邊際變量撬動市場 鋅價易漲難跌
曾童
核心觀點
鋅價高企吸引鋅精礦紛紛增產：即使2018年鋅價已回吐50%漲幅，但目前價格仍然令全球礦山利潤豐厚，未來三年礦山項目投放積極。
未來三年鋅資源量過剩：鑑於可觀的鋅精礦項目投產，2019年在消費同比增速持平的前提下，鋅精礦對應鋅消費處於資源量過剩，從長周期視角看，鋅價需要下跌至壓縮過剩鋅礦供應量為止。
但是，冶煉存在軟瓶頸：由於未來三年精煉鋅產能增量有限，且現有產能由於國內的環保、搬遷等因素導致開工不暢，在無更多冶煉投產的背景下，鋅精礦過剩轉為鋅錠過剩的環節受阻，2019年鋅錠市場僅略過剩。
低庫存將持續擾動市場：目前全球顯性庫存已低至歷史極值，2019年鋅錠市場略有過剩，也就意味著全年市場將持續受到低庫存狀態的擾動；拆分季度看，在二季度消費旺季中將深度去庫存，這為發生極端行情提供基本面支持。
基於此，2019年鋅價易漲難跌：預計年內價格前高后低，伴隨著基本面矛盾的激化，預計年內高點在二季度前後，倫鋅核心2200-2900美元/噸；滬鋅主力19000-24000元/噸。需要強調的是，由於現有庫存太低，因而導致邊際的變化將放大令市場的反應，尤其在基本面矛盾容易激化的時間段內。
風險提示
中國冶煉快速恢復：由於冶煉環節的主要變量在於國內，而我們根據環保重點地區冶煉解決的時間進度匡算鋅錠產量，如果國內環保在年初快速放鬆，則將大大提高鋅錠產量，市場過剩加劇，庫存快速累積，這將加快價格下跌的過程。
消費坍塌：在基於2019年消費增速持平這一保守估計的前提下，明年鋅市場出現略過剩，如果鋅消費進一步惡化，也將提前結束低庫存格局，加快鋅價下跌。
一、2018年鋅市場行情回顧
1.1絕對價格下跌，回吐近半漲幅
在經歷過長達兩年的單邊上漲之後，鋅價在2018年年初觸及歷史高點。倫鋅摸高3595.5美元/噸；隨後便開啟了為期半年的下跌過程，半年時間內回吐近一半的漲幅。進入三季度後，止跌企穩並轉入區間震蕩的格局，盤桓於2280-2800美元/噸區間。
由於鋅價表現不再熱烈，市場關注度和參與度也出現明顯下降。2018年滬鋅倉量明顯不如2017年，持倉基本維持在40-60萬手之間。滬鋅市場參與度下降，從側面顯示出市場將其視作不再是矛盾尖銳的品種。
1.2低庫存下的相對價格收益顯著
經過上半年供應的減產，全球鋅錠可流通庫存持續下降，一再刷新歷史低值。三季度起，鋅價進入盤整區間，但是相對價格市場卻表現得如火如荼。由低庫存引起的現貨緊張在二季度末開始加劇，並在三季度充分爆發。期鋅轉為近高遠低結構，現貨升水愈演愈烈，最終打開進口窗口，並將進口鋅到岸溢價推高至近年來峰值。
1.3 2018年的關鍵：低庫存進入2018年後，曾經主導市場的邏輯，即鋅資源（鋅精礦-鋅消費）短缺已經在今年消退，隨著境外鋅精礦項目的逐步達產，市場對於遠期供應恢復的認知已基本達成一致共識。但是，由於冶煉環節所導致的中短期瓶頸致使市場仍然處於低庫存的狀態下。這種極度低庫存，且還有可能進一步去化庫存的狀態，令鋅價難以再度重複上半年的下跌；更有甚者，由於庫存極低，令撬動行情所需的邊際變量更加小，市場更加容易激發出極端行情。
二、2019年繼續去庫存？
得益於兩年鋅價的上漲，自2018年起，境外鋅精礦項目逐步釋放並達產，市場此前預計在2019年出現鋅錠過剩，即鋅精礦相對鋅消費出現過剩，而冶煉環節無瓶頸的前提下，可以通過礦山向冶煉讓利的方式激發冶煉將鋅精礦轉化為鋅錠，最終以鋅錠過剩的形式呈現出來。
但是，2018年的經歷令我們發現，冶煉存在一定的問題，即使在利潤合適的情況下，這一問題也令冶煉環節無法充分釋放。因而影響低庫存狀態的變動因素，在於限制冶煉產能的問題何時解決。此外，由於鋅價已經回吐掉過半的漲幅，因而需要重新評估礦的增量。
