1.三十年砥礪前行，看今朝再攀高峰
1.1. 工程機械全球巨頭，排名重回全球前十
公司成立於 1992 年，2000 年在深交所上市，2010 年在香港上市。公司先後收購中標實業、 美國寶路捷、義大利 CIFA 公司、華泰重工、奇瑞重工等企業，主要從事工程機械、農業機 械等高新技術裝備的研發製造。主導產品覆蓋 10 大類別、56 個產品系列，600 多個品種。 目前，公司積極推進戰略轉型，打造集工程機械、農業機械和金融服務多位一體的高端裝備 製造企業。公司已覆蓋全球 100 餘個國家和地區，產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄 羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。在 2020 年全球工程機械企業排名中，中聯重科強勢 回升，排名全球第十。
1.2. 把握機遇進行機制調整，老牌巨頭展現新活力
1992 年成立至 2012 年的 20 年裡，隨著中國經濟的快速發展，中國工程機械行業迅速騰飛， 與此同時，中聯重科保持著 50%以上的複合增長率，2012 年實現營業收入 480.7 億元，但 是由於 2012 年之後，國內固定資產投資增速大幅下滑，導致在當時以新增需求為主的工程 機械行業隨之大幅下滑，公司營業收入自2012年的480.7億元，一路下滑至2016年的200.23 億元。在此期間，由於行業高峰期大量的資本支出以及寬鬆的信用政策，公司大量的折舊和 壞帳對利潤造成侵蝕，公司歸母淨利潤從 2011 年的 80.66 億元下降至 2016 年的虧損 9.34 億元。
2017 年以來公司出清歷史包袱，實現輕裝上陣，盈利能力快速修復。2017 年公司以 116 億 元出售環境產業 80%的股權，進一步聚焦工程機械。藉此機會公司解決了應收帳款壞帳問題， 出清歷史包袱。2017、2018 年公司連續兩年計提約 90 億元的資產減值準備，高風險資產已 大部分計提完畢；同時公司積極處理二手機，合計計提存貨跌價準備近 29 億元。本輪行業 復甦以來，公司嚴控信用銷售模式，應收款項佔營收的比例不斷下降，存貨的營收佔比也顯 著下降，經營質量相比上一輪周期明顯改善。根據公司公告，2019 年，公司產品線銷售職 能回歸事業部，市場競爭優勢進一步增強。公司推行超額利潤分享制度，授權範圍內事業部 靈活便宜決策，實現責權合理匹配，引導事業部提高盈利水平，激發經營活力。2017 至 2019年公司營收年均複合增長率達 36.33%，淨利潤複合增長率為 81.15%。與此同時，受益於規 模經濟和公司經營管理能力的不斷提升，公司毛利率和淨利率不斷回升，2019 年公司毛利 率和淨利率分別為 30%和 9.87%，均為 2012 年之後的新高，預計隨著規模效應的增強和零 部件國產化程度的提高，公司 2020 年利潤仍會保持上升趨勢。
2. 後周期產品有望接力挖機，公司傳統主場競爭優勢明顯
2.1. 後周期品種有望接力挖機，維持工程機械行業景氣度
2.1.1. 施工周期向後延伸，後周期產品有望接力挖機景氣度
公司業務有明顯的後周期特徵，市場前景方興未艾。根據施工順序，工程機械景氣周期一般 按挖掘機、起重機、混凝土機械的先後順序更迭。在工程項目開工前期，挖掘機是重點購買 的設備，挖機銷售數據會率先增長，然後是起重機銷售數據跟進，最後輪到混凝土機械。一 般而言，挖掘機領先路面機械、汽車起重機 6 個月到 1 年，領先樁工機械大概 3 個月，領先 混凝土機械 3-4 個月。
2.1.2. 自然更新高峰期疊加環保標準升級加速後周期產品存量更新
工程機械存量更新的驅動因素主要包括自然更新和強制更新。自然更新的決定因素在於工程 機械產品的使用年限、工作時間、使用條件等因素，強制更新的主要原因在於環保標準升級。 一般工程機械的壽命周期為 8 到 10 年，重型塔機壽命在 10 年以上。上一輪工程起重機、混 凝土泵車銷售高峰期在 2011 年前後，塔機和混凝土攪拌車銷售高峰在 2012 年前後。可以判 斷，在自然使用條件下，上一輪銷售的工程機械，更新周期將會在 2021-2022 年前後。
