摘要
近三年財務數據顯示，醫藥板塊中的大市值股票大多具備業績優良的特點。優中選優，結合淨資產收益率與PEG指標，以下10隻醫藥藍籌股最能滿足業績成長與估值安全的雙重要求……
【十股研報】
華東醫藥：布局調整 力保主打產品持續增長||中恆集團：血栓通仍處於高速增長期
華蘭生物：行業在爬坡 公司在上升||人福醫藥：聚焦主業 專科壁壘逐步加厚
康美藥業：中藥飲片龍頭 業務多方增長||雲南白藥：看好公司大健康戰略布局
東阿阿膠：定位高端 等待放量||華潤三九：盈利回升 內外並舉
海正藥業：收穫期就在前方||天士力：厚積薄發 快速增長可持續
近三年財務數據顯示，醫藥板塊中的大市值股票大多具備業績優良的特點。優中選優，結合淨資產收益率與PEG指標，以下10隻醫藥藍籌股最能滿足業績成長與估值安全的雙重要求，包括：華東醫藥(000963)、中恆集團(600252)、華蘭生物(002007)、人福醫藥(600079)、康美藥業(600518)、雲南白藥(000538)、東阿阿膠(000423)、華潤三九(000999)、海正藥業(600267)、天士力(600535).
醫藥股漸顯配置價值
在A股市場中，醫藥板塊絕對不屬於「重量級」的群體，目前兩市醫藥股的總市值僅有10573.5億元，佔全部A股總市值比僅為3.74%。但是，作為進攻與防禦特徵兼備的品種，醫藥股又是任何一個投資組合中必不可少的元素。目前看，醫藥股的配置價值更是階段性凸顯。
首先，自2132點反彈以來，滬深股市整體漲幅已經不小，這就增加了資金的防禦性需求，而作為與宏觀經濟關聯度較弱的群體，醫藥股歷來是資金防守時的最愛。
其次，2011年全年，申萬醫藥生物指數下跌了30.89%，而在今年的反彈中，雖然醫藥股整體也實現了上漲，但漲幅僅為7.94%，遠小於滬綜指11.66%的上漲。因此，如果市場繼續保持強勢，醫藥股存在補漲需求。
最後，截至本周二，醫藥板塊的整體市盈率(TTM，剔除負值)在30倍附近，僅高於2008年底和2005年底的估值水平。而其中部分醫藥股的市盈率已經回落至25倍附近甚至更低的水平。可以說，從估值角度看，不少醫藥股已經具備了較強的配置價值和較高的安全邊際。
醫藥藍籌成長兼具穩健
為了便於觀察，我們對醫藥股中的藍籌股進行了如下定義：首先，醫藥股本身股本規模較小，這決定了醫藥藍籌股相對於其他板塊要袖珍很多，結合這一特點，我們選取總市值在90億元以上的個股作為觀察標的，這樣的個股共有30隻。其次，在上述30隻股票中，有部分個股屬於2010年以後上市的次新股，相關公司的運營能力並沒有經歷時間考驗，這與本文重點觀察藍籌股的要求不符。在剔除掉2010年後上市的次新股後，觀察標的縮小至24隻股票。最後，儘管醫藥股估值標準很難有統一界定，但估值過高或業績持續虧損的個股顯然不符合藍籌標準，這使得我們的觀察標的縮小至23隻股票。經過上述兩個條件篩選出來的醫藥股，已經具備通常意義上的藍籌股條件，即股本規模相對較大，且業績相對優良。
上述23隻個股可以說是醫藥股中最具藍籌特點的股票，但仍存在優中選優的可能。對於醫藥板塊中的藍籌股來說，第一位需要強調的肯定是成長性，而其次才是估值的安全性，這也是由醫藥股強調個體性的投資特點決定的。因此，股息率並不是非常重要的指標。相對而言，反映盈利能力的淨資產收益率(ROE)，以及將成長與估值安全性進行有機結合的PEG更值得關注。
從2010年財報看，在23隻醫藥藍籌股中，有8隻個股的ROE高於20%，而其中又有4隻個股的ROE在2008-2010年連續三年高於20%，這4隻個股是浙江醫藥(600216)、華東醫藥、雙鷺藥業(002038)以及恆瑞醫藥(600276).
