本文部分內容摘取來源：睿遠基金
備受關注的睿遠基金陳光明12月20日在「第三屆中國行業發展高峰論壇」上，就行業研究相關方法分享了最新精彩乾貨。
陳光明介紹了行業研究的基本框架和未來面對的挑戰，同時結合幾個具體的行業研究投資案例，分享了這套方法的應用。
在他看來，當下行業研究面臨三個挑戰：行業的界限確實越來越模糊；跨行業研究需求日益增加；研究範圍全球化。
聰投持續報導過陳光明在多個場合下，都曾談到的他對於價值投資的理解，以及具體要如何研究一個行業，研究一個公司。（點此查看：獨家 | 陳光明最新內部演講：房地產這條路走不動了，下一輪投資有兩個方向|聰明投資者）
結合對陳光明這次最新演講的理解，以及聰明投資者報導過的陳光明對於投資，對於市場，對於未來機會的分析判斷，我們整理了陳光明最有價值的52句金句，分享給大家。
每家企業創造回報率的因素是不同的
評估企業內在價值是價值投資最核心的能力
1，企業家往往是自己所處行業的專家，對行業的商業模式，對行業的核心競爭力，對如何運用行業特性進行人才匹配、激勵約束機制建立，文化價值觀，以及尋找什麼樣的人，等等，都有非常深入的理解和洞察。
2，從投資角度來看，行業研究非常重要。關於行業研究的運用，我們的出發點和企業家的出發點可能有一些區別，但共同點都是要看企業如何才能做強、做大，需要了解企業所處的行業特性，用第一性原理，洞悉本質。
3，企業縱使做到了頭部，成了行業龍頭，可能是經過若干年持續努力，但是每家企業背後創造回報率的因素是不同的。站在股東回報的角度，投資人需要對企業的內在價值進行評估，這也是做價值投資最核心的能力。
4，拉長時間之後，你才知道，原來選的公司才決定了你的勝敗，而不是這一波行情還能不能再漲10%，股票跌下來還能不能再抄個底。
行業研究的基本模型
5，我們在做行業分析、企業分析時，基本的邏輯框架是DCF估值模型。
其中，FCFF取決於行業的商業模式以及競爭格局等；
g取決於行業增速beta及企業自身alpha；
n取決於行業模式、發展階段及競爭格局等；
WACC取決於行業特點。這個公式隱含著企業的模式、空間、管理和競爭等因素。
6，商業模式，即企業提供何種產品與服務，客戶或市場是誰，憑藉何種資源與能力形成供給。
空間，即市場的顯性、隱性、想像空間有多大，當前所處的位置和發展的方向是什麼。
管理，即文化與價值觀、戰略、組織、人才等管理要素，決定了DCF模型中參數的實現概率，如果是在高質量增長階段，企業進入多產品、多市場是常態，管理複雜度攀升、重要性越來越高。
競爭，商業的本質是競爭，競爭的本質是創造差異化，尋找結構性、差異化的競爭要素，格局、壁壘、產業鏈等是行業的客觀事實，優勢、護城河、定價權等則是公司可創造的差異化。
7，DCF只是一個邏輯框架，對於投資而言，很難完全通過數學公式來計算，基本上模糊的正確，不可能精確。
8，關於投資的本質，還是要從Σ（Pi×Ei)這個公式來看，也就是要麼提升你的高概率，要麼提升你的收益率。比如，索羅斯在乎收益率的量級，巴菲特在乎的是確定性，收益率稍微低一點沒有關係，因為資金是帶槓桿的，希望有比較確定的回報率。
9，作為二級市場的價值投資機構，我們追求的是獲勝的概率，而不是獲勝的量級，因此很少去參與初創型公司的投資。
但是不管採取哪種方式，都要求這兩者乘積是比較高的，這樣才能來帶來比較好的組合回報。
從投資組合構建角度看，行業研究的意義在於，通過行業比較構建高（Pi×Ei）組合；通過行業比較，降低組合風險，提高夏普比率。
10，我們的組合方法，是學習巴菲特，要求勝算很高，我的組合中78成是勝率很高的，能賺個20%，可能有個別不賺錢或虧損，但也不是踩到大雷那種。
新能源汽車機會何在
11，現在像新能源汽車，當然還有很多其他的，都帶有一點主題投資的色彩。從價值分析來講，初創階段的投資是蠻難的，它的不確定性非常高。
但是一般能成為大主題，往往都意味著時代的某種變遷，比如說上世紀90年代末期的網際網路，事實上的確意味著網際網路給世界和社會帶來巨大的變革，目前的新能源汽車也是，但這並不代表著一定會一帆風順，新興的頭部公司也曾經有非常困難的時期。
12，在這個階段，可以看到有很多公司很多人往裡湧入。現在是資本非常泛濫的年代，很多是零利率甚至是負利率，這些資本流向科技行業，導致一些科技行業可以獲得大量的廉價的資本，而且是長期資本，因此增大了一些行業的供給。
這些科技行業帶來效率的提升，無論是新能源還是數位化的進程中，效率提升非常快，但是資本回報率其實是堪憂的。
行業研究的幾個案例
