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1、今年二季度白酒板塊市場表現亮眼
年初至今（截止 2020 年 8 月 5 日）食品飲料指數絕對漲幅達到 47.45%，其中，白酒板塊漲幅 48.04%。一季度疫情導致宴請、聚會場景減少，白酒行業增速整體放緩，實現營業收入 775.22 億元，同比增長 1.27%，淨利潤 313.50 億元，同比增長 8.88%，股價漲幅為 1.81%；二季度食品飲料動銷情況逐步改善，截至 6月底，高端酒恢復較好，茅臺終端動銷基本恢復，五糧液和瀘州老窖恢復 70%左右，次高端酒恢復 50%左右，食品飲料板塊二季度持續平穩上漲，其中白酒板塊漲幅略高於食品飲料行業整體表現，明顯跑贏上證綜指和深證成指。
2. 根據 DCF 估值模型探討白酒板塊的估值是否還有上升空間
企業的估值模型中預期現金流的折現率 r（由 WACC 得出）由股權資本的折現率和債權資本的折現率兩部分組成，而股權資本的折現率由股權資本成本和財務槓桿得出，股權資本成本由 CAPM 公式計算得出。
根據 DCF 模型，公司的估值由自由現金流 FCFF，無風險收益率、β、風險溢價、槓桿率等要素計算得出。他們分別對公司估值存在不同方向和不同力度的影響。
首先，給出我們的結論：
1、我們認為白酒行業目前屬於 β 較高的行業，其較高的 β 增加了其對於無風險收益率、股權風險溢價（ERP）的敏感性。
2、我們判斷未來中短期無風險收益率存在上行趨勢，給行業帶來 0.7%-1.8%的估值提升。
3、白酒行業資產負債率極低，在無風險收益率上行的背景下，白酒相對 A 股整體估值提高 2.5%-5.2%。
4、白酒噸價與無風險收益率存在一定相關性，預計未來隨著經濟回暖，行業集中度提升、無風險收益率上行，如果到 2022 年酒噸價提升 5%-20%，則估值提升空間為 5%-21%，因上市公司而異。
5、目前貨幣超發，經濟逐步回暖，結合往年數據，我們認為股權市場的風險溢價依然存在下行空間，給白酒行業整體帶來 10%-22%的估值提升空間。
6、白酒目前相對於 A 股整體估值已經處於較高水平，除去以上因素給板塊帶來估值的提升空間外，白酒整體的相對估值提升空間不是很大，以同步於大盤為主，高端白酒漲價預期較為確定，估值相對更高。
2.1 貴州茅臺的 DCF 估值模型
下表是按照目前市場的風險溢價、無風險收益率、茅臺酒噸價按照平均每年 10%增速對茅臺進行的估值，我們對於 FCFF 的預測比較保守，茅臺股價符合我們現在的估值。因為我們的目的不是為了看茅臺的估值，我們以茅臺為例是希望能夠比較直觀的看出公司估值對這些要素的敏感性。隨後，我們將探討這些要素未來的變動方向，從而論證白酒的估值是否還有上升空間。
3. 白酒行業β正在逐步升高
3.1 近年來白酒行業整體β顯著上升
我們用不同的周期來計算β得出的結果存在一定的差異。當用近 100 周的數據時，白酒板塊 β 多數時間低於1，但差距不大；當用近 60 個月的數據時，白酒板塊 β 在大多數時間裡在 1 附近。這主要是因為當數據時間較短，個股短期的業績波動對 β 會形成較大的擾動。理論上，我們更應該用較長期的數據，但我們發現，白酒行業的波動加大並不是短期現象。15 年行業逐步回暖後，白酒板塊成長屬性開始逐步凸顯，β 也隨之走高。18 年大盤以震蕩為主，白酒板塊雖多數時間以超越大盤的上漲為主導，但每次下跌也相較大盤更為劇烈。對比申萬一級行業和白酒板塊的 β 值能夠發現，多數時期白酒行業的β相對較低，體現了白酒板塊的避險性，但是從 2017 年開始，白酒板塊 β 站到 1 以上並超越大多數行業，目前白酒板塊 β 為 1.23，與所有申萬一級行業相比，處於 70.5%的百分位水平。
