來源：金融界網站
作者：李志新
粵開證券生物醫藥研究負責人李志新
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疫苗2020年：豐收之年，高光時刻
（一）疫苗好賽道，投入產出比顯著
從全社會角度評估，疫苗社會投入產出比顯著。接種疫苗能顯著降低群體疾病患病率，節省大量治療費用，以B肝疫苗為例，據WHO發布的《世界衛生統計2018》，全球範圍內B肝疫苗的應用顯著降低了慢性B肝的發病率，疫苗前時代5歲以下兒童的B肝患病率為4.7％，2015年降低到1.3％；一般人群中B肝患病率也從4.3％降為3.5％。
從微觀企業角度，疫苗銷售放量較其他藥品迅速。從產品獲批上市後銷售放量時間來看，疫苗是投入產出最快的醫藥子行業。一般而言，感染後有嚴重後果（致死致殘或對患者有嚴重病理反應）的疾病預防疫苗要比自限性疾病預防疫苗更容易銷售放量，前者如狂犬病疫苗、HPV疫苗、肺炎疫苗、腦膜炎疫苗、（甲）B肝疫苗等，後者如流感疫苗、水痘疫苗，另外針對嬰幼兒中傳播較快的疾病疫苗也能快速銷售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年來疫苗消費升級，多聯多價疫苗由於預防疾病類型（亞種）多、接種劑數少，對前世代產品替代作用強，搶佔原有市場，也容易放量，如智飛綠竹的AC-Hib三聯疫苗，還有康泰生物旗下民海生物的DTaP-Hib四聯疫苗上市後都實現了快速放量。
以默沙東4/9價HPV疫苗（宮頸癌疫苗）為例，2017年5月CFDA批准4價HPV疫苗在國內上市，批准第二年（2018年）就批籤放量到380萬劑，2019年繼續攀升到485萬劑；9價HPV疫苗於2018年4月批准國內上市，當年即批籤122萬劑，2019年全年批籤332萬劑。按兩種疫苗在各地中標價（4價798元/劑、9價1298元/劑）來計算，2018年批籤貨值46億元，2019年批籤貨值達到82億元，同比增長78％，上市兩年即成為國內批籤貨值最大的疫苗大類。
（二）2020年，國內在研重磅疫苗品種將陸續獲批上市
近年來，我國陸續上市了重磅疫苗產品（創新疫苗、多聯多價疫苗），如2014年民海生物DTaP-Hib四聯苗、智飛綠竹AC-Hib三聯苗分別獨家上市，2016年北京科興和醫科院昆明所上市的EV71疫苗，2017年獲批上市的默沙東4價和9價HPV疫苗，2018年6月獲批的華蘭生物和長生生物的四價流感裂解疫苗都是相關領域重磅產品。
2019年5月，江蘇金迪克四價流感疫苗獲批上市；12月31日，CFDA分別批准了沃森生物的13價肺炎結合疫苗和廈門萬泰的2價HPV疫苗，宣告雙雙打破外國製藥巨頭在我國的相關疫苗品種壟斷。
2020年，疫苗行業還有一系列重磅產品等待獲批上市。智飛生物母牛分歧桿菌疫苗（肺結核疫苗）、長春高新鼻噴流感疫苗和康泰生物13價肺炎結合疫苗都已經申報生產，預計陸續年內獲批。另外，沃森生物2價HPV疫苗完成III期臨床，等待數據揭盲；康泰生物人二倍體細胞狂犬病疫苗已經取得臨床總結，等待申報生產，EV71疫苗處於III期臨床，預計將陸續在2021年後獲批上市。
（三）「多聯多價」是未來疫苗行業的發展方向
目前上市疫苗品種已經極大豐富，其中國家免疫規劃疫苗（一類疫苗）就包含14種疫苗預防15種疾病，常見上市二類疫苗有口服輪狀病毒疫苗、A肝疫苗、HIB疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接種時間、間隔周期、禁忌症等都不一樣，特別是有部分疫苗不宜同時打，甚至需要較長間隔時間，否則會引發副作用。國家免疫規劃兒童免疫程序表顯示，1歲以內嬰幼兒基本每隔半個月接種一劑疫苗，幾乎所有月齡空隙都排滿（通常不同疫苗接種時間間隔至少15天）。
近年來，疫苗消費升級，終端訴求儘可能縮減接種次數的同時，實現疾病免疫保護種類的最大化。多聯化和多價化成為疫苗發展方向，前者如目前上市的AC-Hib三聯苗和DTaP-Hib四聯苗，後者如4價HPV疫苗和9價HPV疫苗，接種次數減少，免疫保護疾病種類或亞型增加。
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整體：全國疫苗批籤總量連續五年總體平穩
（一）全國疫苗批籤發連續多年穩定在5.5億劑左右
2019年，國內疫苗批籤發總量約為5.5億劑，同比2018年增長2.0％左右，上半年受到2018年行業事件影響，批籤發總量約2.2億劑，下半年恢復明顯，批籤發總量3.3億劑左右，顯示經歷疫苗行業事件和疫苗審批監管體系調整後，疫苗生產部門開始恢復。全國疫苗批籤總量已連續五年（2015-2019年）穩定在5.5億劑左右水平，2018年受行業事件影響，是近五年批籤發低點。
