商業淨多持倉與金價變動負相關，非商業淨多持倉與金價變動正相關
如何利用CFTC持倉報告指導黃金交易
CFTC持倉的基本信息
CFTC負責統計並發布全美衍生品持倉結構數據報告，該報告詳細披露了不同投資群體周度的持倉數據，是分析市場資金流向以及各投資群體對衍生品價格預期的重要依據。
商業性投資者：CFTC商業性投資群體主要包括生產商、商家、加工商和其他用戶，商業性投資群體參與期貨交易的目的更多是基於套期保值，對衝現貨市場風險。從交易動機上看，套期保值者總是希望通過期貨市場來去除未來價格的不確定性，在降低風險的驅動下，他們會在價格上漲期間在期貨市場布局空單而價格下降期間布局多單，故商業投資者的淨多持倉與價格變化方向相反。
以黃金為例，從持倉佔比來看，截至2019年10月29日，商業淨多持倉(多頭減空頭)約為-13.65萬張，多頭持倉6.43萬張，空多持倉20.08萬張，商業持倉大部分保持著淨持空狀態。兩者的線性關係上，使用2010年至今的樣本進行回歸分析，數據統計顯示兩者在1%的顯著水平下負相關。
圖為商業投資者持倉(張)與金價(美元/盎司)
非商業投資者：非商業投資者主要包括投資基金、註冊商品交易顧問以及掉期交易商等。非商業投資者認為自己能夠很好地把握價格變動的方向，願意承擔相應的頭寸暴露風險來獲得收益，故非商業投資者的淨多持倉與期貨價格走勢正相關。以黃金為例，截至2019年10月29日，CFTC持倉報告中顯示，管理基金空頭持倉2.69萬張，淨多持倉23.31萬張。可以看出管理基金非商業持倉大多數時間保持多頭狀態，非商業淨持倉與黃金價格走勢幾乎一致。使用2010年至今的樣本進行回歸分析，管理基金淨多持倉與金價在1%的顯著水平下正相關明顯。
圖為非商業投資者持倉(張)與金價(美元/盎司)
此外，新版的CFTC持倉報告還披露了非報告頭寸的規模，非報告頭寸一般較少，其多頭持倉佔比約為10%，空頭持倉佔比約為6%，其持有的群體為資金量較少的散戶投機者，這部分投資者希望能在確定的行情中獲得收入。由於其入市的動機與非商業持倉者類似，故其淨持倉與金價走勢正相關程度較高。
圖為投機者持倉(張)與金價(美元/盎司)
非商業淨持倉中蘊含的交易信息
非商業投資者參與期貨交易的動機是為了獲取價格變動帶來的收益，非商業投資者往往對價格變動極其敏感，他們對品種的基本面分析較為透徹，是市場上相對專業的投資者，非商業淨持倉的走勢與價格變化方向較為一致。同時，非商業淨持倉變動方向是專業的投資者對未來市場價格走勢的判定，蘊含著較多的信息。本文選取極值點為例進行重點闡述，其中高點為極大值點，低點為極小值點。
非商業多頭持倉與金價總體走勢較為一致，直觀上看每年多頭出現極大值點的次數較多，2019年已經出現2次，2018年為2次，2017年為3次，而每次出現極大值點金價後市大概率下行。
把握極大值點出現的時機是輔助判斷未來價格走勢的重要參考指標。如2016年7月前後，非商業多頭持倉數量大幅度上漲而非商業空頭持倉跌入谷底，市場中非商業淨多持倉量進一步抬升，而後黃金價格的極大值點出現，行情開始反轉，黃金價格下滑，若投資者能提前判斷極大值點的來臨即可把握短期價格下行的機會。
圖為極大值點持倉量變化
CFTC持倉報告能否提前預示價格走勢
一般來說，市場投資者認為非商業淨多頭寸反映的是市場機構投資者持倉的變動，以此為依據，部分投資者認為CFTC持倉變動會提前反映價格的走勢，故CFTC持倉可以起到提前預示價格走勢的作用。那麼實際中CFTC持倉走勢是否能夠作為價格變動的領先指標？本文以黃金為樣本，研究了金價的極大值點與極小值點來揭示這個秘密。
表為非報告淨持倉量與金價走勢