就PEG來說，在當前市盈率(TTM)與2009-2010年平均淨利潤增速進行比較中，上海醫藥(601607)、中恆集團、復星醫藥(600196)等14隻個股的PEG小於1，如果保持業績增速，則動態估值具備一定吸引力。
在PEG小於1的醫藥藍籌股中，選取2008-2010年ROE水平保持穩定甚至持續提升的個股作為最終評判標準，則華東醫藥、中恆集團、華蘭生物、人福醫藥等10隻個股脫穎而出。
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華東醫藥：布局調整 力保主打產品持續增長
布局調整，力保核心品種：
公司產能瓶頸依然嚴重，百令的原料產能受限。公司目前做出的調整為：現有廠區保留該百令和阿卡波糖原料製造，並進行擴產，其餘原料公司在備足了存貨後，將暫停生產，並轉移到江蘇九陽製藥生產。九陽製藥的定位為公司主要原料藥生產基地，包括目前的環孢素、泮託拉唑、FK506等等產品以及新產品的原料藥生產。
製劑方面，目前莫幹山路廠區的製劑大樓（固體製劑）基本建成， ，正在購買設備和內部裝修，預計13年中可以投產，可以覆蓋未來3-5 年的製劑產能需求。
百令膠囊將保持快速增長：
我們預計11年百令膠囊銷售收入約5億元，增長約50%。11 年10月新的原料產能現已投產，但預計也僅能夠支持到上半年。公司已經著手新增50噸的生產能力建設，預計12年 9月可以投產，但今年產能依然吃緊。公司也繼續將強技術升級，將能提升10%的生產效率。未來公司視情況將在九陽繼續擴產百令原料。
公司冬蟲夏草菌粉發酵周期較長，質量水平優異。百令作為輔助用藥金額佔比不大，但是療效確切。百令繼續在多科室中推廣。我們預計今年銷售收入將超過7億元。
細分銷售大區，奧利司他蓄勢待發：
2011 年銷售推廣大區的拆分工作。13 個大區變成 18 個大區。新大區都實現了收入翻番。公司原本長於銷售，目前推行的細分銷售區域將有助於旗下產品滲透率的進一步提升。奧利司他進行了工藝改進，預計12 年下半年上市，定位是降脂，走醫院渠道。
醫藥商業繼續穩步擴張，浙江龍頭地位穩固：
新收購的惠仁醫藥11年 12 月開始並表。預計惠仁今年收入約10億（已扣除與華東之間的調撥2 億業務） ，將實現歸屬於母公司淨利潤600 萬左右。
2011 年公司商業收入約 90 億元，穩居浙江第一，全國前十。公司在商業領域中繼續通過多種方式在浙江省內和周邊地圖擴張。同時公司在浙江金華和溫州建設物流中心，加上杭州中心，將能實現全省的高校配送，優勢進一步鞏固。
投資評級： 「增持」評級
我們預計公司11-13年 eps分別為0.93、1.16和 1.40元。12年百令膠囊依然保持較快的增長；商業應併購而規模繼續擴張；銷售的改革使得原先被忽略的區域活力被激發。我們欽佩公司在逆境中拼搏奮鬥的精神，以及依然良好的業績增長，給予12年業績25x的估值，對應合理價格29元， 「增持」評級。（光大證券 姚傑）
中恆集團：血栓通仍處於高速增長期
前3季淨利潤4.55億元略高於預期並超過去年全年，同比增長168%
11 年前 3季度公司總收入 10.9億同比增長 96%。歸屬母公司淨利潤 4.55億，同比增長 168%，EPS0.42元。扣非後淨利 3.96億元，同比增 138%。11年前3季度淨利已超過 10年全年。ROE19%。地產業務尚未結算，收入主要來自製藥業務，保健食品約 0.5億。受地產業務結算時點影響，經營現金流為負。
