來源：點拾投資
作者：吳廷華
引言：巴菲特致合伙人和股東的信中包含了太多的智慧，我們試圖以自身不長的投資經歷來談談對其的理解和體會。（備註：信的年份指運作年份，類似基金年報，撰寫時間一般是運作年份的後一年，比如1993年的信，撰寫時點是1994年。）
本文引用內容主要源自1993年-1997年致股東的信，筆者的讀書心得主要是下面幾點：
1、價值投資的本質是買入內在價值高於股價的公司，「成長」和「價值」並不對立
2、價值投資關注稱重，而非擇時
3、波動不是風險，永久損失的概率才是風險
4、社會價值與股東價值
5、市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低
一、價值投資的本質是買入內在價值高於股價的公司，「成長」和「價值」並不對立
「大部分的分析師通常都會選擇兩種看起來對立的方法，『價值法』與『成長法』，基本上我們認為這兩種方法本為一體，在計算一家公司的價值時，成長當然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負面的。」
——1992年致股東的信
市場上普遍的標籤是將股票分為成長股和價值股，巴菲特從來不這麼幹，他關注的是內在價值和市場價格的關係。這也就是說，不管是所謂的成長股還是價值股，都有其內在價值，評估內在價值的方法就是前面說的未來現金流折現模型。
市場所謂的成長股是公司現在的內在價值1元，以後會成長到2元，現在股價也是1元，買入持有賺成長的錢，也就是大家通常說的具備「好行業，好公司，好價格」要素的成長股；另一種是公司現在的內在價值1元，以後還是1元，現在的股價是0.5元，買入賺估值修復的錢，也就是格雷厄姆所說的「菸蒂股」。
成長是價值的重要組成部分。成長變量對公司的內在價值影響之所以會從極小到極大，原因在於內在價值是未來現金流的貼現，企業從成長期發展到穩定期，成長期末期的現金流對內在價值的影響遠大於當前現金流，但是因為對於當前具備大空間的公司，成長的預判差異可能很大，風險偏好高的時候，可能會特別樂觀，反之就悲觀，從而造成了成熟期末期現金流的預測偏差極大，最終使得計算出來的價值內在價值波動範圍極大。成長股的風險往往是定價過高，雖然現在內在價值是1元，但是股價已經是3元，如果未來公司內在價值成長到3元，那麼投資其股票可以保本，實際是輸了時間成本不如國債。如果公司最終的內在價值是2.5元，那麼成長股的投資人仍然將面臨絕對金額的虧損。當然更大的風險在於未來公司的內在價值不僅沒有成長到3元，反而還從1元變成了0.5元，那麼其股價最終也會和內在價值靠齊。從1元看3元不是一件容易的事情，絕大部分的公司ROE很難超過20%，這意味著大部分公司的可持續增速就是20%，內在價值從1元成長到3元需要行業的景氣度持續保持並且公司的護城河不變，其中的假設變量較多，兩者只要有一個發生變化，就可能使得3元內在價值的假設被打破，置信度較低，真正具備這種能力的公司是極少數的。
價值股的風險主要是潛在的內在價值持續萎縮的風險，一般來說是日益衰落的產業趨勢或者護城河被侵蝕，導致價值股的內在價值不斷萎縮。相比較而言，定價過高的成長股需要超預期的好，而定價較低的價值股只需要不要超預期的差就行了，從假設的強弱而言，後者需要的假設條件更弱一些，置信度更高，犯錯的概率更低。
二、價值投資關注稱重，而非擇時
「對於買進股份我們注意的只是價格而非時間。」
——1994年致股東的信
「資本配置的第一條鐵律是，在一種價格上投資是聰明的行為，但在另一種價格水平上投資則是愚蠢的行為。」
——2011年致股東的信
價值投資基於稱重，而非擇時。即便是同一個公司，在不同價格水平上對應的投資行為也有可能是有差異的。如果評估內在價值是90-110，那麼股價低於75（考慮了一定安全邊際）就買進，高於110就賣出，當然如果內在價值未來能夠持續增加那就更好。其他的因素比如大盤如何，是否有短期情緒利空，或者催化劑，都不在考慮之內。但是因為對於同一個標的而言，不同的價格一定是在不同的時間出現，所以一個交易到底是基於稱重還是基於擇時，其實從操作本身並不一定那麼容易區分。
長期持有是價值評估的結果之一。價值投資和長期持有並不直接劃等號，價值投資者買進賣出都是基於價值評估，但是市場價格何時能夠修復至內在價值是非常不確定的，有時候可能因為存在催化劑就很快，有時候可能雖然低估但是又出現新的負面消息拉長了修復的時間，因此長期持有還是階段持有是價值評估的結果之一，並不能以此來簡單說明是否是價值投資。但是一般來說，特別高的換手率大概率不是基於價值，尤其是熊市中極高的換手率。