分析可知，2014年至今金價共出現9次階段性極大值點，3次持倉量領先於價格達到最大值，隨後價格在1—2周內見頂。3次兩者同步見頂，考慮到CFTC每周公布一次，兩者滯後7天可認為是誤差導致，總體而言兩者同步見頂的概率較高，但在極大值點處持倉量微弱滯後於價格。而從極小值點處的統計規律來看，7次中2次基金持有量領先金價見底，簡單來看對於極小值點，淨多持倉滯後於金價見底。
為了進一步驗證淨持倉量與價格的關係，本文選取投機者淨持倉量為樣本，再次做出極大值與極小值點處的價格走勢。從投機者統計結果分析，不管是極大值點還是極小值點，持有量會在金價達到階段性極值點後再尾隨到達。究其原因，市場投機者資金量少，缺乏專業知識，追漲殺跌是常態，投機者是市場價格的尾隨者，這樣的角色使得投機者多頭淨持倉量會滯後於當期價格。
極值點的秘密
一般來說，非商業持倉頭寸反映的是市場機構投資者對未來價格走勢的判斷，而機構投資者決策的依據更多是當前期貨標的市場的基本面。非商業淨持多倉頭寸與期貨價格走勢正相關較強，由於期貨價格與非商業淨持倉的輪動較為複雜，本文以非商業多頭持倉、空頭持倉和其佔比為基本的參考指標來研究期貨價格極大值點轉換時期的規律。
從2009年至今本文選取了5個黃金非商業淨多持倉極大值點，以8周為周期統計了各個指標的變化。當黃金價格達到階段性極大值點前夕，推動單位黃金價格上漲所需的非商業淨多持倉增量變大，以2016年5月7日為例，黃金價格上漲5%的同時淨持倉上漲19%，後者與前者的比值約為4.1，淨持倉增量與金價增量之比為587，2015年12月至2016年7月此輪黃金上漲期內兩者增幅的比值的平均值為120.7，兩者增量的比值為1094.4。與此類似，黃金最新的高點為2019年2月，此時黃金價格上漲5%，多頭持倉上漲31%，後者與前者增幅的比值為6.4，增量的比值為26.5。其餘極大值點的規律與之類似，可以看出金價到達極大值點前的第一個猜想的特徵：維持金價上漲所需的非商業淨多持倉增量變少。
表為極大值點處黃金與非商業淨持倉漲跌幅(%)
考慮到價格和淨持倉量的信息具有較大的變動性，本文以非商業多空頭持倉變化來輔助判斷是否達到極大值點。以2019年2月為例，此次在達到極大值點之前空頭持倉佔比已經經歷了一次較大的回調，而多頭佔比持續上漲接近本輪最極大值點50.4%，2月左右空頭持倉在低谷持續振蕩。類似的規律在2016年7月極大值點處，極大值點之前多頭持倉振蕩向上且接近階段最高值59.7%，而空頭持倉則低谷振蕩。由此可知極大值點的第二個猜測的特徵：多頭持倉佔比接近階段性極大值點，而空頭持倉低谷振蕩。
為了進一步揭示價格極大值點各個因素的運動規律，我們統計了極大值點後8周的指標變化。2012年10月，黃金價格達到階段性極大值點後開始下滑，在接下來的8周內非商業淨多持倉下降28%而金價下降4%，從增量視角來看(淨持倉漲幅除以金價漲幅)比值為7，比值數據在前三輪下跌周期中均值為5.3。同樣的，在2019年2月的下滑期間，黃金價格在8周下滑2%而淨持倉下滑160%，比值為80，說明此時黃金價格下跌需要得到比此前更多持倉量的支撐，很可能此次下跌是暫時的。而2019年9月4日金價到達極值點後8周內下跌2%，非商業多頭下跌39%，非商業空頭上漲15%，淨多持倉下跌21%，比值為4.7，表明此次下跌所需要的持倉量較小，下跌可能是一次長久下跌。
此外，從持倉佔比視角來看，在價格高處回落時多頭持倉佔比迅速下滑而空頭持倉佔比則迅速上漲。由此可得出極大值點輔助判斷的第三個猜測的特徵：極大值點右側，非商業多頭持倉佔比回落迅速，且導致金價下跌所需的淨持倉減少量大幅度大於當期平均值。
零點的信息