第 3季度收入利潤同比大幅增長
Q3 單季收入 3.39億元，同比增長 93%；淨利潤 1.05億元，同比增長 203%。
與步長解約事件對公司衝擊有限，血栓通仍處於高速增長期
1-9月，公司製藥業務收入超 10億元，其中血栓通收入預計超 9億元。第 3季度由於受到與步長解約事件的影響（9月份公司對步長、步長對經銷商的發貨暫停滯）致銷量未達預期。但血栓通作為基藥獨家品種充分受益新醫改，其市場需求依然強勁，第 4 季度血栓通將進入銷售旺季，渠道存在補貨需求，原經銷商的士氣也得以重新激發，在前三季度銷量約 1.1 億支的基礎上，全年銷量仍有望達到 2億支以上。
市場認為血栓通粉針市場空間有限，我們認為產品優勢突出（心腦血管大市場+專利+基藥獨家+中藥注射劑經典品種）， 是中藥注射劑國家政策中扶植力度最大的品種之一，未來市場需求和待開拓空白市場的增長潛力仍很大。IMS 統計數據顯示，2010 年及 2011 年上半年，血栓通已穩居樣本醫院採購金額前三並保持高速增長，假以時日，有望成為銷售 10億美元的「重磅炸彈」產品。
維持「推薦」評級和一年期目標價24-26元
公司重新接管營銷後，血栓通出廠價格實際提高約 15%左右。出于謹慎，維持全年血栓通銷售 2 億支的原預測。11-13 年製藥業務預計實現淨利潤6.3/8.6/10.7 億元，11-13EPS/0.58/0.79/0.98 元。綜合其他業務業績，預測 11-13EPS0.75/0.88/1.08 元，一年期目標價 24-26元。（國信證券 賀平鴿 丁丹）
華蘭生物：行業在爬坡 公司在上升
1.2011年業績大幅下降39.52%，四季度單季度淨利同比下降55%。預計公司2011年實現銷售收入9.6億元同比下降23.8%；全年實現淨利潤3.7億元，同比下降39.52%;第四季度單季度實現淨利潤6204萬元，同比下降了54.86%，我們分析認為主要是由於去年8月份關停貴州漿站效應在3個月的窗口期之後在11月份逐步體現，且疫苗保持穩定增長導致。
2. 血製品供應稍顯緊張，血製品進入行業發展的上升期。我們分析認為血製品是一個跟隨國家政策具有一定波動的行業，此次貴州關停省內16個漿站，國內投漿量下降達到20-25%，對血製品供應影響較大，前期凝血VIII因子等小製品顯現供應緊張苗頭，我們預計行業的景氣度將逐步提升。
之前在進口白蛋白衝擊下，行業內白蛋白出廠價價格有所回落到300元/10g左右，靜丙基本維持在500元/2.5g左右，和國家的最高零售價360/10g、600元/2.5g還有一定的差距。歷史上在血製品景氣度較高的時候，經銷商出於配貨的需求也能夠接受血製品企業提高出廠價，降低自己的利潤提高，所以預計今年出廠價的提升有望提升公司的業績。
3.2011年形成低基數，未來公司將穩步向上。由於2010年甲流收入確認3.08億元，2011年只確認了1170萬元，導致2011年疫苗收入形成低基數；而且由於貴州關停省內漿站影響公司投漿量，而2012年重慶公司6-7月分有望實現銷售，重慶公司超過100噸存槳加新採血漿將彌補貴州關停事件對於公司的影響；而且由於公司重慶公司將在下半年實現銷售，不排除公司為保證明年上半年產品的穩定銷售，而降低2011年的三、四季度銷售的發貨的可能，多個因素進一步導致2011年業績的下降了39.52%，加上2012年一季度甲流收入的確認將為公司調節業績實現穩定增長提供可能；疫苗方面。
