徐楊:零佣金券商羅賓俠是如何打劫你錢包的?

2020-12-19 金融界

來源:新全球資產配置

去年8月,我曾寫過一篇文章《美國的盈透證券太厲害了,開始發行信用卡了》。而就在2018年12月13號,以「零佣金」為噱頭、估值超過56億美金的美國券商業的亞馬遜 — 羅賓俠(Robinhood),宣布將向客戶提供年利息為3%的「Checking&;Saving (活期帳戶)」!

據羅賓俠官網的披露,這個帳戶不僅向客戶提供3%的固定年化利息,而且還自帶一張萬事達卡。通過這張萬事達通道的卡片,你可以在超過75,000個ATM上取現,而且還是」免費「取現。不僅如此,羅賓俠也把自己「免費」的理念貫徹到底,這個活期帳戶沒有最低帳戶要求、零月費、零超額支取費、零境外支付費、零換新卡費......

數據來源:Robinhood

這感覺,要讓其它銀行沒有活路了對不對?!但事情美好得讓我非常疑惑,因為我堅信:世界上沒有免費的午餐。

很高很高很高的活期利息?

年化3%的美金活期利率有多高?如果你了解美國市場,答案是非常高。我們知道,美國去年開始就進入了升息周期,連續幾次加息後,美聯儲聯邦有效基準利率(EFFR)目前在2.19%,這是美國市場上真正無風險利率的基準。我們普通投資人能賺取的無風險利率,基本上就是銀行提供的活期存款。這個活期存款利率,基本上等於美國短期國庫券。

數據來源:(公眾號)新全球資產配置,Bloomberg

我們看到美國短期國庫券中1個月、3個月和6個月的收益率截止於11月底,在2.29%~2.51%這個區間。越長的國庫券,收益率越高,這是因為要支付更多的流動性風險補償。要想到達3%的收益率水平,至少要投資一大部分的資金到10年期國債中(2.99%)和30年期國債中(3.29%)。

而債券的期限越長,對利率的敏感程度就越高,其價格波動就會越大。歷史上,10年期國債和30年期國債的價格都曾經出現過15%以上的回撤,單月最大跌幅也高達8%以上,它們並不是真正意義上的「無風險」資產。真正意義上的「無風險」資產,是0-3個月期的美國短期國庫券,但其歷史上年化收益率只有3.37%。

如果你作為這個活期帳戶的持有人,基本上是不會感受到利率對價格的影響的,因為你賺取的是羅賓俠給你承諾的3%的利率,而羅賓俠賺取的是差價,所以大部分的利率風險是由羅賓俠承擔的。

那麼換個角度看,羅賓俠甘願承擔著多出來的利率風險,從長短期國庫券的平均收益率2.6%到承諾的3%,對公司壓力絕對不小,別忘了,羅賓俠在這個活期帳戶上,可是連任何月費也不收取的。如果你堅信美聯儲會持續加息(至少羅賓俠是這麼認為的),羅賓俠面臨的投資風險將會小很多。

其它銀行的活期帳戶利率有多高?

作為傳統的存款機構,美國各個銀行間的活期帳戶利息也是不盡相同。羅賓俠在宣傳自己這個活期帳戶時,列舉了4家美國的銀行提供的活期帳戶收益,都是少得可憐。

數據來源:Robinhood

我去查了一下,活期帳戶利率最高的銀行是PNC,有年化2.35%之多,緊跟其後的是InvestorBank,2.25%。雖然羅賓俠故意選的是名氣又大利率又低的銀行來對比自己,不過,就算是利率最高的銀行,還是跟羅賓俠的3%,也差了整整0.65%。

如果投資人直接去投資於美國短期國庫券,可以賺取大概2.40%的回報,但是銀行由於有經營成本、還有管理人成本,所以理論上就算銀行不賺取任何手續費,最多也只會給你直接投資於國債的利率回報。

但是羅賓俠,不僅免去了各項費用,還給你了更高的利率,這是為什麼?為什麼?為什麼?!

因為羅賓俠就是亞馬遜的衣缽傳人:不管利潤,只管市場佔有率和增長率。連羅賓俠的聯合創始人自己也說到 :

「Amazon built an entire business around a strategy that makes that long-term investments in financial services, We fully intend to make money off of this but we do not need it to be profitable on day one.」

換作人話就是:「我們不爭朝夕,只在乎賺取長期利潤」。但羅賓俠不是不爭朝夕,而是通過免費這個「噱頭「,顛覆這個行業。

羅賓俠的「免費」,確實跟亞馬遜有異曲同工之妙。但與亞馬遜的「免費」不同的是,亞馬遜在拼命擠壓產品提供方,而羅賓俠的」免費「,則是「隱形」地在從用戶身上收費。

真的是銀行活期帳戶嗎?

