記者 | 張藝1
妙可藍多（600882.SH）籌劃易主了，接盤意向人果然是「緋聞對象」蒙牛。
兩年大漲4倍後，此時妙可藍多估值已遠超蒙牛首次入股之時，這依然不能阻止蒙牛併購「奶酪第一股」的步伐。
然而，1塊錢廣告投入帶來2塊錢新增營收，靠「廣告戰術」拉動業績增長的妙可藍多能否擔當起蒙牛在奶酪領域的戰略布局大任呢？
「這是品牌造勢的需求，」乳業專家王丁棉對界面新聞表示，妙可藍多營收增長背後還有蒙牛參股的效應在，乳業老二的蒙牛有意在奶酪行業佔得先機，樹立自己國內品牌老大的地位。
蒙牛攻佔奶酪「藍海」
停牌中的妙可藍多12月9日公告，公司擬與內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司（下稱蒙牛集團）及/或蒙牛乳業控制的實體籤署附條件生效的《股份認購協議》，收購人擬以現金方式認購妙可藍多非公開發行的股票。
除此之外，蒙牛集團還擬通過協議轉讓及公司現控股股東、實控人柴琇表決權放棄等可能的方式，取得公司控制權。
蒙牛對妙可藍多「垂涎」已久，「前塵往事」可追溯至2017年。
蒙牛在2017年便開始了與妙可藍多的多輪談判，直至2020年二者合作才有具體進展。
從妙可藍多最新股權結構來看，現實控人柴琇持股比例18.59%，蒙牛集團作為二股東，持股比例為5%，二者差距明顯。
這部分股份是蒙牛在今年1月取得，蒙牛集團以每股14元的價格受讓妙可藍多2046.79萬股，交易對價2.87億元。
之後蒙牛集團有意進一步加強二者關係。3月，蒙牛擬作為戰略投資者參與妙可藍多的定增，計劃認購3.15億元，認購數量2078萬股直至持股比例上升至約8.8%。
然而，這一定增預案在8月戛然而止。8月23日，妙可藍多公告稱，終止此前與蒙牛集團籤訂的非公開發行股票預案。
奶酪江湖正是乳製品行業為數不多的「藍海」之地。歐睿諮詢數據顯示，2019年我國奶酪零售終端市場規模達65.5億元，2013年至2019 年複合增速達16.13%，預計2020年至2024 年的年均複合增速可達12%。這是國內乳製品行業增速最快的細分品類。
目前這一市場卻多被國際品牌佔據著。2019年數據顯示，市佔率前五的品牌為百吉福、樂芝牛、安佳、卡夫、妙可藍多，市佔率分別為22.7%、7.7%、6.4%、5.5%、4.8%。
妙可藍多是唯一在奶酪行業第一梯隊的國產品牌。蒙牛排在第7位，其他傳統老牌乳企也在5名開外。
國內乳業巨頭伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業、三元股份等都在搶佔奶酪市場。蒙牛若想攻佔這一片新興領域，需要突破的困難不少。
蒙牛在2018年已設立奶酪事業部，並與歐洲最大乳品企業Arla Foods合作，後又成立合資公司愛氏晨曦乳製品進出口有限公司，產品已經涵蓋兒童奶酪、休閒奶酪、佐餐奶酪及高端奶酪等多個細分領域。
自建品牌效果並不如收購來得更快，於是便有了今年二者的股權合作。
不僅如此，蒙牛在今年1月入股妙可藍多的同時，還斥資4.58億元增資妙可藍多子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司（下稱吉林科技），獲得其42.88%股份，成為其第二大股東。吉林科技正是妙可藍多奶酪業務的生產主體企業。
目前妙可藍多在國內擁有5家工廠，已投產的4家工廠分別位於上海、天津、長春和吉林，另有上海二廠正在建設裝修中。
若拿下「奶酪第一股」妙可藍多的控制權，蒙牛將毫不費力地躋身奶酪行業第一梯隊。有了蒙牛的品牌和資源為後盾，妙可藍多也或將迎來一個新的發展徵程。
「蒙牛有意控股妙可藍多，是基於戰略上的考慮。」王丁棉對界面新聞表示，蒙牛在國內乳品行業一直處於老二的位置，若能在奶酪領域成為首席也算佔得先機。
不過王丁棉認為，奶酪市場不見得有市場想像得那麼樂觀。在他看來，國內牛奶供應少，奶源貴，所以國內自製奶酪市場不大，利潤不高。進口方面，「十幾年前進口奶酪一萬噸不到，現在也只有十幾萬噸，市場並未有很大的提升。」
蒙牛買得划算嗎？
交易價格方面，蒙牛集團的這次交易遠沒有11個月前划算。
股價上，2019年以來，妙可藍多一路高歌猛進，累積漲幅高過410.69%，最高時漲幅還超過5倍。
在今年1月入股時，蒙牛集團拿下妙可藍多的每股價格在14元，而妙可藍多停牌前收盤價已達39.17元/股。即，當下標的估值已是年初的2.8倍。
如果僅僅財務投資者，蒙牛集團這筆投資已有1.8倍的收益，但作為還要繼續加碼的戰略投資者，蒙牛此時卻是高位接盤。
根據最新公告披露的內容，柴琇與蒙牛集團仍在進行溝通協商中，尚未籤署相關協議。
儘管認購股份的數量和定增價格未披露，協議轉讓的數量和價格也是未知，但這筆買賣對蒙牛集團來說，已經貴了不少。