如果從細分板塊來看，四大板塊β區別較大。地產酒和區域龍頭酒β自 15 年開始便持續上升，高端、次高端白酒 14 年後 β 長期低於 1，但也是上行趨勢。茅臺β最低，2011 年最低僅 0.12，目前也僅有 0.9，高端白酒波動風險相對更低，茅臺 β 長短期均低於 1，依然具備一定的抗經濟周期性。
4. 無風險收益率 rf對估值的影響
4.1 白酒股價對無風險收益率的自身變化並不敏感
以無風險收益率 rf 和 β 為自變量，貴州茅臺股價為因變量做敏感性分析能夠得出：在目前的 β 為 0.9 的水平下，貴州茅臺的股價對無風險收益率的敏感性較低。當 β>1 時，茅臺的股價隨著無風險收益率的升高而升高，當 β<1 時，茅臺的股價隨著無風險收益率的升高而降低；當 β=1 時，無風險收益率自身的變化不影響股價。
以茅臺目前β=0.9，無風險收益率 2.8%來算，無風險收益率大約每增加 10%，如 2.8%到 3.08%，股價降低約 0.6%（非線性關係）；
如果以行業β=1.23，無風險收益率 2.8%來計算，無風險收益率大約每增加 10%，股價升高 0.9%。
4.2 無風險收益率與白酒板塊相對估值趨勢相同
雖然，從 DCF 公式上來看，茅臺的股價對無風險收益率並不敏感，但我們發現，除了 2003、2013-2014 年行業增速明顯下滑從而導致白酒板塊整體相對估值明顯降低外，其他時間白酒板塊與無風險收益率的同向關係比較明顯。
我們認為無風險收益率變化對白酒行業的影響體現在產品的價格上。白酒平均價格變化除了與自身的周期相關，也受到 CPI 和國債收益率的影響。我們發現，國債收益率與非食品 CPI 相關性較強，同時國債收益率與白酒價格同比存在一定的相關性。我們認為，1、廠家傾向於根據產業和經濟周期、物價水平調整白酒價格；2、白酒在一定程度上受經濟周期的影響，當經濟上行，商務宴請需求增加，白酒價格也會上漲。目前，我國經濟逐步恢復確定性較高，PPI 和非食品 CPI 均存在回升預期，有望推動白酒價格繼續上漲。
以茅臺為例，假設 2022 年茅臺平均價格上漲 2%，則 FCFF 上漲 2.3%，茅臺估值上升 2.12%；如果茅臺酒平均價格上漲 10%，則 FCFF 增加 11.3%，則估值上升 10.60%。
4.3 無風險收益率的走勢判斷：長期下行，短期存在上升趨勢
一個市場的無風險利率長期來看跟一個國家所處的經濟發展的階段或大周期相適應，但中短期受當前的貨幣政策和經濟波動的影響也很大。短期貨幣政策所導致的無風險利率的變化對股票市場的估值也有很大影響。在運用 DCF 模型時，我們將長期和中短期的變化都考慮在內，分別作出估值，但在資本市場波動較大的階段，我們的目標是考慮在當下的大環境下股票估值是否還有上升的空間，因此更傾向於考慮無風險收益率的中短期走勢。
4.3.1 長期來看，貨幣政策寬鬆，利率存在下行趨勢
從大周期來看，我國目前處於經濟周期下行階段，儘管貨幣政策偏寬鬆，但我國當前 PPI 和 CPI 均趨勢下降。自 2017 年以後 SHIBOR 為代表的銀行間市場利率也開始下行，債券收益率同時下降。
我國 GDP 增速明顯降檔，結合發達國家經驗，當 GDP 增速減弱，市場利率將長期處於低位，我國市場利率也存在長期下行的需求。
4.3.2 無風險利率將在中短期上行
社會融資同比增速和 M2 同比增速之差與國債利率走勢存在很高的正相關性。社融代表的是社會對資金的需求，M2 可以被看作是資金的供給，因此當資金需求逐步增加而資金供給收縮時，利率便會上行。