事實上,羅賓俠的這個所謂的「Checking&;Saving」,並不是真正意義上的傳統銀行的活期存款帳戶。羅賓俠的「活期帳戶」,是一個羅賓俠證券帳戶的「功能」,實際上是把客戶在證券帳戶中的錢,做了一個標記,標記成「活期帳戶的錢」,然後羅賓俠在背後,拿著這筆錢,去投資於美國長短期國庫券,給客戶承諾3%的收益。

所以問題就來了:對投資人來說,既然羅賓俠宣稱是「活期帳戶」,那麼投資人在使用時,能否享受到像真的銀行帳戶那樣的投資人保障呢?答案,是非常模糊的。銀行帳戶的保障是什麼?是銀行在倒閉時,你的存款現金會有一定的保障。

做美股投資的人,應該知道在美國,有兩個大哥分別為銀行帳戶和證券帳戶提供保險。一位大哥叫FDIC(Federal Deposit Insurance Corporation,聯邦存款保險公司),另一位大哥叫SIPC(Securities Investor Protection Corporation,證券投資人保護公司)。

這兩位大哥,就跟中國的門神一樣,是保護投資人的最後一道屏障。FDIC,主要為銀行帳戶提供保險,如果你不幸把錢存在了某個要倒閉了的銀行中時,FDIC就會站出來,給你一筆最多25萬美金的銀子。而SIPC呢,是保護證券帳戶的一個非政府機構,他保護的是投資人證券帳戶中的現金和證券,現金部分補償也高達25萬美金。

羅賓俠的「活期帳戶功能」是基於證券帳戶的,所以保護銀行帳戶的FDIC是肯定不會保護羅賓俠的客戶的。那麼保護證券帳戶的SIPC呢?本周五,SIPC的CEO Stephen Harbeck站出來啪啪打臉:

"Robinhood would be buying securities for its account and sharing a portion of the proceeds with their customers, and that’s not what we cover. I』ve never seen a single document on this. I haven’t been consulted on this."

「羅賓俠拿客戶錢去投資(美國國庫券)然後跟客戶分享收益的行為,將(導致這部分現金)不會受到SIPC保護。他們上線產品之前,並沒有發微信問我,並沒有!」

為什麼SIPC的CEO說羅賓俠的這個功能不受SIPC保護呢,過程很複雜,但簡單來說:如果你證券帳戶的現金,目的是為了投資而存放的話,那麼這筆現金,是會受到SIPC保護的;但是,羅賓俠這個「活期帳戶功能」,實際上是在向客戶借錢:客戶不需要將這筆錢做任何投資,甚至不需要動一個指頭,只是以3%的利率在證券帳戶中借給了羅賓俠。這種在證券帳戶的借款行為,是不受SIPC保護的。

既不受FDIC保護,也不受SIPC保護,沒了兩大門神的客戶證券帳戶的這筆現金,保障到底在哪裡?當然了,羅賓俠說:「我們投資的是美國國庫券,是非常安全的資產「。你使用這個「活期帳戶功能」的話,就要相信羅賓俠的投資能力,如果羅賓俠投資失敗,或者有Fraud(騙局),或者有交易錯誤,又或者倒閉,那你的這部分現金是不會有保障的。

「免費」的交易?

羅賓俠之所以這麼出名,還是因為他們的「免佣金」旗號叫得響徹大地:所有使用羅賓俠交易的客戶,都不需要付出交易佣金。羅賓俠靠著這個旗號,快速的從美國市場崛起,要知道市場上交易費用最低的電子交易商老大,盈透證券(IB),每筆最低交易佣金也大概需要在2.6美金左右。我當時用盈透證券,每個月交易超過4億美金時的綜合成本,也僅僅在0.007%左右。

只做佣金業務的羅賓俠,不收佣金,怎麼賺錢?具體來講其實有3種方式:

