來源：貿易金融
來源 | 長城證券
作者 | 羅江南
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零擔行業隱形冠軍
快運快遞雙輪驅動
德邦物流是我國高端零擔行業領軍，成立於1996年，2001年起涉足汽運行業，2004年首創「卡車航班」，以「空運速度，汽運價格」的優勢快速佔領快運中高端市場，從此踏上高速發展的快車道。
2013年，在保持快運業務優勢的同時，德邦公司瞄準一般電商件與大票零擔中間被忽略的3-60公斤細分市場，開拓大件快遞業務，陸續發布「3·60 特惠件」、「3·60 特重件」等大件快遞產品，開啟成長第二曲線。
2018年公司上市後，將品牌更名為德邦快遞，加大在大件快遞市場的投入。目前公司已經形成快運與快遞業務雙輪驅動的良好發展態勢。
產品線覆蓋快遞、快運、倉儲與供應鏈、跨境，為客戶提供綜合物流服務。作為國內領先的綜合性物流供應商，公司主要產品線包括公路快運業務、快遞業務和其他業務。
為客戶提供精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品並針對單票重量或體積較大的快運貨物推出整車業務服務，產品線已覆蓋物流行業主要品類。
1）直營為本把控幹線節點 ，事業合伙人計劃加強末端
堅持以直營模式為主，把控幹線網絡與節點。自成立以來，德邦堅持以直營為主，自己投資建設運營其整個快遞網絡，包括分撥中心和各城市的網點等基礎設施，自購運輸車輛、自建管理團隊。通過直營網點的經營策略保證其對各環節的掌控力，為公司優質服務提供有力保障。
2018年，德邦直營網點數量大幅度上升，並保持上升趨勢，主要系公司為了更貼近市場，嘗試以直營方式開設新網點。截至2019年，公司直營網點數達6328家，佔總網點數量的71.4%。
啟動事業合伙人計劃，加強末端網點延伸。目前德邦的網點重點分布在東部地區和一二線城市，為達到搶佔市場、下沉網點目的，2015年，德邦建立和推廣合伙人制度，以期在三四線城市等藍海市場下沉自身的終端，從而加強業務區域覆蓋，實現運輸網絡延伸。
針對網絡覆蓋相對薄弱的地區，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業務的事業合伙人，通過與公司直營網點良性互補與共同合作，實現合伙人與公司的共同成長。
2018年，公司事業合伙人數量大幅下降至2510個，主要系公司對末端效率低、盈利差的合伙人進行優化，目前合伙人網點數量穩定，截至2019年末，公司事業合伙人數量為2535個，收入佔公司全年營收比例為3.19%，對公司直營網絡起到了有效的補充作用。
2）長期業績穩健增長，產能爬坡拐點將至
公司營收穩步增長，但19年受宏觀經濟影響有所下滑。2019年公司營業收入259.22億元，同比增長12.58%，過去三年複合增長率為16.3%，營業收入保持穩定增長。
分業務看，快遞業務2019年實現營收146.67億元，同比增加28.69%，過去五年複合增長率達52.6%，是公司當前營收的主要增量；快運業務2019年營收107.46億元，同比減少4.11%，過去五年複合增長率約為0.5%，快運業務整體保持穩定；其他業務共實現營業收入5.09億元，同比增加20.59%。
就業務結構來看，快遞業務營收佔比逐年提升，從2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已經成為公司業績增長的重要引擎，快運業務佔比呈現出逐年下降趨勢，從2015年的85.1%下降至2019年的41.5%，但當前仍然是公司業績的重要穩定劑。
強資本開支疊加宏觀經濟下行，公司淨利潤 出現調整。2019年公司實現淨利潤3.24億元，同比減少53.82%，扣非淨利潤僅0.37億元，較上年同期下滑91.94%。
而在2019年之前公司淨利潤增長均較為穩定，15-18年複合增長率為20.1%。2019年淨利潤大幅下滑主要原因系公司強資本開支期與宏觀經濟下行期疊加，公司產能利用率有較大幅度下滑。2019全年營業成本為233.49億元，同比增加18.05%。
其中快遞業務的營業成本為136.83億元，同比增加32.4個百分點，增速顯著高於營收增速；快運業務營業成本為92.02億元，同比增加1.46%，表現較為穩定。