4. 政策利好，投漿量有望穩步上升。重慶公司報批進展順利，預計二季度實現銷售概率大。我們預計重慶公司有望於今年2月-3月份通過GMP論證並且實現生產。目前重慶公司有7個漿站，測算2011年重慶公司的存漿量超過100噸，今年重慶公司的採漿量有望達到150-200噸，而且河南封丘漿站的採漿量穩步增長，這樣2012年基本可以平滑2011年貴州漿站關停事件對於公司2012年採漿量的影響。
由於受貴州事件影響，國家部分小製品一度出現供需緊張的局面，因為衛生部發布了《關於單採血漿站管理有關事項的通知》，名下利好公司，尤其是鼓勵擴大單採血漿站管理為短期虧蘇提升公司採漿量提供可能；長期看衛生部漿站倍增計劃有望為公司開設新漿站提供發展機遇，未來公司的採漿量有望穩步提升。
5.投資建議：推薦（維持）。假設2012年公司白蛋白靜丙的出廠價為330元/10g、520元/2.5g，2013年出廠價上調為350元/10g、540元/2.5g，我們調低2011年盈利預測，維持2012年預測不變，預計公司2011-2013年EPS 0.64/1.16元/1.43元，對應PE為40X/22X/18X。我們分析認為目前血製品行業隨著貴州關停省內漿站之後，行業逐步步入上升通道；公司2011年多個因素導致業績的大幅下降，為公司未來穩定增長提供可能，未來公司藉助利好政策和在河南、重慶的獨家優勢開發新的漿站，不排除漿站獲批進度上有超預期的可能，短期來看公司經營將穩步變好，維持「推薦」評級。
6.風險提示：
（1）重慶公司 GMP論證進展低於預期。
（2）出廠價的提升低於預期。
（3）2012年下半年重慶公司有望投產，由於血漿的供應不足或將導致 2012 年上半年業績低於預期。（華創證券 廖萬國）
人福醫藥：聚焦主業 專科壁壘逐步加厚
公司持有67%股份的宜昌人福佔公司盈利的70%左右。據公司數據顯示，2011年1-9月宜昌人福收入及淨利潤分別為8億和2.3億，我們預計宜昌人福2011年芬太尼系列收入8億，同比增長30%左右；普藥收入2億，同比持平。
公司2011年擴大銷售隊伍由500人至1000人，2012年公司計劃繼續擴增銷售人員至1500人左右。人員的擴充主要是基於三方面考慮：1、擴大醫院覆蓋；2、推廣麻醉鎮痛藥物在其他科室（如ICU、腔鏡檢查、腫瘤科等）的應用；3、為新藥上市做好人員準備。
公司申報生產的3.1類新藥納布啡已經通過現場核查，今年上半年有望獲批。納布啡是半合成鎮痛藥，其鎮痛效果與嗎啡相當，主要用於中重度疼痛。未來將推廣無痛分娩及人流等領域。正在申請生產批件的3.1類新藥二氫嗎啡酮預計明年獲批。公司在研已進入臨床試驗階段的麻醉領域產品還有1類新藥磷丙泊酚、2類新藥異氟烷及3.1類新藥阿芬太尼。隨著研發產品的陸續上市，將增厚公司在麻醉鎮痛領域的壁壘。
投資建議：推薦（維持）。
我們預計公司2011-2013年eps 分別為0.60、0.8 及1.05 元，對應目前股價PE分別為35X/26X/20X。我們看好公司在麻醉藥領域的壟斷優勢及後續麻醉藥品儲備豐富、同時布局血製品、製劑出口及基因藥等醫藥領域，看好其未來成長空間，給予推薦評級。（華創證券 廖萬國）
康美藥業：中藥飲片龍頭 業務多方增長