疫苗大類別方面，近年來一類疫苗批籤逐年略有下滑，2015-2018年批籤總量中值在3.5億劑左右；一類疫苗通常為國家免疫規劃產品，嬰幼兒強制免費接種，與當年新生兒出生量密切相關，近年來相繼有替代型多聯多價創新疫苗上市，擠佔了一定市場空間。二類疫苗總體批籤量呈現上升趨勢，但年批籤波動稍大，近兩年來批籤發上升到2億劑以上；二類疫苗包含HPV、狂犬病疫苗、四聯苗、五聯苗、13價/23價肺炎疫苗等自費疫苗，主動選擇消費屬性較強，同時也與生產/代理企業生產、銷售能力相關。
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流感疫苗（3價流感疫苗\4價流感疫苗）：批籤總量觸底回升，華蘭生物繼續領跑
（一）流感、流感病毒綜述
我們通常所說的流感即「流行性感冒」，在我國法定傳染病分類中，屬於丙類傳染病，是一類由流行性感冒病毒（Influenza virus）傳播感染所引起的傳染病；流感疫苗是預防流感的預防性生物製品。
流感：全稱「流行性感冒」，是由流感病毒引起的急性發熱性呼吸道傳染病，經飛沫傳播，臨床典型表現為突起畏寒、高熱、頭痛、全身酸痛、疲弱乏力等全身中毒症狀，而呼吸道症狀較輕。流感是一種自限性疾病，病程一般為3～4天，但嬰幼兒、老年人、有心肺疾病及其他慢性疾病患者或免疫功能低下者可並發肺炎，預後較差。流行病學調查顯示，我國流感流行季主要在冬春季節，一般在11月到次年3月之間，最高峰在1月前後。此外，我國南方一般還有一個夏季流感高峰。
流感病毒：導致流感流行的病原體是流行性感冒病毒（Influenza virus），基因組由八段負鏈單股RNA組成的RNA病毒。根據流感病毒內部核蛋白（Nucleocapsidprotein，NP）和基質蛋白（Matrix，M）的抗原性不同，流感病毒可以分為A、B和C三個型。A型流感病毒感染範圍最廣，可以感染包括人、哺乳動物、禽類等在內的多種宿主，危害最為嚴重；而B型流感病毒只感染人，C型流感病毒除了可以感染人外，還可以感染豬。由於流感病毒基因組為分段式，所以不同流感病毒間可以發生基因重排，組合成非常多的亞型，每年主要流行亞型可能存在不同，這就為流感防控帶來困難。
（二）流感流行季節性特徵決定疫苗生產批籤季節性尤為明顯
不同於其他疫苗，由於流感病毒亞型較多，每年主要流行亞型又有差異，季節性流感疫苗每年需要根據WHO發布的當年流感病毒毒株類型進行生產，有效期只有一年。流感流行具有明顯季節性，高發在冬春季，通常WHO每年會在二月底-三月初發布北半球當年流感病毒毒株類型，流感疫苗企業會在得到毒株後立即投入生產，三到六月是流感疫苗集中的生產時間，送檢批籤發則集中在7月份後下半年。因此，以流感疫苗為主營產品的疫苗企業，業績也具有較分明的季節性，全年前低後高，如華蘭生物疫苗產品主要以流感疫苗為主，疫苗業務營收主要來自下半年。
（三）各品種流感疫苗批籤量觸底回升，全品種批籤總量同比接近翻倍
經歷了上一個流感季（2018-2019年）流感疫苗全國短缺後，2019-2020年流感季，各類型流感疫苗（包含三價流感疫苗、四價流感疫苗）批籤發觸底回升，全年批籤發約3078萬劑，同比增長90.9％。其中，三價流感疫苗（含兒童型）全年批籤發2107萬劑，同比增長91.5％，兒童型（0.25ml/支）佔比28％，其餘為成人型（0.5ml/支），佔比72％；四價流感疫苗全年批籤發約971萬劑，同比增加89.6％。四價流感疫苗生產企業去年新增江蘇金迪克獲批生產，佔全部流感疫苗批籤總量比例約為31.5％，基本與去年持平。
近十年，各類型流感疫苗批籤發總量中值約為3500萬劑，2016年-2018年流感疫苗因行業事件年批籤量跌破3000萬劑，疊加流感流行加劇，全國流感疫苗呈現供不應求市場局面。按十年批籤發量中值，我國流感疫苗接種滲透率不足3％，同比國外歐美發達國家差距巨大，未來有較大上升空間。
（四）競爭格局：華蘭生物繼續領跑，市佔率42％
流感疫苗（含三價、四價流感疫苗）合計有六家企業生產批籤，分別為華蘭生物、賽諾菲巴斯德、長春所、北京科興、國光生物和去年中新獲批四價流感疫苗的江蘇金迪克。各類型流感疫苗全口徑統計，華蘭生物在流感疫苗領域繼續領跑，全年共批籤三價和四價流感疫苗合計1293萬劑，佔全國流感疫苗批籤總量的42％；其中三價流感疫苗批籤發457.2萬劑，市佔率約為21.7％；四價流感疫苗批籤發836萬劑，市佔率86.1％；四價流感疫苗市場競爭寬鬆，華蘭生物生產資源向四價流感疫苗傾斜。
長春生物製品研究所（簡稱「長春所」）批籤發612.5萬劑，市佔率19.9％，居市場第二位，全部為三價流感疫苗；賽諾菲巴斯德去年減產流感疫苗後，今年恢復生產批籤，全年批籤約573萬劑，市佔率18.6％，居市場第三位；江蘇金迪克年中獲批四價流感疫苗上市後，成為國內上市四價流感疫苗唯二企業，第四季度開始有批籤上市，共生產批籤135萬劑，流感疫苗全口徑市佔率4.4％左右；國光生物批籤較少，僅第四季度批籤40.2萬劑，市佔率1.3％左右。