疊加2019年宏觀經濟影響下，公司快遞業務實現毛利9.84億元，同比降幅7.42%，快運業務實現毛利15.44億元，較去年同期減少27.73%，毛利表現顯著低於營收。
從細項看，運費、人工與折舊增速較快，是成本增加的主要因素。公司立足直營模式，人工成本在營業成本中始終佔據較大比重。2019年，公司人工成本為112.56億元，同比增加16個百分點，佔比接近一半。單位人工成本上升逾40%。
人工成本上升主要來自兩方面，一方面，由於快遞業務規模擴大，公司需要的人力在不斷增加，另一方面，目前勞動力價格也在上升，兩者疊加使得人力成本不斷上升，最終導致營業成本的增加。
此外，公司運費成本也有所上行，2019年較去年同期增長22%，運輸設備的採購與外請運力的增加，疊加裝載率小幅下行對運費影響較大。
從資產端看，公司2019年針對運輸工具與機器設備進行了大幅投入。2019年公司運輸車輛達12980輛，同比增加19%。此外為提升轉運效率和分揀品質，公司對中轉場設備進行了升級改造，機器設備金額由2018年的3.46億增長到8.03億，同比上升132個百分點。
除了產能投入帶來的利用率下降外，相應的折舊也有所增長，公司2019年折舊攤銷7.31億元，較去年同期增長18%。儘管上述相關投入一定程度上影響了公司短期經營業績，但基於長遠戰略考慮，不斷夯實的基礎建設、擴大的人力布局、增強的科技水平，有利於公司保持長期穩定、健康、可持續的發展。未來隨著業務量的提升產能利用率逐步恢復，業績將進入逐級抬升階段。
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快運業務隨宏觀經濟觸底
大件快遞開啟二次成長
作為國內領先的綜合性物流供應商，公司聚焦快運和大件快遞業務。快運業務為公司傳統業務，營收保持個位數增長，2019年受宏觀經濟影響小幅下滑；快遞業務為公司戰略業務，過去五年營收複合增長率達52.6%，2019年仍實現28.69%增速，佔比自2015年的13.7%升至 2019年的56.6%，已成為公司業績增長的重要引擎。
2020年Q1受疫情影響，業務營收均顯著下降，歸母淨利潤-0.92億元創出單季歷史低點。
其中，快遞業務營收25.36億元，同比減少15.68%；快運業務營收18.90億元，同比減少19.14%。但三月以來已進入逐步恢復期，1-2月快遞與快運業務同比降幅分別為28.31%和28.54%，而3月快遞業務已實現同比轉正，增長3.09個百分點，快運業務也僅下降4.21%，降幅顯著收窄。
3月隨著行業業務量整體恢復疊加補貼確認，單月淨利同比增長115%至1.55億元，業績拐點已經出現。
1）快運業務領跑行業，市佔率仍有提升空間
公路快運行業是由公路零擔貨運行業向高端業務延伸形成的新興行業，基本採用零擔運輸的承攬運輸模式和承運貨物標準，以標準時間和班次的運輸車輛為客戶提供快速化、標準化、網絡化的運輸服務，具有明顯的網絡規模化運營的特徵。
基於以汽車作為運輸工作的靈活性以及運輸網絡的規模化等特點，公路快運的業務範圍可進一步延伸至提供「門到門」服務、整車快運等。零擔貨運是相對於整車運輸而言的，是指客戶需要運送的貨物不足一車，則作為零擔貨物交運，承運部門將不同貨主的貨物按同一到站湊整一車後再發運。
在公路快運方面，公司針對運輸時效及運輸距離的不同，為客戶提供精準卡航（時效高、運輸距離大於480公裡）、精準城運（時效高、運輸距離在480公裡以內）、精準汽運（時效略低）三類公路快運標準化產品，以滿足客戶的差異化需求。
公司定位於高端公路快運服務，但隨著公司大力發展整車業務及2013年快遞業務正式上線，該項業務的營收佔比呈現逐年下降的趨勢。
近年來，公司進一步挖掘公路快運細分市場需求，大力發展整車業務，通過定製化服務滿足客戶差異化需求，公司整車業務增長顯著，該項業務營收佔比快速增加，快運毛利保持穩定，2019年隨宏觀下行。
快運業務作為公司的傳統業務，行業內一直保持領軍地位，過往年份毛利潤均維持20億元以上。但快運作為與宏觀經濟關聯度較大的行業，在經濟下行周期往往面對訂單收縮產能利用率下滑的局面。
受此影響2019年公司快運業務毛利潤僅實現15.44億元，同比下降28個百分點，是2019年業績下滑的主要原因。
