作者：東吳證券醫藥團隊。
投資要點
信迪利單抗適應症擴大在即，奠定PD-1市場領先地位：信迪利單抗自獲批以來，成為國內首款納入醫保目錄的PD-1抑制劑。公司商業化能力得到驗證，信迪利單抗在2019年取得了超10億的銷售額，即便2020年受衛生事件影響，銷售額也將超過20億。同時信迪利單抗積極布局大適應症，研發進度均處於國內領先地位。其中兩項聯合化療一線治療非小細胞肺癌的適應症已提交NDA申請，此外尚有肝癌、胃癌以及食管癌等適應症處於臨床III期階段或即將報NDA，尤其肝癌一線聯合療法的臨床數據達到了優效標準，有望在2021年獲批。我們預計，隨著信迪利單抗大適應症的進一步獲批，將為銷售額的快速增長打下堅實的基礎，預計信迪利單抗國內的銷售額將於2020-2022年分別達到22.84、23.50、31.19億元。
創新藥管線布局寬廣，從小分子到細胞療法：信達生物(01801)積極布局創新藥領域的開發，目前在國內腫瘤免疫療法領域保持領先地位，除了信迪利單抗上市以外，還有三款生物類似藥貝伐珠單抗、阿達木單抗、利妥昔單抗已於近兩年獲批上市，有望佔據一定的先發優勢。除已上市藥品外，信達生物也從深度及廣度兩個方面積極布局創新藥研發。深度上積極拓寬信迪利單抗的適應症並布局了具有前瞻性的熱門靶點如CTLA-4（臨床III期）、PCSK9（臨床III期）、CD47（臨床II期）、OXM3（臨床II期）、OX40以及TIGIT等新興靶點。廣度上來講，信達生物從小分子、雙特異性抗體到細胞療法均有布局，且其研發布局以及臨床進展均處於領先地位，未來成藥可期，有望為公司長期持續增長注入新鮮血液。
國際化戰略實現管線商業價值最大化：信達生物堅持國際化+持續創新戰略，與多家國際公司建立深厚的合作關係。如與禮來在多個抗體藥的研發上達成戰略合作協議。與羅氏達成戰略合作，引進其雙特異性T細胞抗體技術共同開發細胞治療以及雙特異性抗體。此外從Incyte引進三款小分子藥物積極拓展化學藥市場。在積極License-in的同時，信達生物也堅持「走出去」策略，將信迪利單抗的海外權益授予禮來，同時將貝伐珠單抗的海外權益授予Coherus。尤其以信迪利單抗的海外授權為標杆，是首家將PD-1單抗的海外權益授予Big-Pharma的國內藥企，後續有望每年向信達貢獻20~36億人民幣的淨利潤。
盈利預測與投資評級：我們預計2020-2022年，信達生物的收入分別為37.12、27.50、44.76億元，相應增長率為254.4%、-25.9%、62.7%，並在2022年實現正式盈利。考慮到公司屬於PD-1單抗頭部企業，PD-1單抗的海外權益將大幅增厚公司利潤，豐富的管線布局和海外合作有望帶來持續增長，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：信迪利單抗新適應症臨床以及獲批進度不及預期；PD-1競爭激烈，降價幅度過大。
1.信達生物：國內領先的創新生物藥公司
1.1. 創新+國際化，打造國內領先生物藥公司
信達生物由俞德超博士於2011年創立，公司致力於開發、生產和銷售用於治療腫瘤等重大疾病的創新生物藥。自成立以來，公司憑藉自身的生物醫藥技術平臺以及多方合作的國際化運營模式，在國內眾多生物製藥公司中保持領先地位。截至目前，公司已經建立起一條包括23個新藥品種的研發管線，覆蓋腫瘤、代謝疾病、自身免疫、眼科等多個疾病領域，其中4個產品已獲NMPA批准上市（信迪利單抗注射液，商品名：達伯舒；貝伐珠單抗注射液，商品名：達攸同；阿達木單抗注射液，商品名：蘇立信；利妥昔單抗，商品名：達伯華），並有多個藥物進入臨床III期或關鍵性臨床研究。值得一提的是，信迪利單抗已於2019年11月成功進入國家醫保目錄，截止2020H1是唯一進入新版國家醫保目錄的PD-1單抗。
公司自成立以來，獲得全球多家知名創投基金的資本支持，並於2018年10月在香港聯交所主板順利上市。經過幾次配售融資及禮來支付的信迪利單抗海外權益2億美金首付款，公司在手現金（含流動性金融資產）超過14億美金，完全可以保障未來4-5年內的研發開支需求。
經過上市及多輪融資後，截止2020年H1信達生物創始人俞德超博士共計持有公司約9.68%股份。此外，公司積極運用股權激勵計劃來吸引、激勵高管及骨幹人員，截至2018年12月31日，公司以0.017至1.342美元的行使價共計授出71,910,000股，合計佔已發行股份總數的5.13%，計劃授出股份不超過公司已發行股份總數的10%。
1.2. 在研管線豐富，腫瘤、自身免疫、眼科領域多方位覆蓋
截至目前，信達已成功建立起一條包括23個新藥品種的在研產品管線，總計擁有超過50項處於臨床試驗中的產品，覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝以及眼底病等多個疾病領域。其中4個產品上市，6個品種獲批國家重大新藥創製科技重大專項，18個品種在臨床研究，2個產品進入臨床III期（不含已在臺灣申報NDA的IBI-375）。
2. 在研管線布局寬廣：從小分子到CAR-T
信達生物依靠自身研發+License-in構建了領先的研發管線，目前已覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝以及眼底病等多個疾病領域。新藥的結構形式從化學小分子藥到生物藥的單抗、雙抗、融合蛋白以及細胞療法（CAR-T），目前只有ADC分子暫未涉及。信達生物所布局的單抗藥物中，研發靶點基本涵蓋了當前主流熱門靶點，除了已上市的PD-1（信迪利單抗）、VEGF-A（貝伐珠單抗）、TNF-α（阿達木單抗）和CD20（利妥昔單抗）之外，還布局了CTLA-4、CD47以及PCSK9等多個靶點，共佔據已有上市藥品靶點中十大熱門靶點的6個。
2.1. PD-1/L1：信迪利單抗具備先發優勢，幾大適應症布局明年可期