2.1 壓縮50%後的鋅價背景下，礦的現實增量
2018年，經過上半年的大幅下跌，鋅價已經回吐幾乎50%的漲幅。在2018年初時，各大機構對於2018年全球鋅精礦供應增量的預估大致為60-80萬噸/年，但實際增量卻僅有30萬噸附近。值得一提的是，對於供應的預估（或者說對於平衡表的預估）是以當前價格為前提的預估，即當前價格能夠刺激出的供應量。市場通過價格對供應進行調整，目前2500美元一線的鋅價所對應的供應量自然不可與3000美元附近所激發的供應相提並論。因而在此，需要通過對境內外礦山項目增量進行重新梳理。
根據Wood Mackenzie數據顯示，縱觀全球鋅精礦成本曲線，僅有0.5%的礦山在2500美元處於現金虧損的狀態，而2000美元鋅價所對應的是95%的礦山，意味著目前全球大部分礦山處於盈利頗豐的狀態。可見，鋅價在回落至2500美元時，現有礦山鮮有因虧損而出現實際關停的情況。
通過參考成本曲線推斷，現有礦山在此刻的價格上並沒有強烈的減產意願，因而在當前價格前提下，不做現有礦山減量假設。
（一）增量可觀的境外礦
接下來，通過對境外企業項目的逐個梳理，重新評估未來三年境外鋅礦的供應增量。
縱觀全球，未來三年鋅精礦的增量主要來自於境外。基於對境外各大礦山項目的梳理發現，未來三年境外鋅精礦都有較為可觀的增量，尤其集中在2019-2020年。2019年境外較為突出的項目來自於：New century、MMG、Glencore、Vedanta以及Hindustan Zinc等公司。這些項目在2018年都或多或少有所增量，並將在未來兩年進一步釋放產量。
其中曾經撬動鋅這一輪漲市的Glencore，在2017年末宣布將於2018年重啟Lady Loretta 項目，但由於前期準備工作，今年前三季度並沒有實質性的產出，因而主要增量貢獻將在2019年體現。其次，Hindustan Zinc今年也因為礦區作業從地面轉向地下而影響了產量，隨著其地下作業的進展產量也將在明年大幅恢復，加上旗下另外兩個項目：Sindesar Khurd和Zawar Mines將在明年大幅提升產量。根據各礦企的生產指引，我們預計2019年境外鋅精礦將有66萬噸增量。
2020年增量基本類似，主要貢獻仍舊來自於HZL的礦山項目繼續釋放；其次，New century逐步達產，以及Lundin Mining 的Neves Corvo項目的達產。最後，還有數個萬餘噸的小礦項目將在2020年釋放，總量上看，將有57萬噸增量在2020年實現。
最後，就目前梳理的公開資料整理所得，2021年境外將有27萬噸的增量。
（二）備受環保制約的境內礦
2018年境內鋅精礦不僅沒有實現增量，反而出現了產量同比下降，就其主要原因在於國內的環保及採礦權等行政原因。去年備受市場矚目的大礦火燒雲項目，由於採礦權等問題而被長期擱置。此外，湖南花垣縣礦山由於環保問題而導致近一年鋅礦無甚產出。此外，今年新增礦山方面，翠宏山項目、高爾其項目在二季度以後達產，進度也是弱於預期。綜合看來，2018年國內鋅精礦產出預計出現10萬噸的同比下降。
值得一提的是，鋅價連續上漲兩年，在這個過程中，市場不斷預期國內礦山具有積極的生產動力，從而釋放更多的產出。但是，經過2017-2018年兩年，受制於環保等行政因素的擾動，國內鋅精礦均無甚增量，這就使得市場在預估境內增量時，不得不考慮行政等非利潤性幹擾因素。
雖然，未來三年國內還是有不少統計在內的礦山將要增產或投產。但是，環保問題不斷幹擾現有礦山產能的釋放，這就使得在預估未來增量的時候不得不下調對實際達產的預期。
從明年的增量看，較多的是今年新增礦山進度延後導致增量在明年體現，諸如銀漫礦業、高爾奇等；此外，湖南湘西地區由於今年礦山整改，因而預計明年能夠完成整改繼而提供增量。綜合考量下，預計2019年國內礦增量16萬噸。
