在盤面回落時在2101合約上實施買入套期保值操作，以降低後續採購成本。對於賣出套期保值來說，由於當前盤面價格嚴重貼水現貨，基差方面暫不具備實施賣出套保的條件，如要參與可選擇利用鐵礦石期權構建熊市看跌期權組合策略或領口策略，以規避後續現貨價格下跌的風險。
一．行情走勢回顧
（一）現貨價格
4月普氏62%Fe先揚後抑，從下旬開始逐步回落，月度累計漲幅2.38%。月度均值83.84美金，環比3月下降4.75%，價格重心雖有小幅下移，但總體仍維持在相對高位。全月價格運行區間在81-87美金/公噸之間，波動幅度較3月收窄。各進口主流礦的價格均有不同程度的上漲，從高中低品礦間的價差變化看，普氏62%Fe與普氏65%Fe的價差基本維持穩定，普氏62%Fe與普氏58%Fe的價差有所收窄，低品礦溢價有明顯走強，鋼廠的補庫主要集中在超特粉和混合粉，尤其是臨近五一，補庫力度有明顯增強。具體到各品種間的價差走勢看，PB與混合粉的價差從4月初的84下降至4月末的68，降幅較為明顯，而同期卡粉與PB粉的價差由146下降至142，總體維持穩定。國產精粉價格4月走勢與進口礦出現分化，整體下行，鋼廠下調了內外礦配比，使得國產精粉的需求端出現邊際走弱。
圖：普氏62%Fe指數4月走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：進口礦價格4月漲跌幅統計
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：國產礦價格4月漲跌幅統計
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：中低品礦價差4月走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：PB粉-混合粉價差季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：卡粉-PB粉價差季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
（二）期貨表現
鐵礦石主力2009合約在4月累計上漲6.18%。但從成交情況看，4月份日均成交量為1079165手，環比3月下降28.94%，市場觀望情緒漸濃。持倉方面，截止4月底鐵礦石期貨各合約持倉總量為715885手，環比3月末下降22.8%。總體看，4月鐵礦石盤面的成交量與持倉量均出現明顯萎縮，盤面上行整體缺乏量能的配合，部分資金暫時離場觀望。
圖：鐵礦石期貨成交量和持倉量月度變化
數據來源：wind，方正中期期貨
二．基差和價差
4月鐵礦石近遠月合約的基差均出現了不同程度的收窄，其中主力05合約由於臨近交割，向現貨端收斂明顯，從月初的71.6下降至月末的24.9，盤面走勢明顯強於現貨。2009和2101合約的基差也出現同步回落，由月初的150.6和184.6分別降至月末的106.4和146.4。合約間價差方面，5-9價差本月基本維持穩定，月初和月末的價差均在81附近，近月05合約對主力合約仍有一定的帶動作用，同期9-1價差由32.5上升至40。總體來看，近月合約的走勢強於遠月，市場對鐵礦石的中長期價格仍偏悲觀。
圖：鐵礦石基差走勢
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三．供應端
（一）進口礦供應情況
當前海外公共衛生事件對外礦的發運暫未構成明顯衝擊，主流礦山的發運量在4月如預期般出現明顯增加，澳巴礦的周度發運均值從3月的2065萬噸上漲至4月的2226萬噸，環比上漲7.81%。從三月份我國的進口情況看，澳礦和以南非為代表的非主流礦的進口佔比有所增加，而巴西礦在進口中的佔比有明顯回落，主要是受暴雨影響。進入4月後，澳礦發運受季節性檢修影響無明顯增量，巴西礦的發運出現回暖，在進口礦中的佔比有所提升。