程序性死亡受體-1(Programmed death receptor-1，PD-1)是一種免疫共抑制分子，屬於CD28家族成員，是T細胞上主要存在的一種抑制性受體。其能夠與程序性死亡受體配體-1(Programmed death receptor ligand-1，PD-L1)相互作用，可抑制T細胞增殖、活化。在惡性腫瘤發生發展過程中，腫瘤細胞能夠通過多種免疫逃逸機制躲避機體免疫系統的殺傷，其中PD-1/PD-L1介導的免疫逃逸發揮至關重要的作用。有針對性地阻斷PD-1/PD-L1信號通路，可以解除腫瘤細胞對T淋巴細胞的抑制，加強免疫系統對外來腫瘤細胞的識別殺傷作用。PD-1/PD-L1的單克隆抗體能夠有效阻斷PD-1與其配體之間的相互作用，延長T細胞的存活時間，從而更好地抑制腫瘤生長。截至目前，中國已上市8款PD-1/L1單克隆抗體藥物，信達生物的信迪利單抗作為國產第二個PD-1單抗率先在霍奇金淋巴瘤適應症獲批，同時布局多個大的適應症，有望在PD-1領域保持領先優勢。
2.1.1.PD-1/L1市場空間廣闊，未來可期
自2018年起，中國腫瘤治療進入了免疫時代，PD-1/L1抗體藥物帶來了全新的腫瘤治療模式，涵蓋數十個腫瘤適應症，並憑藉其低毒副作用，在腫瘤藥物市場一路高歌猛進。國內腫瘤免疫治療市場目前仍處於發展初期，具有強勁的增長潛力，隨著不斷擴大的適應症、價格下降和患者教育帶來的可及性提升，中國PD-1/L1抑制劑市場將會迎來快速增長。截至目前，中國已上市8款PD-1/L1單克隆抗體藥物，其中有2款進口PD-1單抗，4款國產PD-1單抗還有2款進口PD-L1單抗，適應症涵蓋黑色素瘤、非小細胞肺癌、腎細胞癌、霍奇金淋巴瘤、結直腸癌以及肝細胞癌等多種腫瘤。
從適應症涵蓋情況來看，進口的納武利尤單抗（Opdivo）、帕博利珠單抗（Keytruda）以及恆瑞的卡瑞利珠單抗佔據大部分的適應症。由於PD-1單抗的低毒副作用以及廣譜抗癌特性，自上市以來，納武利尤單抗以及帕博利珠單抗很快就躍居全球十大暢銷藥品，2019年的銷售額分別高達80.05億美元、110.84億美元。
考慮到未來2~3年醫保價格談判PD-1單抗仍存在降價預期，假設PD-1單抗的年用藥金額為5.50萬元（12個月口徑，按兩周給藥一次計算，相當於單次給藥價格約2100元）。從目前PD-1單抗已獲批及在研的適應症出發，根據各個適應症的適用患者人數、治療時長以及相應的滲透率，我們測算出2025年國內PD-1單抗市場規模超過300億，其中幾個大的適應症將佔據PD-1市場的主要份額，如肺癌市場將佔據36.49%，而幾大適應症（肺癌、肝癌、胃癌以及食管癌）將佔據整個市場近78.67%的份額。
從目前國內PD-1單抗的適應症布局來看，哪一家的PD-1單抗在大適應症上佔據主動就會在PD-1的競爭格局上佔據優勢地位。例如作為全球首先上市的兩款PD-1單抗，帕博利珠單抗（Keytruda）相對於納武利尤單抗（Opdivo）增長強勁，增長動力主要來自適應症的覆蓋面。如2018年8月FDA批准帕博利珠單抗用於聯合化療一線治療NSCLC，在肺癌等大適應症的節節勝利使得帕博利珠單抗2018年Q4實現對納武利尤單抗的銷售額反超。反觀信迪利單抗目前除了經典型霍奇金淋巴瘤獲批之外，也在積極布局多項大適應症，如非小細胞肺癌、肝癌、胃癌以及食管癌，臨床進展處於行業前列，有望在1-2年內獲批，為銷售額的高速增長奠定基礎。
2.1.2. 信迪利單抗差異化上市以及全面化布局
信迪利單抗作為國內首家以三線治療經典霍奇金淋巴瘤為適應症上市的PD-1單抗，以該適應症差異化上市不失為一種較好的策略，有利於其率先上市並在部分適應症的末線療法實現超適應症銷售。2019年醫保談判中，信迪利單抗在多個同款藥物中突圍成功進入國家醫保乙類目錄（價格降幅64%），成為當時唯一進入國家醫保目錄的PD-1單抗藥物。隨後公司對外宣布，2020年1月1日起，無論是否享受醫保報銷的患者，都可以享受2843元（10ml：100mg/瓶）的醫保價格，進一步提高了信迪利單抗的可及性。
此外，信迪利單抗前正在進行超過20項臨床研究，其中包括12項正在進行或已完成的註冊或關鍵性臨床試驗。從適應症分布情況來看，除去已經上市的三線治療復發難治性經典霍奇金淋巴瘤以外，信迪利單抗的布局主要聚焦非小細胞肺癌（NSCLC）等實體瘤如肝細胞癌、胃癌以及食管癌等大適應症。其中，公司分別在2020年4月及8月向NMPA提交了關於信迪利單抗聯合培美曲塞+順鉑一線治療非鱗狀非小細胞肺癌以及聯合吉西他濱+鉑類化療一線治療鱗狀非小細胞肺癌的上市申請（NDA）。此外，公司預計能夠在2021年初就信迪利單抗單藥二線治療鱗狀非小細胞肺癌以及聯合達攸同（貝伐珠單抗生物類似物）一線治療肝細胞癌提交NDA。從臨床試驗的完成情況來看，信迪利單抗在幾項大的適應症包括非小細胞肺癌以及肝細胞癌和胃癌上面都處於國內前列，有望能在2020-2021年完成多個大適應症的報產。
2.1.3. 霍奇金淋巴瘤率先上市，奠定行業領先地位
從國內已上市PD-1單抗的適應症來看，信迪利單抗率先實現霍奇金淋巴瘤適應症的上市，而恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗和百濟神州的替雷利珠單抗也緊隨其後實現該適應症的上市。霍奇金淋巴瘤（HL）是一種特殊類型的淋巴瘤，絕大多數發生於淋巴結內，根據「淋巴瘤之家」的數據，歐美的霍奇金淋巴瘤發病率約佔淋巴瘤的30%，約3/10萬；我國霍奇金淋巴瘤發病率稍低，佔淋巴瘤的10%，約(1.4~6.5)/10萬，該疾病多見於男性，且發病高峰多為年輕成年人。WHO分類將HL主要分為經典型HL（cHL，佔90%以上）和結節性淋巴細胞為主型HL（NLPHL）。在美國HL的一線治療總費用為21,956美元，而復發或難治性r/r HL的三線治療費用是一線治療的3倍左右。
信迪利單抗於2018年12月24日獲得NMPA上市許可，是第一個在中國獲批治療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤（r/r CHL）的PD-1單抗。2019版CSCO淋巴瘤診療指南正式發布，推薦信迪利單抗用於治療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤。其臨床數據顯示，客觀緩解率高達80.4%，疾病控制率高達97.9%，一年期持續緩解率和PFS率分別為66.5%和62.7%，均不低於國內外已上市PD-1單抗試驗數據，體現出信迪利單抗優越的臨床有效性以及安全性。除去信迪利單抗率先上市以外，恆瑞醫藥以及百濟神州也相繼獲批該項適應症，此外多個PD-1單抗該適應症處於臨床II期到III期。信達生物也在積極拓展該項適應症的不同療法，並處於臨床進展前列，有望在霍奇金淋巴瘤上保持優勢地位。
