美人計
【原典】
兵強者，攻其將；將智者，伐其情。將弱兵頹，其勢自萎。利用禦寇，順相保也。
【注釋】
兵強者，攻其將；兵智者，伐其情：句意：對兵力強大的敵人，就攻擊他的將帥，對明智的敵人，就打擊他的情緒。
利用禦寇，順相保也：語出《易經．漸》卦。本身九三《象》辭：「利禦寇，順相保也。」是說利於抵禦敵人，順利地保衛自己。
此計運用此象理，是說利用敵人自身的嚴重缺點，己方順勢以對，使其自頹自損，己方一舉得之。
一個企業從無到有，從0到1，第一個起步，就是股東出資。換句話說，一個企業，應該是先有股東，後有公司。股權融資是企業融資的起點，只不過這個股權是對內還是對外而已。即便是對內，公司和股東從法律意義上，是兩個獨立的個體。一旦當公司設立，股東的身份就要和企業本身區分開來。
不同的企業，企業的不同階段，股權融資的意義不完全一致，融資的途徑和方式也不完全一樣。不過總體而已，股權融資可以算是企業融資裡的美人計。
有人說美人計是三十六計裡最好的一個計策。這個「好」的意思可能是性價比最高。因為在軍國大事方面，使用其他的計策都是興師動眾、勞心費力。比如對方的軍隊強大將帥明智，這樣的敵人不能與他對抗，只得暫時向他屈服。而屈服就要有所表示，比如割地賠款等。但是這樣就增加了敵人的財富，更進一步拉大了實力差距，後期更加被動。唯獨用美人計，既可以消磨敵軍將帥的意志，又可以拖垮他的體質，增加下級對他的怨恨情緒，離間君臣關係。等敵人玩物喪志、玩人喪德之後，可以有機會反敗為勝。
企業融資通常有三類：股權融資、債權融資、資產融資。其他的的融資模式都是從這三類基本模式中演化的。債權融資一個鮮明的特徵就是要付利息，資產融資也是一樣。而唯有股權融資，不但不用付利息，資產不打折，還能有很多的優勢。
如果一個人或者一個機構願意通過股權的方式給企業提供融資，說明他很看好這個企業，或者他有資源能夠讓這個企業變得更好。這個時候，股權融資非但沒有成本上的損失，還能通過吸納新的股東，利用股東的資源服務於企業，事半功倍。
股權融資按照股東性質，可以分為合夥型股東、合作型股東和投資型股東。
合夥型股東是絕大部分企業初創時期的創始股東。股東之間為共同的目標合資成立公司，全職參與企業經營，各盡所能，各司其職。這時候要求人合大於資合，就是股東之間的信任更重於資金的籌集。通常這樣的股東出現在雙方有很深了解的朋友、同學、同事之間，或者是有長期合作關係的企業之間。
資源型股東類似於併購術語的橫向併購和縱向併購，是指跟融資企業處在同一行業的企業或者上下遊供應商。通過股權合作，雙方可以產生企業經營的協同效應
財務型股東是指主要出於財務投資的目標而進行股權投資的機構。按融資企業不同成長階段，可以分為種子基金、天使投資、風險投資、股權投資、戰略投資等。我們這個融資三十六計會更多關注這類財務型股權投資的機構。
財務型股權投資的關注點是「成長性」，融資的核心要素是公司估值和融資協議條款。這個成長性，簡單理解就是這個企業要美，就像三十六計裡的美人計，一定要是美人才行。
白居易在《長恨歌》裡描述楊貴妃，說她：
楊家有女初長成，養在深閨人未識。
天生麗質難自棄，一朝選在君王側。
回眸一笑百媚生，六宮粉黛無顏色。
美人之美大概是年輕、貌美、身材好、皮膚好、聲音好、修養好。而企業的美則是技術很牛、模式很牛、團隊很牛、前景很牛等等，簡稱為成長性好。因為有成長性，大家才願意投。
「成長性」是個市場實操的概念，沒有統一的定義。按我個人的理解，成長性至少包括三個方面：市場（Size）、優勢（superiority）、速度（Speed）。類似於美女的三圍。
市場的意思是這個企業所在的領域一定是前景廣闊的市場需求，比如幾千億幾萬億乃至百萬億。最近熱點之一的社區團購，就是千億級別的市場，而行動支付領域則是百萬億的市場。這也是為什麼螞蟻金服的估值可以是2萬億。如果是一個很小眾的市場，比如「估值技術培訓」，可能就是百萬級別的，沒什麼成長性。市場評判的是方向選擇，也就是通常說的「賽道」的問題。
優勢的意思是在這個巨大的市場，需要進入門檻的，企業需要具備相對的競爭優勢，包括技術優勢、牌照優勢、資源優勢等。比如行動支付，需要支付牌照，需要支付技術，需要持續的流量入口。競爭優勢意味著企業有可能達到贏者通吃的壟斷地位。最典型的是類似於華為這類的企業。競爭優勢的是壟斷能力，最主要是技術的壟斷能力或者領先能力。
速度的意思是在巨大的有門檻的市場，一定要成長足夠快速。否則即便是有了前兩個條件，但自身的成長速度慢，就會錯過先發優勢，被後面的追趕著趕超，乃至徹底出局。比較典型的滴滴出行反超了Uber。速度是對企業整體的評判，特別是創始人團隊的綜合能力，包括管理能力、營銷能力、公關能力、融資能力等。