圖：外礦進口佔比變化趨勢（萬噸/周）
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
進入4月後，巴西礦的發運節奏並未受淡水河谷下調全年產量的影響，開始出現明顯回升，逐步進入旺季模式，周度平均發運量環比3月上漲22%，一度達到624萬噸，創出了今年以來周度發運的最高值。淡水河谷雖然下調了其全年產量至3.1-3.3億噸，但扣除一季度的實際產量5960萬噸後，其2-4季度的目標產量仍有2.5億噸-2.7億噸，取中間值計算每季度發運量仍有8500萬噸左右。近幾年淡水河谷2-4季度的季度平均發運量基本在9000-10000萬噸之間，但如果考慮到其後續發往中國的比例將有所提升，對我國的整體供應缺口將較為有限。但是巴西礦的歷史發運規律看，下半年的發運量明顯高於上半年。上半年中又呈現出逐月遞減的趨勢，通常到6月達到全年月度發運的最低值。鑑於其4月的發運量出現明顯上漲，預計5月的發運增量將出現環比回落。
澳礦在完成季末衝量後，在4月初由於部分檢修發運量有小幅回落，但很快就得以恢復，臨近月末，周度發運量上漲至1850萬噸，不僅是年初以來周度發運的最高值，同時創出了近幾年歷史同期的最高值。4月平均周度發運量基本持平於3月，仍維持在高位。澳洲三大礦山一季度財報在4月陸續出爐，總體看來在一季度的產量和發運量同比均有明顯上漲，且部分礦商有進一步上調其後續發運量的計劃。
力拓受颶風影響產量增幅較小，但發運量仍實現了同比5%的增速，其發運目標仍維持在3.24-3.34億噸不變。必和必拓西澳大利亞一季度總產量6817萬噸，同比增加456萬噸或7%，總銷量6844萬噸，同比增加559萬噸或9%。其中金步巴鐵品位得到有效提高，預計於今年第二季度恢復到60%以上。其2020財年（2019年7月-2020年6月）目標產量仍維持在2.73-2.86億噸。但其近期表示希望將其澳大利亞的鐵礦石出口量提升14%，希望將其在西澳黑德蘭港口的被允許出口量從當前的2.9億噸鐵礦石/年提高至3.3億噸/年。FMG在一季度的發運量增幅最為明顯，同比增加10%；且宣布上調其2020財年（2019.07-2020.06）鐵礦石目標發運量，從此前公布的1.7-1.75億噸區間上調至1.75-1.77億噸區間。從澳礦的歷史月度發運規律看，在5月的發運量通常處於年內高位，FMG本財年臨近結束，要完成其上調後的發運目標，其在5月的發運量增幅將高於往年，澳礦5月發運總量有進一步上行的空間，且增量將主要來自超特粉你和混合粉等低品礦。
圖：澳礦發運量季節性走勢（萬噸/周）
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
圖：巴西礦發運量季節性走勢（萬噸/周）
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
非主流礦方面，主要關注南非與印度，南非的發運受本次公共衛生事件的影響不大，南非礦3月在我國進口礦中的佔比有所提升，發運的絕對數量上也要高於1-2月的均值。其從3月末開始的封國對鐵礦石發運港口的影響不大，預計4月的整體發運仍將維持穩定。印度受封國影響，4月的鐵礦產量出現明顯下降，NMDC鐵礦石月度產量僅為180萬噸，同比減少110萬噸，降幅為37.9%，銷量為138萬噸，同比減少132萬噸。但從到港情況來看，非主流礦在4月的到港量有明顯增加，其中印度粉的增量較為明顯。非主流礦短期對外礦總體的發運結構影響不大，4月外礦發運的總體趨勢就是澳礦發運維持穩定，巴西礦出現明顯增量。進入5月後，澳礦的發運將重啟上漲模式，巴西礦的發運預計較難維持高位，出現環比下降。