而2020年，大部分增量在於已建項目的產能繼續釋放，期間最為突出的增量是湖南湘西地區礦山整改完畢後的持續釋放；其次，內蒙的宇邦礦業和玉峰礦業在2020年均有產出。在此，預計2020年國內精礦增量15萬噸，2021年實現增量10萬噸。
縱觀未來三年，鋅精礦增量項目較為可觀，增量主要由境外貢獻；雖然境內在未來三年也有50餘萬噸的增量，但是能夠成功達產存在不確定性。
2.2 冶煉問題困擾市場2018年全球礦山增產，致使加工費有所回升；但是，鋅錠環節意外的沒有實現增產，這就令年內鋅錠市場得以深度去庫存。
從分地區看，境外鋅錠產量增長平穩，增長不理想的地區主要為印度，這受制於HZL旗下礦山採礦由地面轉地下所導致的精礦產出下降，從而影響了其冶煉產量。
中國在今年冶煉產出同比發生較為明顯的下降，究其主要原因，一方面是上半年價格急速下跌導致的階段性生產虧損，但是，更為嚴重的原因是環保等非利潤性原因，幹擾了冶煉產能的釋放。
根據上文中全球鋅精礦成本曲線看來，目前的鋅價對於礦山來說仍具有相當豐厚的利潤，礦山通過提升TC的方式將利潤讓渡給冶煉環節；因而在這一環節中，只要鋅精礦相對寬裕（或過剩），市場最終會通過TC上調的方式令冶煉重獲利潤，繼而維持生產。
（一）鋅價下挫會令冶煉階段性減產2018年上半年，鋅價快速下跌，短期內鋅價下跌幅度遠超加工費上漲而讓利的幅度，這就令冶煉企業利潤迅速壓縮，從而令國內不少企業選擇檢修減產；這體現為今年二季度開工率的集中下降。
追溯歷史數據，發現曾經出現過鋅價低迷但冶煉開工率維持相當高水平的時間段，即2012H2-2016H1。在這段時間內，鋅價長時間在12500-16500元/噸盤整，相比之下鋅企業冶煉利潤卻相對較為豐厚，究其主要原因在於鋅精礦加工費高企，為冶煉企業補充利潤。
同樣的，由於上文中提到的未來三年鋅精礦增量相對可觀，而鋅精礦有著豐厚的利潤，因而當鋅價下跌且還沒有觸及鋅礦減產的時，鋅礦將通過提高TC來令利潤回歸冶煉環節，用以維持冶煉的開工率，令鋅精礦轉化為鋅錠進行消費。這一利潤傳導一直到鋅價下跌壓縮到鋅礦沒有利潤為止。
因而，鋅價下挫會階段性的影響冶煉產出，但將時間段放長，只要鋅礦供應充裕且鋅礦遠離成本，那麼通過礦-鋅錠的利潤傳導能夠令冶煉重獲利潤，提升開工率。
（二）搬遷、環保等非利潤性因素制約冶煉產出
通常情況下，市場通過價格對供應進行調整，相當的利潤吸引相對應的供應量，去匹配相對應的需求量。但是，今年三季度起，受制於企業搬遷、環保等非利潤性原因，冶煉利潤相對良好，卻無法激起更高的冶煉產出。
上文提到，今年湖南花垣地區礦山再次進行環保整合，因而也拖累了當地冶煉企業的生產，令湖南當地三家企業年內幾乎沒有產出，導致湘西地區鋅錠產量同比下降12萬餘噸。與此類似，陝西地區今年也是環保問題突出的省份，三家大型企業均受到不同程度的限制，導致年內同比產量下降近10萬噸。
此外，株冶和雲銅是由於搬遷和產能關閉導致的產量下降。株冶與水口山即將合併搬入五礦的水口山鉛鋅基地，因而株冶自去年起產量逐步下降，致使產量同比出現大幅下滑。雲銅馬關項目也在今年三季度逐步關停，相關人員併入華聯鋅銦，因而這部分也帶來不少減量。
另一方面，今年個別企業還是有產能擴張的，諸如西部礦業(601168,股吧)、甘肅白銀和四川四環的新擴建產能逐步釋放，但由於新擴建產能釋放進度較為緩慢，導致國內總量上不抵削減的量級，因而使得今年國內鋅冶煉生產出現明顯下滑。
（三）未來冶煉的增長空間
由於今年國內冶煉環節因環保等問題而影響到總體鋅錠供應量，因而在考慮未來冶煉產能空間時需要將中國的環保問題考慮進去，除此以外，還需要考慮中國以外地區是否有更多的冶煉空間來彌補因環保而耽誤的量級。