零擔市場集中度較低，公司市佔率仍有提升空間。相較於美國，我國零擔市場起步較晚，尚未成熟，未形成穩定的寡頭市場。2016年，我國零擔市場以營收為口徑的CR4、CR8、CR10分別佔比1.9%、2.8%、3.2%，遠低於美國零擔市場43.61%、66.94%、74.58%的集中度，2017年及2018年我國零擔市場CR10佔比分別為5.33%和5.99%，較16年佔比有所提升，但仍與美國零擔市場存在較大差距，企業集中度較低。
目前，我國公路貨運市場上各類經營主體超過幾十萬家，但有能力進行全國網絡布局並開展公路快運業務且形成規模的企業並不多，提供高端產品服務的企業更少。
與此同時，在政府政策等多方面因素的作用下，物流業朝著標準化、信息化、智能化、集約化的方向發展，這將帶動零擔市場集中度的提高，改變公路快運行業「髒、亂、差」的局面，這些因素的變化將利好目前在公路快運尤其是零擔物流方面頗具優勢的德邦股份的發展。
產品線更為精細，綜合時效與價格最優。與國內幾家快運公司相比，德邦的產品更為精細化，針對50kg左右的貨物，公司推出了大件快遞3·60和航空大件隔日達產品，而對於100kg左右的貨物，公司則擁有精準卡航和精準汽運兩種產品。
在運輸費用方面，公司的產品運費（尤其是航空大件隔日達產品）普遍高於韻達快運、百世快運、順心捷達及壹米滴答，但次於順豐重貨和中通快運。就運輸時效而言，公司在幾家快運公司中優勢顯著，尤其是大件快遞3·60和航空大件隔日達產品，運輸時效平均只需要2天，充分體現其差異化優勢。
在競爭激烈的快運市場中，公司始終保持龍頭地位，這與其標準、高效、差異化的服務緊密相關，而這些得益於公司的直營模式，在直營模式下，公司對於每個環節均擁有絕對的控制力，能夠保障服務的標準性及高效性，通過「簡單複製，快速擴張」，公司在保障服務質量的同時迅速擴大網絡覆蓋範圍，佔領了市場，末端運營能力備受廣大用戶好評，確立了自身在快運領域的核心競爭力。
2）快遞業務聚焦大件，成立至今增速迅猛
2013年，公司開始布局快遞業務，為客戶提供單件3-60kg 大件的快遞服務，定位為「中國高性價比的大件快遞」。公司以大件快遞為切入點，結合自身零擔運輸優勢，率先推出3·60特惠件產品，僅一年時間，公司快遞收入就即將突破5億大關。
2018年，公司正式更名為德邦快遞，加大全國各區域深度覆蓋，全面發力大件快遞業務，截至2019年年底，德邦快遞基本實現全國地級以上城市的全覆蓋，鄉鎮覆蓋率94%。當前，公司快遞業務增長勢頭良好，2019年全年快遞收入達146.67億元，同比增長29個百分點。19年公司大件快遞業務發展迅速，但單票利潤降幅較大 。
2018年公司快遞業務收入首次超越快運業務，成為公司最主要的營收來源。2019年，公司快遞營收146.67億元，同比增長28.69%，在總營收中佔比56.58%。
快遞業務收入的高速增長主要源於業務量的大幅上升。2019年，快遞業務量5.20億件，同比增長28.86%；而單票收入為28.19元，在業務量口徑調整後與上一年的28.23元大致相同。單票重量為9.73公斤，上升18.95%。由於資本開支加大帶來的成本投入，單票利潤降至1.89元，降幅28.08%。
資源投入短期帶來成本壓力，快遞業務毛利潤和毛利率有所回落。2019年，快遞業務毛利潤為9.84億元，同比小幅下滑，毛利率為6.71%，低於快運的15.44億元和14.37%，主要系公司目前仍處於向大件快遞轉型發展的時期，新業務尚處培育期。
2019年公司通過不斷加大運力、人力、自動化等方面的資源投入，進一步提升客戶體驗，強化快遞業務核心競爭力，以期進一步推動快遞業務的增長，因此快遞業務毛利率有所下滑，拖累總體毛利率，但資源投入在長期內有利於構築長期、穩定的競爭優勢，促進快遞業務的可持續發展。當前公司快遞業務已跨過盈虧平衡點，未來將逐步貢獻業績增量。
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乘直播電商東風
把握耐用消費品渠道變革機遇
隨著網購滲透率的逐年上升，線上渠道成為了消費品銷售的重要渠道，2020年初突發的疫情加劇了這一趨勢。在網購總量提升之餘，結構上的變化亦不容忽視，過去電商品類主要集中於低價高頻的快消品，高價低頻的耐用消費品滲透率相對較低，而直播電商業態興起有望從解決體驗痛點與提高流通效率兩方面改變這一現狀，而耐用消費品滲透率的提升對大件快遞需求拉動最為顯著。