在股權投資機構眼中，最美的企業就是一個在幾百萬億的新興市場裡，具備足夠的技術領先優勢和獨佔資源，並且管理團隊的綜合能力都出類拔萃。這類的企業最受資金的青睞。
衡量企業「美」的程度的指標是估值。
公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，包括P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/S、RNAV；另一類是絕對估值方法，特點是主要採用折現方法，如DCF、DDM模型等。
一、P/E估值法
市盈率是指股票價格與每股盈利的比值。比如股票價格是100，每股盈利是1元，那麼P/E值就是100，或者說100倍估值。它適用於有盈利的公司，包括上市公司和未上市公司，反映市場對公司收益預期的相對指標。
如果某上市公司市盈率高於之前年度市盈率或行業平均市盈率，說明市場預計該公司未來盈利會上升；反之，如果市盈率低於行業平均水平，則表示與同業相比，市場預計該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，並非高市盈率不好，低市盈率就好。
通過市盈率法估值時，首先應計算出被評估公司的每股收益；然後根據二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、公司的經營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最後，依據市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。
非上市公司的P/E估值，可以採用以下步驟：
1、選擇目標股票市場本行業對標公司，採用行業市盈率和對標公司的市盈率確認上市後的市盈率。例如60倍；
2、公司IPO時往往會給戰略投資者和打新的投資者一定的增長空間，也就是IPO的市盈率要適當小於目標市盈率。比如IPO的市盈率確定為50倍；
3、默認出現盈利後的市盈率為10倍，未來融資4輪，則每輪的市盈率增長（50-10）/4 = 10倍，即Pre-A的市盈率為10倍，A輪20倍，B輪30倍，C輪40倍，IPO定價50倍。
以上只是給一個最簡單的估值思路。在實際操作中往往是以同行業上市公司作為參照，投融雙方進行博弈，最後得出個均衡的數值。
二、P/B估值法
市淨率等於股價/每股淨資產，是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對於銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值，以P/B去分析較適宜。通過市淨率定價法估值時，首先應根據審核後的淨資產計算出被估值公司的每股淨資產；然後根據二級市場的平均市淨率、被估值公司的行業情況（同類行業公司股票的市淨率）、公司的經營狀況及其淨資產收益率等擬定發行市淨率（非上市公司的市淨率一般要按可比上市公司市淨率打折）；
P/B估值法主要適用於那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司，例如銀行業、房地產業和投資公司等。這些行業都有一個共同特點，即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。高風險行業以及周期性較強行業，擁有大量固定資產並且帳面價值相對較為穩定的企業。
三、EV/EBITDA估值法
EV/EBITDA法估值公司價值：公司價值EV=市值+總負債-總現金=市值+淨負債
EBITDA（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization）（利息、所得稅、折舊、攤銷前盈餘)=EBIT(Earnings before interest, tax )+折舊費用+攤銷費用
EV/EBITDA最早是用作收購兼併的定價標準，現在已廣泛用於對公司價值的評估和股票定價。這裡的公司價值不是資產價值，而是指業務價值，既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用於股票定價。它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。
因此，EBITDA常被拿來和現金流比較，因為它和淨收入（EBIT）之間的差距就是兩項對現金流沒有影響的開支項目，即折舊和攤銷。然而,由於並沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求，而且EBITDA中沒有調整的非現金項目還有備抵壞帳、計提存貨減值和股票期權成本。因此，並不能就此簡單的將EBITDA與現金流對等，否則，很容易將企業導入歧途。