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肺炎疫苗（23價肺炎多糖疫苗、13價肺炎結合疫苗）：批籤顯著放量
（一）肺炎及肺炎鏈球菌綜述
引起肺炎的致病菌有多種，如病毒（流感病毒、SARS、MERS）、支原體和細菌（肺炎鏈球菌）等，由肺炎鏈球菌引起的急性肺部感染叫肺炎鏈球菌肺炎，40％~70％的正常人上呼吸道中攜帶有毒力的肺炎鏈球菌，成人呼吸道黏膜對肺炎鏈球菌存在很強的自然抵抗力，但嬰幼兒抵抗力較低，人群高攜帶率導致較高機會交叉感染，嬰幼兒感染後起病多急驟，突然高熱，病症表現呼吸急促等。肺炎鏈球菌目前鑑定出90多種血清型，其中有20多個型可引起疾病，成人中75％由1,2,3,4,5,7,8,9,12型引起，兒童以第6,14,19及23型肺炎鏈球菌感染最常見。
肺炎球菌疾病是導致5歲以下兒童死亡的首位原因。由於肺炎鏈球菌疾病嚴重威脅兒童健康，世界衛生組織已將肺炎鏈球菌疾病列為需"極高度優先"使用疫苗預防的疾病。輝瑞（惠氏）13價肺炎疫苗為全球疫苗銷售之王，2018年全球銷售額58億美元，遠超疫苗銷售第二名9價HPV疫苗（31.5億美元）。
（二）我國上市肺炎疫苗品種及全球在研情況
近年來，國內上市肺炎疫苗產品主要有三種：23價肺炎多糖疫苗和13價肺炎結合疫苗，另外輝瑞7價肺炎結合疫苗產品國內註冊證到期，2014年退出我國市場。目前國內有批籤發上市的兩款肺炎疫苗中23價肺炎多糖疫苗適用於2歲以上兒童和成人，無法對2歲以下的兩款肺炎疫苗中23價肺炎多糖疫苗適用於2歲以上兒童和成人，無法對2歲以下兒童接種保護；進口輝瑞13價肺炎結合疫苗國內獲批適應年齡段為6周齡-15個月嬰幼兒，接種程序為第2、4、6月齡進行三次基礎免疫，在大約第12-15月齡進行一次加強免疫，適應年齡段較狹窄，錯過接種年齡段幼兒無法接種。國產版沃森生物13價肺炎結合疫苗於去年末新獲批上市，適應年齡段為6周齡至5歲（6周歲生日前）嬰幼兒和兒童，較寬的適應年齡段。
全球範圍還有多個創新肺炎疫苗在研過程中，其中國外在研肺炎結合疫苗產品臨床進度靠前的有：輝瑞20價肺炎結合疫苗（20vPnC），2018年9月獲得FDA突破性療法認定，目前正處於III期臨床試驗；默沙東15價肺炎結合疫苗（V114），2019年1月獲得FDA突破性療法認定，5月II期臨床達到主要終點。國內在研肺炎疫苗臨床進度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13價肺炎結合疫苗完成III期臨床試驗，在申報上市階段；蘭州所13價肺炎結合疫苗處於III期臨床。
（三）競爭格局：輝瑞13價產品批籤逐年放量，國內企業佔據23價產品主要份額
13價肺炎結合疫苗：2019年，國內上市批籤發13價肺炎結合疫苗僅有輝瑞一家。輝瑞13價肺炎疫苗產品自2016年上市後，批籤逐年放量，但仍持續供不應求。2017年批籤發71.5萬支，2018年385萬支（+438.5％），2019年475萬支（+23.4％），三年合計批籤發931.5萬支。按每人份4針標準接種程序計算，輝瑞13價肺炎疫苗產品自國內上市以來僅惠及230萬左右2歲以下嬰幼兒，而我國近年來每年新生兒出生量在1500萬人左右（2018年1523萬人），供給端產能限制，市場持續嚴重供不應求。
23價肺炎多糖疫苗：2019年，23價肺炎疫苗共批籤發947萬劑，批籤同比增長34.3％。近年來，隨著更多疫苗企業23價肺炎產品相繼獲批上市，批籤發量不斷上升，2016年的369萬劑，2017年525.7萬劑，2018年704.7萬劑。國內共有4家企業生產批籤發23價肺炎疫苗，其中一家進口，為默沙東（1996年獲批國內上市，由智飛生物代理），三家為國產，分別是成都所（2006年獲批）、沃森生物（2017年獲批）和民海生物（康泰生物子公司，2019年獲批）。國產23價肺炎疫苗合計批籤發802萬劑左右，佔全部批籤發總量的84.7％，國產23價肺炎疫苗產品佔據國內主要市場份額。
全年沃森生物23價肺炎疫苗產品批籤發357.8萬劑，同比增長121.5％，批籤市佔率上升到第一，為37.7％；成都所批籤發355萬劑，居市場第二位，批籤市佔率為37.5％；默沙東批籤144.9萬劑，市佔率15.3％；2019年新獲批上市的民海生物批籤89.3萬劑，市佔率9.4％左右。
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流行性腦膜炎疫苗（A群、AC群、ACYW135群、AC-Hib三聯）：各類產品百花齊放
（一）流行性腦膜炎（簡稱「流腦」）綜述