我們認為，耐用消費品網購的加速滲透有望帶動大件快遞需求高速增長，而大件快遞存在的人工分揀、無法填倉等特殊需求建立了一定的進入壁壘，許多快遞公司對大件快遞「不願送、不能送」，競爭相對溫和。公司作為快運起家轉型大件快遞的細分市場龍頭，有望在耐用消費品的渠道變革中率先受益。
1）電商滲透率持續提升 ，直播業態逐步興起
網購滲透率逐年上行，疫情加劇提升斜率 。根據我國的統計年報來看，我國網上零售額佔社會消費品零售總額的比重正在逐年攀升，2019年我國全年消費品貿易總額達到了41萬億元，而其中8.5萬億元來自於網上銷售，按可比口徑計算，比上年增長19.5%，佔社會消費品零售總額的比重為20.7%，比上年提高2.3個百分點。
疫情期間網購滲透率加速上行，3月實物商品網上零售佔社零總額的比重達23.6%，4月進一步提升至24.1%。消費逐漸向線上轉移已成為趨勢，疫情提升斜率重塑了消費者的消費習慣。
直播電商業態興起，主流平臺紛紛布局。近年來我國電商行業最大的變革在社交電商。早在2013年，以微信、微博等社交媒體為工具的微商模式就已經出現，並一度月銷售額達到10億，但是隨著相關的信用風險的暴露以及人們對於社交圈頻頻出現賣貨信息的反感，這種營銷模式逐漸被國家有關部門重視，並出臺一系列文件規範化管理，社交電商行業進入了整理期。隨著抖音、快手等短視頻平臺入局電商領域，直播電商作為社交電商的新型業態開始出現，整個行業出現爆發式增長，但相關的法規環境配套設施仍未跟上。
2019年《電子商務法》的頒布意味著社交電商終於有了明確的法律定位和行業規範，社交電商的發展環境得到了充分法律保障，2019年也被稱作社交電商的元年。
此後淘寶、京東、拼多多等主流電商平臺均逐步入局電商直播，直播電商行業逐步開始走向高速發展期，並且已經形成了以內容生產方和內容需求方等多方共同參與的穩定產業體系。
從宏觀層面看，社交電商本身增長勢頭迅猛，已經成為了網絡消費的新生力量。根據我國網際網路協會的數據，2019年我國社交電商銷售額同比增長63.2%，遠高於全國網絡零售的整體增速。社交電商通過內容製作、互動等形式，實現了對電商的創新。
截止到2020年3月，我國電商直播用戶規模達2.65億，佔網購用戶的37.2%，佔直播用戶的47.3%。直播通過「種草」、實時互動等形式激發客戶的需求，從而提升客戶的購買意願以及用戶體驗。根據預測，2020年國內直播電商市場規模預計有望達到9610億元，同比增長122%，連續三年高速增長。
從微觀層次看，社交電商的產業體系與傳統電商模式有巨大的不同。在新的產業體系中，傳統的電商平臺不再作為產銷雙方中介，而是作為內容分發渠道，利用MCN機構和網紅主播吸引流量，並從中獲利。
而網紅主播和MCN公司則根據自身的定位，直接對接需求企業。在直播銷售後，將訂單發送給了企業，並從中抽取佣金。整個社交電商行業各方的盈利方式開始清晰，產業鏈逐漸穩固。
2）消費品網購痛點解決 ，大件物流迎來戰略機遇
耐用消費品通常指使用壽命較長，可多次使用的消費品。一般具備高價、低頻、體積與重量較大等特點，因而消費者的購買行為和決策較慎重，典型的耐用消費品有家用電器、家具、汽車等。
在各品類的電商化進程中，耐用消費品一般是最後一批開啟電商化，除了客觀上的物流難度，還存在傳統電商無法解決的一些核心痛點：比如圖文介紹下產品具體性能無法得到完善的表現、購買時無法實施反饋客戶體驗感不足等等，因此耐用消費品線上化進程相對較慢。
但是伴隨直播電商對電商模式的革新，耐用消費品的銷售缺點能夠被直播電商的優勢所彌補，其中以家居、家電兩類為重點。這兩類產品近年來受到社交電商的驅動，線上銷售量有明顯的提升。
我們選取住宅家具領域為例，自2017年開始住宅家具的線上銷售量有明顯的增長，增速普遍維持在20%以上。而2019年底開始呈現出一定的加速趨勢，耐用消費品渠道向線上轉移已成趨勢。
從直播場次看，平臺逐步重視家電家居品類。電商平臺對於家電、家居銷售的重視程度可以通過社交電商行業對於這兩類產品的直播場次體現，如果社交電商重視家電家居產品，相應地平臺會安排較多場次的直播銷售該類產品，因此，直播場次可以成為社交電商對耐用消費品銷售傾向的衡量指標。
