【正文】
一、此輪放水將是政策性放水、財政性放水
雖然過去已經確認，且如果未來一段時期「放水」也是確定無疑的，那我們便需要思考這次的放水是「放什麼水、以什麼放水」，我想還是有一些線索可供探尋。這裡我們先把結論晾出來，即央行放水一般主要通過商業銀行來完成，後續更可能會通過政策性金融機構和政府加槓桿的路徑來完成。
那麼政策性和財政性放水的邏輯為何？則需要我們有進一步的深入理解。但是在此之前，我想需要先明白兩個問題：
（一）放水的內涵為何？何為放水？（二）過去的放水路徑為何？這次放水亦有什麼不同之處？
二、放水的內涵為何？
（一）央行擴表與量化寬鬆（QE）
所謂「放水」，其內涵是指央行向市場提供了增量資金，其專業名詞叫「量化寬鬆」（英文名稱為QE，即Quantitative Easing）或另一種叫「量化質化寬鬆」（英文名稱為QQE，即Quantitative and Qualitative Easing），在數值上體現為央行資產負債表上總資產的增加（央行擴表），即央行提供的增量資金會形成央行對其它主體的債權（如對銀行、對非銀行金融機構、對其它機構等等）。
（二）央行購買資產投放貨幣
所以也可以這樣理解，央行放水的過程實際上是指其向市場（如銀行）購買資產以投放貨幣的過程（這和企業的邏輯是一致的），因為有買就有賣（央行給錢、賣方給資產）。
但是需要注意的是央行通常不會直接向非金融企業購買資產，而是通過金融機構來投放貨幣。當然歐美國家在2008年金融危機時便創造出很多貨幣政策工具，其本質均是向非金融企業投放貨幣（即金融機構可以將其向實體經濟投放的資產質押或出售給央行來換取資金），而目前中國央行的做法也有這種傾向。
（三）放水的本質是債務支撐經濟的具體體現
理論上實體經濟需要多少貨幣，央行就應該投放多少貨幣，但放水則意味著央行超出需求之外投放貨幣，而央行需要通過金融體系投放貨幣，最終多將體現為信貸、債券等債務資金，其最終會以社會融資規模的形式呈現出來。
社會融資規模是經濟基本面的先行指標，我們既可以將其理解為實體經濟融資需求，亦可以理解為實體經濟所背負的債務壓力。因此社會融資規模本質上是指實體經濟對金融體系的負債，放水越多、新增越多，存量越大、負債越高、壓力也會越重。因此現階段的天量社融必將在未來引起實體經濟的巨額債務償付危機，它不僅僅是融資需求回升這麼簡單。
（四）去年5月5日以來央行已擴表2.37萬億元
事實上自2019年5月5 日以來（中美貿易摩擦加劇時），央行基本就開始處於放水過程中。例如，2019年4月央行總資產規模為34.86萬億元，2019年底央行總資產規模已升至37.11萬億元，淨增了2.25萬億元，在這期間央行對其它存款性公司（銀行）的債權淨增了2.37萬億元，因此我們可以說2019年以來的放水主要通過銀行來完成。
三、傳統放水的兩種路徑
顯然，央行總資產的來源有多少種，其放水的方式也就有多少種，且在此基礎上可以有進一步的創新。具體來看，傳統的「放水」路徑大概有以下幾種：
（一）外匯佔款（被動放水、沒有空間）
該路徑主要基於貿易形成的外匯而形成的，央行吸納外匯而不得不投放出貨幣，因此嚴格意義上不能稱之為放水，因為央行是被動的。
2002年至2015年期間，外匯佔款是央行投放貨幣的最主要構成部分，其佔央行總資產的比例由43.26%升至78.20%，接近80%。目前外匯佔款的比例已經降至60%以下，雖然仍是最大部分，但地位下降明顯。
（二）通過存款類金融機構放水（也沒有什麼空間）
1、該路徑主要體現為對其他存款性公司債權（主要通過央行公開市場操作等路徑來完成），2002年這一比例高達24.04%（當時對其他金融機構的債權比例為14.17%），2008年金融危機時上述比例降至4.07%，2015年再次提升至8.38%。可以看出2002年之前的階段由於貿易格局尚未真正形成，央行放水主要通達金融機構來完成，而2002-2015年期間則主要以外匯佔款為主，2019央行在存款類金融機構的債權比例大幅提升至31.73%（幾乎和外匯佔款下降的幅度相當）。
2、考慮到目前外匯儲備規模已經基本上穩定在3萬億美元左右，因此與之相對應的外匯佔款規模上也難有明顯的變化，在央行不斷擴表的背景下，其權重勢必將繼續下降，而通過存款類金融機構放水的路徑似乎也沒有特別大的提升空間，同時存款類金融機構的擴表很大程度上也是為了對衝外匯佔款下降帶來的缺口，這也是為什麼此輪放水會有所不同的背後原因。
四、後續以何放水？