13，2008年「三聚氰胺」事件後，一家乳業龍頭企業，很長一段時間市值只有50億，在此階段我們重倉買入，這背後除了公司研究外，更重要的是行業發展趨勢研究。
當時我們的基本判斷是，動物蛋白是不可或缺的，只是需求被壓制了，我們相信這個行業長期存在的價值，其次對公司管理層的信心，在事件中他們是相對保守謹慎的，正是基於對行業發展的理解和信心，才能在行業低谷時敢於重倉。
14，2013年這家地產龍頭企業市值才六七百億，當時曾在內部講，100億就可以做它的大股東，這是一筆非常合算的買賣。
為什麼會出現這種情況呢？當時大家都認為網際網路改變一切，但是從行業的角度來看，我們認為房地產的需求是永遠存在的，因為不管網際網路有多發達，人們還是希望住在比較好的房子裡，住在好的小區裡，以及和好的鄰居在一起。網際網路時代還需要房地產嗎？房地產到底有沒有價值，這些都是基於對行業發展趨勢的研究。
15，這是一個火電行業的大周期反轉案例。2004年後，隨著國內煤價的持續上漲，同時電價調整滯後，火電行業盈利持續下滑，同時投資也逐年下降，這家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。
2011年後，電力供求緊張背景下發改委電價調整開始到位，此外隨著煤炭行業投資持續增加，煤價開始持續下行，火電行業盈利在2012年開始出現快速反轉，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高點，所以有時候野百合也會有春天。
現階段投研的三個挑戰：
行業界限越來越模糊
跨行業研究續期日益增加
16，行業的界限確實越來越模糊。比如說，現在最熱門的新能源汽車，屬於新的行業，信息技術軟體進入汽車，以後特斯拉可能變成軟體公司，甚至變成saas公司年年收費，所以它的估值與原來傳統的汽車行業不同。
17，跨行業研究需求日益增加。社區團購看起來既是消費，又是零售，又是網際網路，還有供應商等，研究涉及網際網路、物流、線下零售及消費品等多個行業，這樣就需要團隊合作，才能將研究做深入。
18，中國企業全球競爭力日益提高，很多企業都是全球性企業，尤其是製造業裡的企業，比如最近特別火的跨境電商。我們的製造業都是具有全球競爭力的企業，隨著投資主體在往全球化方向發展，如果研究沒有全球化視野和格局，很難得出正確的結論。
19，從深度講，我們需要專家型研究人員。我們對研究員的期望是成為行業的專家，希望研究人員能在行業沉澱10年、15年乃至更長時間，向終身研究員方向發展，因為只有這樣，才能對行業的本質、行業的變化有深入的洞察，提出獨到的見解，發掘長期投資機會。
價值投資的核心邏輯
20，智慧一個最基礎的要求是理性，對做投資的人來說，理性的思維是必須的；智慧還需要勤奮去補充，再聰明的人如果不學習也不可能有持續研究成果產出；同時要做到獨立思考，獨立思考保證你的智慧是經得起檢驗的，不受感性系統的影響；
21，智慧還體現在對社會、企業發展的判斷力和對人和社會的洞察力上，社會如何變遷、技術如何變革、對企業家的判斷、對人的判斷等都需要有洞察力，這些最終都要落實在對內在價值的評估上，這樣才能保證做價值投資是長期、大概率的。
22，價值投資的一個核心邏輯是，價格終將反映價值，但這個時間不確定，如果說你的換手在200%、300%，就是說一年有23次馬上就能全部兌現的機會，這在全世界來看都是極少，它是需要時間來反映，有時可能需要一年或更長。
23，做價值投資，要避免永久性損失，最核心要規避人性弱點，說說容易，做起來難，知行合一。
24，選擇公司是最基本的，投資更重要的是對自身欲望的管理，不僅僅是投資，包括運作基金，或者做事業。
什麼是好的生意？
25，最好的生意定義是什麼呢？
很深厚的護城河，持續的成長，優秀的管理者，在合理低估的時候買入。當然，其實持續的成長很難。只要出現靜態的回報比較高，比如達到，20,30%以上的時候，不一定需要持續的成長。
26，用最經典的、傳統的格雷厄姆的方式，在中國是找不到標的的。只有通過巴菲特的方式，長遠來講，能賺錢的都是買成長股的。
27，中國的市場是非常特殊的，幾乎沒有靜態的便宜貨，偏格雷厄姆的方式也只有在1929年的那些（美國）大股災之後，在談股色變的年代裡面適用。
28，市場上，老是有人以成長和價值來區分是不是做價值投資，那是不懂。成長是價值評估的最核心的指標。
29，價值投資有效的原因主要有這幾個方面：均值回歸與資本逐利、更多的價值實現手段、好公司的價值持續創造、價值投資符合投資本質。