流行性腦膜炎簡稱「流腦」，是一種由奈瑟菌屬的腦膜炎球菌感染引起的細菌性腦膜炎，疾病死亡率約10-20％，另外10-20％患者經過治療康復後仍帶有長期後遺症。腦膜炎球菌共有12個血清型，其中在人群中主要引起感染的是A，B，C，W，X，Y6個群，種群的分布具有地域的差異，如歐洲B、C、W群佔據主導地位，北美洲則由B、C、Y群為主，亞太區地區由B、C、W群佔據主要地位A群發病率較低，我國主要流行B、C、W群，A群也有。
根據國家衛健委每年發布的《衛生健康事業發展統計公報》統計數據，2015年至2018年，我國每年腦膜炎發病率在0.0074/100000至0.0086/100000之間，每年發病的人數在110人左右，2018年發病人數104人（2017年118例），死亡10例（2017年19例），在我國已經屬於較罕見流行疾病，但是由於死亡率較高和預後後遺症嚴重，新生兒接種流腦疫苗必要性較強；根據我國免疫規劃，新生兒6月齡開始接種第一針A群流腦多糖疫苗，9月齡第二針，3歲AC群流腦多糖疫苗第一針，6歲第二針。
（二）流腦疫苗品種百花齊放
腦膜炎球菌疫苗（以下簡稱「流腦疫苗」）是我國年批籤發量較大的疫苗大類之一，疫苗品種豐富，生產的企業也比較多。從多糖疫苗到結合疫苗，從單價到多價，從預防流腦單一疾病到預防多疾病的多聯疫苗，從一類到二類疫苗等，產品種類百花齊放，目前主要有A群流腦多糖疫苗、AC群流腦多糖疫苗、AC群流腦結合疫苗、ACYW135群多糖疫苗和各類型多聯等，其中A群流腦多糖疫苗、AC群流腦多糖疫苗為一類疫苗，其餘為二類疫苗，各疫苗適應年齡段有部分重疊；一類疫苗國家免疫規劃免費接種，二類疫苗通常價格較高，但是二類苗中的多糖結合疫苗相比普通多糖類疫苗接種月齡前置明顯，嬰幼兒更早接種更早得到保護，多聯多價疫苗能對更多毒株和致病菌形成免疫防護，流腦疫苗選擇餘地較為寬鬆。
目前，還有多種流腦創新疫苗在研，如ACYW135群流腦多糖結合疫苗（MCV4）康希諾進入上市申請程序，沃森生物、智飛生物正在臨床試驗，另外羅益生物也在研AC-Hib三聯苗，智飛生物申報ACYW135群-Hib五聯疫苗，但CFDA暫不批准註冊。
（三）各品種流腦疫苗批籤發格局及市場競爭
近年來，流腦疫苗整體批籤發量呈上升趨勢，從2015年的4949萬劑，上升到2018年7325萬劑。疫苗品種以一類疫苗A群流腦多糖疫苗和A群C群流腦多糖疫苗為主，佔全部批籤量的78％左右，其餘流腦二類疫苗（AC-Hib三聯苗、AC群流腦結合疫苗、ACYW135群流腦多糖疫苗）佔比22％左右。
2019年各類型流腦疫苗（含AC-Hib三聯苗）批籤發合計6350萬劑左右，其中A群C群流腦多糖疫苗全年批籤發4392萬劑，佔全部流腦疫苗批籤總量的69.1％左右，A群C群流腦多糖結合疫苗是第二大流腦疫苗，去年批籤發791萬劑，佔比12.4％，另外A群流腦多糖疫苗、AC-Hib三聯苗都在400萬劑左右，四價苗ACYW135群流腦多糖疫苗批籤338萬劑，批籤量最少。
A群流腦多糖疫苗：A群流腦多糖疫苗是一類單價疫苗，適應年齡段6月齡-15周歲，基礎免疫2針，6月齡1針、9月齡1針，3歲以上只注射1針，在流腦結合疫苗上市以前，A群流腦多糖疫苗是嬰幼兒接種的第一針流腦疫苗。近年來，僅有武漢生物製品所（下稱「武漢所」）一家生產批籤，2015-2018年年均批籤發約1400萬劑左右，2019年批籤發量大幅下降，僅有401萬劑。A群流腦多糖疫苗只是單價疫苗，AC群流腦多糖結合疫苗和智飛生物AC-Hib三聯苗適用年齡段進一步提前到3月齡、2月齡，且可防更多流腦亞型毒株和疾病種類，近年來，在2歲以內的低年齡段嬰幼兒市場，AC群流腦多糖結合疫苗和智飛生物AC-Hib三聯苗對A群流腦多糖疫苗替代明顯。
A群C群流腦多糖疫苗：是流腦類疫苗批籤發量最大的品種，一類雙價疫苗，適用年齡段為2周歲以上兒童及成人，2015-2019年，A群C群流腦多糖疫苗批籤穩步提升，2019年全年批籤4392萬劑。近三年來，主要是蘭州生物製品研究所（以下簡稱「蘭州所」）和沃森生物生產，華蘭生物零星生產；2019年蘭州所批籤發2571萬劑，批籤市佔率58.5％，沃森生物批籤發1821萬劑，批籤市佔率41.4％；沃森生物A群C群流腦多糖疫苗產品出口較多，2018年獲得埃及衛生部籤發780萬劑AC多糖疫苗進口採購訂單，2019年，埃及衛生部再次追加720萬劑訂單。
A群C群流腦多糖結合疫苗：二類雙價結合疫苗，適用年齡段提前到3月齡以上嬰幼兒及兒童；2016-2019年，疫苗批籤量穩步提升，2019年全年批籤791萬劑，是第三大批籤流腦疫苗。主要有三家疫苗企業生產：羅益生物、沃森生物和智飛綠竹，其中羅益生物佔主要市場份額；2019年羅益生物批籤發607萬劑，批籤市佔率76.7％，沃森生物批籤發118萬劑，批籤市佔率14.9％，智飛綠竹批籤發67萬劑，批籤市佔率8.4％。