此前8月對蒙牛集團的定增方案終止之時，當時妙可藍多解釋為，綜合考慮最新監管要求、資本市場環境並結合公司實際情況提出的。市場人士認為，資本市場環境因素，妙可藍多的股價大漲或是主因。
當時，在蒙牛增資預期之下，妙可藍多股價一路炒高。由3月底的認購發行價15.16元/股大漲至40元之上，最高曾衝刺50元/股。
此時易主，對出讓方柴琇來說，則可以賣個好價錢。截至2020年三季度末，柴琇持有妙可藍多7610.36萬股，佔總股本的18.59%，以停牌前收盤價來計算，柴琇持倉市值29.81億元。
目前已停牌三個交易日的妙可藍多股票繼續停牌。
營收增長密碼是「廣告戰術」
奶酪主業方面，妙可藍多當仁不讓的國產品牌之首，然而這筆交易背後存在隱憂。
第一大隱憂是妙可藍多自身業績的問題。1塊錢廣告投入帶來2塊錢新增營收，妙可藍多營收增長密碼離不開「廣告戰術」。
伴隨著《兩隻老虎》的音樂旋律，妙可藍多奶酪棒廣告今年在分眾傳媒（002027.SZ）的樓宇廣告裡狂轟濫炸，「奶酪就選妙可藍多」的廣告語也深入人心。
從妙可藍多自身的業績上，從表面現狀來看，2019年和2020年是豐收之年。
妙可藍多2019年和2020年前三季度實現營業收入17.44億元和18.76億元，同比大增42.32%和61.92%；淨利潤增幅則更高，這兩個財報期間實現歸屬於上市公司股東的淨利潤分別增長80.72%和348.50%。
然而，這是奶酪市場需求爆發了嗎？並不盡然。妙可藍多營收的增長很大程度上與大規模的「廣告戰術」是分不開的。
妙可藍多表示，2020年公司繼續加強品牌建設，廣告宣傳片陸續登陸分眾傳媒、央視等主流媒介。
妙可藍多的營銷費用在大幅攀升。因三季報未披露具體各項業務營收佔比及廣告費用明細，以下多以中報數據來分析。
上半年妙可藍多銷售費用3.01億元，較去年同期大增1.85億元，增幅160%。其中，廣告促銷費用2.07億元，較去年同期增加了1.54億元，增幅291%。
第三季度妙可藍多「廣告戰術」仍未停止。公司僅第三季度銷售費用便高達2.18億元，同比增加了1.32億元。整個前三季度銷售費用合計5.19億元，同比增加了3.17億元。
界面新聞以中報廣告促銷費用佔比來估算，前三季度妙可藍多的廣告促銷投入在3.50億元左右。
妙可藍多解釋稱，「公司處於品牌建設期，公司在報告期內大力拓展銷售渠道和區域以及進行品牌推廣，導致廣告促銷費大幅增加。」
大量廣告輸出後，廣告促銷對營業收入的拉動確有一定效果。從中報業績來看，妙可藍多奶酪產品的營收佔比在大幅提升。
妙可藍多上半年10.83億元的營業收入中，奶酪產品營收7.95億元，同比2019年上半年的3.41億元有了133%的增長；其中頻繁出現在廣告中的妙可藍多奶酪棒營業收入4.77億元，同比1.66億元，增長了187%。
這種靠廣告換營收的方式性價比並不明顯。上半年妙可藍多在投入2.07億元的廣告費用後，妙可藍多奶酪棒多賣了3.11億元，共拉動奶酪產品整體銷售提升4.54億元。
值得注意的是，在妙可藍多的預付款項中，還有大量的廣告預付款。上半年末，公司預付帳款2.70億元，同比增長近10倍。妙可藍多稱，其中除了原料採購預付增加外，還有「預付廣告佔位費」。
上半年預付給分眾傳媒等廣告商後，妙可藍多部分廣告延後至第三、第四季度播放。三季度末，預付款項收窄至2.09億元，仍然處於高位。
預付款激增直接導致了妙可藍多在營業收入大幅增長後，經營活動產生的現金流量淨額卻異常地成為了負值。
上半年，妙可藍多經營活動產生的現金流量淨額-1.18億元。前三季度，經營活動產生的現金流量淨額為-0.68億元，去年同期為1.05億元。
另一方面，妙可藍多銷售淨利率低，淨利潤增速大幅高於營收增速。
前三季度公司歸屬於上市公司股東的淨利潤為5284.47萬元，同比增長348.50%。增速高更多的是與公司前期基數低有關，公司2019年前三季度淨利潤為1178.26萬元。
事實上，長期以來妙可藍多銷售淨利率並不高。2018年公司銷售淨利率不足1%，到2019年上升至1.10%，2020年前三季度公司銷售淨利率提升至3.13%後，仍然是一個難言合格的淨利率水平。
由上可見，儘管妙可藍多核心主業奶酪的銷量確實在增加，但背後離不開大量的廣告。同時，銷售費用也正蠶食著公司的利潤，妙可藍多淨利率水平還有提升空間。
「這是品牌造勢的需求，」王丁棉表示，妙可藍多營收如此增長背後還有蒙牛參股的效應在。
此外，第二大隱憂便是妙可藍多自身的汙點——內控問題。
妙可藍多在12月9日晚間披露了一則上交所紀律處分決定書。上交所對妙可藍多、控股股東、實際控制人暨時任董事長兼總經理柴琇、關聯方及有關責任人予以通報批評，並記入上市公司誠信檔案。
通報披露的原因包括，公司控股股東的關聯方違規佔用上市公司資金2.395億元，佔公司最近一期經審計淨資產的19.66%，金額較大，損害上市公司及股東利益。同時違規資金佔用導致公司會計處理存在差錯。