2.1.4. NSCLC肺癌適應症已提交sNDA申請
從已上市的6款PD-1單抗的適應症來看，非小細胞肺癌（NSCLC）當之無愧地屬於PD-1單抗最重要的適應症之一。信達生物積極布局NSCLC適應症，目前共有6個涉及該適應症的臨床試驗，其中兩個已提交sNDA申請，兩個處於臨床III期，兩個處於臨床Ib期，在國內臨床進展中處於前列。
NSCLC肺癌適應症的競爭比較激烈，進口的兩種PD-1單抗納武利尤單抗以及帕博利珠單抗較早就布局了該項適應症，目前處於主導地位。此外國產的4款PD-1單抗中，恆瑞的卡瑞利珠單抗也實現了聯合化療一線治療晚期或轉移性非鱗狀NSCLC的獲批。帕博利珠單抗率先使用單藥或聯合化療的策略實現鱗狀或非鱗狀NSCLC的獲批，國內企業也大多效仿默沙東這一策略，使用聯合化療來布局NSCLC適應症。此外當前有多款PD-1單抗正在開展肺癌的臨床研究，如信達生物、君實生物、百濟神州都已經進入III期臨床，信達生物相對進度較快，目前已有兩項適應症提交sNDA。
信達生物目前已就信迪利單抗聯合培美曲塞+順鉑一線治療非鱗狀非小細胞肺癌（NSq NSCLC）以及聯合吉他西濱+鉑類一線治療鱗狀非小細胞肺癌（Sq NSCLC）兩項適應症提交sNDA申請，兩項臨床研究都證實了信迪利單抗聯合化療可以提高非鱗狀和鱗狀NSCLC患者的遠期療效。此外單藥二線治療鱗狀NSCLC以及聯合IBI-305（貝伐珠單抗類似物，達攸同）治療EGFR突變陽性TKI耐藥性NSCLC處於臨床III期階段。單藥二線治療NSCLC以及聯合吉他西濱+順鉑一線治療鱗狀NSCLC處於臨床Ib階段。
ORIENT-11臨床數據亮眼，非鱗狀NSCLC獲批在即。在2020年8月舉辦的世界肺癌大會（WCLC）上，信達生物首次公布了信迪利單抗聯合培美曲塞+順鉑一線治療非鱗狀非小細胞肺癌的ORIENT-11研究結果，其臨床數據顯示該項療法能顯著延長無進展生存期(PFS)，並達到了預設的優效性標準。截止到中期分析，中位無進展生存期為8.9個月，聯合治療組的進展風險下降了52%，且沒有新的安全性信號出現。獨立影像學評審委員會(IRRC)評估的中位無進展生存期(PFS)分別為8.9個月（試驗組）和5.0個月（對照組），而由IRRC評估的經確認的客觀緩解率（ORR）則由29.8%提高到51.9%。此項研究成果同時發表在國際肺癌領域知名期刊《Journal of Thoracic Oncology》上。信達生物已於2020年4月就該項新適應症向NMPA提交sNDA申請，預計能在2021年Q2獲批。
一線治療鱗狀NSCLC臨床需求較大，信達已提交sNDA申請。目前NCCN指南中對晚期肺鱗癌患者一線推薦方案為帕博利珠單抗聯合紫杉類和鉑類化療，而國內也只有帕博利珠單抗聯合卡鉑和紫杉醇獲國家藥品監督管理局（NMPA）批准用於一線治療晚期轉移性肺鱗癌患者。在2020年9月歐洲腫瘤內科學會（ESMO）上，信達生物公布了ORIENT-12的研究結果，ORIENT-12是全球首個PD-1單抗聯合吉他西濱+鉑類一線治療鱗狀非小細胞肺癌的臨床III期研究。最新數據顯示研究者評估的中位PFS分別為6.7個月和4.9個月，達到了預設的主要研究終點，顯著延長了無進展生存期（PFS），進展風險下降46%，且總生存OS有獲益趨勢。該項研究具有重要的臨床意義，為晚期一線鱗狀NSCLC患者帶來了新的治療選擇。信達生物已於2020年8月就該項新適應症向NMPA提交sNDA申請，預計能在2021年Q3獲批該項適應症。
信迪利單抗單藥二線治療鱗狀NSCLC持續跟進III期進展。信達生物已完成該項III期臨床的入組工作，目前正在持續跟進招募後的治療進展，預計能夠在2021年初提交該項新適應症的sNDA。據信達生物在2018年全國臨床腫瘤學大會（CSCO）上公布的一項信迪利單抗用於標準治療失敗的晚期非小細胞肺癌的Ib期研究的數據來看，在中位隨訪8.4個月時，確認的客觀緩解率（ORR）為17.6%，中位無進展生存期（PFS）為2.8個月，中位總生存期為13.8個月，單藥顯示出良好的抗腫瘤活性。
聯合達攸同治療NSCLC臨床III期持續招募。信迪利單抗聯合達攸同（貝伐珠單抗類似藥）+培美曲塞+順鉑治療用於表皮生長因子受體（EGFR）酪氨酸激酶抑制劑（TKI）治療失敗的表皮生長因子受體突變（EGFRm）非鱗狀非小細胞肺癌(NSq NSCLC)的研究已經入臨床III期階段。2019年7月實現首例患者入組，計劃入組480名受試者，目前正在持續招募患者中。
從PD-1單抗的適應症分布來看，肺癌屬於最大的適應症，我們預計NSCLC適應症將佔據整個PD-1市場的37%。擴大該項適應症的不同療法（如二線療法，EGFR/ALK陽性TKI治療耐藥人群等）不失為一種佔據更多市場份額的策略。我們有理由相信，信達生物在肺癌上面積極布局並快速推進，將會在未來競爭中保持持續的領先優勢。
2.1.5. 一線治療肝癌到達III期終點
信達生物除了在肺癌適應症上布局走在行業前列之外，在肝癌適應症上也處於領先地位。肝癌是中國發病率第四位、死亡率第二位的惡性腫瘤，全球每年大約一半的新發和死亡肝癌病例發生在中國。目前國內獲批的晚期肝癌一線標準療法是以索拉非尼、侖伐替尼和化療為主，此外阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗一線治療晚期肝癌也於2020年10月在國內獲批。
信達生物開展的信迪利單抗聯合達攸同（貝伐珠單抗類似藥）用於晚期肝癌一線治療的III期臨床研究ORIENT-32在期中分析達到預設的優效性標準。值得注意的是，該項研究是全球首個達到主要研究終點的PD-1抑制劑聯合治療用於晚期以B肝相關肝癌為主要人群的一線治療隨機、開放、多中心III期研究。該研究共入組571例受試者，基於獨立數據監察委員會進行的期中分析，信迪利單抗聯合貝伐珠單抗注射液（達攸同）對比索拉菲尼單藥治療顯著延長了總生存期和無進展生存期。
