來源：圖解金融
來源 | 漢坤律師事務所（hankunlaw）
作者 | 宛俊 | 廖瞰曦 | 郭尹捷
2020年以來，受新冠疫情和多變的國際局勢影響，國際原油價格發生劇烈波動並屢屢創下「新低」，原油市場的劇烈波動引發了大量關注，不少散戶投資者抄底熱情高漲，國內的原油類基金和銀行帳戶原油交易業務(又稱「紙原油」業務）一時間異常火爆，原油類基金更是一度暫停申購。然而，「交易有風險，投資需謹慎」，隨著芝加哥商品交易所集團WTI原油5月期貨合約官方結算價低至-37.63美元/桶，許多投資者遭受了很大損失，引爆社會各界熱議。
本文無意於評價此類業務本身的合規性以及相關各方的責任分配問題，僅希望結合公開渠道的信息梳理並分析銀行「紙原油」業務的基本機制、性質和相關法律問題。
(友情提示：如您對原油及金融衍生產品了解不多，建議配合閱讀文末的附件-相關金融術語解釋，以便更好地理解「紙原油」業務。)
「紙原油」業務並非最近才出現的金融產品，自2013年起，各銀行便陸續推出了各類與原油相關的帳戶計價業務，一般統稱為「紙原油」業務。根據我們從公開渠道收集的各銀行「紙原油」業務協議以及各銀行的官方介紹，我們理解，該業務的基本機制如下：
(更多「紙原油」業務涉及的金融術語詳見附件)
目前，市場上關於「紙原油」業務的性質認定並未達成一致，「變相期貨交易」、「銀行理財業務」、「金融衍生產品業務」等觀點眾說紛紜。
（一）「紙原油」是期貨嗎？
根據《期貨交易管理條例》的相關規定，期貨交易的交易標的應當是標準化的期貨合約(或期權合約)，且必須在合法設立的期貨交易所進行交易，即場內的標準化合約交易。
不可否認的是，「紙原油」業務中客戶買賣的標的也是合約，是銀行參照相關期貨交易所慣例統一制定並對客戶發布的合約，但其本質上屬於客戶與銀行兩方之間的OTC場外合約，而非場內的標準化合約。同時，與期貨交易所同時支持實物交割和現金結算不同，「紙原油」業務僅支持現金結算。最後，實踐中期貨交易通常具備槓桿特徵，而「紙原油」業務採用的是全額交易的無槓桿模式。因此，我們理解，從法律法規和市場實踐兩個維度考慮，「紙原油」應不屬於常規意義下的期貨範疇。
（二） 「紙原油」是銀行理財產品嗎？
根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》的相關規定，理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品；理財業務是指商業銀行接受投資者委託，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。
首先，「紙原油」不具備銀行理財產品的「代客投資和管理」特點。根據目前的公開渠道信息，關於「紙原油」的投資決策均由客戶在業務規則框架內自行決定，銀行在此過程中並不幹預，這與銀行理財產品的「代客投資和管理」特點明顯不同。
其次，「紙原油」無「託管安排」。根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》的規定，「商業銀行應當選擇具有證券投資基金託管業務資格的金融機構、銀行業理財登記託管機構或者國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構託管所發行的理財產品」，但在「紙原油」業務下，核算原油數量的交易帳戶、核算資金的資金帳戶、保證金帳戶等均直接在銀行開立，並無任何第三方「託管安排」。
最後，《商業銀行理財業務監督管理辦法》第12條明確提出，「商業銀行總行應當按照以下要求，在全國銀行業理財信息登記系統對理財產品進行集中登記……」根據我們於2020年5月7日在全國銀行理財信息登記系統(https://www.chinawealth.com.cn/zzlc/jsp/lccp.jsp)的查詢，各銀行目前均未就「紙原油」業務的相關產品進行登記，一定程度上體現出銀行也未將該類產品列為銀行理財產品進行處理。
綜合上述分析，我們傾向於認為「紙原油」應不屬於銀行理財產品。
（三）紙原油是金融衍生產品嗎？
衍生產品起源於金融領域，一般認為，通過衍生產品交易可以鎖定未來價格達到套期保值或投機的目的。根據《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第3條，「衍生產品是一種金融合約，其價值取決於一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期(互換)和期權。衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期(互換)和期權中一種或多種特徵的混合金融工具。」目前，市場實踐中利率(包括存貸款利率、國債、企業債、票據等)、匯率、大宗商品、信用和權益這五大類資產是衍生產品交易的基礎資產。