1.境內外新擴建產能
近年來境內外鋅冶煉項目都比較少，較為突出的要數五礦的水口山鉛鋅基地，另外，還有華聯鋅業的新建項目在2019年釋放產量。而境外方面，新建的項目僅有Vedanta的Skorpion以及墨西哥的Torren。
通過梳理新建項目可見，未來三年全球冶煉項目增量相當有限，且產能增量大半來自於中國。其中，雖然水口山鉛鋅基地建成後將有30萬噸的產能，但是由於抵消了株冶和水口山原廠的老產能，實際算下來還產生了產能縮量。
境外方面較為確定增量是墨西哥的Torreon，預計有12萬噸的擴張，將在2019-2020年投放。
2.已有產能在明年的釋放空間
縱觀全球，已有產能存在可提升空間的主要來自於中國，即今年被環保制約的產能，在明年環保問題接觸以後的產量恢復。其中，主要有陝西和四川地區的幾家冶煉企業，涉及產能共計32萬噸，根據產能投放時間的不同，產量提升預計22萬噸。
供應小結通過對全球鋅精礦項目的梳理，我們發現即使鋅價已經回吐50%的漲幅，全球現有礦山也基本處於盈利狀態，且根據礦山成本曲線，現有礦山利潤較為豐厚，這一先決條件決定了礦山有足夠的利潤層能夠讓渡給冶煉企業，以此激發冶煉積極性。因而，假設鋅精礦對應鋅需求過剩，那麼鋅價應該下挫直至將對應高成本的鋅精礦擠出市場為止。
由於境內外鋅冶煉新擴建產能在未來三年體量較少，加上現有產能由於環保、搬遷等行政問題而耽誤產能釋放的時間進度，因而具體的產能釋放空間如下：
從總量上看，2019年雖然存在65萬噸的提升空間，但是由於中國環保的解決時間決定了其無法全部發揮效應，根據其能夠復產的時間，我們做出相應調整：
通過對冶煉產能復產時間的調整，我們發現，2019年市場仍然會處於極度低庫存的狀態下，且考慮到消費的季節性，明年消費旺季時將繼續去化庫存。由於2018年年底，全球顯性庫存已是處於歷史極低水平，因而庫存的任何一點邊際下降量都有可能令鋅價出現極端行情。
從長周期看，由於未來三年全球鋅精礦增量可觀，而在消費低增速下，鋅資源量將出現明顯過剩，因而鋅價從長周期看需要通過下跌令礦山壓縮供應。但是，由於冶煉環節可提升的空間較為有限，且國內冶煉繼續受到環保等問題擾動的概率較高，因而在將鋅精礦轉為鋅錠的環節中，很可能受此影響，進而導致鋅錠未必出現過剩量。
三、改變平衡結果的關鍵：需求
由於上文中，冶煉存在一定瓶頸，因而在低速增長的前提下，未來三年鋅錠過剩量並不大，這也就意味著，如果消費增速略有提升，將令鋅市場繼續維持相當低的鋅錠庫存，更有甚者繼續去庫存，這意味著未來鋅市場供需格局將徹底改變。
儘管2018年鋅錠市場去庫存效果相當明顯，但這主要得益於供應的縮減，即中國冶煉企業由於或利潤或環保等問題的減產。反觀今年的消費，全球鋅錠消費表現平平，其中中國以外地區消費增速略高於去年，而中國地區的初級消費反而出現同比下降的現象。
從鋅的運用終端看，除基建以外，家電、汽車等終端產銷數據進一步放緩，對精煉鋅需求的反作用拖累明顯。從表觀消費推算，預計2018年國內精煉鋅消費同比下滑-2%，全球精煉鋅去年略有下滑，同比-0.4%。
3.1 2018年疲弱的需求鋅的三大初級消費近年開工情況均不如往年同期，且春節時消費淡季疊加環保因素，令今年年初消費尤其疲弱。隨後二三季度雖然消費有所恢復，但總體看開工水平仍舊低於往年同期。以鋅的最大下遊鍍鋅行業為例，鍍鋅板同樣表現出淡季淡，而旺季不明顯的特徵。
從佔鋅消費最大板塊鍍鋅領域看，企業能有一定的生產利潤，但是利潤微薄的情況下，難以支持企業對生產規模進行擴張。此外，通過對鍍鋅企業成品庫存的跟蹤，發現今年下半年開始，鍍鋅企業成品庫存開始積攢，而同時，耗鋅量卻出現下降，可見，這是下遊訂單不良所導致的成品堆積。