與索拉菲尼組相比，試驗組死亡風險下降43.1%（HR 0.569，95%CI：0.431-0.751，P＜0.0001）；試驗組中位OS尚未達到，對照組中位OS為10.4個月。由獨立影像委員會基於RECIST 1.1評估的疾病進展風險下降43.5%，試驗組中位PFS為4.6個月，對照組中位PFS為2.8個月。聯合治療方案具有可接受的安全性，無新的安全性信號。
信迪利單抗聯合達攸同療法有望為無法切除或轉移性肝癌患者一線治療提供新的選擇，目前信達生物就該項新適應症正在與NMPA藥品評審中心進行溝通，有望在2021年初提交sNDA申請，預計能在2021年底獲批該項適應症。
目前國內已上市的PD-1單抗暫無獲批用於晚期肝癌一線治療。恆瑞的卡瑞利珠單抗已獲批晚期肝癌二線療法適應症，百濟神州替雷利珠單抗用於既往接受過治療的不可切除肝細胞癌（二線）適應症也已報sNDA。此外有多款PD-1單抗正在開展肝癌的臨床研究，包括與侖伐替尼聯用一線治療晚期肝癌，如君實生物、基石藥業、默沙東已經進入III期臨床；恆瑞的的卡瑞利珠單抗分別聯合阿帕替尼/化療一線治療晚期肝癌也進入III期臨床；君實的特瑞普利單抗聯合貝伐珠單抗一線治療肝癌也處於III期臨床階段。此外，還有百濟的替雷利珠單抗以及BMS的納武利尤單抗聯合索拉非尼一線治療晚期肝癌的臨床正在開展，而信達生物有望在該項適應症上保持一定的先發優勢。
2.1.6. 聯合用藥一線治療胃癌進度領先
信達生物同時也在積極布局胃癌適應症，目前國內僅有BMS的納武利尤單抗獲批三線治療晚期胃腺癌，PD-1單抗用於治療胃癌的市場空間仍然較大。信達生物針對該項適應症開展了三項臨床研究，其中兩項處於臨床III期階段。預計能在2021年初完成信迪利單抗聯合卡培他濱+奧沙利鉑用於治療一線胃癌的III期研究的招募，同時完成信迪利單抗聯合禮來的雷莫蘆單抗用於治療一線晚期胃癌的III期研究的首例患者給藥；此外還有一項單藥治療難治性胃腸癌的研究已完成Ib期。
國內目前有較多公司布局胃癌適應症，主要的策略為聯合化療或其他生物藥進行適應症的快速推進。如進口的帕博利珠單抗聯合赫賽汀和化療治療HER2陽性胃癌，此外還有恆瑞醫藥、信達生物、復宏漢霖聯合化療治療胃癌也處在III期臨床階段。無論從臨床研究的進度以及廣度來看，信達生物在胃癌上面的布局都處於行業的領先地位，有望打開胃癌適應症的局面從而提高信迪利單抗的市場份額。
2.1.7. 一線治療食管鱗癌快速跟進
中國是全世界食管癌患者較多的國家，食管癌的發病率和死亡率均高於世界平均水平，分別為第3位和第4位。中國食管癌的病理類型也與歐美國家不同，以鱗狀細胞癌為主，佔比達90%以上，存在巨大的未滿足臨床需要。目前國內只有帕博利珠單抗的二線治療食管癌以及卡瑞麗珠單抗的二線治療晚期食管鱗癌獲批上市，尚未有PD-1單抗一線治療食管癌獲批。除已上市的兩款藥品之外，其他幾家公司如信達生物、BMS、君實生物和百濟神州也在積極推進PD-1單抗在食管癌上的布局，包含有聯合用藥、單藥治療，目前大多數已經處於III期臨床階段。
信達生物目前開展了兩項關於信迪利單抗用於治療食管癌的臨床研究，其中一項是信迪利單抗聯合紫杉醇+順鉑或氟尿嘧啶+順鉑用於治療一線食管癌的臨床III期研究，目前正積極招募患者中，此外另有一項信迪利單抗單藥二線治療晚期鱗狀食管癌已經達到臨床II期的主要研究終點。在2020年的美國臨床腫瘤學會（ASCO）上，信達生物公布了單藥二線治療食管鱗癌試驗ORIENT-2的研究成果，臨床數據顯示信迪利單抗的總生存期（OS）7.2個月高於化療組6.2個月，可顯著延長患者的OS，死亡風險下降30%，並具有良好的安全性。
2.1.8. 商業化團隊的持續擴容及適應症擴大帶動信迪利單抗放量可期
信達生物已經建立起一個經驗豐富覆蓋面寬廣的銷售及商業化團隊，為今後信迪利單抗獲批適應症的擴大以及其他藥品的上市打下了快速商業化的基礎。從信達生物最新公告中可以看到，其銷售團隊從2019年12月的700多名僱員增加到截至2020年6月30日的1176人，銷售及市場團隊不斷擴大，主要進行信迪利單抗的商業化推廣以及其他三種生物類似藥的銷售。信迪利單抗的覆蓋範圍已經擴大到300多個城市的約3500家醫院以及900間DTP藥房。
從信迪利正在布局的適應症以及臨床進展來看，信迪利單抗將會領先取得幾大適應症如非小細胞肺癌、肝癌、胃癌以及食管癌的獲批上市。隨著系列適應症的獲批，信迪利單抗將會迎來快速放量增長。儘管價格層面會面臨競爭/醫保談判降價的風險，但是隨著信迪利單抗滲透率的提高以及患者數量的增加將會彌補價格下降帶來的損失，我們預計信迪利單抗2020-2023年國內銷售額將達到22.84、23.50、31.19以及38.77億元。
2.2. CTLA-4:全球首個成藥免疫檢查點
2011年CTLA-4（CytotoxicT-lymphocyte-associated protein 4，CTLA-4，CD15）單抗Yervoy（Ipilimumab）的上市，打響了腫瘤免疫治療的第一槍，從而開啟了腫瘤免疫治療的新篇章。儘管後來被PD-1/L1單抗掩蓋過其光芒，但作為全球首個成藥的免疫檢查點，CTLA-4抑制劑的出現極大地改變了腫瘤治療的思路。在腫瘤免疫治療領域中，CTLA-4作為一個重要的靶點仍然極具研究以及成藥商業化價值。
腫瘤免疫治療的基本理論是通過激活自身免疫系統，維持腫瘤-免疫循環，利用腫瘤免疫反應控制和清除腫瘤。主要包括免疫檢查點抑制劑、腫瘤疫苗以及細胞治療等。其中最為重要和成功的當屬以CTLA-4和PD-1/L1抗體為代表的通過阻斷免疫抑制信號來增強腫瘤免疫應答的免疫檢查點抑制劑治療。CTLA-4作為T細胞上的免疫抑制信號，與免疫應答第二信號分子CD28同源，並且與CD28競爭性結合B7分子（CD80和CD86），因此能夠直接抑制T細胞的增殖和活化。通過阻斷CTLA-4能使細胞毒性T細胞發揮殺傷效應，從而能顯著增強自身免疫和抗腫瘤免疫調節的能力。