（二）國產礦供應情況
3月國產鐵精粉產量反彈至2137萬噸，環比大幅增加450萬噸，為近3年最大單月環比增幅，但仍未完全恢復至去年同期水平。進入4月後，鐵水產量進入旺季模式，鋼廠高爐開工率持續上行，對國產精粉的日耗進一步增加，國內礦山的開工率和產量在上半月仍繼續維持上升勢頭。全國126家礦企日均產量從月初的39.54萬噸/天進一步上升至月中的40.56萬噸/天，開工率同期也從62.67%上升至64.29%。但進入下半月後，國產精粉的供應開始出現拐點，日均產量和開工率均出現了兩個月以來的首次下滑。總體來看，4月國產精粉產量環比仍有增長，預計將達到2273萬噸，但月度環比增幅已出現明顯收窄。該水平已經超過了去年同期產量。進入5月後，鋼廠的產量和利潤水平均難有進一步提升，對國產精粉的需求將出現邊際減弱，加之外礦到港將逐步增加，5月國產精粉的增量將較為有限，增幅將進一步收窄。
四．需求端
（一）成材表需超預期堅挺
進入4月後，成材表需超預期堅挺，持續創出歷史同期最高值，使得在鋼廠產量持續回升的情況下，成材仍能維持著較快的去庫速度。截止4月30日，全國五大鋼種社庫庫存已經降至1874.76萬噸，4月社庫累積去庫470.94萬噸。可以說終端用鋼需求的堅挺是支撐整個4月鐵元素價格維持在相對高位的最主要因素。但考慮到4月的高表需是有部分復工企業提前備貨的加成，五一前也有部分補庫提前透支需求，5月成材表需難以維持4月的水平，但總體仍具韌性，真正反映下遊真實用鋼需求水平。但隨著南方逐步進入雨季，以及海外低價資源的倒灌效應，成材的去庫速度將逐步趨緩，短期成材庫存總量仍明顯高於歷史同期水平，5月高庫存的壓力仍將存在。
（二）鐵礦石需求邊際轉好
進入4月後，隨著成材的大幅去庫，鋼廠產量進入旺季模式，生產積極性得到提振，高爐開工率持續回升，從月初的66.99%上升至月末的69.06%。日均鐵水產量也再度創出年初以來的最高值，至4月末已經達到228萬噸。從鐵水月度產量的變化情況看，3月的生鐵產量為6697萬噸，4月環比增幅預計將超過200萬噸，達到6900萬噸水平，對鐵礦的需求進一步增加。但從實際成交情況來看，鋼廠的採購仍主要集中在低品澳粉，受自身利潤水平所限對中高品礦的追逐意願不強。
從利潤驅動的角度看，5月長流程鋼廠仍有進一步增產的動力，但鐵水產量進一步上漲的空間已較為有限，日均鐵水產量預計難以突破235萬噸。近日唐山市各地方相關部門陸續發布《5月份空氣品質強化管控期間停限產調度安排表》，預計將影響到142萬噸的鋼廠產能總體看，對鐵礦的需求端會形成短期擾動。加之「兩會」臨近，河北天津地區的鋼廠的鐵水產量仍面臨著較大的不確定性。另一方面，鋼廠節前的補庫部分透支了節後的短期需求，總體來說，鐵礦的需求量在5月進一步改善的空間不大。
圖：高爐開工率季節性走勢
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
圖：周度鐵水日均產量：（萬噸）
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
（三）海外需求回落明顯