除了CFTC持倉報告的極值點外，CFTC非商業淨多持倉穿越零點的時機也值得市場關注，零點即非商業淨持倉為零的位置。一般而言非商業淨多持倉穿越零點意味著市場投資者的主力持倉已經發生變化，預示著近期的行情有可能加速進行，但考慮到市場行情的複雜性，在實際判斷時更需要結合當期的多空持倉量以及佔比，總持倉變化等因素共同考慮。下文主要以黃金為案例詳細介紹零點處行情變化。
第一次零點：2015年7月13日，黃金價格已經從上一高位連續下跌2個月，黃金總持倉下降至2015年上半年最極小值點，黃金價格亦達到半年度最極小值點，此時黃金淨持多倉開始由多轉空。分拆來看黃金多頭緩慢下滑而空頭快速上漲，導致非商業空頭處於高位而多頭處於低位。2015年8月19日，多頭持倉量變化較小但空頭快速下降，多空持倉比例開始反轉，非商業淨多持倉持向上突破零點價格快速上漲。
第二次零點：2015年11月12日，多頭持倉量向下穿越空頭持倉導致總體淨多持倉由多轉空，此時的非商業淨多持倉佔比約為20.84%，同樣的，多頭位於極小值點，空頭處於年度極大值點。此後2016年1月3日非商業淨多持倉由空轉多，金價開啟上漲行情，此時多頭與空頭持倉佔比仍然有較大的移動空間。
圖為零點非商業淨持倉(張)與金價(美元/盎司)
圖為零點非商業多頭持倉與空頭變化(張)
第三次零點：2018年6月21日，在黃金非商業淨持多倉維持長期多頭之後，非商業黃金多頭持倉逼近年度新低，而非商業空頭已經連續兩個月上漲，市場的主力投資者已經開始轉變風向。此時非商業多頭持倉佔比約為21.1%。此後非商業多頭持倉振蕩下跌而空頭髮力使得金價在2018年9月27日達到年內最極小值點，黃金非商業多頭持倉依舊振蕩下跌而空頭持倉上漲，佔比達到39.6%。2018年12月6日黃金淨持倉再度由空轉多，此時持倉佔比約為22.4%，持倉量約為90008手，黃金價格加速上漲。
第四次零點：2019年4月10日，黃金非商業淨持倉再度向下達到零點，此時持倉佔比約為21.8%，此後非商業多頭持倉見底而空頭快速上漲。2019年5月6日，非商業淨持倉再度向上穿越零點，持倉佔比處於低位，多頭上漲迅速達到23.6%而空頭為18.4%。2019年10月前後，非商業多頭持倉數量達到前期高點，短期難以再度上漲，而非商業空頭持倉數量底部振蕩，市場情緒依然偏多但非商業多頭向上突破難度較大，結合CFTC持倉與當前盤面分析，後市黃金或難以突破新高。
本文通過回顧2015年至今的幾次非商業黃金淨多持倉穿越零點的情況，總結了部分歷史性規律：非商業多頭持倉向下穿越空頭時，金價大概率會在3個月內達到極小值點；非商業多頭持倉向上穿越空頭時，黃金大概率迎來上漲。
結論
CFTC持倉報告是市場投資者判斷市場價格走勢規律和規避價格波動風險的重要參考數據，CFTC持倉報告披露不同持倉群體的持倉數量變動情況，投資者可以此為判斷市場主力對商品未來價格的態度，故CFTC持倉報告是輔助分析的重要手段。本文以CFTC黃金期貨和期權報告為案例，首先介紹了各個群體淨持倉與價格的關係，接著介紹了非商業淨持倉在頂點和轉折點處的簡單規律，通過分析得出以下CFTC持倉報告的規律：
對於各個持倉群體而言，商業淨多持倉與金價變動負相關；非商業淨多持倉與金價變動正相關；極值點處，非商業淨多持倉並不能提前預示金價。
頂點處的規律為維持金價上漲所需的淨持多倉增量變少甚至轉為負數；多頭持倉佔比接近階段性極大值點，而空頭持倉低谷振蕩；極大值點右側，多頭持倉佔比回落迅速而空頭上漲迅速，且導致金價下跌所需的淨持倉減少量大幅度大於當期平均值。
零點方面，多頭向下穿越空頭時，金價會在3個月內達到最小極值點；多頭向下穿越空頭時，若黃金多頭很難繼續下跌，黃金價格走勢無規律；若多頭向上穿越空頭時，黃金大概率迎來上漲。
來源: 期貨日報