根據淘寶6.18活動日程安排，6月1日至6月3日是全品類活動，4日-12日為各細分品類活動日，選取6月1日至6月3日之間的數據較為客觀。根據直播頻道劃分，可發現穿搭、珠寶、樂活三類的直播場次最多，傳統電商覆蓋品類由於成交訂單數基數較大，從直播場次數量上看仍佔據絕對優勢。
而家電家居品類直播場次之和1.6萬場，佔據當日直播場次10%，佔比顯著高於家電家居品類當前在電商平臺的成交訂單數佔比，相對優勢較為明顯。
從交易金額看，家電家居品類優勢更為突出。考慮到單筆訂單價值量的差異，金額佔比將顯著高於場次佔比，平臺對於直播電商賦能家電家居品類已經開始重視其次，家電、家居板塊交易情況也十分突出。根據淘寶官方數據，6月1日成交量最高的30位商家所屬行業中，家電和家居商家數量排在第三、第四的位置。
就成交額的角度而言，格力電器董事長董明珠回到了淘寶直播。在她的參與下，格力登上當天淘寶直播成交榜TOP3寶座，位居雅詩蘭黛和華為之後。據格力官方數據，6月1日格力當天直播銷售額達到了 65億，佔格力一季度營收的三分之一。
從上面的分析可以看出，電商平臺對於以家電、家居為代表的耐用消費品線上銷售的藍海市場十分重視，從而直播場次對於耐用消費品類有所傾斜，並且取得了較好的銷售成績，對於家電、家居行業的銷售起到了重要作用。
而該類產品都具有體積大、普遍重量不低於3kg、運輸成本高的特點，這恰恰吻合德邦股份所從事的業務，符合公司在零擔市場和大件快遞領域的布局。直播電商的爆發式增長會給德邦股份帶來新的市場拓展機會，凸顯其作為大件快遞領導者的地位。
3）家電行業線上化仍有空間，頭部公司引領渠道變革
對於家電行業而言，渠道線上化的進程已經開啟。2019年中國家電市場零售額規模達到8910億元，線上家電產品零售額增長11.6%，比重更是上升至41.7%。
2017年家電行業線上銷售額為2553億元，2019年則達到了3108億元，短短兩年增長了20%左右，佔比也從2017年的26.5%上升至41.7%。而線下銷售額恰恰相反，2017年線下銷售額達到了5398億元，而到了2019年降低到了4924億元，下降8.7%，家電行業的線上和線下銷售額呈現了截然不同的趨勢，與此同時兩者之間的差距也在逐漸縮小。
根據預測，2025年我國家電行業線上滲透率將達到50%，這意味著家電行業一半的收入將來自於線上，家電行業線上化仍有空間。
但結構上看，線上滲透率較高的多為小型家電品類與腰部家電企業，大型家電品類與具備傳統線下渠道優勢的頭部公司仍具提升空間。從公司層面而言，我國頭部家電公司也逐步開始關注線上渠道。
本文統計上市家電企業對電商渠道的依賴程度，以公司線上渠道銷售額佔公司在中國大陸的營業收入比重為指標，其中美的集團和海爾智家等老牌線下家電銷售廠商的線上銷售額在逐漸增加，2019年海爾的線上銷售額佔比甚至達到了42%，是企業增長的重要動力。
而格力等線下渠道較強的頭部家電企業當前線上化佔比相對較低，未來仍存在較大的提升空間。
在疫情期間這些家電企業也開始積極地對接社交電商渠道，並且取得了較好的業績。6月1日董明珠攜手全國線下3萬家門店進行直播活動，全天銷售額超過65億元。
格力作為線下渠道體系最龐大、總部控制力最強的家電頭部企業，儘管當前線上售出商品後仍需通過線下經銷商完成後續服務，但公司積極推進電商渠道的舉動也是整個家電行業渠道變革的縮影，整個行業線上銷售額佔比進入提速期。
頭部家電企業如此積極地擁抱線上渠道，一方面由於疫情下消費習慣的轉變與直播電商等新業態帶動網購滲透率進一步提升，另一方面也由於家電企業傳統線下銷售市場空間逐漸受到競爭對手線上銷售的擠壓，為保持經營成果部分企業不得不對現有渠道體系進行變革。
在這樣的行業趨勢下，德邦股份作為大件物流領域的優質龍頭，有望充分受益行業整體線上化率的提升，頭部企業逐步培育消費者習慣後，也為大量長尾的中小品牌與白牌商家線上銷售打開空間，助力公司大件快遞業務高速增長。
4）家居行業線上化起步，流通效率有望提升
家居行業當前線上化尚處於起步階段，龍頭公司未來將加大力度布局多元渠道模式，工程渠道以及線上渠道的重要性增加。線上渠道兼具直接銷售和線下引流等重要屬性，根據億歐智庫的數據，我國在線家居銷售收入持續增長，預計2020年在線家居銷售收入有望達到926億美元，購買人數達到2.22億人。