與明星靶點PD-1/PD-L1單抗藥物「百花齊放」不同，作為最重要的免疫檢查點之一的CTLA-4，儘管CTLA-4抑制劑研究起步稍早，但目前卻仍然只有BMS的伊匹木單抗（Ipilimumab, Yervoy）獲FDA批准上市。其獲批的適應症包括不可切除或轉移的黑色素瘤、黑色素瘤的輔助治療（作為單一療法及與納武利尤單抗聯用）、晚期腎細胞癌RCC（與納武利尤單抗聯用）、高微衛星不穩定型（MSI-H）或錯配修復缺陷（dMMR）轉移性結直腸癌（CRC）（與納武利尤單抗聯用）和肝細胞癌（與納武利尤單抗聯用）。Yervoy的定價約為每200毫克31,000美元，目前已被納入美國醫療報銷清單中。2012年至2019年，Yervoy的全球銷售收入從6.73億美元增長到14.89億美元。
目前國內暫無CTLA-4抑制劑獲批，進度最快的是BMS的伊匹木單抗已於2019年12月25日提交上市申請，最快預計將在2021年初獲批。此外，中國目前有5款處於臨床試驗階段的CTLA-4單克隆抗體候選藥物（雙特異性抗體除外），分別是信達生物的IBI-310、華蘭基因的HL06、基石藥業的CS1002、康寧傑瑞的KN044以及博威生物的CTLA-4單抗。信達生物公告指出，其CTLA-4單抗藥物IBI-310聯合信迪利單抗已經於2020年4月在中國順利完成用於極高危型肢端型黑色素瘤術後輔助治療的III期試驗的首名患者的招募。此外，IBI-310用於治療肝細胞癌的I期試驗也於2020年7月完成首名患者的招募。從臨床試驗進展來看，信達生物的IBI-310處於CTLA-4單抗研發的前列。
2.3. CD47：繼PD-1/L1之後下一個明星靶點
CD47又稱為整合素相關蛋白，在正常和病變組織中廣泛表達，屬於Ig超家族成員中的一個膜受體糖蛋白。CD47的主要受體有三類：1.整合素；2.血小板反應蛋白-1；3. SIRPα，其中SIRPα也是Ig超家族成員，是一種主要表達在髓系造血細胞如巨噬細胞、單核細胞、樹突狀細胞和粒細胞表面的跨膜蛋白。巨噬細胞在腫瘤免疫治療中也發揮重要作用，在實體瘤中廣泛存在且通過激活吞噬作用清除靶細胞。其中巨噬細胞SIRPα與靶細胞CD47之間的「平衡」控制著巨噬細胞對靶細胞的吞噬作用。近十年來，CD47-SIRPα信號通路已經成為了激活巨噬細胞免疫治療體系的一個潛在靶點，且已有多個靶向CD47和SIRPα的候選藥物處於臨床前和臨床研究開發中。
信達生物針對此靶點，開發出三款在研抗體藥物（含License-in的產品），一款為作為單一療法的單克隆抗體IBI-188；一款是同時靶向PD-L1與CD47的雙特異性抗體（IBI-322）；另一款為今年3月從美國公司Alector license-in的SIRPα (AL008，CD47受體)抗體中國權益。其中AL008具有獨特的作用機理，一方面AL008並非直接阻斷SIRPα與CD47的結合，而是通過刺激巨噬細胞上的SIRPα內吞和降解來降低該通路信號，解除免疫抑制；另一方面AL008可以結合Fc R2A（一種激活型的IgG Fc受體）來進一步提高腫瘤免疫反應。
根據公司公告，IBI-188和IBI-322在國內分別處於Ib/III期和Ia/Ib期，其中IBI-188已在中美完成作為單一療法用於標準治療失敗的晚期惡性腫瘤的耐受性與安全性的Ia期試驗，正在美國進行Ib期臨床研究後續將進入註冊臨床試驗階段。Ia期試驗結果顯示，其無劑量限制性毒性，同時總體耐受性良好，並未出現3級及以上的不良事件。在11月的SITC2020公布了I期數據安全性良好，正在推進AML（聯合阿扎胞苷治療急性髓系白血病）和MDS（聯合阿扎胞苷治療初診中高危骨髓增生異常症候群）兩個適應症的臨床試驗。
IBI-188（Letaplimab）I期臨床數據：NCT03763149研究是IBI-188單藥用於經標準治療失敗的晚期惡性腫瘤的Ia期臨床研究，旨在評估單藥治療晚期惡性腫瘤的耐受性、安全性和PK/PD特性。該研究共設置7個劑量組，從0.1mg/kg至30mg/kg，每周給藥1次，直至疾病進展、毒性不可耐受或其他需要終止治療的情況。該研究共入組20例受試者，截止到2020年6月18日，IBI-188完成了所有預設劑量的爬坡，最高探索劑量為30mg/kg QW，各劑量組均未發生劑量限制性毒性，整體耐受性良好。與治療相關的不良事件大部分為1-2級，無導致永久停藥的藥物相關不良反應，無治療相關死亡發生。此外，IBI-188單藥使用後總體貧血發生率為15%（3/20），僅一例受試者（5%）發生3級一過性貧血，於首次給藥當天出現，第2天恢復。同時，IBI-188單藥也在此項研究中觀察到了一定的抗腫瘤活性，其中包括幾例患者獲得了較長時間的疾病穩定。
國內除了信達生物布局CD47靶點以外，尚有天境生物、宜明昂科、恆瑞醫藥以及翰思生物開展相關研究，且大多數處於臨床I期階段，信達生物相對走在前列。
PCSK9抑制劑是一種開創性的降膽固醇藥物，可通過抑制前蛋白轉化酶枯草溶菌素/Kexin 9型（PCSK9）與低密度脂蛋白（LDL）受體（LDLR）的結合，顯著降低心血管疾病患者LDL-C水平。肝細胞表面的低密度脂蛋白受體(LDL-R)可與低密度脂蛋白(LDL)結合，由網格蛋白包被囊泡胞吞內化，然後將低密度脂蛋白膽固醇(LDL-C)整合入細胞內，在細胞基質中釋放出LDL-R回到細胞表面循環利用。PCSK9可與肝細胞表面的LDL-R結合，PCSK9/LDL-R複合物內吞進入肝細胞，在溶酶體中降解，此過程導致肝細胞表面的LRL-R減少，LDL-C不能被肝臟清除，從而使血液中的LDL-C水平升高。
目前國內僅有兩款進口類PCSK9抑制劑（根據給藥劑量不同，分為每2周給藥一次或每月給藥一次），分別是安進的伊洛尤單抗（Repatha，2015年7月在歐洲率先上市）及賽諾菲和Regeneron共同開發的的阿利珠單抗（Praluent，2015年7月在美國率先上市），分別於2018年7月和2019年12月獲得NMPA批准在國內上市。賽諾菲/Regeneron研發的Praluent在上市之初，每年的治療費用超過14000 美元；從2018年開始，為提高PCSK9抑制劑的市場份額，賽諾菲和安進先後展開價格戰，從初始價格每年 $14,000左右（Repatha，$14,100/年；Praluent，$14,600/年）降至 $5850 /年。但與每月僅需50美元的他汀類藥物相比，這個價格仍然過於高昂。PCSK9單克隆抗體的價格雖然比傳統他汀類藥物昂貴多倍，但是由於其獨特的降血脂機制，展現出極強的膽固醇控制能力，實驗證明可有效降低50%~70%的LDL-C含量，並且具有更少的副作用。約有15%的高膽固醇血症患者對他汀類藥物不耐受或者家族性高膽固醇血症患者經他汀類藥物治療後LDL-C水平仍不達標，這些患者大概率是PCSK9單抗目前的主要目標人群。
