作者 | 應習文
民生銀行研究院高級研究員（TA已經入駐看懂App小程序)
今天公布的11月CPI同比下降0.5%，環比下降0.6%，遠超市場預期，同時PPI也同比下降了1.5%，與CPI形成「雙通縮」格局。從歷史看，我國CPI與PPI同時出現負增長並不多見，1998年2月到1999年12月，受東南亞金融危機影響，我國出現了近兩年的CPI及PPI「雙通縮」，此次通縮的餘波後來持續到2002年，2001年9月到2002年11月，我國再次出現了斷斷續續的「雙通縮」現象。2009年2月到10月，受全球金融危機衝擊，CPI與PPI也經歷了一段連續9個月的「雙通縮」。從歷史看，我國陷入通縮的情況多伴隨著重大經濟或金融危機的衝擊，而本次的「通縮」現象，則與史無前例的重大疫情直接相關。
在本篇文章裡，我將採用問答的形式，來探討當前通脹與通縮的各種疑問。
圖：我國的「雙通縮」時期（淺紅色區間）
問1：疫情對通貨膨脹產生了怎樣的影響？
本次新冠疫情促進我們更清晰地認識了重大傳染病/公共衛生事件對經濟及通脹的影響。從疫情在全球的發展過程來看，新冠疫情的爆發在短期內，首先嚴重影響了基本的社會生產及物流運輸，導致各類物資的供給能力下降，而短期的恐慌將顯著提升居民對生活必需品、醫療物品的預防性囤積，從而造成物價的快速上漲。隨後，疫情持續對實體經濟形成重大衝擊，失業上升，收入下降，將長期影響社會需求，非防疫相關用品，耐用消費品，以及服務業相關需求都會受到較為長期的影響，轉而形成通縮局面。
那麼本次疫情在多大程度影響了通脹呢？我們在去年末對2020年的核心通脹預計為1.3%左右，但到今年11月，核心通脹已連續5個月為0.5%，可以看出，疫情對核心通脹的影響大致在0.8個百分點左右。
除了核心通脹外，疫情對食品的長期影響反而是正向的，因為疫情會影響食品供給，但對應的食品需求卻是剛性的。好在我國防疫成效顯著，農業生產穩健，保障了食品的生產供給，特別是豬肉價格9月以來連續回落，成為了拉低通脹的重要因素。但從全球來看，本輪疫情對抬升全球糧價還是產生了一定的影響。
問2：我國當前真的陷入通縮了嗎？為什麼我感到東西都在漲價？
要回答這個問題，首先要理解通脹和通縮的概念。所謂通貨膨脹，顧名思義，通貨就是貨幣，膨脹就是增多，通貨膨脹就是貨幣相對於商品變多了。而導致的結果，是商品價格的上漲。嚴格來說，通脹需要有物價上漲的全面性支持，不能某種商品價格漲了就認為是通脹，此外，還需要有上漲的連續性，不能因為某種短期的特殊性原因上漲，就說是通貨膨脹，因為只有全面的、持續性的價格上漲，才是通貨（即貨幣）的膨脹所引發的。也就是說要注意排除某些商品供求關係變化，或者短期外部衝擊的影響。
通脹如此，通貨緊縮也是如此，一般通貨緊縮需要有物價下降的全面性和持續性來支撐。如果以這個標準來衡量，目前CPI與PPI的負增長僅持續了1個月，後續仍需觀察，因此，現在所稱的「雙通縮」，僅僅是技術上的一種表述，可能用「同時負增長」更貼切一些，還不能據此判斷已經形成了全面性的通貨緊縮。
那為什麼居民感受到物價上漲，而實際的統計數據卻是下降呢？近年來CPI的走勢，與居民的實際感受往往不相符，究竟是什麼原因呢？其實導致這種現象的原因很多，也很複雜，我這裡簡單例舉一下。
一是感受上的偏差。這是一種心理上的原因，人們往往容易對受損的情況耿耿於懷，而獲益的情況卻容易被忽略，或者容易當成是一種理所當然。所以物價上漲的時候「刻骨民心」，下跌的時候「視而不見」，久而久之，可能會放大對物價的感知偏差。
二是食品、藥品等生活必需品漲價高於整體物價水平，更容易讓人產生痛感。這幾年CPI中漲價幅度比較大的主要有食品、藥品，此外，人工服務費漲得也很厲害，由於這些東西天天要接觸，所以一旦漲價，痛感強烈，而跌價非常厲害的汽車，以及其他各種產能過剩的耐用消費品，雖然消費佔比並不低，但畢竟頻度低，不是天天接觸，所以往往被忽略。
