文 | 記者 張澤炎 編輯 趙澤
作為第二批混改試點企業中國黃金集團的控股子公司，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司（簡稱「中金珠寶」）正邁出改革的最關鍵一步。近日，證監會網站披露了中金珠寶的招股說明書，背靠大股東中國黃金集團，中金珠寶距離A股越來越近了。
不過，正是因為背靠大樹好乘涼，中金珠寶也暴露了一些問題。研發人員僅25人、應收帳款和加盟模式等暗含的風險，是否會成為中金珠寶衝擊A股路上的「絆腳石」？
混改衝擊IPO
公開資料顯示，中金珠寶是國內專業從事「中國黃金」品牌黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營的大型企業，是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平臺。招股書顯示，中國黃金集團為中金珠寶的控股股東，中國黃金集團和其控股的中金黃金及其一致行動人黃金科技合計持有中金珠寶51.19%的股份。
中金珠寶是國家發改委確定的第二批中央企業混合所有制改革試點企業，曾制定了混合所有制改革試點方案，引入多種所有制的投資者。2017年，中金珠寶引入了中信證券投資、宿遷涵邦等戰略投資者和產業投資者，並建立員工持股平臺進行增資擴股，融資22.5億元。
具體來看，中信證券持有中金珠寶6.98%的股權，宿遷涵邦持有中金珠寶5.01%的股份。企查查顯示，宿遷涵邦由上海晟達元100%控股，二者實際控制人均為京東集團。
據中新社此前報導，增資擴股後，三類新進投資者合計持股比例達到41%(其中，戰略投資者持有24.52%的股權；產業投資者持有9.81%的股權；150位骨幹員工持有6%的股權)。中國黃金集團有限公司及一致行動人持股比例由85%降低到51%。
2018年，中金珠寶完成股份制改革，隨後完成上市輔導並遞交上市申請。
如今，中金珠寶已經走向了改革的第三步。
招股書顯示，本次中金珠寶擬募資12.46億元，其中8.16億元用於區域旗艦店建設項目，9605.27萬元用於信息化平臺升級建設項目，3665.74萬元用於研發設計中心項目，2億元用於補充流動資金。
2017年至2019年，中金珠寶的現金流處于波動狀態。上述報告期內，該公司經營活動產生的現金流分別為4.26億元、-2485.37萬元和5.05億元，投資活動產生的現金流分別為-6850.89萬元、-5625.11萬元和-4705.36萬元，籌集活動產生的現金流淨額分別為19.27億元、-7050.78萬元和-1.02億元，期末現金及現金等價物餘額分別為27.75億元、26.23億元和29.80億元。
應收帳款暗藏風險
雖然含著「金湯匙」出生，但中金珠寶也面臨著珠寶行業的普遍問題——應收帳款逐年增多。
招股書顯示，2017年至2019年，中金珠寶分別實現營收282.48億元、409.11億元和382.74億元。同期，該公司淨利潤逐漸上升，分別為3.01億元、3.69億元和4.50億元。
同樣在2017年至2019年，該公司的應收帳款分別為3.67億元、10.96億元和9.65億元，增長率分別為-47.22%、198.29%和-11.93%，佔總資產的比例分別為5.70%、14.81%和11.45%，佔營業收入比例分別為1.30%、2.68%和2.52%。
新京報貝殼財經記者注意到，中金珠寶2018年的應收帳款增長幅度較大。對此，公司表示，主要系隨著2018年度公司經營規模的增長，部分實現收入的應收帳款尚處於信用期內而未結算，以及2018年末中信國安投資有限公司和北京黃金交易中心有限公司未支付的當期貨款合計3.55億元所致。截至 2019年6月末，公司已全部收回中信國安投資有限公司和北京黃金交易中心有限公司應收帳款。2019年度，公司應收帳款較2018年度有所下降。
2019年，中金珠寶的應收帳款仍達到9.65億元，前五名分別為中國郵政集團公司、江蘇中金金飾投資有限公司、北京菜市口百貨股份有限公司、四川遠岱商貿有限責任公司和星光珠寶集團股份有限公司。