30，均值回歸是投資的基本常識。簡單說，當漲幅過大，價格漲得太高之後，這個標的未來的回報就不夠，潛在投資回報率下降，就吸引不了新的投資者，老的投資者覺得回報率不夠，也會尋找新的回報更豐厚的資產。
31，一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉。反之，如果價格跌幅過大，內在價值遠遠高於價格的時候，未來潛在回報率就會很高，就會吸引越來越多的投資者，當投資者力量超越趨勢投資者力量的時候，走勢就開始反轉了。
32，千萬不要以為樹可以長到天上，不要認為18層地獄下還有18層。雖然有這樣的概率，但卻是小概率。
33，市場是怎麼見頂，見底的？
比如2007年70倍PE，所有的回報都在指望未來每年經濟10個點以上的增長，這是不可能的，GDP怎麼可能一直持續10個點以上速度增長。當時我們就是一路賣，絕不會輕易再買。
比如在2015年大幅下跌時，海康威視跌到900億時市值時，我們就一直在買，買了三個月，每天買進。這就是底部，只要有少數人買，股價就會漲。
34，這個股票、這個公司很好，回報很高，我不用去想誰會來接我的棒，即使沒有人接棒也沒有關係，因為它可能有很高的分紅，公司自己都會回購，自己股票的回報更高，幹嘛不買呢？
了解投資的輪迴
你就離賺錢不遠了
35，很多時候（投資）就是一種輪迴，這個輪迴比人生的輪迴要短得多，我已經經歷了第四次的牛熊了。大家如果能夠知道這個輪迴，基本上離賺錢已經不太遠了。（2018年3月）
36，你越想得到什麼，在這個市場越得不到什麼，短期暴利是不可能的，它的代價就是長期可能性的封存。有一句話就是叫，一年一倍者眾多，但是五年一倍者寥寥。
37，對於投資者最美好的時光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿來害人的，熊市是未來回報投資者的。
38，價值投資在牛市的時候難做，原因很簡單，貨（公司）是好的，但是價格不便宜。我做投資這麼多年，唯一兩次徹夜難眠，都是在牛市的時候，壓力很大。
39，投資最最重要的是在熊市裡不虧錢，而不是說在牛市裡賺多少。牛市自然而然都能賺，但是投資的核心就是不能產生永久性損失。
40，如果產生永久性損失，比如2008年，已經跌掉90%以後，這輩子的投資生涯基本上就完了，無論是職業投資人，甚至包括老百姓。
未來是不確定的
但可以感受周期
41，預測錯誤是一件很正常的事，雖然大家都希望對未來有明確的預測，但這超越了人類的能力。未來是不確定的，做投資這麼多年，我的感覺依然是八個字：戰戰兢兢、如履薄冰。
42，有一點是可以的，感受周期。比如市場很熱的時候，你是感覺得到這種熱度，覺得這是夏天。但夏天什麼時候結束，哪一天結束是不知道的，冬天哪一天結束也是不知道的。
不要把價值投資作為套牢後的藉口
43，人們往往低估短期的不好，或者高估短期的好，這是人性、近視、加上線性外推。
你要忍受前面的低谷，才能迎來春天。很多人忍受不了，每天都想賺最快的錢，最後的結果就是長期虧錢。
44，把價值投資等同於長期投資是錯的，尤其把它定義為套牢之後給自己的藉口。單純賺到錢就跑，虧錢的不割，這些都是錯誤的。
45，為什麼捂不住（股票）？
第一，你根本不知道（公司）值多少錢。
第二，你老是過度自信，預測市場，今天漲停明天就要跌。
46，絕對不要去（頻繁）做交易，投資明明可以做成正和遊戲，但是對大部分人都是負和的。原因很簡單，高買低賣加上頻繁交易。
47，不要覺得好公司很貴，沒跌過。時間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人，長期收益的驅動力是盈利的增長，而不在於估值變化。
特別聰明的人
往往會成為市場的犧牲品
48，跟一群能力不怎麼樣的人打交道，你犯錯誤的概率比想像的大，跟一群品德過關的、能力超群的人去打交道，（股價）稍微貴一點，但隨著時間的推移，公司會超越你的預期。
49，這個（資管）行業缺的是「笨人」，不是缺聰明人。當然這個笨是打引號的，不是真的智商很低，是大智若愚的「愚」，而不是傻瓜的那個笨。
50，很多特別聰明的人，往往會成為這個市場的犧牲品，在這個行業，就是「剩者為王」。尤其做價值投資，就兩個要求：第一個不虧錢，第二個活得長。
51，太關注市場的人都是跟隨主流，因為跟主流的心理包袱是最小的。但心理包袱小，財富損失就大。
52，投資做的好的都是反人性的，但（投資者）大都是順著人性要讓自己開心。你要想在這個市場上開心，你就要付點學費。
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