通過對金屬鋅的表觀消費的跟蹤，我們發現截止10月，國內鋅表觀消費累計同比下降-2%，雖然年尾存在翹尾效應，但是出於安全邊際的考慮，預計全年國內累計消費同比-2%。
3.2 未來需求增長情況
從宏觀方面看，由於我國出口和房地產並沒有發生明顯的下滑，因而我們認為今年需求減速實際上是去槓桿所導致的。主動去槓桿令企業部門槓桿率得以控制；另一方面，通過供給側改革，企業部門的利潤率一直在上升，但前兩年利潤並沒有馬上轉為化投資，留存的利潤為未來製造業固定資產投資儲備了資金。
放眼未來中國經濟增長的動力，一方面，基建已在逐步回升，雖然通過去槓桿令許多融資平臺的融資功能受到了打擊，但是政府正在通過加快發行地方債、出臺農村基建計劃等加快基建投資。其次，雖然今年竣工面積表現相當疲弱，但是，新開工數據卻依舊強勁。通過由新開工向竣工的時間傳導，令未來需求或有可期。
基於對中國經濟並不悲觀，因而我們在對未來鋅消費預估時，預計2019年鋅消費持平，2020年、2021年將出現緩慢好轉，全球鋅消費估計能有1%的正增長。
3.3 低庫存下邊際變化量格外重要
上文中提到，未來三年鋅冶煉環節存在一定的瓶頸，未來三年之所以市場仍舊能夠出現鋅錠的過剩，是基於對鋅消費增速的保守估計。由於在2019年鋅消費增速為0%的前提下，全年金屬鋅才過剩8萬噸，值得一提的是，在匡算2019年環保問題解決時間上，我們將因環保問題而耽誤的產能計算其發揮最大效益，因此存在一定程度的供應高估的可能性。
從平衡結果看，8萬噸的過剩量在低庫存的背景下相當脆弱，如果需求高於預期1個百分點，或冶煉產出再次受影響而收縮1百分點，市場將轉而進入繼續去庫存的狀態。那麼在庫存去無可去之時，鋅價只能通過繼續上漲來令消費收縮。
同樣的，在我們對明後年消費1%的增速下，鋅錠市場每年過剩26萬噸，由於2019年過剩所積累的安全墊實際上並不充裕，在需求略好或者冶煉略收縮時，未來市場還將處於低庫存的境況內，這就令鋅市未來的不確定性陡增。
四、總結
通過對未來三年供應項目的一一細數，我們發現即使在目前的鋅價前提下，未來三年鋅精礦投放的量級也相當可觀，且與保守估計的消費增速相比，鋅資源（鋅精礦-鋅消費）過剩的確定性較大，因而從長周期供需矛盾看，需要通過鋅價繼續下跌，來壓縮鋅精礦供應去匹配對應的需求。
但是，2018年中國環保的貫徹力和執行力令市場在做未來供應預判時不得不將行政考慮進去。出於求真的角度，將環保等行政因素對供應的影響拆分到具體的鋅錠生產上，我們發現，2019年冶煉存在一定的瓶頸，冶煉環節無法將鋅精礦全數轉為鋅錠，即鋅資源的過剩並不以鋅錠的形式留存下來。這就意味這，經過2018年的去庫存，市場剩餘的顯性庫存已處於極度低值，而2019年鋅錠過剩量級也相當之小，任何消費的邊際改善都將徹底扭轉鋅市場的格局，也將令鋅價波動加劇。
就遠期而言，2020-2021年，鋅市場開始積攢鋅錠庫存，但同樣的，由於冶煉可提升的空間有限，因而保守估計消費的前提下，鋅錠庫存積累的安全墊不夠，如果消費改善，這也將使得鋅錠低庫存的狀態持續更久。
就2019年而言，鋅價的供應存在較為明顯的不確定性，因而加劇了鋅價的波幅。從時間節點看，按照環保問題如期解決的時間節點推算供應釋放的進度，我們發現一季度如期累庫存，而二季度將深度去庫存，供需矛盾也將在二季度進一步激化。我們預計年內價格前高后低，伴隨著基本面矛盾的激化，預計年內高點在二季度附近，倫鋅核心2200-2900美元/噸，滬鋅主力合約核心運行區域19000-24000元/噸。需要強調的是，由於現有庫存太低，因而導致邊際的變化將放大令市場的反應，尤其在基本面矛盾容易激化的時間段內。
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（責任編輯：吳曉琳 HF106）