如前所述，目前的貿易形勢下，外匯佔款穩定在3萬億美元附近應該是比較長時期的一個穩態，而對傳統商業銀行的債權投放也很難有較大程度的提升（公開市場投放由於期限短、滾動續作壓力大因此局限性較為明顯），但是基於穩增長等訴求，放水仍是無法避免的，而在不重提房地產這個夜壺的背景下，如何放水顯然成為另一個更重要的課題。
（一）通過政策性金融機構來放水
之所以特別關注政策性金融機構，是因為和傳統商業銀行相區別，政策性金融機構的資源投放通常具有政策導向性，要麼是基建，要麼是普惠，要麼是為了幫助地方化解債務風險，因此其在逆周期政策中的地位不言而喻，國開行拿到發債的錢（銀行投資）可以去搞基建，也可以去做普惠，而且成本很低，而後還可以通過信貸資產進一步向央行質押融資。
1、金融委會議和政治局會議特別強調
對政策性金融的重視源於兩個會議，當然這也是我們判斷的依據。
（1）2020年2月21日的政治局會議在強調更加寬鬆的貨幣政策和更加積極的財政政策為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務時，還特別強調突出一個詞，即「政策性金融」，我想這就是理解本輪放水內涵有所不同的一個線索，即政策性放水。
（2）事實上2019年9月27日國務院金融委第8次會議也曾專門提及，即發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用。
因此在穩增長的背景下，政策性金融機構的作用應該會得到更大程度的發揮。
2、政策性金融機構歷史上也多次充當經濟的救助器
政策性金融機構歷史上也多次充當經濟的救助器，承擔起「逆周期調節」職能，特別是國有大行。例如，
（1）2008年金融危機期間，國開行所開創的「地方融資平臺」、「捆綁貸款」、「先貸款後開發」三種模式有效地解決了地方政府的財政問題，不僅為地方政府融資拓寬了思路，也打開了地方政府開啟基建浪潮的大門。
可以說在2015年之前，地方政府融資平臺和國開行創建了雙贏的局面。例如，2009年以來地方融資平臺公司開始進入大規模舉債的階段，國開行的發債規模也史無前例地創出新高，屢屢成為各類地方政府基建的影子。這同時推動了中國經濟在2009-2012年期間的短暫回暖。
（2）2015年全國經濟在前一輪的基建高潮中逐漸冷卻，陷入長達一年半的低迷狀態，名義GDP大幅下降，此時國開行主導的棚改項目成為又一劑猛藥。為此，中央提出三年棚改計劃任務，來對衝經濟的低迷，於2005年曾深度參與遼寧棚改項目的國開行此時再次成為主角。
但是，中央提出2015-2017年完成1800萬套的棚改任務，2017年進一步明確2018-2020年再改造1500萬套。而僅僅參與一省棚改項目的國開行也顯得有點力不從心。於是2014年央行創設了PSL（抵押補充貸款）工具，專門用於國開行進行棚改項目建設，國開行也通過棚改區項目的不斷抵押向央行申請PSL，再將獲得資金轉移至安置居民，那些拿到貨幣化安置補償款的居民進一步去炒作房地產，這也就是我們過去和現在所經歷的棚改貨幣化。
因此可以說每一次經濟下行，似乎都是國開行成為主角的機會。那這一次政策性金融的再次被寄予厚望，我們又該有怎樣的期待呢？由於進出口銀行和農發行被定性為政策性金融機構（國開行屬於開發性機構），因此在這次逆周期調節中，預計進出口銀行和農發行也會起到不小的作用，而目前所謂的普惠金融、扶貧、綠色金融、一帶一路等等均需要上述三家銀行的深度參與。
3、放水路徑1：政策性銀行債
由於政策性銀行債和國債均屬於利率債，且質押率較高，很多金融機構（含國行）可以通過投資國開債並將後者質押給央行來換取資金，因此國開債本身和國債一樣，也可視為貨幣投放的一種方式。
可以說政策性銀行債在債券市場中的地位甚至不亞於國債，目前政策性銀行債的存量餘額高達15.70萬億，構成全部債券市場的16%，要知道國債規模也才16.50萬億元。同時三家政策性銀行的總資產規模逼近30萬億元，因此債券資金是政策性銀行是其主要資金來源。
可以看出，2016-2019年期間政策性銀行債的發行規模均在3萬億元以上，基於此我們認為2020年政策性銀行債的發行規模應該會突破4萬億元，其中國開行債將會突破2萬億元。
4、放水路徑2：PSL（抵押補充貸款）模式
雖然政策性金融機構的網絡布局較少且主要將資金投向基建等領域，對於普惠領域的關注較少，但是除發債之外，政策性金融機構仍然可以通過PSL和轉貸款的方式來支持經濟。PSL於2014年創設，期限通常為3-5年，主要面向政策性銀行，抵押資產為高等級債券資產和優質信貸資產等。
