來源：時刻頭條
人民幣匯率在9月繼續維持強勢，9月15日人民幣開盤即跳漲，在岸、離岸人民幣兌美元日內接連收復6.8元和6.79元重要關口，刷新去年5月以來新高。人民幣兌美元中間價也調升139個基點，報6.8222，為去年5月13日的最高水平。今年5月份末以來，人民幣開啟升值趨勢，5月底至今，離岸人民幣升值了4100多點，在岸人民幣則升值了3800多點。人民幣匯率走強根本反映的是中國基本面的持續向好。
隨著匯率走強和經濟數據向好，市場在關係央行的寬貨幣政策是否會發生轉向？寬信用導向是否會因此收緊？藉著分析8月宏觀經濟數據，寬信用的結構化分層是如何來促進"雙循環"的新格局的？請看吳雅楠博士的解讀：
1、寬信用的本質是引導資金有效進入實體
人民幣匯率一方面是反映了中國與海外的經濟復甦周期的錯位和近期中國宏觀經濟數據的向好趨勢。另一方面，也是由於國際資本流向的驅動。
我們看到，疫情期間中美基本面和宏觀政策的差異及美債更強的避險屬性也使中美10年期國債收益率利差逐步走擴，並處於250bp的高位。與此同時，境外資金持續流入國內市場，北向資金自7月起連續多日流入規模超百億，境外機構購買國債規模也大幅增加，反映外資對人民幣資產配置需求明顯上升。
但是，在信用貨幣總量大幅增長的情況下，我們仍然需要關注其結構的變化。總體而言，流入實體的部分有不斷增加的趨勢，但明顯低於往年。儘管實體經濟修復超預期，但是仍然低於往年同期的水平，從年初至今作為一個整體的維度來看更是如此。從終端消費的通脹數據中來看，除了食品項由於天氣原因環比明顯轉漲之外，其它諸項環比多為弱修復或走平，說明並沒有超額的流動性進入實體經濟。
金融周期其實是跟經濟周期息息相關的。經濟周期可以分為復甦、過熱、滯漲和衰退，而為了抵禦經濟周期風險，政府會對市場進行幹預，於是也就出現了相應的金融周期。簡單來劃分，金融周期大致也可以分為4個階段：緊利率寬信用、寬利率寬信用、緊利率緊信用或寬利率緊信用。通俗一點講，寬利率就意味著央行往商業銀行注水，而寬信用就是商業銀行往各經濟實體打錢。
在新冠肺炎疫情發酵下，貨幣政策大幅寬鬆、資金利率長期低於1％，加之再貸款再貼現額度的大幅提高，貨幣政策直達實體經濟，本身就給銀行提供了一個非常舒適的息差環境。除此之外，在監管機構的鼓勵之下，寬信用過程明顯加快。因而，上半年這一輪寬信用的過程，背後是貨幣總量超寬鬆、定向優惠政策力度大、鼓勵信貸投放、金融監管放鬆、槓桿率制約解除等合力造就的。
在二季度經濟數據超預期後，市場關心的是寬鬆政策是否會提前退出。這背後實質上是市場對政策目標的預期混亂，即政策層面到底希望一個什麼樣的經濟增速，這一點市場仍然沒有找到明確的證據。因而市場擔憂的並不是基本面的不確定性，而是政策的錨會落在哪裡。
寬貨幣的程度也與未來通脹趨勢密切相關——其中，CPI豬肉項由於去年同期的高基數因素，同比增速由7月份的85.7％大幅回落至8月份的52.6％，成為帶動CPI同比向下的最主要原因。但是，隨著豬周期進入下半場，豬肉價格可能將登頂，未來幾個月疊加基數因素，預期將帶動CPI同比增速持續下行直至明年春節後。
PPI方面，8月份國際原油價格環比繼續上行，帶動石油相關產業PPI持續改善。但進入9月份後，國際原油價格明顯回調，將打斷持續6月份以來石油相關產業PPI的回暖勢頭。8月份黑色、有色上中遊PPI表現亮眼。雨季過後，基建與地產趕工需求支撐黑色、有色產品價格大幅上行。8月份政府債務融資規模達到年內第二輪高峰，同時地產銷售情況旺盛，預計近期基建、地產開工需求仍將持續，並對PPI繼續形成支撐。
因此，通貨膨脹還不是寬貨幣政策目前考慮的重點。還是要從寬信用的政策導向著手。寬信用的核心指標是社融。央行公布8月金融數據，信貸與社融繼續保持較高增速。
8月社融高增超預期，體現為三個特徵：
（1） 貸款溫和增長符合預期，季節性節奏明顯，貸款增速放緩。
（2） 直接融資高增是支撐社融高增的主要原因，而直接融資中主要以政府債券融資為主。
（3）在貨幣政策回歸常態之後，財政收支近期影響狹義和廣義流動性，財政收支節奏錯位導致社融與M2分化。
社融和M2產生背離，這也和壓降銀行結構性存款也密切相關聯。簡單來看，銀行發放貸款給企業或居民，這一過程中銀行資產端增加貸款，負債端增加企業或居民存款，社融和M2同步增加100。