從滲透率上來看，中國在線家居用戶滲透率僅為15.9%，長期來看增長空間較大。過去家居行業一直存在客戶體驗感和價格透明度之間的矛盾，因而客戶多採取線上比價、線下體驗購買的方式。而通過直播電商的方式，家居企業的產品拉近了產品與客戶的距離，使得客戶不僅能獲得最實惠的價格，還能夠從主播的親身體驗中，了解產品與人的交互感，提升線上產品的曝光率與成交額，促進了家具行業與新零售模式的融合。
品牌商積極擁抱線上化，官方旗艦店逐步開啟直播。2019年頭部家居製造企業開始重視線上渠道的銷售，增速遠超行業水平。根據Wind資料庫中的上市公司月度線上銷售額數據，我們選取了部分定製家居與軟體家居公司的線上銷售數據，歐派家居在2019年十一月實現了18億的銷售額，全年實現46.8億線上銷售額，佔公司全年在國內營業收入的35%，而2018年歐派家居線上銷售額佔比才僅僅13%，同比增速達到了4倍。
對於喜臨門而言，早在2018年就開始向線上發展，到2019年公司線上銷售額佔營業收入的比重就已經達到了49%。各家居品牌商均積極擁抱線上化趨勢，渠道變革已經開啟。
當前線上銷售渠道已成為各家居企業的重要收入來源，但與部分頭部家電企業自建物流不同，家居企業本身的物流運送能力尚未能匹配渠道的變化，大多採用社會第三方物流。
為了承接上遊行業的新增長機會，德邦股份加快與家居企業合作，切入家居運輸市場，利用現有在大件物品中的運輸優勢，和這類企業形成良性互動，進一步提升零擔市場佔比。當前家居品類在公司承運貨物中處於領先地位，為公司大件快遞提供增長點。
渠道方主動尋求變革，線下賣場開啟線上通道。從家居行業的渠道方來看，傳統的線下家居賣場企業也在加快轉型步伐，線下賣場均已開啟線上通道。以家居賣場領域的龍頭——美凱龍為例，近年來美凱龍逐漸開始和電商領域接觸，2019年5月公司宣告和阿里巴巴建立戰略合作關係，通過向阿里巴巴定向發行可交換債券，交易後，阿里巴巴成為公司第二大股東，持股比例達13.7%，為兩者合作奠定基礎。
根據雙方的合作框架我們不難看出，家居賣場企業利用自己實體店優勢，對接網絡巨頭的線上資源，實現合作共贏。美凱龍將部分門店作為新零售示範門店，這部分門店實現了線上引流，線下體驗的模式，並且公司已經在淘寶上線「同城站」服務，解決了線上體驗不足，線下價格不透明的缺陷，進一步提升消費者購買意願。
2019年，美凱龍通過和網際網路企業合作，連續15檔大促實現獲客成本的降低，對比合作前媒體投放獲客成本累計降低92%，銷售轉化提升12倍。除此以外，美凱龍自身還在積極切入社交電商領域，在行業內取得先機。
美凱龍運用社群營銷、全民營銷內外雙環，配合最新利器直播營銷，形成「社群營銷、全民營銷、直播營銷」三位一體的線上營銷格局，精細運營私域流量。
目前，已擁有超過38萬團達人，2019年為紅星美凱龍9檔大促帶來互動用戶UV2266萬，帶來領券參團人數230萬，帶來關聯銷售額突破260億。線下賣場多途徑布局線上，促進家居企業線上銷售，將新零售業態蔓延至全產業。
家居品類傳統渠道加價率較高，線上化有望提高流通效率。我們認為，家居行業積極進行渠道線上化變革，不僅由於消費者習慣的變化，還可以在進行品宣的同時提升整體流通效率。
傳統家居製造商多選擇連鎖經銷商、入駐家居賣場或建材城等方式線下銷售，家居品類多存在佔地面積大、SKU多等特點，其線下渠道坪效相對較低，由此倒逼出較高的線下渠道加價率，沙發、床墊等軟體家居線下加價率甚至可達一倍以上，渠道價值佔比達50%以上。
而通過直播等新型電商業態，按照一般主播抽成20%-40%，平臺分成10%計算，不考慮坑位費的情況下直播渠道損耗平均水平約40%，在達到品牌宣傳的同時流通效率也有小幅提升。
此外，未來若店播模式逐步普及，當前頭部主播議價能力過強帶來的高抽成有望降低，進一步拉大線上與線下模式的渠道損耗，直播電商對於渠道的變革與賦能將逐步體現。
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回購與員工持股彰顯信心
戰投引入韻達協同互補