前面已經說過2014年央行創設的PSL（抵押補充貸款）工具，專門用於國開行進行棚改項目建設，國開行也通過棚改區項目的不斷抵押向央行申請PSL ，為特定政策或項目建設提供資金（主要針對棚戶區改造）。而在棚戶區改造之外，PSL還可以進一步用於基建、舊城改造等領域。目前PSL餘額為3.50萬億元左右，且2019年以來一直相對平穩，我們認為後續PSL餘額同樣有可能會突破4萬億。
由於國開行向央行申請PSL既可以以高等級債券資產作抵押，還可以以自身的信貸資產（如投向基建領域和普惠領域的信貸）來抵押，因此國開行可以通過PSL滾動向央行申請資金。
以2018年底的數據為例，國開行、農發行和進出口銀行的貸款餘額分別為11.68萬億元、3.18萬億元和5.14萬億元，合計達到20萬億元，假設政策性銀行貸款中的30%為優質信貸資產，那規模也有6萬億元，因此空間還是很大。
5、放水路徑3：和地方性銀行、擔保機構合作的轉貸款和擔保貸款模式
所謂轉貸款和擔保貸款，是指政策性金融機構將自身成本較低的資金在貸款的形式發放給地方性銀行和擔保機構，由地方性銀行和擔保機構進一步利用該資金發放給中小微企業和普惠領域。這種模式主要是利用了政策性金融機構的資金成本優勢和地方性金融機構的機構網絡優勢，實際上也是貨幣投放的一種方式。因為央行可以向政策性金融機構提供轉貸款和擔保貸款資金，而政策性機構也可以發放出去的轉貸款去向央行申請資金，只不過這種貨幣投放方式規模較小。
事實上轉貸款和擔保貸款並不是新鮮的詞彙，2005年6月29日銀監會發布的《銀行開展小企業貸款業務指導意見》（銀監發（2005）54號）便最早提出「政策性銀行因受機構網絡限制，可依託中小商業銀行和擔保機構，開展以小企業為服務對象的轉貸款、擔保貸款業務」。2015年發布的《推進普惠金融發展規劃（2016-2020年）》（國發〔2015〕74號）也同樣明確「鼓勵政策性銀行以批發資金轉貸形式與其他銀行業金融機構合作、降低小微企業貸款成本的要求」。
2020年2月7日銀保監會國新辦新聞發布會再次強調「發揮好政策性銀行的逆周期調節作用，支持其運用資金優勢，與中小銀行規範開展面向小微企業的轉貸款業務」。我想轉貸款在逆周期政策中的作用也就不言而喻了。
我們可以看下國開行自己公布的數據，2019年以來國開行已累計向322家合作銀行發放轉貸款1000億元（其中產業扶貧轉貸款為105億元）、支持小微企業逾12萬戶且戶均貸款額度不足100萬元。
（二）通過政府加槓桿放水
這是貨幣政策與財政政策協調配合以及轉變貨幣供應方式（即央行總資產結構）的具體體現。
1、考慮到美聯儲總資產中的90%以上由國債和抵押貸款支持債券構成，而中國央行總資產中的國債類資產佔比尚不到5%，因此另外一种放水路徑則是由貨幣政策配合政府加槓桿來完成，即國債應作為準貨幣，我想這也是財政體系與貨幣體系之爭以及政府債券被納入社融統計口徑的大背景。
其背後的邏輯是央行擴表的速度應該要配合國債發行的速度，也即有多少國債就應該要有多少貨幣投放予以支撐。即財政體系發行政府債券，由金融機構進行投資，金融機構再將所投資的政府債券質押給央行，以換取貨幣投放。
2、由於我們認為2020年政府赤字率可能會突破3%，且今年財政收支兩端均會面臨較大壓力（特別是地方政府），同時目前在中國的主要部門中，政府槓桿率仍有比較大的提升空間。
從2014年以來的政府債券發行規模來看，近三年的國債發行規模均在4-4.50萬億之間（當然也是近三年發行量才比較多），而地方政府債券發行規模自2015年才開始放量（可以和地方政府債務置換聯繫在一起理解），考慮到2020年專項債發行規模將達到3.50萬億元、地方政府隱性債務置換、政府伽槓桿等因素，預計2020年國債和地方債券發行規模合計均將超過5萬億。
五、一些說明
文抒至此，我們基本上已經明確了央行放水的幾個路徑，即充分利用政策性金融機構的力量以及和財政體系加槓桿結合在一起來投放貨幣。我想目前已沒有必要討論放水是否有意義，因為放水的趨勢已經很明確。
問題的關鍵在於此輪放水是否能夠形成增量財富，或能夠形成多少增量財富（畢竟放出去的錢大部分是需要歸還的債務、透支未來的需求），而其背後更為關鍵的因素在於是否有足夠的需求來吸納此次放水或者此次放水是否能夠刺激需求、使被按下暫停鍵的消費和投資需求得以恢復正常水平？顯然這既是上多少量才能支撐的問題，亦是與時間賽跑多長時間能上量的問題。
（完）
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（責任編輯：季麗亞 HN003）