四、PEG估值法
PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的（每股收益複合增長率*100）。（PE）僅僅反映了某股票當前價值，PEG則把股票當前的價值和該股未來的成長聯繫了起來 。比如一隻股票當前的市盈率為20倍，其未來5年的預期每股收益複合增長率為20%，那麼這隻股票的PEG就是1。當PEG等於1時，表明市場賦予這隻股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。
如果PEG大於1，則這隻股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期。通常，那些成長型股票的PEG都會高於1，甚至在2以上，投資者願意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想像的市盈率估值。
當PEG小於1時，要麼是市場低估了這隻股票的價值，要麼是市場認為其業績成長性可能比預期的要差。通常價值型股票的PEG都會低於1，以反映低業績增長的預期。投資者需要注意的是，像其他財務指標一樣，PEG也不能單獨使用，必須要和其他指標結合起來，這裡最關鍵的還是對公司業績的預期。
五、P/S估值法
市銷率指標指股票價格和銷售收入的比值，可以用於確定股票相對於過去業績的價值。市銷率也可用於確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越小，通常被認為投資價值越高，這是因為投資者可以付出比單位營業收入更少的錢購買股票。特別有些科技類或者網際網路公司在初期會持續虧損，不適合用市盈率的方法估值，而適合用失效率。
不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由於營業收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業績的指標性。但市銷率並不能夠揭示整個經營情況，因為公司可能是虧損的。
P/S估值法的優點是銷售收入最穩定，波動性小；並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控；收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使淨利潤為負也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。
P/S估值法的缺點是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；
初創企業隨著市場擴大和銷售增加，收入增加而邊際成本降低，盈利能力增強；到了企業成熟期，銷售成本增加導致市銷率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降；營業收入規模較大的公司，市銷率較低。
六、EV / Sales估值法
市售率（EV/Sales）等於公司價值與銷售收入的比值，它與市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時低於行業平均水平甚至是處於虧損狀態公司的價值，其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規模，如果公司能夠有效改善運營，將可實現行業平均或預期的盈利水平。該指標只能用於同行業內公司的比較，通過比較並結合業績改善預期得出一個合理的倍數後，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的目標價。
七、RNAV估值法
RNAV釋義為重估淨資產，計算公式RNAV =（物業面積×市場均價－淨負債）／總股本。物業面積，均價和淨負債都是影響RNAV值的重要參數。RNAV估值法適用於房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為公司現有物業按市場價出售應值多少錢，如果買下公司所花的錢少於公司按市場價出賣自有物業收到錢，那麼表明該公司股票在二級市場被低估。反之則為高估。
八、DDM估值法
DDM估值法 DDM模型（dividend discount model),為股利貼現模型。是計算公司價值的一種方法，是一種絕對估值方法。根據股利發放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：零增長模型、不變增長模型和多段增長模型。