牛市中換手率大概率高於熊市。牛市中不論是價值修復還是成長兌現，股價可能很快就完成了從低估到合理的過程，因此價值和成長的換手率都會提升，所以大部分持倉都有可能被獲利了結。熊市是從低估到更低估的過程，更低的價格應該更看好，基本不存在換手，當然不能排除的情況在於不同的公司股價下跌幅度不同，導致了風險收益比的變化，會出現相較當前組合中標的更好的機會，就會增加換手，但是這種個別的阿爾法的機會和牛市中水漲船高不可同日而語，因此總的來說，如果熊市中換手率仍然很高，那麼很可能就不是基於價值在進行投資。
投資於估值修復的價值股可能換手率略高，投資於長期成長的成長股可能換手率略低。價值股因為本身缺少成長，因此當估值修復發生之後，而公司未來的內在價值也較難提升，因此大概率就會賣出。成長股雖然也在上漲，但是因為內在價值也在持續提升，因此價格一直處於合理並未高估的水平，所以也就不需要換手。從組合來看，價值組合A在一年中持有10個估值修復的股票，簡單假設這些公司都在一年內完成了估值修復，那麼價值投資者會將這些股票全部賣出，換成新的低估的公司，那麼換手率是100%。成長組合B在一年中持有10個成長的股票，年初的估值處於合理水平，一年的漲幅完全等於公司的業績增長，並且未來預期還將繼續成長，那麼在年底的時候，成長投資者並不會將這些股票賣出，應該會繼續持有享受公司的成長，換手率是0。
三、波動不是風險，永久損失的概率才是風險
「我們將風險定義與一般字典裡的一樣，係指損失或受傷的可能性。然而在學術界，卻喜歡將投資的風險給予不同的定義，堅持把它當做是股票價格相對波動的程度。」
「我們認為投資人應該真正評估的風險，是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到稅後盈利加總，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率。在評估時，主要的因素有下列幾點：
（1）這家公司長期競爭能力可以衡量的程度
（2）這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度
（3）這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度
（4）買進這家企業的價格
（5）投資人的淨購買力所得，需考慮扣除稅負與通貨膨脹等部分。」
——1993年致股東的信
將波動與風險劃等號，背後的底層邏輯可能是市場始終是有效的，但這並不可靠。如果市場定價隨時隨刻都是公允的，那麼向下的波動都是合理的，企業的內在價值是下降的，那麼波動確實就是風險。這是建立在有效市場理論基礎上的，不過有效市場本身的假設條件其實就是一個極難實現的強假設，比如投資者是理智的。人類的歷史上無數次的泡沫以及低估都證明，人從來不是理智的動物，具備這種素質的人鳳毛麟角，而不是普遍規律。有效市場只是一種理想模型，和現實並不相符，在這種假設下建立的衡量風險的指標也是靠不住的。如果這種假設真的合理，那麼在90年代末網際網路泡沫時期下跌了50%的伯克希爾風險真的很大，而那些*.com公司應該是無風險的資產。
波動性風險是隨著時間的推移，可以被消化的風險，但是修復的時間有可能不短。市場階段性本來就可能很瘋狂或者很低迷，猶記得12-15年這幾年間，藍籌白馬無論業績多麼好，估值仍然持續創新低，股價萎靡不振。幾年過去回頭來看，我們發現你大爺還是你大爺，這些公司的業績仍然在持續增長，內在價值持續提升，當年那些階段性的股價低迷，就是波動性風險。
將波動視作風險，本質是僅僅以股票價格本身作為研究對象，而這顯然是緊盯計分牌而不注意打擊動作的方式。格雷厄姆說，市場先生是狂躁的，正確的做法是利用市場先生的報價，低買高賣，而不是把市場先生的報價當作企業本身的價值。
什麼是真正的風險？永久損失的概率就是真正的風險。如果在2015年，將身家性命投到那個高呼「為夢想窒息」的公司，那麼個人的財富到今天確實是會窒息，因為公司本身已經負債纍纍資不抵債。這種無論持有多久都再也不可能回本的，就是永久性損失。
永久性損失的風險是如何造成的？買錯公司，出錯價格，兩個原因都有可能造成永久性損失。從公司而言，如果是一個持續虧損的公司，不管出價多低甚至白送，都會產生損失。從價格而言，任何公司都是有邊界的，再高大的樹也不可能漲到天上去，即便是當今全球市值最高的明星公司比如FAANG，如果出價是1000萬億美金，那也會造成永久性虧損。如果高價買了個最終虧損的公司，那必然是永久性損失。因此，巴菲特對於公司和價格的總結最終匯成一句話就是那句耳熟能詳大道至簡的：以合理的價格買好公司。