目前國內有多家醫藥公司布局PCSK9單抗，包括信達生物、君實生物、恆瑞醫藥以及信立泰。其中Tafolecimab（IBI-306）是信達生物自主研發的用於治療高膽固醇血症的PCSK9重組全人源單克隆抗體，目前已進入關鍵臨床III期研究階段。在2020年歐洲心臟病學會年會（ESC）上，信達生物公布了有關IBI-306的臨床研究結果，研究結果顯示了Tafolecimab良好的安全性特徵和有效性。在所有接受Tafolecimab給藥的健康受試者和高膽固醇血症受試者中LDL-C均發生降低，分別在（-52.2%，-72.1%）和（-54.30%，-72.26%）範圍內。且相較目前國內外上市的PCSK9抑制劑，Tafolecimab初步展現了更長時間的給藥間隔，其潛在給藥間隔可達6周甚至8周。表明Tafolecimab較同類進口藥物可能實現更長的給藥間隔，這無疑將為患者長期治療提供更多便利。
OXM3是一種源自腸道中前胰高血糖素基因轉錄後加工的一種天然肽類似物。與天然肽類似，OXM3結合併激活胰高血糖素樣肽-1受體（GLP-1R）和胰高血糖素受體（GCGR）。IBI362（OXM3）是一款胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)和胰高血糖素受體雙重激動劑，由禮來研發，2019年8月23日，信達與禮來就該品種達成戰略合作, 共同推進 OXM3 在中國的開發和商業化。目前已經開展在減重以及2型糖尿病上的Ib/II期的臨床研究。在早期臨床試驗中，OXM3胃泌酸調節素分子已顯示出有效的控制血糖及減輕受試者體重方面的作用，體現了其在治療糖尿病、肥胖及非酒精性脂肪性肝炎（NASH）方面的潛在療效。
除了傳統的胰島素及其類似物以及口服降血糖藥之外，各大醫藥公司也在積極布局新型靶點，如DPP-4、SGLT-2以及GLP-1R。而新型靶點藥物則成為了整個糖尿病市場增長的核心動力，目前全球只有兩款GLP-1R抑制劑上市，分別是諾和諾德的利拉魯肽以及禮來的度拉魯肽，其中利拉魯肽於今年5月份獲得NMPA批准於國內上市，暫時還沒有GLP-1R/GCGR雙靶點抑制劑的上市。目前國內除了信達以外暫時還未有其他公司開展OXM類藥物的研發，信達生物對OXM3的提前布局，有望介入糖尿病市場。
2.6. 快速跟進，生物類似藥實現商業化
目前信達生物共有三種在研生物類似藥，分別是貝伐珠單抗類似藥IBI-305、阿達木單抗類似藥IBI-303以及利妥昔單抗類似藥IBI-301，三款生物類似藥均已獲批上市，貝伐珠單抗類似藥（商品名：達攸同，2020年6月獲批）、阿達木單抗類似藥（商品名：蘇立信，2020年9月獲批）、利妥昔單抗類似藥（商品名：達伯華，2020年10月獲批）。從生物類似藥的覆蓋程度以及上市進度來看，信達生物都走在國內生物類似藥市場的前列。
2.6.1. 國內第二家貝伐珠單抗類似藥上市
貝伐珠單抗（安維汀）可以通過阻斷VEGF與其受體結合降低腫瘤內部新生血管生成，降低免疫負調細胞的免疫抑制功能，從而致使腫瘤組織喪失供應生存和增生所需營養環境，起到抑制腫瘤的作用。貝伐珠單抗在治療轉移性結直腸癌及非鱗狀非小細胞肺癌方面有顯著療效並且具有較高的安全性。安維汀作為原研藥是現有抗VEGF單抗藥物中最暢銷的藥物，目前在全球共獲批6項適應症。其中安維汀2019年的全球銷售額達78億美元，在國內的銷售額則達到28.8億元，相比國外市場，國內抗VEGF單抗藥物市場仍然具有較大的增長空間。
國內目前有三款貝伐珠單抗上市，除了原研藥安維汀（2010年2月獲批）之外尚有兩款國產的貝伐珠單抗生物類似藥，分別是安可達（齊魯製藥，2019年12月獲批）和達攸同（信達生物，2020年6月獲批）。除此之外，國內尚有6種貝伐珠單抗生物類似藥處於NDA階段，並有6個處於臨床III期階段。從國內貝伐珠單抗生物類似藥進展情況來看，這一市場競爭較為激烈，而且適應症較為單一，而信達生物的達攸同作為國內第二個上市的生物類似藥，有望憑藉一定的先發優勢在國內市場佔據一席之地。
此外，值得一提的是，信達生物已將貝伐珠單抗類似物IBI-305在美國以及加拿大的商業權益授予了Coherus，預計將在2021年初在美國提交NDA申請。而這一戰略合作將給予信達生物4500萬美元的裡程碑費用以及潛在的雙位數銷售分成。
2.6.2. 競爭激烈，阿達木單抗類似藥領先上市
TNF-α是一種導致多種自身免疫性疾病的炎症因子，該因子的過度表達會通過降低調節性T細胞的功能使得免疫系統過度活化因而攻擊宿主正常組織。因此TNF-α成為自免疾病中的一個重要靶點，其抗體可以通過抑制TNF-α的生物活性從而達到有效減輕炎症的治療效果。目前，國內有11款已上市的針對該靶點的生物藥，其中阿達木單抗（修美樂）作為艾伯維的一款重磅藥品，在類風溼性關節炎以及強制性脊柱炎治療領域佔據重要的地位，在2018年更是創下了199億美元的銷售記錄。
國內目前除去阿達木單抗（修美樂）原研藥之外，另有三款國產阿達木單抗類似藥上市，分別為格樂立（百奧泰，2019年11月）、安健寧（海正藥業，2019年12月）、蘇立信（信達生物，2020年9月）。除了四款已上市藥物，另有正大天晴、君實生物以及復宏漢霖已提交NDA申請，並有多家公司處於臨床III期。2019年11月，修美樂通過新一輪醫保談判，降價83%以1290元/支的價格進入醫保，隨後百奧泰以及海正藥業的阿達木單抗上市，分別定價為1160元以及1150元/支。可以預料到，隨著阿達木單抗類似藥的上市，其價格將會不斷下降，以此來提高阿達木單抗的可及性，從而帶來一定銷量的增長。國內阿達木單抗競爭較為激烈，信達生物的蘇立信作為國內第三個上市的阿達木單抗，有望藉助其非腫瘤銷售團隊開展進一步的市場推廣。
2.6.3. 國內第二家利妥昔單抗類似藥上市
利妥昔單抗（美羅華）可以與B細胞上的CD20特異性結合，從而可以治療一些由於惡性B淋巴細胞過多而引起的疾病，如淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病以及某些自身免疫疾病。美羅華自1997年批准上市以來，一直是羅氏的重要營收來源，2019年其全球銷售額為72億美元，是全球銷售排名第11位的重磅產品。