海外公共衛生事件在4月並未出現明顯轉好，全球各主要鋼鐵生產地區的生產仍處於極度低迷的狀態。北美多家鋼鐵公司從4月開始相繼裁員，韓國浦項由於一季度利潤出現大幅下滑，將其本年度的粗鋼產量目標由年初制定的3670萬噸下調至3410萬噸。部分日本鋼鐵企業也計劃在4月關閉高爐。印度政府3月25日宣布全國採取封鎖措施21天，隨後又因疫情未有緩解再將封鎖令延長到5月3日。印度產量和銷量最高的鋼廠SAIL自封鎖實施以來，基本維持在平時50%的生產水平。海外近期長流程出現大幅的減產使得其對鐵礦石的需求出現明顯下降，部分發往日本和歐洲的鐵礦石開始逐步轉往我國。3月份日本轉售至中國的鐵礦石總量在250萬噸左右。4月份日本鋼企轉售至中國的長協礦累計招標8船，僅半船仍在招標，成交約150萬噸左右。品種包含卡粉、楊迪、麥克、羅伊山、紐曼、SSFT粉、巴西球團等。目前日本的鋼企正與礦山企業進行協商談判調減長協量，如果不能達成一致，則5月份日本鋼企轉售至中國市場的鐵礦石預計仍將維持在4月的水平。而4月份由歐洲需求下滑從而轉發至我國的鐵礦石數量在200萬噸左右。隨著海外鐵元素逐步向我國聚集，5月鐵礦供應端的壓力將進一步顯現。
（四）球團入爐配比增加
鋼廠進口燒結礦入爐品位在4月整體維持穩定，均值維持在55.92%附近，與三月基本持平。隨著長流程的利潤逐步走擴，鋼廠在4月提升了球團和塊礦的的入爐配比。3月末，球團，燒結礦和塊礦的入爐配比分別為15.51%，73.41%和11.08%，截止4月末，該比例變為15.82%，73.06%和11.12%。當前球團的入爐比例已經處於近5年歷史同期的最高值，而塊礦與燒結的入爐比例均處於相對低位。進入5月後，鋼廠利潤空間將逐步收窄，球團的入爐配比將有所回落。
（五）廢鋼替代效應由強轉弱
截止4月末，My SSpic廢鋼絕對價格為2299.1，環比3月下降132.3元/噸，同比去年下降5.4%。全月價格呈現V字走勢，與鐵水的價差由走擴轉為收斂，對鐵水的替代效應由強轉弱。
今年一季度鐵水成本均值2218元/噸，同期廢鋼價格均值為2343元/噸，廢鋼-鐵水價差在125元/噸附近。4月鐵水成本價格小幅回落，均值為2122元/噸，而同期廢鋼價格的下調幅度更為明顯，4月廢鋼價格均值為2012元/噸，廢鋼-鐵水價差下降至-110元/噸，尤其是4月中旬，廢鋼價格創出年初以來新低，與鐵水的價差一度下降至-200元/噸，廢鋼相較鐵水的性價比凸顯，鋼廠對其使用比例有提升，一定程度上對鐵水產量形成了擠出效應。
但是從4月中旬開始，廢鋼價格出現探底回升，臨近節前快速攀升，螺廢價差大幅縮窄，壓縮了長流程鋼廠利潤空間，短流程利潤水平也逐步回落至盈虧線附近。廢鋼價格的快速反彈，使得其與鐵水的價差出現大幅收窄，其性價比逐步下降，鋼廠開始重新青睞鐵水。由於鋼廠近期的需求持續旺盛，加之五一節前的補庫，使得廢鋼的庫存出現快速去化，當前的社庫廠庫均已處於低位，5月上旬其價格仍有進一步上漲的可能，其與鐵水的價差可能出現進一步收窄，鋼廠對其的使用比例有望進一步下降，從而對鐵礦的需求產生邊際增量。
圖：生鐵廢鋼價格年初至今走勢
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
（六）鋼廠利潤小幅走擴
從3月成材庫存出現拐點開始，長流程的利潤水平逐步走擴，在4月有進一步轉好，螺紋的噸鋼毛利潤全月基本維持至250-300元區間。但鋼廠對原料端的價格仍較為明顯敏感，對鐵礦的採購仍集中在低品澳粉，且多以按需補庫為主，並未對鐵礦現貨價格形成有效向上驅動。
進入5月後，成材表需進一步走強的空間較為有限，而鋼廠產量短期仍將繼續維持在高位，加之南方將逐步進入雨季，海外低價資源陸續到港，成材的去庫速度將逐步趨緩，成材價格將呈現震蕩回落走勢。長流程鋼廠利潤空間大概率會出現收窄，進而對鐵礦價格形成負反饋。
圖：螺紋噸鋼毛利走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
五．庫存