公司自2019年中開始使用自有資金以集中競價交易方式回購股份，截止目前累計回購股份佔總股本0.74%。同時公司設施第二次員工持股，授予31名高管與核心層人員713.33萬股，鎖定期五年，業績考核指標為2020年淨利潤增速相對2019年不低於30%。
公司回購、員工持股與產業資本進入表明業內各主體均認可公司當前價值具備一定安全邊際。此外，公司擬通過定增引入韻達，發行6.5%股份募資不超過6.14億元用於升級轉運中心設備與 IT 信息化系統。
二者合作有望在市場拓展、網絡優化與集中採購等方面形成協同，攜手打造多業務跨領域的綜合物流服務商。未來隨著公司快運業務企穩回升與快遞業務二次成長，公司價值有望得到重估。
1）回購股份用於員工持股 ，加大激勵綁定核心高管
德邦股份於2019年7月16日發布關於使用自有資金以集中競價交易方式回購股份方案的公告。截至2020年4月30日，公司回購計劃實施完畢，累計回購股份713.55萬股，佔總股本0.74%。
德邦股份擬將上述回購的股份中的713.33萬股用於其第二期員工持股計劃。而此前公司第一期員工持股計劃已經自二級市場累計買入1036.38萬股公司股票，佔總股本的1.08%，成交均價為人民幣17.38元/股，成交金額約為人民幣1.8億元。
相比此前的第一期員工持股計劃，第二期計劃激勵力度更大，具體表現為三大特點：員工無需出資認購：在第一期員工持股計劃中，持有人先按份額、按期繳納認購資金，再由公司通過二級市場購買德邦股份股票作為持股計劃股票來源；而在第二期計劃中，公司使用自有資金以集中競價的形式回購公司股份，納入公司回購專用帳戶中，並免費受讓給持有人。
持股人聚焦核心層，且認購份額上限更高：第一期員工持股計劃面對173名持有人，其中6名董事或高管；而第二期計劃聚焦31名核心層人員，其中7名董事或高管。
第一期計劃中，董事、高級管理人員的認購金額上限為1406.61萬元，以截至第二期計劃發布前的最低每股價格9.12元計算，人均認購份額上限為25.71萬股；而第二次計劃的董事、高級管理人員人均認購份額上限為71.77萬股，接近第一期的三倍。對於其他持有人而言，第二期計劃人均認購份額上限也大幅上漲。
業績指標根據疫情調整更為實際：第一期員工持股計劃業績考核要求分為淨利潤指標與營業收入指標，其中淨利潤指標分為三個解鎖期，分別是2019、2020、2021年的扣非淨利潤分別不低於4.68、5.70、6.96億元。而2019年未達成解鎖條件，2020年突發的疫情客觀上也需要動態調整業績指標。
因此，公司第二期計劃的考核對業績指標進行了調整，改為2020年度淨利潤較2019年增長率不低於30%，即2020年度淨利潤需達4.21億以上。根據公司近三年歷史數據，公司達成第二期員工持股計劃考核指標的難度更低。
高額激勵疊加超長鎖定期構築股價安全邊際。通過近一年期間內的多次股份回購，公司真金白銀的投入給市場傳遞出了較強的市值低估信號。而更直接的認購方式、更高的認購份額、更實際的業績指標有利於加強對員工的激勵，崔總回歸主持工作後公司運營體系有望大幅提效。
而高額股權激勵與5年的超長鎖定期利於公司核心管理層與業務人員的穩定，疊加老臣黃總回歸穩定軍心，2019年出現的「黃埔軍校」人員培育後被大批量挖角的現象有望得到根本性改變。公司回購、員工持股與產業資本進入表明業內各主體均認可公司當前價值具備一定安全邊際。未來隨著公司快運業務企穩回升與快遞業務二次成長，公司價值有望得到重估。
2）戰投引入韻達股份 ，協同互補帶來邊際改善
德邦股份於2020年5月25日公告，擬引入韻達股份全資子公司福杉投資作為戰略投資者，以9.20元/股的發行價格發行購6673.91萬股，佔德邦股份總股本6.5%，募資不超過6.14億元用於升級轉運中心設備與IT信息化系統。
韻達作為電商快遞龍頭之一，2019年業務量100.3億件，市場份額15.8%排名行業第二，具備較強的轉運中心與末端網點實力，而公司由於直營模式以及此前資本開支傾向，幹線運輸車輛實力較強，資產層面存在互補。德邦與韻達在快遞領域分別專注大件快遞與電商小票，快運領域分別側重高端與中低端，業務層面也存在互補。
我們認為，從業務與資產兩方面看，雙方此前布局均各有側重，二者合作後有望在市場拓展、網絡優化與集中採購等方面形成協同，攜手打造多業務跨領域的綜合物流服務商。