環保要求升級進一步加速工程機械存量的淘汰更新。2019 年 2 月 20 日，《〈非道路移動機械 用柴油機排氣汙染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）（GB 20891-2014）修改單 （徵求意見稿）》明確：自 2020 年 12 月 1 日起，凡不滿足國四標準要求的非道路移動機械 不得生產、進口、銷售。非道路移動機械包括挖掘機、裝載機、叉車、推土機、壓路機、拖 拉機、聯合收割機等。
《重型柴油車汙染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》明確規定：自 2021 年 7 月 1 日 起，所有生產、進口、銷售和註冊登記的重型柴油車（包括混凝土泵車、混凝土攪拌車、汽 車起重機等）應符合本標準要求。上一輪工程機械銷售高峰中的設備多執行重型柴油車排放 國三標準，國三標準執行期間，混凝土泵車銷售約 4.3 萬臺，混凝土攪拌車銷售約 18 萬臺， 汽車起重機銷售約 14 萬臺，大量國三設備面臨加速淘汰的情況。
2.2. 混凝土機械行業步入高景氣，公司市佔率穩步提升
2.2.1. 混凝土機械行業趨勢向好，集中度有所提升
混凝土機械行業趨勢向好，有望刷新前期高點。2012 年之前，受益於基建和房地產投資高 速增長，混凝土機械市場快速增長，在 2011 年左右達到了一個歷史極值點。2013 年之後， 由於固定資產投資增速放緩，以及此前需求過度透支，混凝土機械行業出現大幅下滑。2017 年之後受基建投資、棚戶區改造、新農村建設等利好因素驅動，行業開始進入上行周期。2018 年攪拌車刷新行業新高，但泵車直至 2019 年依然沒有達到前期高點，銷量不足 2011 年時 70%，根據我們下文的測算，泵車銷量有望在 2021 年左右衝擊前期高點。
未來隨著更新換代周期的到來，設備更新會成為泵車、攪拌車等產品需求的主要驅動，泵車 的使用壽命一般超過 10 年，考慮到環保要求升級加速存量車更新，假設使用期在 8-12 年的 泵車更新比例分別為 10%、20%、40%、20%、10%，測算 2020 至 2022 年更新需求分別 為 8306、9962、9712 臺。混凝土攪拌車使用壽命一般為 8-9 年，假設 7-10 年更新比例分別為 20%、30%、30%、20%。據此測算出 2020-2022 年的更新需求分別為 43541、45273、 42982 臺。
我們假定泵車的泵送效率不變，2020-2022 年我國水泥產量增速維持在 5%左右，由於出口 數據包含在銷量內，且量級較小，暫不考慮出口對於泵車銷量的影響。根據上述假設條件理 想化狀態下泵車保有量增量需求增速和水泥產量增速持平，根據上述假設更新率推測 2019-2021 年泵車保有量為 58739、60019、63270 臺，對應增量需求為 2937、3001、3163 臺，對應全年需求為 11243、12963、12875 臺，行業增速為 40.5%、15.3%、-0.7%。
考慮到攪拌車治超會帶來原有需求的大幅上升，且攪拌車治理超載在未來範圍會逐漸增加， 我們假設在 2020-2022 年分別給與 1.4、1.5 和 1.6 的係數，同樣方法計算出 2019-2021 年 攪拌車保有量為臺 34.4、35.9、38.0 萬臺，對應新增需求為 17201、17975、18988 臺，對 應未調整需求為 60742、63248、61970 臺，乘以係數之後對應全年需求為 85039、94872、 99152 臺，行業增速為 22.2%、11.6%、4.5%。
2.2.2. 公司混凝土業務市佔率有所提升，盈利能力不斷增強