截止到 2020 年 6 月 30 日，社融與 M2 同比增速差開始回升。我們分析，目前的貨幣政策從寬貨幣向寬信用傾斜，讓貨幣更多的進入到實體經濟，因此，國家鼓勵政府和企業通過發債進行融資，下半年仍有大量債券發行上市。雖然企業債券融資將被無風險利率的走高所抑制，但佔比更大的政府債券受無風險利率影響較小，隨著未來寬信用的持續，我們推測社融增速將維持高位。
隨著經濟的回暖，5 月末央行貨幣政策回歸中性，這從目前 SLF 和 TMLF 減量續作可見端倪，短端收益率開始提升，未來 M2 增速有望下降。同時，潛在的通貨膨脹依然不容忽視，央行貨幣政策開始邊際收緊從而進一步帶來無風險利率的回升。中共中央政治局 7 月 30 日召開會議，本次會議中對於貨幣政策更加強調「精準導向」， 保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，與 4 月會議相比，貨幣政策力度更偏穩健中性，立足長遠，即中短期貨幣政策不會加碼，要為長期經濟的不確定性留有空間。本次會議後，降息概率降低，市場利率有進一步上升的壓力。
CPI、PPI 和 PMI 均和無風險收益率呈現較高程度的相關性，受經濟周期和疫情影響，這些數據均處於底部區域，繼續向下空間不大，未來如果全球疫情能夠得到控制，經濟逐步恢復，相關數據便會逐步回暖，無風險收益率存在繼續回升的空間。
5. 財務槓桿的影響：白酒板塊財務槓桿極低，利率走高具備相對投資價值
無風險收益率的走高雖然能夠降低高 β 板塊的股權預期回報率，但同時會增加債權預期回報率，對個股的影響需要看其財務槓桿。
我們用 AAA-企業債收益率和無風險收益率做回歸分析得出，AAA-企業債的收益率相對於無風險收益率的斜率為 1.45。假設：1、無風險收益率每變動 1%，公司債務成本變動 1.45%；2、企業槓桿率為 X；3、稅率25%。根據公式的演變，當 X=1-β/（-0.0875-β）時,無風險收益率的變化對企業估值沒有影響；當 X<1-β/（-0.0875-β）時，企業估值隨著無風險收益率的變化而增加，否則將減小。
白酒行業整體財務槓桿臨界點為 17.46%，也就是說當有息資產負債率小於 17.46%時，利率的走高可以降低白酒行業整體折現率從而提升其估值，而對比實際財務槓桿，我們發現白酒企業的財務槓桿（有息負債/總資產）都非常低，且絕大多數白酒企業利息收入大於利息支出。
行業整體的有息負債率僅僅為 5.74%，因此利率的走高可推升板塊整體估值。以茅臺和五糧液為例，2019年茅臺沒有有息負債，五糧液利息收入遠高於利息支出，財務費用為-14.16 億元。次高端白酒的 β 最高，其實際負債率和臨界點負債率差距最大，從這個角度來看，次高端品種在無風險收益上行時相對更為受益。
實際上，由於包括白酒在內的食品飲料行業整體資產負債率屬於所有行業中最低水平之一，在無風險收益率上行時，白酒板塊相對於資產負債率較高的行業具備明顯的優勢，從而進一步推升其估值水平。
前文我們驗證了白酒板塊對無風險收益率的變化敏感性較弱（10%，0.6%）。下圖，我們把有息資產負債率替換成申萬所有行業的平均水平 21%，β 替換成 1，可以發現，當資產負債率升高後，股價對無風險收益率的敏感性明顯加強。無風險收益率每上升 10%（例如，2.8%到 3.08%），案例中資產負債率為 21%的行業平均股價降低 2.7%左右。如 2017 年間，無風險收益率從 2.6%上升到 4%，則 AAA-企業債的投資回報率 kd從 5%上升到為 6.88%，對應的資產負債率為 21%的行業估值要下跌 11%左右，資產負債率為 35%的行業估值下降 19%，而白酒估值幾乎不受影響。
6. 風險溢價對估值影響很大
6.1 白酒估值對風險溢價的敏感性較高
不同的無風險利率 rf 和股權市場回報率 rm 的組合形成不同的風險溢價 ERP，通過對次風險溢價進行敏感性分析能夠發現，市場風險溢價對股價的影響很大，且根據 CAPM 模型，當β越高，估值對 ERP 的敏感度越高。