絕對估值法中，DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑑了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用於股息支付時，DCF模型與DDM模型並無本質區別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同於公司自由現金流，原因有四：(1)穩定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實行較高累進位的的資本利得稅或個人所得稅；(4)信號特徵，市場普遍存在「公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡」的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。
九、DCF估值法
現金流貼現模型是通過預測未來的現金流量，來進行估值。DCF估值法適用於：那些股利不穩定，但現金流增長相對穩定的公司。那些現金流能較好反映公司盈利能力的公司。目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權人)分配的現金。
十、NAV估值法
NAV估值即淨資產價值法，目前地產行業的主流估值方法。所謂淨資產價值法，是指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值剔除負債後，即為淨資產價值(NAV)。具體來說，開發物業的淨資產值，等於現有開發項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的淨現金流折現值減負債；投資物業的淨資產值，等於當前項目淨租金收入按設定的資本化率折現後的價值減負債。
除了上述的公式化的估值方法，還有一些不太常用的方法，比如按用戶數來估值。比如說微信，在初期它沒有產生盈利、乃至沒有銷售收入，但大家都相信只要用戶數足夠大，將來微信一定會產生收入和實現盈利的，所以仍然可以給很高的估值。
中國的金融機構和類金融機構有很多可以做股權投資，包括銀行體系的銀行股權直投公司、證券公司的股權投資公司、保險公司、信託公司，還有就是佔市場上數量最多的私募股權投資基金公司。正規的私募基金管理公司都要求在「中國證券投資基金業協會」登記備案，拿到基金管理人資格才可以進行投資。當然，市場上也有一些不備案的投資機構，通常以家族企業的投資公司為主。這些股權投資的機構分別側重不同的階段（天使、VC、PE、定增）和不同的行業，很少有全生命周期全產業的股權投資機構。尋找這類的投資機構，需要充分了解對方投資的偏好，做到有的放矢。
股權投資機構裡，有一類比較特殊的地產私募股權投資基金。這類基金數量不多，但投資金額都很大，管理規模多的有上千億，少的也有幾十億，這可能跟地產項目都是資金密集型的有關。
截至2020年11月，在中國證券投資基金業協會備案登記的私募股權、創業投資基金管理人共計15026家。2020年1-11月，新備案的私募股權基金產品累計4085億元，創業投資基金1426.7億元。
我們舉一個最近的真實案例來看看股權融資的美人計的現實版。
2020年最後一天，深圳市柔宇科技股份有限公司（以下簡稱「柔宇科技」）正式遞交招股說明書，擬科創板掛牌上市。伴隨著招股書出爐，這個創業美人開始揭開神秘的面紗。
作為柔宇科技的掌舵人，劉自鴻是一位超級學霸。出生於江西南城縣，劉自鴻從小成績優異，17歲以當地理科高考狀元的身份進入清華大學電子工程系；26歲拿到了史丹福大學的博士學位。2012年，29歲的劉自鴻創立柔宇科技。他拉著兩位來自清華大學和美國史丹福大學的校友在美國矽谷、中國深圳及中國香港同步創立了公司。「當時我們的夢想是希望柔性電子無處不在、遍布宇宙，所以我們公司的名字定為了『柔宇』。
資料顯示，柔宇科技通過自主研發的柔性集成電路技術，提供以全柔性顯示屏和全柔性傳感器等柔性電子為核心的一整套柔性產品和解決方案，主要應用於智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚和辦公教育等行業。按照產品類別區分，柔宇科技的產品可分為全柔性顯示屏或全柔性傳感器的解決方案類產品和消費者產品如FlexPai 柔派、FlexPai 2、RoWrite柔記、Royole Moon 以及 Royole X 等。