中金珠寶在2019年應收帳款壞帳準備金額為1.23億元，較2018年6478萬元的壞帳準備有大幅度上升。對此，中金珠寶表示，主要系單項計提壞帳準備7129.76萬元所致。該公司客戶星光珠寶集團股份有限公司和合肥駿格商貿有限公司由於自身流動性問題導致暫時無法償還公司貨款，兩家應付公司應收帳款餘額分別為2862.45萬元和2686.75萬。中金珠寶已對上述應收帳款全額計提壞帳準備並已提起相關訴訟。
2018年，中金珠寶曾經成功「避雷」。當年該公司的應收帳款同比增長達到198.29%，據披露前五名客戶分別為中信國安投資有限公司、北京黃金交易中心有限公司、浙江中金黃金飾品銷售有限公司、中國郵政集團公司和義烏市金蟻珠寶有限公司。
其中，中信國安投資控股股東中信國安集團此前曾深陷債務危機，但截至招股書籤署日，中信國安和北京黃金交易中心的2018年應收帳款已全部收回，且中金珠寶與這兩家並未再發生交易。
值得注意的是，中金珠寶表示，2020 年1月以來，新型冠狀病毒引發的肺炎疫情在全國乃至全球蔓延，零售業受新型冠狀病毒疫情影響較大。疫情對公司下遊客戶的經營產生不利影響，極端情況下會影響下遊客戶對發行人的回款，甚至導致中金珠寶出現壞帳損失，可能會導致公司出現上市當年營業利潤同比大幅下降超過 50%甚至虧損的情形。
加盟店增長迅速，管理難度加大
在招股書中，中金珠寶披露，2017年至2019年，中金珠寶的加盟店數量分別為1805家、2119 家和2852家，加盟業務收入規模分別為85.04億元、143.71億元和 187.15億元，佔中金珠寶各期收入的比重分別為30.18%、35.16%和49.02%。
中金珠寶的加盟模式即公司與加盟商籤訂《品牌特許經營合同》，授權加盟商在規定的區域，按照公司統一的業務和管理制度開設加盟店，加盟商擁有對加盟店的所有權和收益權，加盟商自行實行獨立核算。
中金珠寶在招股書中坦承，加盟店的數量增多，規模也進一步擴大，將加大公司的管理難度，尤其是對公司採購及銷售、存貨管理、人員管理、財務規範等內部控制方面提出更高要求。
珠寶行業普遍的經營模式即直營和加盟相結合。業內人士對記者表示，直營的優勢是渠道掌控，但資產重、投入大，適合資金充足的企業，加盟店的靈活性更強。加盟模式下，公司能夠充分有效地利用加盟商的地域優勢，加速品牌拓展效率，但也有非常大的隱患。
上一個靠「加盟」模式逆襲，試圖登陸A股市場的珠寶公司是周六福。據周六福披露的招股說明書，2016年至2019年上半年，加盟模式收入分別為4.74億元、8.07億元、13.23億元及7.53億元，佔主營業務收入的比例分別為90.69%、86.45%、82.18%及80.50%。截至2019年6月30日，周六福擁有加盟店3050家、自營店20家；報告期各期淨增加店數分別為182家、489家、529家和269家。周六福在招股書中坦承，在加盟模式下公司需要保持較高的庫存水平、款式儲備以滿足加盟商的購貨需求。
研發人員僅25人，轉型路漫漫
中金珠寶主要產品包括黃金產品、K金珠寶類產品等。報告期內，中金珠寶的主營業務收入主要來自於黃金產品銷售，2017年至2019年，公司黃金產品銷售收入平均佔總營業收入 的比例為98.72%。
上述報告期內，黃金產品營收分別為274.86億元、406.41億元和378.69億元，佔比分別為97.55%、99.43%、99.19%；K金珠寶類產品佔比分別為1.67%、0.33%和0.54%。
在毛利率方面，2017年至2019年，黃金產品的毛利率分別為5.58%、2.87%和5.34%，而K金珠寶類產品的毛利率分別為27.74%、27.87%和27.49%。
隨著行業競爭日趨激烈，黃金珠寶企業正由「製造型」向「創造型」加速轉型，逐步脫離原有依靠受託加工的低附加值盈利模式，通過培育自有品牌和搭建銷售渠道，將核心業務從原有的製造加工向品牌運營、渠道管理、設計研發和供應鏈整合等下遊輕資產端延伸，更多參與到黃金珠寶零售市場的競爭中。
中金珠寶也在試圖轉型，不過，2017年、2018 年及2019 年，中金珠寶研發費用支出分別為352.24萬元、346.45 萬元和 852.74 萬元，佔當期營業收入比例較低。截至2019年12月31日，公司擁有研發設計人員只有25人，碩士及以上學歷9人。