四、社會價值與股東價值
「不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達10年或20年以上的，變遷太快的的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。另一方面我必須強調的是，身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯對我們有好處，不過身為投資人對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝彩，但是若要我們自己上場，那就再說吧！」
——1996年致股東的信
新技術新產品有利於大眾生活水準的提升，具備極大社會價值。回顧人類社會的發展，各種創新和發明極大的提升了我們的生活水準，從人類學會使用火，從打獵到發展農業科技，從騎馬到乘坐汽車飛機，從通信靠吼到手機一鍵連接，所有的這些使得我們今天任何一個普通人的生活質量都遠遠高於我們的先輩，這些創新無疑推動了社會的大幅進步，具備很高的社會價值。
新技術新產品對於股東不一定有利。新需求的誘惑和較低的門檻使得無數競爭湧入，對於股東來說並不友好。巴菲特以汽車、飛機、電視機為例，說明這些行業從誕生至今經過了蓬勃的發展，行業內的新技術和新產品雖然讓消費者持續能夠享受到社會進步的福利，但是對於這些公司的投資者來說，這些進步便不那麼讓人滿意，因為他們總是會消耗掉投資者更多的資本，最後又會因為競爭而回報較低。
2000年至2019年，國內航空業的飛速發展是顯而易見的，民航旅客量和客運周轉量累計增長了超過10倍，複合增速約13%；鐵路的客運量和旅客周轉量累計增長約80%，複合增速約3.5%；公路的客運量和旅客周轉量增長僅35%，複合增速不足2%。但是過去20年，在不考慮分紅的情況下，幾家主流航空公司的股東回報平均為140%，複合回報率為4%，而優質公路過去19年的股東回報為560%，複合回報率為10%。如果考慮分紅（優質公路上市以來分紅比例持續在60%以上，2010年及之前估值較高，股息率我們忽略不計，2011年及之後股息率維持在4%-6%。航空公司的分紅比例20%，長期ROE10%，樂觀假設估值中樞1.5倍PB，對應股息率為1.3%），那麼優質公路的累計回報是850%，複合回報率為12.6%，航空的累計回報是180%，複合回報率是5.3%。
回頭看20年前，新興的航空業帶來的改變和社會價值都顯然比公路更大，但是落實到股東的回報，兩者正好反過來，過氣的公路比新興的航空高到不知道哪裡去了。
快速變遷的創新對於股東不一定有利。有一些產業的技術創新變化太快，難以構築競爭優勢，可能被新的創新所替代，對於股東來說也並不友好。《創新者的窘境》是一本很好的關於創新研究的書籍，書中提到了延續性創新的行業，先發公司能夠將優勢積累下來，但是對於破壞性創新的行業，先前的巨頭總會因為路徑依賴而無法跟上創新，而這些產業的股東，確實是生活在不安之中，對於投資來說，可能不是特別好的選擇。
有一些幸運的行業和公司，創新不但具備社會價值，也具備股東價值。微軟通過視窗作業系統讓計算機走進了千家萬戶，方便了日常的辦公娛樂。蘋果手機將手機產業從功能手機升級到了智慧型手機，消費者的體驗大大提升，都願意付更高的溢價購買手機，不斷創新的蘋果公司也因此獲得了極高的回報。在這其中，消費者獲得了更好的體驗，生活質量得到提升，股東也獲得了極高的投資回報，可謂是社會價值和股東價值的雙豐收。
五、市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低
「所以下次當你看到『股市暴跌，投資人損失不貸』的新聞頭條時，就知道應該改成『股市暴跌，不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了。』」
——1997年致股東的信
「當然要是有人想要試著跟你解釋為何現在股市會如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌詞：『笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人避而遠之。』」。
——1999年致股東的信