公司混凝土機械業務營收穩步增長。2016 年至 2019 年，公司混凝土機械營業收入從 48.13億元增長至 139.02 億，年均複合增長率達 42.41%。2020 年第一季度，公司混凝土機械銷 量逆勢增長。其中，泵車產品銷量同比增長 25%，3 月份銷售業績達到近年來銷售最高峰， 穩居行業首位。公司兩款 4.0A 凌雲系列泵車新品 3 月上市，現在已成為行業內熱銷產品。 凌雲系列泵車採用了中聯重科首創的鏤空臂架設計「黑科技」，是目前行業內輕量化技術的 高端之作，代表了行業領先的技術。隨著公司混凝土機械銷量提升，規模效應凸顯，混凝土 機械業務盈利能力持續向好。2017、2018、2019 年，公司混凝土機械毛利率分別為 18.32%、 23.96%、27.41%，呈穩步上升趨勢。
公司混凝土泵車和攪拌車市佔率穩步提升。2008 年，中聯重工併購義大利 CIFA 公司，一躍 成為當時全球混凝土機械製造企業龍頭。2019 年末，公司泵車市佔率維持在 30%以上，呈 穩中有升的態勢。2020 年上半年，根據我們的調研，公司混凝土泵車和攪拌車市佔率均呈 現繼續提升的態勢。
2.3. 工程起重機市場穩步增長，行業三分趨勢明顯
2.3.1. 工程起重機市場更新需求旺盛，三分天下趨勢明顯
2016 年工程起重機市場觸底回升，2016 至 2018 年，我國工程起重機市場規模從 129.18 億 元增長至 380.42 億元，年均複合增長率達 71.61%。其中，汽車起重機銷量從 9455 臺增長 至 32072 臺，年均複合增長率為 84.18%。2019 年汽車起重機 42558 臺，同比增長 31.7%。
工程起重機中銷量最大的是汽車起重機。2018 年汽車起重機銷量佔比在 60%以上，2019 年 上半年佔比為 72%。而後依次為隨車起重機、履帶起重機和全地面起重機等。汽車起重機作 為我國流動式起重機中的一大類，多年來一直是整個行業的主流產品。
汽車起重機市場不斷集中，徐工機械、三一重工和中聯重科三足鼎立。根據工程機械協會的 數據，目前三家市佔率合計 90%以上，公司市佔率從 2017 年 20%左右上升至 2019 年 30% 左右，未來預計三家保持相對穩定的競爭態勢。
風電搶裝潮帶動噸位結構提升，汽車起重機下遊需求旺盛。由於 2016-2019 年新增裝機規模 保持快速增長，帶動 300t 以上大噸位汽車起重機需求快速增，根據我們的調研，大噸位汽車起重機的投資回收期一般在 2 年左右。並且，2019 年 5 月發改委發布《關於完善風電上 網電價政策的通知》，通知明確表示 2021 年新核准的陸上風電項目全部平價上網，國家不再 補貼，這意味著 2015 年風電搶裝之後。2020 年將會再度出現陸上風電的搶裝潮，繼續帶動 汽車起重機噸位上行。
汽車起重機的使用壽命在 10 年左右，對汽車起重機採用到 9-10 年銷量進行測算，更新比例 分別為 40%、60%，2020 至 2022 年的更新需求分別為 35438、30489、20972 臺。
我們假定汽車起重機用於下遊基建項目的效率不變，2020-2022 年我國基建增速分別為 6%、 8%、8%左右，暫不考慮出口對於汽車起重機銷量的影響。根據上述假設條件理想化狀態下 汽車起重機保有量增量需求增速和基建投資增速持平，根據上述假設更新率推測 2019-2021 年汽車起重機保有量為臺 19.0、20.6、23.2 萬臺，對應 2020-2022 年增量需求為 1.14、1.65、 1.86 萬臺，對應 2020-2022 年全年需求為 4.68、4.69、3.95 萬臺，行業增速為 10%、0.3%、 -15.8%。
2.3.2. 工程起重機業務快速增長，盈利能力有所回升
公司起重機業務競爭力不斷增強。公司加大產品研發投入，嚴格控制銷售信用政策，啟動事 業部制，核心競爭力不斷增強。2016 至 2019 年公司起重機營業收入從 35.40 億元增長至 221.47 億元，年均複合增長率 84.26%。近年來，起重機業務毛利率也有所上升，2019 年為 32.76%，同比提高 3.7pct。
2.4. 裝配式建築普擴充塔機行業空間，公司作為龍頭將充分受益
2.4.1. 裝配式建築滲透率提升給塔機帶來巨大的發展機遇