業務層面 ，雙方在快遞、快運領域布局不同細分市場，合作後互補短板打造綜合物流服務提供商 。快遞業務方面，德邦主營大件快遞，韻達深耕標準快遞，二者最近三年平均單票重量分別為8.45kg和1.15kg。
快運業務方面，德邦靠直營體系與標準化產品定位中高端；韻達主營中低端業務，運營僅一年零8個月，且業績表現不佳，2018該業務營收5.38億元，僅佔總營收3.89%，虧損6400萬元。目前，我國零擔快運行業集中度CR10僅2.86%，對於新入行的韻達而言，市場份額還有很大的發展潛力；對於快運業務高度成熟的德邦來說，龍頭寶座前景未知。
因此，快遞業務的發展、業務範圍的拓寬對德邦而言十分重要。而對韻達而言，標準快遞業務的飽和及寡頭間的價格戰，讓快運業務成為更有前景的利潤來源。雙方有意發展的方向恰好是對方已有長年基礎的領域，呈互補關係。
資產層面，雙方固定資產分布側重有別，合作後可提升資源利用率降本增效 。德邦股份幹線車輛投入較早，在運輸工具端具備相對優勢，但其轉運中心多為租賃，且全國網絡布局存在短板，中西部地區尚未實現完全覆蓋，末端網點實力相對薄弱。
而韻達具備完整的全國網絡與深入的末端網點布局，並且轉運中心與分揀設備建設位居通達系前列，房屋與建築物和機器設備近年來提升明顯，但快運網絡建設缺乏經驗、仍有一定比例外協運力幹線運輸存在相對短板。
韻達高度成熟的分揀系統可大幅助力正向智慧物流轉型的德邦，而德邦高度成熟的快運網絡則有利於韻達快速學習經驗，為日後快運業務發展打好基礎。
資產層面雙方均有相對優勢領域，通過共享轉運中心、運輸車輛、末端網點等資源可提升資源利用率，實現降本增效。
從固定資產及其細分科目來看，德邦與韻達資本投入側重點差異顯著。總量上看，韻達一直保持較大的資本投入，而德邦在2019年也開始加大資本開支。2015年德邦與韻達固定資產金額分別為11.07億元與10.62億元，幾乎不存在差距，但隨著韻達多年的投入，二者固定資產淨額逐步拉開。
德邦自2019年開始逐步重視資本投入，2019年固定資產淨值26.43億元，增幅42.97%，而韻達股份固定資產淨值64.41億元，增幅36.54%，二者均保持了較高的投入增速。分結構看，德邦的傳統強項一直在於運輸設備，2019年在固定資產中佔比58%，總金額15.44億元，較去年同期增幅31.41%，彰顯其幹線運輸的實力。
近年來轉型智慧物流加大分揀投入，機器設備成為增速最快的細分項，2019 年淨值8.03億元，增幅131.95%，其佔比也逐年走高，目前達30.39%。而韻達整體資產布局較為均衡，房屋建築物增長2.03億元，增幅23.68%；機器設備增長11.31億元，增幅45.11%；運輸設備增0.91億元，增幅9.02%。
韻達在2016年之前投入側重房屋及建築物，但轉運中心基本實現自營後增速逐漸放緩，重心逐漸轉向機器設備以提升分揀效率，當前機器設在固定資產中佔比已達56%，但幹線運輸自營化暫未成為重點投入方向，運輸設備不僅17%的佔比顯著低於德邦，絕對金額11億元也低於德邦，與韻達較強的固定資產實力不符。
二者在資產投入上的差異構築了合作互補的基礎，未來若實現生產資料的共享共建，雙方成本均有望實現大幅降低。
為實現優勢互補、形成雙贏局面，二者將主要從市場拓展、網絡優化與集中採購三個方向開展深度合作。市場拓展方面，雙方在發揮各自優勢的同時，可通過交叉銷售發揮對方優勢帶動自身業務量。
2019年，德邦股份快運業務營收107.46億元，快運行業排名第二，但其快遞業務在行業內位居第二梯隊；韻達股份快遞業務量突破百億，市場份額 15.8%，快遞行業排名第二，但其快運業務剛剛起步且表現欠佳。
通過利用對方優勢業務積累的經驗、客戶基礎及渠道基礎，雙方均可加速拓展自身薄弱業務的市場份額，從而實現更均衡的發展；網絡優化方面，雙方優劣勢呈互補關係，通過共享轉運中心、運輸車輛、末端網點等資源可提升資源利用率，實現降本增效；集中採購方面，雙方部分資源需求重疊，二者合作可提升議價能力，進而壓縮採購成本，運輸設備、IT設備、包裝材料及其他輔助設備等物料成本有望得到縮減。
公司回購、員工持股與產業資本進入表明業內各主體均認可公司當前價值具備一定安全邊際。未來隨著公司快運業務企穩回升與快遞業務二次成長，疊加與韻達合作帶來的協同效應，公司價值有望得到重估。