市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低。這個道理對於價值投資者來說，就像1+1=2那麼顯而易見，但是無數沉浸在趨勢和後視鏡中的人，卻總是在市場低迷的時候悲觀，在市場狂熱的時候樂觀。職業投資者也會犯這樣的錯誤，往往在市場低迷或者公司景氣不順的時候，身邊充斥著各種壞消息，一次又一次，一天有一天考驗著投資者的神經，如果投資的框架是基於邊際的，那這種時候一定會賣出，即便股價本身可能已經反映了絕大部分的壞消息，大幅度低估。反過來也是一樣，往往在市場狂熱或者公司景氣高漲的時候，身邊總是充斥著各種好消息，一次又一次，讓投資者相信看好的資產沒有問題，如果投資的框架是基於邊際的，那這種時候一定會堅定信心看好，即便股價本身可能已經反映了最樂觀的預期，大幅度高估。熊市末期，那些目光前瞻充滿勇氣的投資者會面臨羊群的質疑「明擺著是熊市，為什麼要加倉？」；牛市末期，同樣會遭遇靈魂拷問「現在躺著都能賺錢，為什麼減倉了？」，牛市中，這些具備高度風險意識較為謹慎的投資者，甚至連呼吸都是錯的。
數據是最不會說謊的，歷史上在3000點以下申購基金的持有人絕大部分都是獲利的，但是當大家都意識到過去的一段時間是牛市（雖然這並不代表未來仍然是牛市），並且在4000點、5000點爭先恐後上車的時候，只有少數人能夠成為幸運兒，而大部分人成為了財富轉移中的墊腳石。
絕大多數人對於風險的感知存在極強的成本思維和錨定效應。如果浮虧過多或者過往市場下跌較多，那就是風險，反過來浮盈很多或者市場過往上漲較多，那就很安全。但是，巴菲特從一開始就將風險定義為「資本的永久損失」，企業存在其內在價值，股價圍繞內在價值波動，如果股價越便宜，也就是股價比內在價值低了越多，表觀的風險也就是過往的跌幅越大，其實未來潛在的風險其實越小，資本永久性損失的風險越小，潛在回報越大。反過來也是一樣。
隨著成本思維和錨定效應持續時間拉長，缺乏遠見或者定價能力的投資者會找各種各樣的理由來說服自己當前的高估和低估都是合理的。塔勒布在他那本著名的《黑天鵝》中所說的敘述謬誤是：我們渴求規律、力圖簡化，使得我們無法在不編造理由或者強加一種邏輯關係的情況下觀察事實，我們想達到的目的是讓自己舒服，而不是理解事實的真相，從而造成了牽強附會。
2012年-2015年，曾經傳統產業被宣告已死，再無周期，因此這些資產低估是合理的。在2015年作為食品飲料研究員的筆者，認為行業的基本面確實乏善可陳，這個行業似乎也並不代表中國經濟未來的方向前景堪憂，於是筆者曾經非常認真的思考過未來幾年是否真的會下崗的問題。而當時新興產業諸如體育、VR等被稱為代表了消費者未來精神文明的需要，具備穿越周期的能力，哪怕商譽很大但是增速高，能持續，高估是合理的。時至2017年，這些傳統行業中曾經已死的「大爛臭」有了一個新的名字叫做「核心資產」，而那些被認為可以穿越周期的公司絕大部分並沒能持續高增長，併購的公司業績不達預期，商譽減值開始泛濫，估值更是大幅下降。時至今日，如果不是一個消費、科技、醫藥基金，或者不看好這些板塊，出門根本不好意思跟人打招呼。那些股價仍然在上漲的公司仍然被我們稱為「核心資產」，並且流行的說法是在低增長低利率時代，這些公司理應獲得高估值，而那些無法上漲的股票所代表的公司，有一些曾經也是小甜甜，但是現在就是毫無爭議的低估值陷阱，理應低估，雖然即便對前者樂觀假設同時對後者悲觀假設，5-8年以後前者的估值仍然比後者貴。
美國市場60-70年代誕生了「漂亮50」，這些公司賽道優質，競爭力強，持續增長，因此便成為了投資人心中不用看估值的公司，似乎這些公司應該永遠享有這麼高的估值。回頭看，這些公司的業績都持續兌現，並未被證偽，但是那種曾經被認為是永恆之錨的高估值水平並沒有永垂不朽。以偉大的公司迪士尼為例，1972年其最高的估值為76倍，但是到1980年估值下降到11倍，如果在1972年高點持有迪士尼10年，不僅不賺錢而且還會虧錢，更是遠跑輸債券。利率確實對於當時的估值有很大影響，1972年到1981年，美國10年期國債利率從6%左右上升到了14%，但是估值的收縮程度顯然遠大於利率的提升幅度，也就是說即便沒有利率的因素，迪士尼的估值也會下降。即便到今天2020年疫情爆發之前，美國10年期國債利率已經下降到2%以下，但是迪士尼的估值大約為20倍出頭，並不比1972年更高。
當然，大幅下跌的股票中，也有一些公司，可能是行業確實已經衰落，抑或公司的競爭力已經出現了巨大的問題，未來的淨資產回報率可能出現大幅下降，那確實可能是價值陷阱，這些是價值投資者需要努力去識別和規避的。
很多事情，當我們以後事之明來看的時候，似乎真理在握，但是當我們身處其中的時候，這並不容易。