4月進口礦總體呈現出高到港，高疏港的特徵，港口庫存進一步去化，不斷創出近些年歷史同期的最低值，截止4月末已經回落至11398.03萬噸的絕對低位。但隨著外礦的發運近期的持續回升，以及日本和歐洲繼續轉售多餘的鐵礦至我國，5月外礦的到港將逐步增加，而疏港量較難維持4月水平，港口庫存將出現累庫。鋼廠庫存方面，4月鋼廠進口燒結水平整體維持穩定，處於在相對低位，鋼廠直至臨近五一才有明顯補庫，但庫存天數仍偏低，受成材高庫存以及自身利潤水平的限制，5月份鋼廠對鐵礦進行主動補庫的可能性不大。
（一）港口庫存
4月份外礦的到港量相較3月有明顯增加。據Mysteel統計，4月我國鐵礦石到港總量為8402萬噸，環比增加856萬噸。具體來看，增量主要由澳礦和非主流礦貢獻。熱帶氣旋過後，澳礦的發運在3月出現了較為明顯的季末衝量，使得4月的到港量大增。疏港方面，4月的疏港持續旺盛，日均疏港量始終維持在300萬噸以上，臨近五一鋼廠的拉貨更為積極，疏港量一度攀升至318萬噸的高位。據Mysteel統計，全國45港4月疏港總量環比3月小幅下降117萬噸至9218萬噸，仍維持在較高的水平。進入5月後，隨著高速公路恢復收費，鋼廠拉貨的積極性可能會受到一定的抑制，加之節前補庫力度較強，後續疏港量回落出現緩步回落。隨著外礦的到港量的進一步增加，港口庫存在5月將出現止跌回升，逐步累庫。
圖：北方港口到港情況
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：進口礦港口庫存季節性走勢（萬噸）
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：港口日均疏港量季節性走勢（萬噸）
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：港口現貨日均成交量（萬噸）
數據來源：wind，方正中期期貨
（二）鋼廠庫存
鋼廠庫存方面，4月整體維持穩定，鋼廠進口燒結的庫存數量相對3月有小幅上升，始終在1600-1700萬噸之間徘徊，可用天數基本維持在24天附近，處於相對低位水平。臨近五一，鋼廠補庫意願方才出現明顯增強，進口燒結庫存回升至1800萬噸以上，可用天數上升至26天。從補庫結構來看，鋼廠的採購品種主要集中在低品礦。進入5月後，鋼廠產量仍能維持在相對高位，但受成材高庫存以及自身利潤水平的限制，鋼廠對鐵礦進行主動補庫的可能性不大，仍將以按需採購補充日耗為主。
圖：64家樣本鋼廠進口燒結庫存變化走勢（萬噸）
數據來源：Mysteel，方正中期期貨
六．海運費
4月BDI和BCI指數均出現反彈，BDI指數由月初的624上升至月末的635，月中一度衝高至757，而後逐步回落。BCI在4月的漲幅更為明顯，從月初的268上升至月末的895，月度漲幅達到224%。而同期的海運費仍延續年初以來的下降趨勢，巴西圖巴朗至青島的海運費從4月初的10.64美元/噸下降至月末的10.02美元/噸，4月累計下跌0.62美元/噸，西澳至青島的海運費從月初的5.16美元/噸下降至月末的4.28美元/噸，4月累計下降0.88美元/噸。
圖：海運指數走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：海運費走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
七．供需平衡表
表：鐵礦石供需平衡表（單位：萬噸）