1. 利息:客戶帳戶中的現金部分的利息,100%的被羅賓俠賺取。

2. 高級會員的月費:如果你要做槓槓交易,你需要付10美金的月費。

3. 槓桿交易的利息:羅賓俠收取大概7.5%左右的槓桿利息費。

當然還有一些亂七八糟的費用,比如你打電話下單每筆需要收費等。但是這些收費項目,縱使羅賓俠有300萬的用戶,都不是特別高頻次的項目,所以對羅賓俠的收入貢獻有限。

那麼完美的如同聖母的羅賓俠,它最賺錢的,也是最遭受詬病的收入來源,其實是「Sell Order Flow」。Sell Order Flow翻譯成中文就是「賣訂單流」,簡單理解就是:這個券商拿著你的訂單,不直接去交易所尋找全國最優價格 (NBBO 「National best bid and offer」),而是轉手繞到市場上的高頻交易公司,讓這些高頻交易公司進行撮合交易。

理解了高頻交易的套利機制(已經了解的可以直接跳過),才能更好的理解我對賣訂單流的顧慮。由於國際金融市場普遍實行做市商制度,也就是中間商來撮合買賣價格,中間商通過買賣雙方的價差來賺錢,同時為市場提供流動性。這種買賣之間的細小价差,吸引了大筆資金進入套利。

高頻交易公司就是其中的一員,由於訂單交易指令從券商發射到交易所,這中間不僅有時差,還有多個交易所同時詢價的機制。而高頻交易公司走的是技術派,就是利用時間差和多交易所進行毫秒級的套利(有些瘋狂的高頻交易商為了極致的算力,在鋪設光纖線路時,要是設計的路線沒走直線,而是多出一個拐角,都會暴跳如雷)。

當然了除了速度,他們在「流量」上也要狠下功夫。要是高頻交易公司能夠觸碰更多的交易量,賺到的錢就會成倍的放大。而這些高頻交易公司不可能去做消費者業務,所以就需要在市場上付出一定的價格,去買券商的交易量。可以理解為:券商並沒有帶你的訂單走最優的「中間商」路徑,而轉手把你的訂單賣給了高頻交易商,高頻交易商再通過各種交易策略,來撮合買來的或者市場上自然的流量,進行套利。問題在哪?我們舉起一個非常極端的慄子:

比如,你想以40美金買入200股股票,一共8000美金的投資。假設市場上最優的買賣價差(NBBO)為1美分(注意這個時候,交易成本是:$0.01x200股=2美金),但是券商沒有讓你的訂單直接去跟最優價格成交,而是將你的訂單賣給了高頻交易商。如果高頻交易商將你的買單,跟一個價差2美分的賣單撮合了,這個點差,就把你的交易成本變成了4美金($0.02x200股=4美金),而你2美刀的羊毛就這樣被高頻交易商給薅了。

問題是,個人投資人基本上無法發現這個行為,因為速度太快,頻率太高了。

數據來源:NAXEX,AAPL一段時間內在各大交易所的詢價點

羅賓俠,就是這麼一家非常出名的「賣訂單流」的交易商。賣訂單流的做法利來爭議就很大,有的公司說,這可以增加市場的流動性和競爭,幫助客戶獲得更好的成交質量;但是又有很多學術研究說賣訂單流不能為客戶帶來額外的價值。買賣訂單流的公司,都對此項業務比較黑箱,好在SEC至少要求這些公司披露一定的信息,我們得以窺探一二。

下圖是根據羅賓俠2018年第三季度的SEC文件,以在NYSE上交易的股票為例:

數據來源:(公眾號)新全球資產配置,SEC

羅賓俠57%的訂單流被賣到了Citadel Securities,這是一家大名鼎鼎的美國對衝基金和高頻交易商。最近2年比較出名的新聞就是關於做市商這塊的「頭頭」:在2017年,這個全球頂級的對衝基金公司,正式聘任80後華人趙鵬為旗下做市分支Citadel Securities 的CEO。趙鵬有一個開掛的人生:畢業於北京八中少兒班,北大數學本科,及Berkeley統計PHD。有人稱,趙鵬是繼陸奇之後,為數不多的一位年入9位數的北美華人。

客戶真的在「免費」交易嗎?

Citadel以多少錢的價格去買羅賓俠用戶的訂單流量?根據SEC報告,大約是每1美金,需要付出$0.00026美金。美國市場上另外一位交易商巨頭TD Ameritrade,當然也賣訂單流給Citadel,他們賣的價格,大概是每1股$0.0016美金;E*Trade賣的價格是每1股$0.0011美金。是不是看起來羅賓俠賣的很低?