由於茅臺的β接近 1，因此茅臺是一個相對中性的案例。以茅臺為例，當股權風險溢價（rm-rf）=7.7%時，茅臺估值為 1689 元，當（rm-rf）=7.18%時（下降 6.75%），茅臺估值提升 12%。
除了在 ERP 下降時，白酒的自身估值能夠得到提升，我們還發現，儘管白酒的β不算非常高，但在 ERP 下降時，白酒板塊還存在相對估值溢價。
6.2 白酒板塊的相對估值與風險溢價呈反向關係
從理論上來說，CAPM 模型中無風險收益率（通常為 10 年期國債收益率）以及股權風險溢價 ERP 應該用長期（如 10 年）的數據來計算。但在實際當中，即便在美國這樣一個成熟的證券市場，風險溢價水平也有較大波動。
長期來看，一個國家股票市場的風險溢價跟國家資本市場的成熟度、開放程度、資本市場的結構、經濟是否穩定增長均有密切關係。由於資本市場的成熟和開放程度以及資本市場的結構的變化是一個循序漸進的過程，因此，長期的 ERP 是一個緩慢變化的值。
短期來看，短期股票市場的風險溢價與貨幣政策、經濟的波動、證券市場的政策變化相關性更大，因此會出現劇烈波動。在我國股價會隨著當前的無風險利率以及市場的風險溢價劇烈波動，估值也應該隨著這些變化而做出調整。對於短期的風險溢價分析，我們傾向於直接用（1/PE-rf）來代替（rm-rf）以反映風險溢價的劇烈變化。
風險溢價與股票估值呈反向關係，對於高 β 的行業尤其明顯。2018 年白酒板塊 β 上升到 1.10，在所有行業中處於 83%分位，2018 年間股票市場風險溢價明顯上升，白酒板塊相對市場的估值下滑，隨後在市場風險溢價回落時，白酒的相對估值才開始回升。(圖 27)
從圖中可以看出，股票市場和債券市場的風險溢價趨勢大體相同，均反應了經濟的波動性，相對債市風險溢價，股票市場風險溢價呈現出更高的波動性，而白酒板塊的相對估值（相對萬得全 A）與股票市場的風險溢價呈較為明顯的反向關係。
6.3 當前股權市場風險溢價處於什麼位置？
今年，股票市場整體風險溢價回落，市場整體風險溢價略高於 2018 年初，離 2015 年、2010 年和 2007 年仍有一定距離。目前，白酒板塊相對於萬得全 A 的估值得到了一定程度的提升。相較於 2007 年風險溢價仍有較大的提升空間，但相較於其他年份，目前白酒板塊的相對估值已經較大，僅次於 2007 和 2008 年，白酒板塊繼續超越全市場的空間已經不大了。但是，由於 2018 年後白酒板塊 β 升高，板塊的整體估值對風險溢價的變化更加敏感，從這個角度來看，白酒板塊整體估值仍有一定提升的空間。
白酒板塊相對估值最高出現在 2007 年，彼時股票市場風險溢價以及債券市場風險溢價均處於近 14 年來最低水平，同時白酒板塊 06、07 年業績處於高增長狀態，淨利潤同比增速均達到 75%以上，市場及行業的因素共同造就了 07 年白酒板塊超漲行情。因此，動態來看，如果股票市場整體風險偏好能夠繼續提升，風險溢價繼續回落，且行業保持較高增速，則白酒板塊的估值依然有較大的提升空間。
6.4 貨幣超發，股市和債市的風險溢價有望繼續回落
貨幣增速理論上應該與 GDP 增速相適應，從而使經濟保持穩定增長，通脹保持在相對合理的水平上。不過，往往中央政府通過貨幣政策調節經濟增速，而經濟恢復增長有一定的滯後性，因此會出現貨幣超發的現象。從圖中可以看出，2008 年底，股市處於熊市底部，股票市場風險溢價處於最高位，而經濟需要快速從經濟危機中恢復，貨幣政策寬鬆，M2 與 GDP 增速差走高，但依然在 10%以下。2009 年 1 月份開始，貨幣持續超發，M2 與 GDP 增速差迅速從 08 年底的 8%升高到 09 年 6 月份的 21%，同時股票市場的風險溢價也從 4%降至負值，股票市場也在 2009 年上半年迎來一波小牛市。目前，M2 增速與 GDP 增速差屬於近 20 年的次高位，比 2002-2003、2007、2015 年這幾年的牛市中的增速差均高，僅比 2009 年低，而目前股票市場風險溢價有所回落，但相比其他貨幣超發的年份的股票市場溢價依然較高，我們認為還有繼續回落的空間。