全年外礦進口總量將比去年增加5000萬噸左右，預計將達到11.2億噸。其中非主流礦的佔比將有小幅增加，預計將升至17%。預計全年巴西礦，澳礦和非主流礦的到港量分別為20104萬噸，67720萬噸，17988萬噸。從往年外礦的發運節奏來看，澳大利亞礦2月份發運量通常為年內最低值，而從2季度開始出現明顯回升，通常在9月到達一年當中的最高值。從全年月度發運值的分布看，通常3，5，9，11月的發運量處於高位，而2，4，6，10月的發運量處於低值。從總的外礦發運節奏來看也基本呈現出同樣的規律。巴西礦方面，通常情況下，下半年的發運量明顯高於上半年。上半年基本呈現逐月遞減的趨勢，通常到6月達到全年月度發運的最低值，而從3季度開始逐月上升，在9月達到一年中發運量的高峰。
國產礦方面，從歷年產量的月分布看，全年產量的高峰一般出現在2季度，通常在6月份達到全年的峰值，9月為全年第二個產量高峰，而7月和11月的產量一般處於全年的低位水平。全年月產量的高值通常高於低值20%左右。今年一季度國產地礦的產量受到了一定的影響，尤其是2月份的產量下降幅度明顯，預計全年總產量將在8.4億噸左右，折算成鐵精粉約2.8億噸。
需求端鐵水產量在一季度受到短期衝擊，但預計全年總量降幅應不明顯，二，三季度隨著基建的發力，鐵水產量將有望逐步恢復至去年同期高位水平，甚至有可能部分彌補一季度的產量缺口。從2015-2018年的鐵水產量月度走勢來看，二，三季度通常是全年產量的高峰，除2018年外，三季度的產量均略低於二季度，全年產量的高峰通常出現在4，5月份，9，10月會迎來全年產量的次高值，而全年產量的最低值通常出現在7月。今年的鐵水月度產量走勢應大體類似於2018年，呈現前低後高，三季度的產量有望高於二季度，四季度產量也極有可能出現淡季不淡的特徵，高於往年同期。
八．相關股票走勢回顧
九．季節性走勢分析
從近十年的普氏指數走勢和近5年的鐵礦石期貨價格走勢來看，鐵礦價格全年漲幅最顯著的時間段通常是在年初和6月份，走勢最弱的時間段基本集中在3月份和三季度。這主要是因為一季度通常是外礦一年中的發運淡季，到港壓力相對較小，而春節之前鋼廠通常對原料端進行冬儲，使得該時間段內鐵礦整體供需較強。在3月份，下遊開工尚未完全啟動，鋼廠由於節前進行了儲備短期也無集中採購意願，鐵礦庫存壓力處於全年最高位，故其價格走勢往往是一年中最弱的。4，5月通常是下遊開工旺季，鋼廠對鐵礦的消耗量位於全年峰值，經過2個月的高消耗後鐵礦整體庫存會出現快速下降，故6月鋼廠大概率會進行一輪集中補庫以維持其旺季的開工。進入三季度後，由於天氣炎熱下遊施工受限，成材消費轉入淡季，鋼廠的整體開工率將有所下降，對原料端的需求也會出現相應的減少，鐵礦價格在該時間段通常呈現出下降走勢。
圖：普氏指數（62%Fe）季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
十．套利操作
合約間價差套利
對於2009合約來說，截止4月末其盤面價格為613元/噸，去年同期1909合約的價格是627元/噸，而2018年同期的1809合約價格僅為477.5元/噸。從2009合約的絕對價格水平來看，當前其與1909合約幾乎處於同一水平，3月中旬的時候其絕對價格甚至一度超過1909合約。眾所周知，1909合約的實際供需情況應是近幾年中最強。去年年初的巴西礦難使得鐵礦石全年的供應端出現明顯缺口，這在近些年中是極為罕見的。而需求方面，去年粗鋼和鐵水的產量創出了歷史新高，在如此強的供需和預期下，1909合約的價格是具備堅實的上漲基礎的。而對於2009合約來說，如前文所述，其供需難以與去年同期相比，且後續仍有進一步走弱的趨勢，其當前價格是有明顯溢價的，主要是前期受2005合約的持續走強帶動。待2005合約完成交割後，09合約價格將面臨重估，難以維持當前的高溢價，估值逐步回歸實際供需，進入下行通道。
