文章首發：港股那點事
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作者：Mr.America
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▌總結：
巴菲特的伯克希爾哈撒韋可以說是全世界最有意思的公司之一了。在過去40年，巴菲特利用企業經營性活動產生的自由現金流收購了大量的優秀企業，比如DQ冰淇淋，綠箭，卡夫亨氏公司，Geico保險公司，通用再保險公司等。那麼伯克希爾哈撒韋這個公司到底值多少錢呢？巴菲特自己又是如何對它進行估值的呢？答案就在巴菲特的股東信裡。
▌一、全世界最知名，最成功的「殼」公司
伯克希爾哈撒韋可以說是全世界最知名和最成功的「殼」公司了。
這個曾經的紡織公司已經搖身一變成為巴菲特旗下所有子公司的母公司了。
基本上每個投資者都知道伯克希爾哈撒韋，因為這個公司的董事長是巴菲特。
巴菲特剛接手的時候這個公司的股價才不到7美金。經過50年的努力，巴菲特把伯克希爾哈撒韋的股價搞到了21萬美金每股，是全球股價最高的公司。
別以為21萬美金很貴！伯克希爾哈撒韋的每股淨利潤可是1.46萬美元哦。
與此同時，伯克希爾哈撒韋的市值也高達3400億美金，位列福布斯排行榜前50.
伯克希爾哈撒韋是全世界最奇特的公司之一。按照銷售額計算，它是美國第十二大公司；按照盈利計算，它是美國第十四大公司。在保險和再保險這個行業，伯克希爾哈撒韋僅僅次於AIG，是美國第二大保險公司。
可是這樣的一個公司竟然沒有被列入任何大盤指數，也沒有被列入標普500。
原因很簡單，伯克希爾的股價太高，成交量太低，換手率太低。華爾街分析師很少研究伯克希爾哈撒韋也是有原因的，因為它一年到頭都沒幾筆交易，無法為經紀人帶來佣金和利潤。這也就是為什麼華爾街只有4-6個分析師覆蓋了這個股票。
正是由於這些特殊情況，伯克希爾哈撒韋常常出現被低估的情況。
並且，在過去50年裡，伯克希爾哈撒韋既沒有合過股，也沒拆分過，最有意思的是它從來沒有分過紅。
分紅的邏輯是錢在上市公司手裡的利用率沒有在股東手裡高，這個時候上市公司應該把錢還給股東讓股東自己來分配。
但是呢，巴菲特是個大類資產配置的天才，所以在絕大多數時候，錢在伯克希爾哈撒韋手裡都比在股東手裡更有效，因此伯克希爾哈撒韋也就從來沒有分過紅。
作為一個投資者，其實我更感興趣的是伯克希爾哈撒韋這個公司到底值多少錢,以及巴菲特是如何對這個公司進行估值的呢？
▌二、伯克希爾哈撒韋基本信息
伯克希爾哈撒韋（A類股票）的股價目前是20.9萬美金每股，B類股票是139.71美金。
整個公司的總股本是164萬股，市值3600億美金，公司總資產5520億美金，所有者權益2590億美金，平均每年的自由現金流是160億美金。
每股淨資產（BookValue Per Share）15.5萬美金。
實際上只要巴菲特還健在，伯克希爾哈撒韋的下跌風險非常有限。
自2012年巴菲特在股東信裡曾表示，只要伯克希爾哈撒韋的PB（市淨率）低於1.2倍，伯克希爾哈撒韋將會不限額度的回購，因為巴菲特認為如果股價低於市淨率的1.2倍（18.6萬美元），伯克希爾哈撒韋就被嚴重低估了，他非常樂意在公司被低估時候回購股票。
那麼伯克希爾哈撒韋的財務能力能支持持續的回購嗎？
我覺得是可以的，因為伯克希爾哈撒韋每年產生160億美金的自由現金流。
▌三、伯克希爾哈撒韋控股的子公司和持有的股票
2015年，卡夫亨氏公司已經被巴菲特和3G資本給徹底私有化了。
除此之外，巴菲特持倉最高的股票有富國銀行，IBM，可口可樂，美國運通和菲利普66。
目前，伯克希爾哈撒韋持倉的股票總價值是1000億美金。
這些股票還不過是伯克希爾哈撒韋涉及到的公司的九牛一毛。
伯克希爾哈撒韋旗下有大量的非常優質的子公司。
我來給你數數你天天吃喝玩樂的產品裡有哪些是跟伯克希爾哈撒韋相關。
1. DQ冰淇淋
2. 益達口香糖
3. 綠箭口香糖
4. 可口可樂
5. 太平餅乾
6. 德芙
7. 士力架
8. MM豆巧克力
9. 荷式冰球
10.果珍
11.亨氏番茄醬
12.鬼臉多多
13.奧利奧
我查完這份名單我自己都震驚了。我們都是站在巴菲特身後的男人們和女人們啊。
伯克希爾哈撒韋的子公司涉及4個主要的業務：
a. 保險業務
b. 資本密集型業務
c. 製造商，服務業和零售業務
d. 金融和金融產品業務