然而，由於我國目前的經濟和政治環境與以往有很大的不同，國際政治風險較大，外貿出口受到國際疫情影響，內需也受疫情和經濟築底階段難以出現大幅回升，因此股權市場的風險溢價下降空間也會受到抑制，不太可能回到 2007 或者 2009 年的水平。
債券市場與貨幣超發也呈現一定的負相關性，但沒有那麼明顯，可見超發的貨幣更多的會流向股市。由於 AAA級以下債券收益率數據有限，我們選取 2007 年 5 月-2020 年 5 月數據來做參考。與 09 年貨幣超發而債券市場風險溢價（AAA 企業債與 AA-企業債收益率之差）依然走高不同的是，目前債券市場的風險溢價處於高位，而貨幣超發顯著，預計未來債券市場的風險溢價也存下降的空間。
7. 從分子端看白酒板塊估值
7.1 從目前的淨利潤增速看，相對估值繼續上升空間不大
白酒行業的估值除了受到 β、槓桿率、無風險收益率和風險溢價等因素的影響，其與行業景氣度，盈利能力密切相關。在 2001-2003 年、2013-2014 年期間，白酒行業景氣度下滑，歸母淨利潤同增速比下降，相對 A股的整體估值也處於低位，白酒板塊利潤增速和相對估值（白酒 PE-萬得全 A 的 PE）相關性較強，證明市場有效性較強。
但從圖 31 可以看出，從 2019 年開始白酒板塊的整體相對估值已經與行業淨利潤增速發生背離。
我們用萬得一致預期做出白酒板塊 2020 年-2022 年的淨利潤增速和相對 PE。白酒板塊 2020-2022 年增速平均在 15%左右，較往年（2002 年-2019 年）大多數年份略低。然而，板塊目前相對於 A 股的估值水平僅比2007 年略低，與 2017 年相似，高於其他所有年份，而同時無風險收益率目前仍處於低位水平，未來雖然有上升趨勢，但鑑於全球政治形勢較緊張，經濟受疫情影響較大，貨幣政策仍然偏寬鬆，未來無風險收益率大概率小幅回升，沒有大幅上升的基礎。因此，從這一點來看，白酒的估值較 A 股整體估值水平進一步上升的空間不大。
7.2 今年白酒板塊相對估值持續攀升的原因
Q1 財報好於預期，體現業績強韌性。受疫情影響，今年白酒板塊的旺季受到衝擊，但一季度財報好於預期，尤其是以茅五瀘為代表的高端白酒在一季度仍保持 11%的單季收入增速。在利潤方面，商貿、休閒服務受疫情衝擊而集聚下滑時，白酒板塊實現了毛利潤淨利潤雙升。在銷售費用同比有所下滑的情況下，動銷情況好於預期，盈利情況保持穩健凸顯了白酒板塊的強韌性。
和食品飲料整體以及其他行業相比，2020 年 Q1，白酒板塊盈利能力明顯較強，其營業利潤、淨利潤、歸母淨利潤增速均處於申萬一級行業中 80%分為以上。
高端白酒動銷狀況良好。2020 年一季度全國餐飲收入 6026 億元，同比下跌 44.3%，4 月已初步現回升態勢，單月餐飲收入 2307 億元，同比下降速度減緩，二季度餐飲收入降幅較一季度大幅收窄。隨著宴請、商務、禮品等白酒消費場景不斷增加，疫情後白酒需求持續旺盛。
貴州茅臺 6 月下旬終端動銷基本恢復，茅臺經銷商打款基本已到三季度，供不應求狀態持續。茅臺 2020 年銷售計劃 3.45 萬噸，相比 19 年 3.1 萬噸計劃量同比+11.3%。疫情衝擊下全年經營計劃不改，公司 2020年上半年營收 439.52 億元，同比增長 11.31%；淨利潤 226 億元，同比增長 13.29%。五糧液和瀘州老窖 5月就已經恢復 70%左右。次高端白酒動銷恢復稍弱於高端酒，上半年實現營業收入 8.04 億元，同比下滑52.41%；淨利潤 1.03 億元，同比下滑 69.64%。