而對於2101合約來說，截止4月末其盤面價格為574元/噸。去年同期2001合約的價格為580元/噸，而2018年同期1901合約價格僅為468.5元/噸。從供需和預期情況看，2101合約作為今年四季度的主力合約其實際供需確實要強於往年同期，主要是由於今年的需求端將出現後移，四季度也承擔著部分彌補全年鐵水產量缺口的任務，尤其是考慮到基建可能在下半年出現明顯發力，今年4季度國內鐵礦的需求量將大概率高於往年同期。而海外公共衛生事件屆時也有望出現好轉，用鋼需求會有所恢復，將減輕國內鐵元素供應過剩的壓力。從這個角度看，當前2101合約的絕對價格有被低估之嫌，其後續溢價有望逐步走強。
從價差方面來看，09合約的價格經過重估後，當前價格水平已基本充分反應了市場預期，估值基本修復完畢，短期無明顯驅動。對於09-01合約的價差，當前處於歷史同期偏高水平，僅低於去年鐵礦供需最為強勁時期的水平。後續應有下降預期，如前文所述，2101合約價格走勢有望強於往年同期，具備上行驅動，09-01價差後續將以2101合約價格的上漲來實現收窄。但5月上旬，受供需短期錯配影響，2009合約仍將維持強勢，故在具體實施套利操作時，可待09-01合約價差進一步擴大時進行反套，預計將在5月中下旬迎來較為理想的操作機會。
圖：鐵礦石01合約近三年季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：鐵礦石09合約近三年季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：鐵礦石09-01價差季節性走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
品種間套利
對於螺紋來說，當前產量正處於旺季模式，最近一期周度產量已經回升至370萬噸附近。在較好利潤水平的驅使下，在未來一段時間內其產量仍將維持在高位，成材供應端壓力的逐漸增加將減慢其後續去庫速度，從而限制成材價格後續的上行空間。另一方面近期海外用鋼需求的下滑已經傳導到了價格上，海外鋼材價格近期的大幅回落使得國內鋼材的出口開始出現停滯，部分貿易商甚至已經開始著手進口海外低價資源，後續對國內鋼材需求的擠出效應將進一步顯現。近期黑色系整體相對較高的估值主要靠國內較為堅挺的終端用鋼需求支撐，南方雨季將近，下遊趕工速度將出現放緩，5月成材的表需將逐步回落，螺紋價格難以持續維持高位，有緩步回落的預期。
而對於鐵礦來說，由於長流程鋼廠利潤水平對鐵水產量的傳導需要一定的時間，故鐵礦需求端的走弱通常要滯後於成材。從庫存水平來看，當前鐵礦石的港口庫存仍處於近幾年歷史同期的絕對低位，而成材端的庫存水平相較往年仍明顯偏高。供應方面，外礦的發運量的提升將是一個循序漸進的過程，海外過剩鐵礦石資源向我國的轉運也需要一定的時間，鐵礦供應端的壓力短期也不如成材明顯。總體來看，黑色系整體估值後續將逐步回落，但在需求——成材——原料端鐵礦的負反饋傳導路徑下，鐵礦價格的下調將滯後於螺紋，而當前的螺礦比也恰好處於歷史相對高位，故可嘗試多礦空螺的品種間套利操作。
圖：螺礦比走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
十一．技術分析
從I2009合約的技術走勢來看，當前仍處於上升通道中。經過近期的連續上漲後，短中期均線出現了金叉，短期多頭排列逐步形成。量能的配合也較理想，成交量持續放大，MACD的紅柱也逐步變長，預示著本輪上漲尚未結束，盤面短期仍有進一步上行的動能。但640一線作為前期的壓力位將考驗本輪反彈的力度，近兩日盤面連續收出十字星，在640一線可能會出現衝高回落。
圖：鐵礦石指數走勢分析
數據來源：wind，方正中期期貨