三是CPI消費籃子的問題。儘管CPI消費籃子的權重，是根據居民消費調查後的消費比重確定的，具有一定的科學性，但一些居民重大支出（注意是支出，不是消費），並不包含在內，比如房子，多年來漲幅很高，但由於沒有「直接」納入CPI，所以造成了CPI的低估。
四是平均與個體差異。CPI是全國的平均水平，但每個人消費結構是不同的。打個比方，對於低收入者來說，食品支出佔比高，對於他來說，CPI的食品權重就低了。但食品漲價很厲害，所以他感受的CPI，與平均水平下的CPI是不同的。同時，由於收入與財富的差距服從帕累託分布，是非對稱的、長尾的（所謂「二八現象」），低於平均值的人多，高於平均值的人少，所以會有更多的人覺得CPI低估，而經常買豪車的人覺得這兩年車價跌了不少，覺得CPI沒有低估，但這類人在人群中的比例很低。因此，如果我們舉辦一個投票，就會發現投「CPI低估」的人非常多，但這實際是「平均數」和「中位數」的差異造成的。
五是大家忽略質量的改善帶來的通縮效應。比如買一臺IPHONE 12要6000，十多年前買一臺IHPONE 4也是6000，看似價格沒變，但如果考慮質量提升，那麼其實是手機變便宜了。這點大家都是會忽略掉的，但由於CPI是考慮質量變化的，因此會比大家感受要低。
問3：小川行長寫的《拓展通貨膨脹的概念與度量》說了寫啥，和目前的「雙通縮」有什麼關係？
前階段小川行長的一篇《拓展通貨膨脹的概念與度量》，引發了許多人的關注，但許多人覺得比較深奧。藉此機會我鬥膽通俗解讀一下：
首先小川行長提出當前新冠疫情下大家都面臨一個很重要的困境，就是通脹異常的低，低到什麼程度呢，就是發達國家不要臉地寬鬆貨幣都沒法把通脹拉起來。結果通脹不起來，資產價格泡沫倒是起來了，這就帶來很多問題。要解釋這個問題，要麼是貨幣的含義不對，要麼是貨幣傳導到通脹的機理不對，要麼是通脹的含義不對。小川行長說，他此文是要來談談第三個問題，就是通脹的含義不對。
然後小川行長提出了一個很深奧的問題，就是我們測度通脹，到底是為個啥？因為這個會影響通脹的概念和度量。那為啥要度量通脹呢，最直接的是為了衡量實際收入水平，比方你現在一個月拿5000塊錢，1980年你爸爸一個月工資拿40塊錢，這個實際究竟是提升了多少？不考慮通脹的話，僅僅數字上增加了這麼多，實際上卻肯定沒那麼多，所以通脹讓你有了一把跨時空衡量的尺子。當然還有同等收入下生活水平比較，同等收入下的痛苦程度（勞動量）比較，這些相對更複雜一些。因此，如果通脹是要服務以上這些個目的的話，小川行長認為目前看通脹在度量上是有問題的。
第一個問題就是資產價格包含的權重太少，因為你通脹不是要幫助衡量收入與生活水平的關係嗎？現在資產的價格，越來越影響到長期的生活水平了，對此小川行長舉了很多例子，比如長期資產收益率的變化是會影響人們的預期資產收益率和消費率的。
第二個問題就是拿居民的可支配收入作為全部的CPI消費範圍，以此構成消費籃子，是不足的。因為你交的稅裡面，有一部分也相當於為你自己購買公共服務了，所以這部分被CPI忽略了，由於養老、醫療、教育支出壓力變大，這部分可能比消費籃子裡面的漲幅大，所以不包括在籃子裡會低估CPI。
第三個問題就是如何將痛苦程度（勞動量）納入到通脹成本裡面。比如現在衡量通脹，就是同樣的商品，你花的錢變多了，就算通脹。但如果同樣的商品，你花的錢不變，但是你獲得的痛苦變多了呢（比如更多的加班，在上班路上通勤時間更多的浪費等等），是不是要算作通脹呢？這個理念很抽象，很超前。
第四個問題就是計算方法的技術性問題了。比方說物品的質量，前面一問裡，提到大家切身感受和CPI不同的第五點，是因為大家忽視了物品的質量提升。但是小川行長認為，忽視質量提升反而是正確的，CPI考慮的質量提升問題反而有問題。為啥呢，比如你今天買了IPHONE 12，你的開心程度，和你當年買了IPHONE 4，是不是一樣開心？答案很顯然，雖然IPHONE 12的質量是IPHONE4的幾十倍，但是你並沒有當初那麼開心了。因為你開心不開心不是和以前比較，而是和周圍的人比較。所以如果CPI告訴你，考慮到質量提升，你的這臺IPHONE 12已經比當年要便宜多了，你買不買帳？肯定不買帳啊！