目前國內除美羅華原研藥上市之外，另有兩款利妥昔單抗類似藥上市，其中復宏漢霖的漢利康於2019年3月獲批，信達生物的利妥昔單抗類似藥達伯華（IBI-301）也已於2020年10月獲批上市（神州細胞的利珀妥單抗（SCT-400）於2020年7月以新藥身份上市）。除此之外，還有多家公司如海正藥業、嘉和生物、正大天晴以及華蘭生物處於臨床III期。
2.7. 積極引進，布局小分子化學藥
信達生物除了專注於生物藥的研發之外，也在積極布局小分子藥物，進一步拓寬產品管線。信達生物與Incyte展開深度合作，從Incyte引進了三種小分子藥物管線，獲得了其在大中華區的權益，分別是Pemigatinib（IBI-375）、Parsaclisib（IBI-376）以及Itacitinib（IBI-377），其中進度最快的是IBI-375，目前在臺灣的NDA申請已經受理，國內II期試驗已經實現首例入組。
根據協議，信達生物先支付Incyte公司4000萬美元的首付款，後續在中國首次遞交新藥申請後繼續支付2000萬美元現金付款給Incyte。此外，Incyte將有資格獲得高達1.29億美元的潛在開發裡程碑付款，以及高達2.025億美元的潛在商業裡程碑付款。
2.7.1. IBI-375：FGFR1/2/3抑制劑
成纖維細胞生長因子受體（FGFR）含有四種亞型分別是FGFR1/2/3/4，是一種受體酪氨酸激酶，在細胞信號傳導過程中發揮重要作用。以往的研究在多種腫瘤組織中，檢測到了FGFR編碼基因的突變和FGFR的過量表達，這些異常變化會導致 FGFR的過度活化，促進腫瘤內部血管的生成和腫瘤組織的增生。目前以FGFR為靶點的已上市和正在臨床試驗的腫瘤靶向藥物，包括單抗和小分子類藥物，針對FGFR的單抗可以通過結合FGFR的胞外結構域阻止FGFR的二聚化，從而阻止其活化，但對於發生FGFR融合突變的腫瘤，單抗藥物束手無策。而小分子靶向藥，由於其可以進入細胞內，直接作用於FGFR胞內的的酪氨酸激酶活性結構域，相比於FGFR單抗，對發生FGFR融合突變的癌症患者具有更好的治療效果。
國內目前有四款針對FGFR的小分子藥物，分別是Boehringer Ingelheim的乙磺酸尼達尼布軟膠囊、諾華的培唑帕尼片、拜耳的瑞戈非尼片以及衛材的甲磺酸侖伐替尼膠囊，其中尼達尼布的全球銷售額已經突破10億歐元。
除去上述已經上市的四款藥物之外，尚有多款處於臨床III期的FGFR小分子藥物。信達的IBI-375（Pemigatinib）是與美國Incyte達成戰略合作協議引進（大中華區權益）的一款針對FGFR1/2/3的小分子抑制劑，已於2020年1月獲得EMA批准上市，隨後在2020年4月獲得FDA批准上市，成為首個靶向藥物用於既往接受過治療具有FGFR2基因融合或其他重排且不可手術切除的局部晚期或轉移性膽管癌（mCCA）。此外信達已就IBI-375向臺灣提出NDA申請並獲受理，在大陸有望一年左右完成臨床II期試驗（二線療法）。同時一項Incyte贊助的全球性III期試驗（FIGHT-302）也在進行當中，以評估IBI-375與吉西他濱聯合順鉑相比治療FGFR2基因融合或重排一線治療mCCA的療效，在2020年第四季度實現首例中國患者給藥。
2.7.2. IBI-376：PI3Kδ抑制劑
PI3K為磷脂醯肌醇3-激酶（Phosphoinositide 3-kinase），其根據催化亞基的不同可分為PI3Kα、PI3Kβ、PI3Kδ和PI3Kγ 4個亞型，其中δ亞型特異性表達於白細胞中（因此PI3Kδ靶向藥皆用於治療各種淋巴瘤中）。PI3K參與到維持細胞生存最重要的信號傳導通路中，在腫瘤發生過程中幫助腫瘤細胞的存活和生長，其異常激活與多種腫瘤的發生密切相關，PI3K分子也因此成為腫瘤治療的重要靶點。
全球目前總共有三款該靶點的上市藥物，分別是吉利德的Idelalisib，拜耳的Copanlisib以及Verastem的Duvelisib，其適應症主要涵蓋淋巴瘤。
國內目前暫沒有PI3Kδ抑制劑批准上市，進度最快的是拜耳的Copanlisib已進入臨床III期，其餘幾個屬於國內公司的藥物基本處於II期臨床階段。IBI-376（Parsaclisib）是信達從Incyte引進的一款具有高效選擇性的新一代PI3Kδ抑制劑，目前在國內的臨床試驗已經推進到II期，進度在國內處於前列。
2.7.3. IBI-377：JAK1抑制劑
JAK激酶是一種胞內的非受體酪氨酸激酶，其家族有4個成員：JAK1、JAK2、JAK3和TYK2，能與STAT蛋白形成信號通路，從而影響下遊靶標基因的表達，參與細胞的增殖、活化以及炎症反應等。其中由於不同JAK家族成員參與不同的細胞因子信號的傳導，JAK1多參與炎症性細胞因子信號的傳導，目前已成為免疫、炎症和癌症等領域的新型靶點。
目前國內有三種JAK1抑制劑上市，分別是禮來的巴瑞替尼片（Baricitinib）、輝瑞的枸櫞酸託法替布片（Tofacitinib）以及諾華的磷酸蘆可替尼片（Ruxolitinib）。此外針對輝瑞的枸櫞酸託法替布片，目前國內有5家公司的仿製藥獲批上市。
國內針對JAK1的在研新藥相對激烈，走在前列的有輝瑞的PF-04965842片，艾伯維的烏帕替尼片（Upadacitinib）以及Celgene的Fedratinib，還有恆瑞醫藥的SHR0302片，目前都已經處於臨床III期階段（主要針對自免疾病）。此外更有多家公司在研藥品處於臨床I/II期階段。IBI-377（Itacitinib）是信達生物從Incyte引進的一款新型高效的JAK1選擇性小分子抑制劑，目前在國內適應症主要是急性移植物抗宿主病（aGVHD），處於臨床I/II期階段（暫停）。2020年1月由於Incyte宣布治療aGVHD III期臨床試驗未能達到主要終點，IBI-377在國內針對aGVHD適應症的臨床試驗暫停，目前海外Incyte針對慢性GVHD的另一項III期臨床試驗（GRAVITAS-309）正在進行當中。