貓膩就在這裡:羅賓俠從來沒有公布過每賣一股訂單流所賺取的收入,他們非常巧妙地把這個收入,轉化成了每1美金,這樣讓這個收入看起來,比其它券商都低很多。那麼我們來統一口徑吧:假設美國股票的平均價格為每股30美金,50美金,70美金這3檔。

數據來源:(公眾號)新全球資產配置,SEC

如上圖,我們把羅賓俠說的每1美金訂單流,統一成每1股:Citadel去買羅賓俠的訂單流所要付出的價格,平均是去買E*Trade訂單流的11倍,平均是去買TD Ameritrade的8倍。

世界上沒有免費的午餐,作為高頻交易商,必須要保證持續的、高頻次的小額賺錢。如果一個交易商願意付出8-11倍的價格去買一家券商的訂單流,那麼這個訂單流必須要很賺錢才行。

你覺得一家通過高頻交易和對衝策略為主、CEO是奧數冠軍、資產規模超過300億美金的對衝基金,以8倍的價格收你的訂單流為的是什麼?肯定是大有賺頭。那麼高頻交易商賺的是誰的錢?羊毛出在羊身上,實際上賺的是用羅賓俠做交易的客戶的錢。

訂單流賺錢的前提是,這個訂單流可套利的空間很大,而套利空間大的背後,就是客戶交易質量的下降。很多個人投資者平時會忽略交易質量這個成本,因為他們無法找到數據來比較,下單時也無法看到自己成交的價格是否是市場最優。而且在「免費」的噱頭的驅動下,變本加厲地交易。

根據上面的數據,假設羅賓俠賣的成本就是客戶損失的交易質量,那麼羅賓俠的客戶,在平均交易價格是50美金的情況下,每交易一筆,就會比在TD Ameritrade交易多損失$0.0062美金。如果一年交易一萬筆,就會多損失114美金。2017年,SEC處罰了Citadel,並且罰款2200萬美金,原因是Citadel在撮合買來的訂單流的時候,沒有做到為客戶尋找最優價格。

有誰不賣客戶的訂單流?資產規模超過5萬億美金的先鋒基金旗下的券商,不賣;美國第一大電子交易,日均成交超過70萬筆的盈透證券,不賣。當然我也不會告訴你,羅賓俠的兩位創始人曾經都是為高頻交易公司編寫程序的工程師,我相信羅賓俠基本只靠賣訂單流度日的原因,一定為的是給客戶帶來更好的交易體驗。

寫在最後

這一次發布3%年化利率的活期帳戶時,羅賓俠聯合創始人Bhatt也毫不隱諱的說道:

「If we roll this product out, and it's adopted by millions who love it and use, we will have one of the fastest growing financial services companies in history」。

「如果這個高息帳戶成功了,會吸引超過百萬計的客戶,我們將會成為歷史增速最快的金融服務公司。」

17世紀的荷蘭鬱金香泡沫是歷史上增速最快的種植業泡沫;英國的南海公司泡沫是歷史上增速最快的債券泡沫;01年網際網路泡沫是歷史上增速最快的網際網路泡沫;15年以比特幣為首的ICO是歷史上增速最快的數字貨幣泡沫。現在的王者,亞馬遜,在01年也暴跌了90%以上......

每當看到」增速最快「的時候,我都不禁想問,這樣的商業模式到底可靠嗎?網際網路時代下,並沒有「不可能」。我不是為銀行的收費項目辯護,很多銀行的收費項目確實很操蛋。但是,羅賓俠不僅要承擔高於美國短期國庫券的利息,還要免去所有帳戶的費用,而通過與萬事達卡合作分享的刷卡手續費,對於負的利潤空間也只是杯水車薪。

金融這個行業傳統的賺錢模式莫過於兩類:佣金,管理費。在美國證券行業裡,不管是佣金空間,還是管理費空間,都在被持續地擠壓:零佣金的交易、零管理費的共同基金,管理費低得令人髮指的指數ETF。美國券商提供活期帳戶並不是什麼新鮮事,而羅賓俠則是在「免費」的基礎上更進了一步。長遠來看,這到底是為了客戶,為了品牌,還是為了估值,為了估值,為了估值?

美國智能投顧的鼻祖之一,Betterment,也有類似的幫助客戶管理現金的做法。Betterment的做法是:通過2隻ETF,在證券帳戶裡自動地為客戶管理現金,其目前的收益率在年化2.09%。在我看來,這才是更加可靠和具有持續性的做法。

投資的時候,你一定要知道你到底在投資什麼。當我寫到這裡的時候,羅賓俠已經默默的從其官網上,下線了這個「Checking&;Saving (活期帳戶)」的介紹頁面,替換成了「Cash Management(現金管理)」,並且加上了「Coming Soon」。我仿佛已經看見了SEC,拿起弓箭,對準了羅賓俠。

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