ACYW135群流腦多糖疫苗：二類四價疫苗，適用年齡段2周歲以上兒童及成人，與一類疫苗AC群流腦多糖疫苗年齡段重疊，形成替代競爭；2016-2019年，疫苗批籤量穩定在400萬劑左右，但各企業年度批籤發波動較大；2019年全年批籤338萬劑，生產企業較多，主要有四家疫苗企業生產：華蘭生物、沃森生物、成都康華和智飛綠竹，其中沃森生物近年來批籤發穩步提升，市佔率上升到第一位，2019年沃森生物批籤發238萬劑，批籤市佔率70.4％。
AC-Hib結合疫苗：智飛生物獨家重磅產品，二類多價多聯疫苗，適用年齡段2月齡-71月齡嬰幼兒和兒童；2015年獲批上市後，疫苗批籤量快速提升，2018年批籤發量644萬劑，2019年4月由於疫苗再註冊到期停止生產，全年批籤發428萬劑。
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人用狂犬病疫苗：二代為主，成大獨大
（一）狂犬病和狂犬病疫苗：二代vero細胞狂犬病疫苗為主
狂犬病是一種自然疫源性疾病，由狂犬病毒（Rabiesvirus）引起的一種人獸共患傳染病，病死率接近100％，居各類傳染病之首。我國是狂犬病高發國家之一，發病人數居世界第2位（僅次於印度）；據國家衛健委披露數據，2017-2018年，我國發病例數分別為516例和422例，死亡例數為502和410例，死亡率高達97％。接種狂犬疫苗是人類目前預防和控制狂犬病的唯一有效方法。萌寵經濟發展和狂犬病高致死率，推動狂犬疫苗每年穩定需求，貓抓狗咬風險暴露後，接種疫苗剛性明顯。
按細胞培養基質分，我國共上市四種狂犬疫苗，分別為人用狂犬疫苗（雞胚細胞）、人用狂犬疫苗（地鼠腎細胞）、人用狂犬疫苗（Vero細胞）和人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）；四種疫苗安全性、免疫效果都較好，主要區別在生產成本和每人份接種費用上，另外，人二倍體細胞疫苗比其他三種疫苗抗體應答更快更優。
地鼠腎細胞和Vero細胞狂犬疫苗生產成本低廉，價格最便宜，尤其是Vero細胞疫苗是當前我國狂犬病疫苗主要品種，佔據主要市場份額；雞胚細胞狂犬病疫苗生產成本較高，且產量難提升，價格也相對較高，主要是進口疫苗，2019年沒有該疫苗的批籤發；人二倍體細胞疫苗是第三代狂犬病疫苗，不同於前幾種疫苗培養基質為動物異源性細胞，人源性二倍體細胞更為安全，也沒有潛在致瘤性，疫苗接種效果更好（副反應更少、中和抗體產生更快、抗體應答更優），另外由於人二倍體細胞培養技術難度較大，成本較高，所以用這種細胞生產的狂犬病疫苗是價格最高的，人份價格1500-2000元，價格昂貴，主要在美國等發達國家使用。
（二）各品種狂犬病疫苗批籤發格局及市場競爭
近年來，國內狂犬疫苗每年的批籤發總數量維持在6000-8000萬支，即1200-1600萬人份（4-5針/人份），2019年我國全年批籤發各類狂犬疫苗大約5566萬支左右。其中，Vero細胞狂犬病疫苗（含水針和凍幹）批籤發4989萬劑，品種批籤市佔率達89.6％；地鼠腎細胞狂犬病疫苗批籤發345萬劑，市佔率6.2％；人二倍體細胞狂犬病疫苗我國只有成都康華獲批上市生產，批籤發232萬劑，市佔率4.2％；雞胚細胞狂犬病疫苗品種是兩家國外企業進口，2019年沒有進口批籤發。
目前，我國生產狂犬疫苗的企業有十餘家（含兩家進口），成大生物一家獨大，2019年佔我國狂犬病疫苗批籤總量的67.6％。Vero細胞狂犬病疫苗生產企業最多，2019年共有包括成大生物在內的6家企業生產批籤發；地鼠腎細胞狂犬病疫苗有河南遠大和中科生物兩家企業生產；人二倍體細胞狂犬病疫苗目前僅成都康華獨家生產，後續還有康泰旗下民海生物、浙江普康和成大生物等正在臨床試驗。
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宮頸癌疫苗（HPV疫苗）：批籤貨值最大，國內奮起直追
（一）國內在研及上市HPV疫苗品種分析
宮頸癌疫苗又稱「HPV疫苗」，感染人乳頭瘤病毒（HPV）是宮頸癌的主要誘因。目前已知HPV亞型有100多種，其中至少有14種基因型為高危型，包括16、18和31、33、45、52、58型。
目前國內上市共三種HPV疫苗：2價/4價/9價HPV疫苗，共四家企業生產獲批上市，其中廈門萬泰國產2價HPV疫苗剛於去年12月31日正式獲批上市，定價329元/支，其餘三家產品都是進口疫苗。2價/4價/9價HPV疫苗國內獲批適用年齡段互相區隔，但部分重疊，2價HPV疫苗最寬，9歲-45歲女性；4價HPV疫苗適用20-45歲女性，略窄於2價；9價HPV疫苗適用16-26歲女性，適用年齡段最窄，與4價苗年齡段部分重疊。各品種覆蓋HPV亞型依次增多，宮頸癌預防率也隨之提升，接種價格也依次提升。