與單特異性抗體只結合一種特定抗原不同，雙特異性抗體是一種由人工製備出來的可以同時結合兩種不同抗原的特殊抗體。雙特異性抗體的一個重要機制是介導免疫細胞殺傷，由於其有兩條不同的抗原結合臂，其中一條與靶向抗原結合，另一條與效應細胞上的標誌抗原結合，後者可以激活效應細胞從而起到靶向滅殺腫瘤細胞的效果。目前全球只有兩款上市的雙特異性抗體藥物（分別是安進的Blinatumomab 靶向CD19/CD3和羅氏的治療A型血友病的Emicizumab 靶向凝血因子X和因子IXa），由於其雙重靶點的天然優勢，已有多家生物醫藥公司布局該類抗體藥物，有超過60個新平臺正在探索雙特異性抗體的新生產途徑。
2.9. CAR-T，創新細胞療法
CAR-T療法即嵌合抗原受體T細胞免疫療法（Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy），這是一種治療腫瘤的新型精準靶向療法。該療法指通過基因修飾技術，將帶有特異性抗原識別結構域及T細胞激活信號的遺傳物質轉入T細胞，使T細胞通過直接與腫瘤細胞表面的特異性抗原相結合而激活，通過釋放穿孔素、顆粒酶素B等直接殺傷腫瘤細胞，同時還通過釋放細胞因子募集人體內源性免疫細胞，從而達到治療腫瘤的目的，而且還可以形成免疫記憶T細胞從而獲得特異性的抗腫瘤長效機制。目前全球共有兩款靶向CD19的CAR-T療法獲批上市，分別是諾華的Kymriah（定價47.5萬美元）和吉利德的Yescarta（定價37.3萬美元），2019年的銷售額分別達到2.8億以及4.6億美元。國內目前尚未有CAR-T療法批准上市，從國內CAR-T的臨床進展來看，大多數處於臨床I/II期階段，且靶點主要分布在CD19以及BCMA上。信達生物與馴鹿醫療共同研發的IBI-326是一種靶向BCMA的全人源CAR-T療法，目前已處於臨床I/II期階段，處於國內在研CAR-T療法的第一梯隊。在2019年的ASH會議上，披露的臨床數據顯示其在治療復發/難治性多發性骨髓瘤的一項試驗中客觀緩解率（ORR）達到100%，標誌著信達生物在細胞治療領域中取得了不錯的成績。此外值得一提的是，在2020年6月份，信達生物又與羅氏達成重要合作，共同開發通用型CAR-T療法。
3. 公司盈利預測與估值評級
3.1. 關鍵假設及營業收入預測
信迪利單抗：信迪利單抗的增長主要取決於大適應症的布局、醫保談判價格以及海外銷售分成。從信迪利單抗目前的臨床進展來看，非小細胞肺癌的進度最快，已有兩項聯合化療一線治療方案提交NDA申請，預計將於2021年獲批上市。此外肝癌已完成III期臨床試驗預計近期申報NDA，胃癌及食管癌的臨床進展也已經推進到了III期階段，預計最快將在2022年相繼實現獲批。雖然PD-1單抗還有降價的空間，但隨著適應症的擴大以及可及性的提高，我們預計信迪利單抗國內的銷售額在2020-2022年將達到22.84、23.50、31.19億元的水平。在國內，信迪利單抗的淨利潤將與禮來對半分成，因此信迪利單抗的峰值歸母淨利率預計在25%左右，這一塊利潤分成將由禮來在海外的銷售額分成來填補。
信迪利單抗海外銷售分成：我們預計信達生物與禮來就信迪利單抗海外的合作授權，將會於2023年開始為信達貢獻業績。預計藉助禮來的銷售網絡信迪利單抗在海外可能實現10%-15%的市佔率（預計2023年全球PD-(L)1單抗市場規模將達到300億美金，後續年化增速為7%左右），隨著信迪利單抗在海外市佔率的提升，為信達直接貢獻的利潤額度將超過國內利潤的2倍，即超過36億人民幣（銷售額提成扣稅後直接計入利潤端）。
生物類似藥：信達生物目前有三款生物類似物獲批上市，分別是貝伐珠單抗、阿達木單抗以及利妥昔單抗。考慮到生物類似藥存在較多的競爭對手，但信達生物的上市進度處於相對領先地位，有望藉助公司完備的銷售體系，保持一定的先發優勢，在市場上佔據一定的份額。我們預計三款生物類似藥的銷售額將於2022年接近7億元。
其他靶點單克隆抗體藥物：公司也積極布局了其他新興靶點，如CD47、TIGIT以及OX40等，臨床進展都處於前期階段。而CTLA-4及PCSK9單抗均處於臨床III期階段，有望在2022年實現獲批貢獻收入。
小分子化學藥物：信達生物從Incyte引進三款小分子藥物分別是IBI-375（Pemigatinib）、IBI-376（Parsaclisib）以及IBI-377（Itacitinib）。其中Pemigatinib已經獲得FDA以及EMA批准上市，而信達生物也已提交臺灣地區的上市申請，有望在兩年內獲批貢獻收入。
信達生物目前主要的收入來源為信迪利單抗以及三種已上市的生物類似藥。信迪利單抗未來兩年的營收增長取決於適應症的覆蓋面和醫保談判價格，除去已經獲批的經典型霍奇金淋巴瘤以外，信達生物積極布局其他適應症如非小細胞肺癌、肝癌、胃癌以及食管癌，臨床進展都處於前列，有望在未來1-2年內實現獲批。除了已上市的四種生物藥以外，還有處於臨床III期的CTLA-4單抗（IBI-310）以及PCSK9單抗（IBI-306），我們預計將在2022年獲批上市。此外還有從Incyte引進的小分子藥物FGFR抑制劑Pemigatinib（IBI-375），該藥物目前已經獲得EMA以及FDA批准上市，信達生物也已向臺灣提出NDA申請，預計在國內也將獲得優先審批通道，將於2022年獲批上市。我們預計2020-2022年，信達生物的總體收入分別為37.12、27.50以及44.76億元（2021年收入端下降，主要是因為2020年信達生物收到禮來支付的信迪利單抗海外合作裡程碑費用），對應增速為254.4%、-25.9%以及62.7%。基於我們對公司各產品線的拆分及測算，預計公司將於2022年正式實現盈虧平衡，在此之後盈利能力趨於穩定增長，並在2023年實現歸母淨利26.09億，對應PE 39倍，首次覆蓋給予「買入」評級。
4. 風險提示
1. 新適應症臨床及審批進展不及預期。信迪利單抗有多個新適應症處於III期或晚期階段，而後續收入增長的主要動力來源於新產品和新適應症的獲批，若臨床試驗或後續結果不及預期，公司將面臨收入不及預期等風險。
2. 競爭激烈，降價幅度過大。2020年醫保價格談判有多個國產PD-1單抗產品進入醫保目錄，存在降價競爭加劇的風險，將對後續公司收入產生較大影響。
（編輯：張金亮）