另外，受疫情影響，企業紛紛開拓線上市場，白酒線上銷售額有明顯提升。據阿里平臺數據顯示，2020 年一季度阿里渠道酒類總銷售額約為 42.26 億元，同比增長 30.62%；銷量 2143.85 萬件，同比增長 8.5%。另外，阿里渠道銷售白酒佔全品類的 29%，銷售額佔比高達 55.16%。京東超市的酒類數據 6 月 18 日開場 5 分鐘中高端白酒成交金額是去年同期的 10 倍。線上渠道的猛升有力推動了白酒企業動銷的進一步恢復。
7.3 分子端仍有上升空間
7.3.1 行業集中度提升，酒價存在上行預期
產能下滑，產銷緊平衡，價格存在上升預期。2007 年我國白酒新增了 518.2 萬噸產能，2018 年僅新增 34萬噸白酒產能。白酒產銷率多數時期在 100%上下平穩波動，始中維持緊平衡，但由於新增產能投放的減少，未來需求回升將帶動價格上漲。
行業集中度進一步提高帶來企業利潤的大幅提升：1、白酒規模以上企業數量不斷減少，2017-2019 年期間，規模以上白酒企業數量減少了 629 家，減少幅度達到 24%。2、雖然生產企業減少，白酒產量僅下降 0.8%，單企業產量從 2017 年的 1.86 萬千升提升到 2.42 萬千升，提升幅度 30%。3、規模以上企業利潤總額明顯增加，2019 年相比 2017 年增加了 38%，隨著行業集中度的提升酒噸價也在提高。
今年年初受疫情影響，春節假期未能給絕大多數白酒企業提供促銷契機，中小酒企愈發麵臨生存危機，我們認為，未來行業集中度存在進一步提高的趨勢。
酒品批價持續走高，尤其高端酒茅臺價格站在 2400 以上，為五糧液和瀘州老窖的提價流出空間。五糧液批價站上 950 元大關，國窖 1573 在 850 元上下。另外，高端酒的價格上探也為次高端酒讓出價格帶，500-700元的酒品有提價空間，300-500 元價格區間的次高端品牌有望獲得更大的市場。
白酒企業在宏觀經濟復甦期具有成長潛力。疫情後我國經濟恢復較好，高端白酒恢復價格上漲趨勢，而在通脹和無風險利率大趨勢下行的背景下，以廣告宣傳和市場拓展為主的銷售費用、職工薪酬為主的管理費用、財務費用以及原材料成本的上行均將減緩，折舊和攤銷方將保持穩定，因此 ，從長期來看，企業的自由現金流（FCFF）增速將快於銷售收入增速。
8. 總結及白酒整體估值提升空間預測
白酒行業的估值水平，無論是相對估值還是絕對估值均與行業淨利潤增速水平相匹配，且與無風險收益率水平相關性較強。無風險收益率主要通過影響其債權成本的相對優勢（白酒負債率低）以及白酒單價來影響白酒行業的估值水平。未來三年白酒行業淨利潤平均增速大約在 15%左右，屬於歷年間較低的增速水平，但估值水平已經達到 1 倍標準差，僅次於 2007 年的估值水平，相對萬得全 A 的估值水平也已經較高，未來行業估值是否能夠繼續提升主要取決於市場的風險溢價水平、無風險收益率以及產品的漲價預期。我們認為，目前的市場風險溢價較往年多個低位仍有一定空間，基於前期寬鬆的貨幣政策導致的貨幣超發有望繼續推升股權市場估值，而邊際收緊的貨幣政策和逐漸回暖的經濟將提升市場的無風險收益率水平，在這個背景下，產品漲價確定性增強，根據我們推算，白酒行業仍有 15%以上的估值提升空間。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東興證券）
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