根據目前公開渠道的信息，我們傾向於認為「紙原油」屬於金融衍生產品，原因在於：
(1) 「紙原油」合約的價值取決於境外原油期貨：客戶向銀行買入的「紙原油」合約價值掛鈎對應的境外原油期貨，具備了衍生產品的基本特徵，即「價值取決於一種或多種基礎資產或指數」，且價值波動與掛鈎的境外原油期貨價格具有高度的相關性；
(2) 「紙原油」合約實際上是銀行與客戶之間的金融合約：如《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第3條所述，從法律性質上，金融衍生產品是一種金融合約，屬於雙方當事人達成的合意，是雙方意思表示達成一致的合同安排；在商業效果上，金融衍生產品是一種風險管理工具，由於不同主體對於風險的認識不同，通過金融合約的方式實現風險在不同主體間的轉移，以達到規避風險或投資的目的。「紙原油」合約一定程度上滿足了前述特徵，儘管銀行可能將通過其他交易對衝其在「紙原油」合約項下的風險敞口，但就「紙原油」合約本身而言，其實際上屬於銀行與客戶之間達成的以境外原油期貨為掛鈎基礎資產的兩方金融合約，實現了原油價格風險在銀行與客戶之間的轉移。
值得一提的是，銀行為對衝其在「紙原油」業務項下的風險敞口，我們猜測，銀行有可能會先在內部軋差全部客戶的多頭和空頭指令，以確定其在「紙原油」業務項下將相應持有的(軋差後的)淨多頭或空頭頭寸，並進一步與其他金融機構(該等機構應具有相關境外交易所的會員資質)開展背對背交易，針對淨頭寸相應下單建倉，實現其在「紙原油」業務項下的「做市商」角色，規避原油價格波動風險。
（一）「紙原油」業務目前似乎並無可以直接適用的規範性文件
與同為帳戶商品的「紙黃金」業務不同，目前，我們未在公開渠道檢索到監管部門有關「紙原油」業務的任何規範性文件。值得一提的是，我們發現有銀行在其「紙原油」業務的協議文本中提到「銀行將根據國家監管規定對人民幣買賣帳戶原油的總交易淨額設定上、下限」，但未公開披露該等「國家監管規定」具體為何。因此，我們猜測，各銀行的「紙原油」業務在具體開展過程中可能受限於監管部門的窗口指導。此外，如「紙原油」業務最終被認定為金融衍生產品業務，銀行需取得《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》項下開展衍生品業務的相關資質並滿足相應的合規要求。
（二）銀行對衝「紙原油」業務項下風險敞口的建倉方式和外匯結算通道有待進一步觀察
為對衝「紙原油」業務項下銀行的風險敞口，銀行可能需要將內部軋差後的淨頭寸進行下單，最終實現在相關境外交易所的淨敞口建倉，目前，公開渠道尚無法獲知各家銀行完成下單的建倉方式和交易結構。此外，由於「紙原油」屬於完全的境內交易，而銀行在針對淨敞口建倉過程中大概率涉及跨境交易，我們理解，該過程最終必然會涉及境內外資金的跨境資金結算(例如，有銀行此前曾因帳戶原油產品已達到其「人民幣帳戶商品和帳戶外匯總交易淨額上限」而暫停帳戶原油買入)。該等結算具體依賴於何種外匯通道，也有待進一步觀察。
（三）銀行潛在的適當性義務
《全國法院民商事審判工作會議紀要》第72條明確提及金融機構在金融產品銷售過程中應當履行適當性義務，充分披露產品風險，即：「適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資產品、信託理財產品、券商集合理財計劃、槓桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品(或者服務)銷售(或者提供)給適合的金融消費者等義務。賣方機構承擔適當性義務的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，並承受由此產生的收益和風險。在推介、銷售高風險等級金融產品和提供高風險等級金融服務領域，適當性義務的履行是『賣者盡責』的主要內容，也是『買者自負』的前提和基礎」。
儘管「紙原油」產品的性質尚不明確，但考慮到其屬於銀行向投資者提供的金融服務，上述關於金融機構的適當性義務仍具有一定的適用性。考慮到「紙原油」的交易機制相對複雜，投資者需手動進行開倉、反向平倉等操作，掛鈎/參考的境外原油期貨價格波動較大，不少投資者缺乏對「原油期貨」的基本了解，銀行應注意充分披露「紙原油」所涉及的各類風險(包括此前市場普遍認為僅存在理論可能性的穿倉風險)並在產品銷售過程中嚴格履行其適當性義務，仔細甄別客戶的風險承受能力。
疫情影響下的金融市場頻頻出現黑天鵝事件，面對波動愈發劇烈的金融市場，風險控制作為金融行業的生命線，顯得更加重要，正如國務院金融穩定發展委員會在2020年5月4日第二十八次會議中指出的，「要高度重視當前國際商品市場價格波動所帶來的部分金融產品風險問題，提高風險意識，強化風險管控。要控制外溢性，把握適度性，提高專業性，尊重契約，理清責任，保護投資者合法利益。」
附件 – 相關金融術語解釋