國內企業在研HPV疫苗較多，品種涵蓋2價到11價，還有14價等品種，臨床進度靠前的有沃森生物2價HPV疫苗完成III期臨床，等待數據揭盲；3價HPV康樂衛士正在進行II期臨床；9價HPV疫苗臨床企業較多，有沃森生物、廈門萬泰、康樂衛士、上海博唯等，都正在進行I期臨床試驗；成都所11價HPV疫苗也於去年2月獲批臨床；國內企業奮起直追，爭搶國內龐大的HPV疫苗市場。
（二）各品種HPV疫苗批籤市場格局：2019年批籤貨值94億元
近年來，我國HPV疫苗供不應求，尤其是9價HPV疫苗各地需要搖號或者排隊預約。2019年，2價/4價/9價HPV疫苗分別批籤發485萬劑、332萬劑和200萬劑左右，按各品種疫苗中標價計算，全部HPV疫苗批籤發貨值達94億元左右，成為我國批籤貨值最大的疫苗品種。4價和9價HPV疫苗市場需求旺盛，由智飛生物獨家代理默沙東進口，獲批以來進口批籤持續放量；2價HPV疫苗去年批籤與2018年基本持平，維持在200萬劑左右，由葛蘭素史克生產，廈門萬泰國產2價HPV疫苗今年將正式生產批籤。
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主要上市疫苗企業分析：各放異彩
（一）智飛生物：代理+自研雙輪驅動，等待母牛分歧桿菌疫苗重磅自研新品上市
1、19年全年業績符合預期，代理產品貢獻主要利潤
公司前三季度歸母淨利潤17.61億元，19年全年歸母淨利潤中位數23.94億元，19Q4單季度歸母淨利潤中位數為6.33億元；2019Q1-Q4單季度歸母淨利潤分別為5.02、6.45、6.16和6.33（中位數）億元，季度業績均衡，無明顯季節性，全年業績基本符合我們的預期。其中，代理產品貢獻主要利潤，2019全年代理產品批籤貨值92.8億元（批籤發數量*中標價），自主產品批籤發貨值10.4億元，分別同比增76.1％和-35.6％；公司今年業績主要由代理產品貢獻，自主產品批籤發貨值負增長，主要是公司重磅產品AC-Hib三聯苗再註冊影響，三聯苗今年生產批籤大幅下降-34.9％。
2、全年批籤發數據出爐，九價HPV疫苗和五價輪狀病毒疫苗推動業績高增長
根據中檢院截止去年12月29日的批籤發數據，2019年全年智飛生物全部疫苗產品合計批籤發近2000萬劑/瓶/支，其中主要代理產品4價HPV疫苗、9價HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗、23家肺炎多糖疫苗去年全年批籤發量分別為484.9萬劑、332.4萬劑、427.8萬劑和144.9萬劑，分別同比增27.6％、173.4％、440.4％和19.7％，9價HPV疫苗和五價輪狀病毒疫苗去年放量明顯，推動去年業績高增長。
自主疫苗方面各主要疫苗同比負增長，其中主力疫苗產品AC-Hib三聯苗、ACYW135流腦多糖疫苗、Hib結合疫苗和AC結合疫苗分別批籤發419.1萬劑、75.5萬劑、42.8萬劑和44.0萬劑，分別同比增-34.9％、-57.1％、-26.9％和1.6％；AC-Hib三聯苗受再註冊影響，生產暫時停滯，今年批籤發疫苗為註冊證到期前生產產品，批籤發量同比倒退明顯。
3、等待母牛分歧桿菌疫苗重磅自研新品上市
當前臨床進度靠前，等待最終獲批上市的自研產品有EC診斷試劑及母牛分歧桿菌疫苗。我國結核桿菌帶菌人群數量龐大，傳統結核桿菌篩查方法難以區分是真實感染者還是卡介苗接種維持陽性和轉陰者，篩查假陽性較多，難以保障大規模篩查的可靠性，公司在研EC診斷試劑恰好可以解決篩查假陽痛點；另外，母牛分歧桿菌疫苗可以用於高危人群結核病預防用，可以有效降低結核病發病率，也是國內外首個完成Ⅲ期臨床試驗的結核感染人群用疫苗，目前已經處於申報生產階段。公司已經形成結核病篩查和預防完整產品線，預防用母牛分歧桿菌疫苗有望上半年獲批，豐富自研產品線。另外，AC-Hib疫苗粉針劑型也在臨床試驗進行中，四價重組諾如病毒疫苗、腸道病毒EV71型滅活疫苗也相繼獲得臨床批件。
4、業績預測與投資評級
暫不考慮預防用微卡（母牛分歧桿菌疫苗）業績貢獻，我們預測2019-2021年，公司營業收入為104.7/145.7/193.3億元，分別同比增100.2％/39.2％/32.6％；歸母淨利潤分別為24.4/30.2/44.4億元，分別同比增68.5％/23.8％/46.7％；對應每股EPS為1.53/1.89/2.77元，1月16日收盤價（58.51元/股）對應2019-2021年PE估值分別為38.2/30.9/21.1倍；公司未來三年淨利潤高速增長，維持「買入」評級。
5、風險提示：疫苗質量事故；4\9價HPV疫苗進口量不及預期；三聯苗再註冊及預防用微卡上市審批慢於預期。
（二）沃森生物：2020業績大年，重新出發
1、13價肺炎結合疫苗：全球疫苗銷售之王，首家獲批上市國產版