時間回到2012年，柔宇科技剛剛成立，便得到了知名天使投資人楊向陽、深創投、松禾資本的青睞。深創投負責此項目的投資人曾回憶，初見劉自鴻時，這個創業者沒有做好的樣品、沒有搭好的團隊，只有他本人以及他2006年起在斯坦福做科研後發表的幾篇學術論文和博士畢業論文。在做了全面的技術調研後，深創投投資了柔宇數百萬人民幣，此後在2013年、2015年又接連投了兩輪。
與此同時，柔宇太過超前的技術讓很多投資人表示「看不懂」。2012年12月，深圳海歸人才創業大賽上，劉自鴻展示了柔性電子墨水黑白顯現屏，一屋子30多個投資人，沒有一個人聽得懂。但是，松禾資本創始合伙人厲偉和IDG資本資深合伙人楊飛兩位卻被劉自鴻勾勒的科幻世界吸引。2013年柔宇獲得IDG資本、深創投、松禾資本、Alpha Wealth Finance等B輪投資。
2015年8月，中信資本、浦發銀行等參與柔宇科技C輪融資，總投資額達到11億元；2016年11月啟動的C+輪融資，投資額5億元，此時柔宇科技的估值已達200億人民幣。
2017年9月，柔宇與中信銀行、農行、工行、中行、平安銀行籤約，新增D輪融資合計8億美元。2018年3月，越秀產業基金、李嘉誠旗下香港尚乘集團戰略投資入股柔宇科技完成E輪融資後，柔宇科技的投資機構覆蓋到地產行業。2018年8月柔宇科技E+輪融資，招商銀行等加入，其估值已經高達50億美元。
2020年5月10日，據投行人士透露，柔宇科技已於2019年第四季度完成3億美元F輪融資，估值達60億美元，6月30日，柔宇科技完成股份制改革，估值可達80億美元甚至更高。
短短8年，柔宇科技迅速成長為一隻估值超80億美金（約合人民幣522億）的獨角獸，其中背後投資方陣容豪華。不過，這也可能是這幾年一級市場最具爭議的公司之一，不少投資人堅定支持，也有一些投資人猶豫。
最引人關注的是營收。招股書顯示，2017年至2020年1-6月，柔宇科技實現營業收入為0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元。其中，柔宇科技在2017年至2019年以企業解決方案為主要收入來源,但佔比呈逐年降低趨勢；而在2020年上半年，To C產品的佔比首次超過50%。
與營收相對應的淨利潤方面，2017年至2020年1-6月，柔宇科技歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元，三年半累計虧損31.95億元。
柔宇科技坦承，公司所從事的柔性電子產品下遊行業對於柔性電子產品需求尚處於初期，公司正逐步經歷從研發到下遊客戶拓展的關鍵階段，如果未來不能形成具有較強競爭力的核心產品，將面臨難以持續經營和未來發展前景存在較大不確定性的風險。
我們結合本文開頭的3S模型來看看柔宇科技是否是真的「美人」。
從市場容量看，柔性顯示肯定是未來的藍海，並且隨著各種技術的發展，市場會越來越大，大到可能超乎目前大部分人的想像。我們可以假定這個是10萬億容量。在一個這麼大的市場裡的獨角獸，估值可以到1萬億。所以柔宇科技的成長的天花板很高，投資柔宇科技，就像是再造另一個三星或者華為，這足夠激動人心。
從競爭優勢來說，團隊金光閃耀，技術出類拔萃，看起來也沒什麼問題。特別是柔性顯示正在成為面板行業的必爭之地。數據顯示，柔性屏面板呈現逐年上升趨勢，2018年全球柔性屏面板出貨量將達2.02億片，預計2022年出貨量達5.70億片。
在此背景下，各大巨頭逐鹿柔性顯示領域，並形成了兩大陣營：一個由三星、京東方、華星光電組成的主流陣營；另一個陣營則以柔宇為代表，主打基於非矽材料的新技術。柔宇是國內唯一一家沒有採用國外傳統曲面顯示技術路線的公司。
關於成長性，看起來不是很樂觀。招股書顯示，2017年至2020年1-6月，柔宇科技實現營業收入為0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元。即便是這個數字，目前也是受到很多方面的質疑。
相對照的是估值的增長速度。2012年柔宇科技第一輪融資估值只有5000萬，經過8年，現在估值達到500億，整整增加了1000倍。如果柔宇科技2021年能順利IPO，並且估值到達1000億，那麼所有此前參與投資的機構都會大賺一筆，多的會有1000倍的盈利。當然，這個過程也有很多的不確定性，但有爭議的才是好機會。酒逢知己千杯少，話不投機半句多。況且從來富貴險中求，願賭服輸就行。
美人計雖然好，但需要個關鍵的條件，就是這個美人一定要絕對的忠誠，比如西施和貂蟬，這樣才能幫助實現主人的意圖。一旦這個美人不忠誠了，那就會適得其反，典型的就是《三國演義》裡的孫夫人，正是因為孫夫人的幫助，劉備才擺脫了周瑜孫權的控制。股權融資有很多好處，就像美人計一樣，性價比最高，但也有一些環節需要處理好，比如融資協議的條款。我們下次就專門說這個話題，下回說《融資36計》之二，上屋抽梯的股權投資協議。