為了便捷，這裡把伯克希爾哈撒韋的業務簡單歸為保險業務和非保險業務。
2015年，伯克希爾哈撒韋保險業務的經營性利潤是63.8億美金，非保險業務的經營性利潤是188.2億美金，整個公司的經營性利潤是252億美金。
另外，經營性利潤對伯克希爾哈撒韋越來越重要，這是因為在過去30年其從一家投資公司正在逐漸轉變為一家經營性的公司。
從1970到2000年，其每股持有的投資金額的年化增長率接近20%左右，然而從2000年開始這個數字僅僅只有6.6%。
與此同時，伯克希爾哈撒韋的每股稅前利潤增長依舊保持20%的年化複合增長率。
▌四、伯克希爾哈撒韋的估值
那麼如何對伯克希爾哈撒韋進行估值呢？
伯克希爾哈撒韋旗下的公司眾多，簡單的一些財務指標可能並不是很好的估值方法。
而這個公司的CEO是巴菲特。在巴菲特的股東信裡，他曾經手把手的教過投資者如何對伯克希爾哈撒韋進行估值。
巴菲特在1995年的年報裡曾說，查理芒格和他認為如果要對伯克希爾哈撒韋估值，有一張表格至關重要。這張表格基本上決定了伯克希爾哈撒韋的內在價值。
這張表格有兩個關鍵的財務數據：
1.平均每股持有的投資金額（包含現金與現金等價物）
2.每股在扣除利息和經營費用之後，來自本身的營業利潤（未扣除所得稅，已扣除投資股票所貢獻的股息收入與資本利得）
巴菲特實際上是把整個伯克希爾哈撒韋一分為二。
一家是由伯克希爾哈撒韋手裡股票構成的投資公司。
另一家是由伯克希爾哈撒韋所有經營性業務構成的公司（包含保險業務和非保險業務）。
按照這個邏輯，伯克希爾哈撒韋的內在價值由兩部分組成組成，一部分是每股持有的投資金額，另外一部分是對經營性業務的估值。
對於一個投資公司來講，每股投資金額就大致等於其內在價值。
那麼對伯克希爾哈撒韋旗下的經營性業務如何估值呢？
答案就在巴菲特的股東信裡。
在1996年的年報中，巴菲特稱，目前的股價基本反映了伯克希爾哈撒韋的估值狀況，這個時候其股價是3.41萬美金，換句話說，內在價值也應該是在3.41萬美金。
而在1996年時，伯克希爾哈撒韋的每股投資金額是28，500元，每股經營性利潤是421美金。如果內在價值是3.41萬美金的話，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是13倍。
計算方法如下：
（34,100-28,500）÷421=13
在1997年的股東信中，巴菲特認為伯克希爾的內在價值較去年增加的幅度與淨資產（book value）增長的幅度一樣。
1997年伯克希爾哈撒韋的淨資產增長了34.1%，因此1997年的內在價值是46，000美金。
按照這個內在價值來計算，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是11倍。
1998年的股東信中，巴菲特認為伯克希爾哈撒韋的內在價值增長了18%左右。
由此可以得出，巴菲特對伯克希爾哈撒韋的經營業務估值時使用的PE是13倍。
而當巴菲特給伯克希爾哈撒韋經營業務11-13倍PE時，當時整個美國的利率大概是5%。
在今天美國的利率接近於0，理論上應該給個13-15倍PE。
有了當時利率的環境，有了巴菲特對其公司經營業務的估值數據，那麼剩下來的就是體力活了。
為了保險起見，我們將PE倍數定位10，從而提高安全邊際，保證資金的安全。
因此，我們可以得出伯克希爾哈撒韋目前的內在價值是每股283，000美金左右。
而今天伯克希爾哈撒韋的股價是20.9萬美金，內在價值比股價高35%左右。
▌五、結語
每當我發現一個被低估的股票，我首先會問自己一個問題「為什麼這個股票被低估了？」
這就相當於別人向你便宜賣一個很便宜的房子，你首先會思考的是這個房子為什麼會這麼便宜。
以下幾個因素決定了伯克希爾哈撒韋存在被低估的可能性。
1. 業務複雜，很多人無法對伯克希爾哈撒韋估值。
2. 成交量低，僅僅只有4個華爾街分析師覆蓋，屬於冷門股。
3. 不在任何指數裡，買盤人數有限。
伯克希爾哈撒韋的內在價值比較容易確定，因為巴菲特曾經公開過他對伯克希爾哈撒韋的估值方法。
與此同時，由於公司承諾過低於1.2倍市淨率就無限回購，因此下跌風險也是很有限的。
然而，對任何有明星CEO的公司來講，永遠面臨著失去這個明星CEO的風險。
伯克希爾哈撒韋也是如此。
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