公司重磅疫苗產品13價肺炎結合疫苗，從2011年11月獲得CFDA批准進入臨床研究起，歷時8年多時間終在2019年末正式獲批上市註冊。公司13價肺炎結合疫苗是國內首家，全球第二個正式獲批上市產品，此前全球唯一獲批上市的產品為輝瑞（惠氏）13價沛兒，2016年獲批進入我國。13價肺炎疫苗為全球疫苗銷售之王，2018年全球銷售額58億美元，遠超疫苗銷售第二名9價HPV疫苗（31.5億美元）。近年來，全球和國內預防肺炎類疫苗相關上市品種和臨床進度靠前在研品種如下（圖表一），公司13價肺炎疫苗獲批上市後，成為國內唯一擁有兩個肺炎疫苗產品上市的企業，肺炎疫苗上市產品線最多。
上市品種：近年來，國內上市並有批籤發的肺炎疫苗產品主要有三種：23價肺炎多糖疫苗和13價肺炎結合疫苗，另外輝瑞7價肺炎結合疫苗產品國內註冊證到期，退出我國市場。截止2019年12月29日中檢院批籤數據，23價肺炎多糖疫苗全年批籤發947.0萬瓶，共有包括公司在內的4家企業生產批籤發，公司批籤發市佔率第一，為37.8％，13價肺炎結合疫苗只有輝瑞一家，全年批籤發475.5萬支。
在研品種：國外在研肺炎結合疫苗產品臨床進度靠前的有：輝瑞20價肺炎結合疫苗（20vPnC），2018年9月獲得FDA突破性療法認定，目前正處於III期臨床試驗；默沙東15價肺炎結合疫苗（V114），2019年1月獲得FDA突破性療法認定，5月II期臨床達到主要終點。國內在研肺炎疫苗臨床進度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13價肺炎結合疫苗完成III期臨床試驗，在申報上市階段；蘭州所13價肺炎結合疫苗處於III期臨床。
2、沃森13價肺炎結合疫苗搶佔國內肺炎疫苗增量和存量市場，先發優勢明顯
肺炎球菌疾病是導致5歲以下兒童發病和死亡的主要原因，世界衛生組織將兒童肺炎球菌疾病列為需高度優先使用疫苗預防的疾病，並推薦使用13價肺炎結合疫苗進行接種。目前國內批籤發上市的兩款肺炎疫苗中23價肺炎多糖疫苗適用於2歲以上兒童和成人，無法對2歲以下兒童接種保護；進口輝瑞13價肺炎結合疫苗國內獲批適應年齡段為6周齡-15個月嬰幼兒，接種程序為第2、4、6月齡進行三次基礎免疫，在大約第12-15月齡進行一次加強免疫，適應年齡段較狹窄，錯過接種年齡段幼兒無法接種。公司13價肺炎結合疫苗獲批適應年齡段為6周齡至5歲（6周歲生日前）嬰幼兒和兒童，較寬的適應年齡段保障公司產品充分享受國內肺炎疫苗增量和存量市場。
沃森生物13價肺炎結合疫苗接種針次與接種者年齡相關，標準接種程序分4個年齡段，2-6月齡嬰兒：接種4劑，其中，基礎免疫接種3劑，於12-15月齡時加強接種第4劑。7-11月齡嬰兒：接種3劑，其中，基礎免疫接種2劑，於12月齡以後加強接種1劑（第3劑）。12-23月齡幼兒：接種2劑。2-5歲兒童：接種1劑。
增量市場方面：假設2020年後年均新生兒出生人口1200萬人左右，嬰幼兒肺炎疫苗需求度較高，按二類疫苗20％的滲透率計算，每年13價肺炎結合疫苗需求量為960萬支，2019年全年國內進口輝瑞13價肺炎結合疫苗批籤發量475萬支，缺口高達近500萬支。沃森生物產品上市後，是國內唯二能用於2歲以下嬰幼兒接種預防肺炎的疫苗產品，搶佔每年新增空白市場先發優勢明顯。
存量市場：對2015年初-2019年底出生的嬰幼兒和兒童定義為存量市場。2015年以後出生人口總數約8000萬左右，2016年輝瑞13價肺炎結合疫苗上市以來批籤發總量約為931.5萬支（2017年71.5萬支、2018年385萬支，2019年475萬支），標準接種程序折合232萬人份，即使考慮23價肺炎多糖疫苗接種2歲以上兒童擠佔市場（2016-2019年共批籤發2500萬劑左右，折合2500萬人份，假設全部接種），國內尚未注射任何品種肺炎疫苗的嬰幼兒存量市場仍龐大（約5000萬人）。我們分別給予一定滲透率假設估算沃森13價肺炎結合疫苗上市後的存量市場空間，輝瑞13價產品受制於產能限制和獲批年齡段限制，這部分市場將更多由沃森生物產品來填補。
3、業績預測與投資評級
我們預測2019-2021年，公司營業收入為11.5/42.8/53.1億元，分別同比增30.8％/272.2％/24.0％；歸母淨利潤分別為1.7/11.7/15.2億元，分別同比增-83.5％/577.9％/29.6％；對應每股EPS為0.11/0.76/0.98元，當前收盤價（29.05元/股）對應2019-2021年PE估值分別為264/38/29倍；公司重磅產品13價肺炎結合疫苗已經獲批，未來兩年淨利潤高速增長確定性極高，現價對應PE（2020E）38倍左右，給予「買入」評級。
4、風險提示：13價肺炎結合疫苗生產批籤不及預期；銷售不及預期；疫苗質量事故風險。
（三）康泰生物：管線豐富多面手
1、19年業績略超預期，四聯苗批籤銷售平穩