中藥飲片產能增加，市場份額將不斷擴張。最近三年我國中藥飲片銷售收入增速都保持在 30%以上，超過我國醫藥行業的平均增速。公司是中藥飲片龍頭企業，2011 年上半年受制於產能瓶頸，業績增長放緩。然而，公司下半年新產能投產，2012 年也將有產能釋放，中藥飲片銷售收入增速將加快。
中藥材貿易經驗豐富，抵禦能力強。中藥材價格下行可能會對公司的貿易盈利造成影響， 但公司主要經營貴稀和道地藥材，該類藥材需求旺盛，價格很難大跌。同時，公司與東阿阿膠、 雲南白藥等知名藥企在中藥材戰略採購等方面加大了合作，保障了利潤增長。
新開河紅參量價齊升，發展潛力大。新開河紅參是目前業內唯一品牌紅參，其品質可與韓國正官庄相比，但價格遠低於正官庄。我們預計未來3-5年內銷售規模有望突破10億元。
業務多方面擴充， 給予增持評級。 公司產業鏈縱深發展，中藥飲片、中藥材交易及新開河紅參等多個增長點。我們預測2011年-2013年每股收益分別為0.58元、0.75元和0.88元，同比分別增長80%、28%和18%，PE分別為21倍、16倍、14倍。按2012年PE20倍計算，目標價格15元。給予增持評級。
風險提示：公司建設項目較多，進展低於預期；中藥材價格下降可能會影響貿易業務。（航天證券 姚凱 吳琳）
雲南白藥：看好公司大健康戰略布局
自07年以來，公司先後收購了興中製藥、健康產品、雲健製藥、紫雲科技以及版納製藥等雲南省國資委旗下醫藥公司。截止目前，雲南白藥基本已將雲南省國資委旗下大部分醫藥資產整合完畢。我們預計公司2011年報子公司報表收入利潤口徑將有所調整。各子公司將實質上成為母公司的生產車間，產品由子公司銷售給母公司，再經母公司出售。因此大部分利潤將統一到母公司口徑。
首次給予「推薦」評級： 我們預計公司2011-13年每股收益分別為1.70、2.17、2.74元，對應2012年1月5日收盤價49.78元，PE分別為29.28、22.94、18.17倍。我們看好公司大健康戰略，首次給予「推薦」評級。(平安證券 凌軍)
東阿阿膠：定位高端 等待放量
投資建議：
公司聚焦阿膠產品，管理層提出五年再造一個東阿阿膠，實現從優秀到卓越的跨越，打造華潤保健品發展平臺。公司資產負債表相當健康，手握現金加理財產品，接近20億元，看好未來阿膠衍生品的發展以及整體公司定位於高端保健品的戰略。2012~2014年EPS預測分別為1.84元、2.23元和2.78元，認為可以給予公司12年PE28倍左右的估值，目標價為51元，維持「增持」評級。
風險提示：
提價導致產品銷量下滑的風險；銷售擴大導致渠道管理的風險。（財通證券 付瑛）
華潤三九：盈利回升 內外並舉
內外並舉，未來發展戰略清晰：公司的願景是成為國內 OTC 市場的引領者，利用三九品牌優勢培育大品種，進而帶動大品類。目前公司已手握感冒靈、三九胃泰、皮炎平等強勢品種，未來將繼續圍繞感冒、胃腸、皮膚三大品類，通過內部整合和外延式併購，豐富產品線，構築領導地位。
估值可向一線醫藥股看齊：公司作為國內 OTC 領軍企業，估值水平一直偏低，其細分領域的優勢可比同雲南白藥、同仁堂等品牌中藥，估值可向一線醫藥股看齊。而公司估值提升的關鍵在於行業地位能否得到業績確認。我們認為在盈利能力回升、內外加速整合的驅動下，12 年有望成為公司發展的節點。
投資建議：目標價20 元，增持。公司 12 年業績彈性較大，若中藥材及白糖價格大幅回落，盈利能力回升有望超預期，同時順峰藥業的收購以及外延式擴張預期，將帶來新的增量空間。我們預計公司 12~13 年EPS 為0.99 、1.19元，同比增長 27% 、21% 。按照12 年20 倍PE，目標價 20 元，增持評級。（國泰君安 李秋實）