十二．期權市場回顧及操作策略
（一）期權成交和持倉分析
4月鐵礦石期權合約累計成交593953張，較3月環比減少823376張，月末總持倉為71235張，環比3月末減少108269張。日均期權成交量認沽認購比為1.59，日均持倉量認沽認購比為1.46，環比3月分別下降0.38和上漲0.09。總體看，4月鐵礦石期權的成交量和持倉量均有明顯下降，市場觀望情緒較濃。
圖：鐵礦石期權成交量和持倉量變化情況
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：鐵礦石期權成交量和持倉量PCR走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
（二）波動率分析
4月鐵礦石期權日均加權隱含波動率為39.99%，環比3月下降8.86%。
圖：鐵礦石期權隱含波動率走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：鐵礦石期權波動率錐
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：近月合約隱含波動率走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
圖：遠月合約隱含波動率走勢
數據來源：wind，方正中期期貨
（三）期權策略
鐵礦石期權的隱含波動率經過近期的逐步回落後，當前已回歸至正常水平。5月鐵礦石期貨的波動率可能會再度加大，據此可構建做多波動率的買入跨式組合策略。盤面價格在5月大概率將呈現衝高回落走勢，較難持續走強，故可嘗試賣出虛值看漲期權以收取權利金。
買入跨式組合
圖：買入跨式策略盈虧圖（縱軸為到期損益*0.1）
數據來源：wind，方正中期期貨
賣出虛值看漲期權
圖：賣出看漲期權策略盈虧圖
數據來源：wind，方正中期期貨
十三．後續展望和操作策略
展望5月，鐵礦市場將從當前的供需兩旺逐步過渡到供強需弱。隨著澳礦季節性檢修的結束，主力礦的發運量將進一步增加，而日本和歐洲過剩的鐵礦石大概率仍將繼續轉港至我國，外礦到港壓力將有明顯增加。而需求端，鐵水產量進一步上漲的空間已較為有限，5月的日均鐵水產量預計難以突破235萬噸。唐山市各地方相關部門近期發布的《5月份空氣品質強化管控期間停限產調度安排表》，預計將影響到142萬噸的鋼廠產能。考慮到「兩會」臨近，河北天津地區的鋼廠的鐵水產量也將面臨著較大的不確定性。5月成材的表需也難以維持4月的水平，南方將逐步進入雨季，海外低價資源倒灌的效應也將進一步顯現，下遊復工的備貨已基本結束，成材的去庫速度將逐步趨緩。長流程鋼廠利潤空間大概率會出現收窄，進而對鐵礦價格形成負反饋。隨著高速收費的恢復，鋼廠從港口拉貨的積極性也將受到影響，日均疏港量較難超過4月水平，港口庫存將逐步開始累積。5月鐵礦價格總體將呈現高開低走的走勢，價格重心較4月將出現下移，價格運行區間預計在75-85美金。操作上應維持逢高沽空的思路。套利方面，可嘗試在5月中下旬參與09-01合約的反套，或多鐵礦空螺紋。期權方面，可嘗試買入跨式組合以做多波動率，或賣出輕度虛值的看漲期權以獲取權利金。
對於參與套期保值的產業客戶來說，當前2009和2101合約貼水現貨均較為明顯，基差方面具備實施買入套期保值的條件。相對於2009合約來說，2101合約後續溢價將逐步走強，可嘗試在盤面回落時在2101合約上實施買入套期保值操作，以降低後續採購成本。對於賣出套期保值來說，由於當前盤面價格嚴重貼水現貨，基差方面暫不具備實施賣出套保的條件，如要參與可選擇利用鐵礦石期權構建熊市看跌期權組合策略或領口策略，以規避後續現貨價格下跌的風險。