公司公布2019年預計實現歸母淨利潤5.5~5.9億元，同比增長26.24％~35.42％，其中非經常損益4580萬元，扣非後淨利潤同比增長22％~32％，測算2019Q4實現歸母淨利潤1.19-1.59億元，同比增長100％-168％，疫苗上半年批籤較少，下半年恢復明顯，全年業績前低後高。重磅疫苗四聯苗全年批籤477萬劑左右，同比增長6％左右；B肝疫苗各品種批籤量下滑，總體批籤發2210萬劑左右，主力規格10ugB肝產品批籤1900萬劑左右，同比下滑-25％；去年新獲批上市23價肺炎多糖疫苗，批籤發89萬劑。
2、管線豐富多面手
公司疫苗產品線較寬，在產批籤以B肝疫苗為主，國內市佔率領先；重磅四聯苗批籤平穩，貢獻主要利潤；肺炎疫苗領域布局前瞻，去年已經獲批23價肺炎多糖疫苗，另外還有麻風疫苗、Hib結合苗等。在研管線重磅13價肺炎結合疫苗已經申報生產，預計最遲明年獲批上市；另外人二倍體細胞狂犬病疫苗已經取得臨床總結，等待申報生產；EV71疫苗處於III期臨床，還有五聯苗、HPV疫苗、五價輪狀疫苗、麻腮風水痘疫苗等多聯多價重磅疫苗產品均處於不同臨床階段。
3、盈利預測與評級
預計公司2019-2021年歸母淨利潤同比增速分別為28.6％/43.1％/74.4％，對應EPS分別為0.87/1.24/2.16元，當前股價（91.33元）對應2019-2021年PE分別為105/74/42倍；估值相對其他疫苗公司為高，但考慮到在產在研管線豐富，且都為大品種，「增持」評級。
4、風險提示：估值過高回撤風險；疫苗質量事故風險；銷售不及預期。
（四）華蘭生物：血制+疫苗好賽道，流感疫苗獨佔鰲頭
1、19年全年業績略低於預期，疫苗業務增速亮眼
公司前三季度歸母淨利潤9.63億元，19年全年歸母淨利潤中位數13.08億元，19Q4單季度歸母淨利潤中位數為3.45億元；2019Q1-Q4單季度歸母淨利潤分別為2.60、2.47、4.57和3.45（中位數）億元，由於公司流感疫苗主要在下半年批籤銷售，有明顯季節性，公司整體單季度業績前低後高，全年業績（按中位數計算）略低於我們的預期。其中，2019年度疫苗業務營業收入大約為10.5億元，較上年度增長31％，疫苗業務淨利潤大約為3.8億元，較上年度增長42％，扣除少數股東權益後，疫苗歸母淨利潤約2.85億元；按公司全年歸母淨利潤中位數計算，不考慮其他業務，可推算出血制業務2019年營收約為26.1億元，歸母淨利潤中位數約為10.23億元，同比增長9％左右。
疫苗業務增速比較亮眼，主要是公司流感疫苗產品去年批籤增長較大。四價流感疫苗全年批籤發約826.5萬劑，同比大增61.4％，三價流感疫苗批籤發457萬劑（含兒童型76萬劑），同比增65.7％；按最新市場中標價計算，2019年全年疫苗業務批籤發貨值合計約12億元，如果不考慮19Q1流感疫苗反常大批量批籤發（收儲因素，價格較市場價格低），推算全年疫苗業務營收基本與批籤貨值相當，去化率95％左右。我們預計今年公司流感疫苗業務繼續延續高增長，預計2020-2021年流感季批籤發約1200-1500萬劑，其中四價流感疫苗約1000-1200萬劑（同比增25％-45％）。
2、投漿放緩，血製品庫存去化明顯
根據中檢院截止去年12月29日的批籤發數據，2019年全年公司各血制產品批籤總量約為793.8萬瓶（規格標準化後），同比去年805.5萬瓶基本相當（同比-1.45％）。各細分血製品方面，白蛋白批籤同比增長-9.9％，球蛋白類靜丙（pH4.0）和破免產品批籤增幅較大，分別為26.2％和59.0％，狂免增長-15.8％，凝血類產品批籤全部負增長。分季度批籤看，19Q2是全年批籤低點，各血製品單季度批籤同比大幅下滑，從19Q3開始，批籤恢復正常。從各血製品批籤同比數據看，顯示去年投漿放緩，公司從2019H1以來的存貨（庫存商品）也大幅回落到低庫存水平，各血制產品庫存去化明顯。2018年新設魯山漿站投產，封丘漿站完成新址採漿驗收及搬遷工作，2019年再獲批梁平漿站，公司單位漿站採漿能力遠高於行業平均，新漿站投產和穩定運營將為公司原料血漿增長打下堅實基礎，總體採漿量提升有望帶動年投漿量的提升。
3、業績預測與投資評級
我們略微修正2019-2021年業績預測，預計公司營業收入為36.6/45.1/53.2億元，分別同比增13.8％/23.2％/18.1％；歸母淨利潤分別為13.1/16.1/19.0億元，分別同比增14.8％/23.1％/18.2％；對應每股EPS為0.93/1.15/1.36元（參考股本14億股），當前收盤價（34.1元/股）對應2019-2021年PE估值分別為36.6/29.6/25.1倍；公司經營穩健，血制+疫苗好賽道，估值合理偏低，維持「買入」評級。
4、風險提示：疫苗業務競爭加劇風險；四價流感疫苗替代率不及預期；藥品質量風險。
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風險提示
疫苗質量風險；競爭加劇風險；政策風險。