海正藥業：收穫期就在前方
投資建議：
我們預計公司2011~2013 年EPS 分別為0.96 元、1.28 元和1.65 元，明後年的複合利潤增速將超過30% ，公司在近幾年在管理團隊、硬體建設、國際合作方面的積累將在不久迎來收穫期，公司轉型明確，發展路線清晰，作為國際合作的領頭羊，我們認為可以給予公司12年PE28-30倍的估值區間，35 元為目標價，維持「增持」評級。
風險提示：
產品降價的風險；環保風險；國際合作進展低於預期風險。（財通證券 付瑛）
天士力：厚積薄發 快速增長可持續
本文核心要點：我們認為，2012年醫藥行業政策方面仍然具有相當的不確定性：醫保支付方式改革試點；新一輪藥品招標採購；縣醫院試點公立醫院改革，而天士力憑藉前瞻性的創新投入，厚積薄發，佔據了現代化中藥創新的高點，也取得了在行業變革中有利的地位，我們預期公司受政策負面影響較小，甚至有望從行業變革中受益。我們小幅調高2011-2013年的EPS預測至1.33元，1.55元和1.95元（原先預測分別為1 .30元，1.50元，1.89元）。調高評級從「增持-A」至「買入-A」，我們維持12個月目標價50.0元，目標價對應2012年、2013年PE分別為32.3x和25.6x.
海外市場認證和國內基藥市場發展打開複方丹參滴丸（丹滴）的成長空間。我們認為，公司對外進行海外主流市場認證，對內培育基層銷售隊伍的策略正在打開丹滴的成長空間。在此策略下，2008年下半年丹滴的增速開始回升，2010年增速超過15%，2011年增速有望達到25%。我們認為作為一個組分簡單、療效確切的品種，丹滴最終通過FDA臨床並實現全球銷售的可能性較大。一旦進入全球市場，丹滴的目標空間將可能參照國際專利藥的銷售體量，達數十億美元。目前FDA三期臨床仍在溝通方案階段，但結果重於時間。
中藥現代化的一面旗幟，政策降價風險較小。丹滴通過FDAII 期認證作為十一五期間我國醫藥工業的主要成績之一被寫入醫藥工業十二五規劃，反映出國家的高度重視。我們預期，在國家鼓勵創新的政策導向下，丹滴在基本藥物獨家品種的價格調整、招標採購中將處於非常有利的地位，被降價的風險較小，相反，公司在招標過程中有望受益，利用醫改推動全國基藥價格統一，反倒可以把部分地區原先執行的偏低的價格給調整過來。
二線產品受益新進醫保效應快速增長，中藥粉針新產品進入收穫期。我們預計養血清腦顆粒2011 年增速達35%；水林佳是優質優價，預計2011 年增長30-40%；芪參益氣滴丸，已解決了與丹滴的區別定位問題，預計2011年增速在50%以上。中藥粉針產品系列，我們預計益氣復脈2011年銷售收入過億，新產品丹參多酚酸開始銷售，公司今年有望進一步理順中藥粉針的銷售體系，2012年銷售收入有望快速增長。生物藥新產品還處於市場導入初期。
行業優勝劣汰的背景下，公司的資源集聚效應開始顯現。公司2011年11月收購遼寧仙鶴製藥的背景即是對方股東無力進行新版GMP改造。我們認為行業政策正在加速擠出經營不善的公司，公司具有較強的創新能力和政府公關能力，現在已是現代化中藥的先行者，未來將成為行業變革過程中的整合者。
風險提示：公司同時開展醫藥商業業務，存在對資金需求較大的風險；複方丹參滴丸因基數較大增速不達預期的風險；新產品推廣不達預期的風險。（安信證券 鄒敏）