再來看結構性存款，它可以算作一般性存款計入銀行表內負債，自然也算作M2，且由於利息水平較高，受到投資者青睞。
上半年寬信用速度快，背後是超寬貨幣和促信用政策，超寬鬆政策回歸常態後，實體經濟對信用的合理需求已經有所下降，進一步大幅寬信用的基礎不再。寬信用的效率下降，部分資金從實體經濟中溢出，槓桿上升、房價上漲的後果也需要適當放慢寬信用的節奏。
另一方面，超儲率的低位反映出銀行的信用派生能力已經接近瓶頸。8月的估算超儲率已經下降到接近1％的水平，僅次於2011年二季度的歷史最低點0.8％，也遠低於央行貨幣政策報告中提及的1.5％-2％的合意區間，意味著在當前法定準備金率水平下的銀行體系信用派生已經接近瓶頸。
一般來看，經濟壓力越來越大，管理層就越需要加大對企業扶持力度——於是，對央行和銀保監會的核心考核指標就落在了社會融資的量和價。"量"主要體現在社融總量。因為社融指標下行壓力，央行也不斷修正統計口徑，最近一次將國債納入社融，基本上財政部和央行都皆大歡喜，對央行而言：保量多了發國債這個手段。未來實施更積極的財政政策正好也幫助金融監管部門解決這個指標。
2020年8月社融數據超預期與2019年3月"天量社融"之後的金融條件邊際收緊有兩點差異：
（1） 金融條件邊際收緊的節奏不同
（2）社融的結構不同
我們也需要看到，M1與M2剪刀差指標改善，指向金融支持實體的效率進一步提升。
2、寬信用的目標是促進雙循環的發展格局
8月份社會消費品零售總額增速由負轉正至0.5％，前值降1.1％，實現年內首次正增長，限額以上單位消費品零售額增速繼續回升至4.4％，消費的恢復速度短期有明顯加快。必需消費漲多跌少。
上半年，需求修復的力度持續弱於供給；一方面，疫情下居民收入增長疲弱，上半年全國居民人均可支配收入名義增長2.4％，但扣除價格因素實際下降1.3％。
以承接海外需求轉移為著眼點來擴內需，也就決定了其根本途徑還是在於增強居民的消費意願以及提升居民收入水平。
這時候就很有必要通過加大社會保障力度的方式，來解決居民的後顧之憂，使其能夠更加放心地將收入轉化為消費。
同發達國家居民資產配置結構相對比，我國居民對金融資產的配置明顯不足。
"雙循環"的新發展格局對於我國經濟結構調整具有重要意義。一方面，由於海外國家，尤其是美國，對於我國的限制主要集中在戰略性新興產業，特別是數字經濟領域，因此，旨在破局的"雙循環"建設，就給國內新經濟的發展帶來了難得的機遇，新經濟相對於傳統經濟有望進一步擴張。另一方面，"雙循環"格局下的擴大內需，落腳於消費而並非投資，我國最終消費支出佔GDP比重僅55％，遠低於發達國家水平，因而在新格局下消費佔經濟的比重或將明顯提升。
3、寬信用的質量是激活內循環的產業結構
當前國民經濟循環不暢主要表現在以下幾個方面：
1） 我國消費潛力仍未得到釋放；
2） 收入分配格局不合理；
3） 服務貿易逆差較高折射出服務產業競爭力弱；
4） 國際供應鏈穩定性較弱；
5） 國內產業整固能力不強以及附加值低；
6） 金融體系摩擦成本較大；
7）過度依賴間接融資，直接融資佔比過低，成本過高。
"雙循環"戰略下，我國產業結構將"補短鍛長"，進一步鞏固升級。從全球產業價值鏈分布來看，中國目前已經是全球三大產業中心之一，但從發展的角度來看，仍有進一步鞏固升級的空間。通過增強產業整固能力，可以進一步融入複雜的全球價值鏈體系。
中國第一產業將更注重提升勞動生產率，結合土地制度改革形成一批具有規模效應、生產技術現代化的農業企業，釋放更多農村剩餘勞動力。
我們也看到，新基建等國家政策有望推動產業網際網路市場規模擴大，但滲透率仍與美國存在差距。
消費升級的進程由三方面因素的主導：經濟增長與收入水平提高、再分配使中低收入者的可支配收入提高、儲蓄率下降與消費率提高。更完善的再分配政策有利於調節貧富差距，居民收入分化情況將有所改善，低收入人群可支配收入進一步上升，中產收入群體有望進一步擴大。收入的增長將帶來消費結構的調整，促使消費向高端化、高品質、智能化方向升級。
總之，寬貨幣抑或寬信用都是將如何引導資金有效進入實體經濟。寬信用的目標是促進雙循環的新的發展格局，而其結構化調整和質量改善的導向將會圍繞如何發展內循環為主體的產業結構的未來趨勢，以市場化要素調節以內循環為主的"雙循環"的重要戰略機遇。