最後，我們再來看看小川行長的文章和今天的「雙通縮」是什麼關係？關係可大了，因為很多人覺得CPI都通縮了，是不是貨幣政策該放鬆了呀？但細品此文，就會發現，當前的通脹衡量還有很多問題需要解決，一味的錨定通脹目標，會像發達國家那樣助長資產價格，而資產價格的上升，其實已經抬升了我們本該列入考慮而沒列入考慮的新的通脹框架裡的通脹水平，這就會因為廣義通脹的上升，而造成巨大的資源配置扭曲和人民福利損失！
問5：那我們該怎樣改變我們的通脹衡量方法呢？
這是個直擊靈魂的拷問，因為確實很難。小川行長提出了研究的方向，後續還需要進一步研究。目前看有幾個方向，一是把資產價格納入通脹體系，二是把CPI籃子擴大到稅前收入，三是解決痛苦程度的衡量問題並考慮如何引入通脹的衡量，四是改善CPI的基準、可比性和參照系。這四個問題，每一個都對應小川行長上述的問題，需要理論界付出很多努力。
隨便舉一個大家最關心的例子，就是資產價格比如房價能不能納入通脹。首先我談下個人看法，首先說要不要納入CPI，我覺得是不要。因為CPI是「居民消費價格指數」，和資產理應無關，它有它特定的任務，就是衡量居民的消費面。所以我贊成資產價格納入整個通脹的大框架，但不是融入CPI。
那融入資產價格會有什麼問題呢？
首先就在於資產價格很多是反映著未來的預期，比如股票，是公司未來收益的折現，那麼我們貨幣政策是要依據通脹預期制定的，如果納入資產價格，就變成預期的預期？後者預期的平方？這在理論上如何解釋呢？
其次，央行對傳統通脹的預期，具有信息優勢，可以有大量的調查，通過大量經濟學家的測算，或許能領先於市場的，但對於資產價格，在成熟市場上，央行還具有信息優勢嗎？沒有信息優勢，如何前瞻性地制定貨幣政策，引導預期呢？
其三，傳統框架中，央行需要為通脹設定目標，但如果資產價格納入通脹，那是不是也要設定目標，資產價格一旦設定目標，是否會導致市場的套利和投機（參考固定匯率制下的市場攻擊行為）。
其四，是資產價格與消費品之間的權重確定問題，單純的消費品可以從居民支出籃子裡找到依據，但投資本身與消費是兩種不同的行為，理性人的投資與消費需要滿足跨期的效用補償，不同時期，不同人群的投資與消費選擇可能出現很大變化，這種變化比消費籃子變化劇烈得多，會帶來更多的跨期和長周期比較難題。
問6：那未來的貨幣政策會如何走？
從小川行長的文中可以看出，即便是目前的「雙通縮」情況下，貨幣政策也並不需要轉向寬鬆。除此之外，我再補充一些我個人認為的理由。
一是目前的通脹形勢，其實並不算特別悲觀。我們看11月的核心CPI同比上漲0.5%，與上月持平，基本保持穩定，如果核心CPI向零靠近，問題就比較大了。同時，通信設備、交通工具價格在11月環比意外回升，且幅度不小，耐用消費品的回升反映出長期需求企穩；此外，PPI雖然同比仍在通縮，但環比回升力度不小。
二是這輪「雙通縮」可能不會像前幾次我國的雙通縮那樣持續得很長久。CPI方面，12月食品價格已出現明顯回升，有可能再次轉正——雖然明年1、2月仍有較大概率負增長，但3月份後將逐步回升。PPI方面，隨著12月國際大宗商品價格的回升，後期通縮幅度有望繼續縮小，工業企業景氣度和盈利能力表良好。
其三，當前通縮並不是核心的經濟問題。目前受疫情影響，我國的槓桿率和債務率已經很高了，我們測算今年的M2/GDP要突破210%，各部門的槓桿率也提升到歷史高點。歐美國家儘管仍在大放水，但吸毒只會越來越上癮，既然我們有更好的應對方案，為什麼要像歐美國家那樣什麼事兒都是印錢打發呢？所以還是要珍惜常規貨幣政策的空間。
你「在看」我嗎？