裝配式建築未來有望大範圍普及。裝配式建築是指把傳統建造方式中的大量現場作業工作轉 移到工廠進行，在工廠加工製作好建築用構件和配件（如樓板、牆板、樓梯、陽臺等），運 輸到建築施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建築。裝配式建築主要包括 預製裝配式混凝土結構、鋼結構、現代木結構建築等，因為採用標準化設計、工廠化生產、裝配化施工、信息化管理、智能化應用，是現代工業化生產方式的代表，具有綠色環保、高 效率等優點。雖然現階段裝配式建築的成本會高於傳統的現澆式，但未來隨著裝配式建築技 藝的不斷改進，裝配式建築的成本有望繼續下降。自 2015 年以來裝配式建築規劃密集出臺， 2015 年末發布《工業化建築評價標準》，決定 2016 年全國全面推廣裝配式建築。2017 年住 建部發布的《「十三五」裝配式及建築行動方案》提出到 2020 年全國裝配式建築佔新建建築 比例達到 15%以上。2016 至 2019 年，31 省、自治區、直轄市出臺裝配式建築相關政策文 件的數量分別為 33、157、235、261 個，不斷完善配套政策和細化落實措施。
2016 至 2019 年，全國新開工裝配式建築面積從 1.14 億平方米增長至 4.2 億平方米，年均 複合增長率為 54.45%。2019 年全國新開工裝配式建築面積同比增長 45%，佔新建建築面積 的比例約為 13.4%。其中，上海市 2019 年新開工裝配式建築面積 3444 萬 m，佔新建建築 的比例達 86.4%；北京市 1413 萬 m，佔比為 26.9%；湖南省 1856 萬 m，佔比為 26%； 浙江省 7895 萬 m，佔比為 25.1%。2018 年中國裝配式建築滲透率僅 13.9%，遠低於發達 國家水平。
裝配式建築拉動了對大型塔機的需求。傳統現澆中塔機主要吊裝重量較小的鋼筋水泥等，使 用機型一般在 60-100 噸米範圍內。裝配式建築中，塔吊主要吊裝重量較大的預製件，其適 用的機型範圍一般在 200-500 噸米。從公司下遊租賃商龐源租賃來看，用於裝配式建築的塔 吊數量和噸米數均呈現上升趨勢，體現了裝配式建築滲透率的提升對塔機噸位和需求量的拉 動效果明顯。
2.4.2. 公司塔機市佔率穩居第一，未來將充分受益於行業的快速發展
中聯重科塔機行業市佔率穩居第一，未來會最大程度的受益於行業發展。徐工集團和永茂控 股佔據第二梯隊，浙江省建、川建、瀋陽三洋、廣西建機、浙江虎霸、江西中天、方圓集團、 江麓公司、恆升建機等佔據第三梯隊。2018 年中聯重科塔機銷量超 4000 臺，市場份額約 37%，是國內第二徐工的 3 倍，根據公司公告，2019 年中聯重科塔機業務全年持續產銷兩 旺，成為全球首家年銷量破百億的公司，市佔率進一步提升至 50%左右。
2020 年 5 月塔機智能工廠二期建設項目開工，預計 2021 年 2 月投產，打開公司未來成長空 間。根據公司公告，2016 年公司於湖南常德開始建設中聯重科塔機智能工廠。項目分兩期， 佔地 740 畝，總投資超 17.7 億元，項目完工後預計產值 100 億元。一期項目已於 2019 年 1 月投產，主要生產中大型塔機。二期項目投資 9.5 億，佔地 340 畝，主要生產超大型、小型 塔機。二期項目將建設 16 條生產線，應用 150 臺智慧機器人，投入 1 萬個傳感器實時監測 各環節生產進行智能數據採集，並應用 MES、WMS、APS、AI 人工智慧排程、QM 和 TMS 等信息化系統，實現工廠智能計劃排程、設備互聯互通、智能決策，二期項目完工後將大幅 提升公司塔機產能和智能化水平，為公司未來塔機業務放量再增長打下堅實的基礎。
3. 挖機、高機、農機「三機」業務勢頭良好，未來有望成為新的業績 貢獻點
3.1. 公司挖機業務高速增長，快速搶佔部分市場
挖掘機行業持續高景氣，行業天花板不斷提升。根據中國工程機械工業協會行業統計數據， 2020 年 1-6 月納入統計的 25 家主機製造企業，共計銷售各類挖掘機械產品 170425 臺，同 比增長 24.2%。國內市場銷量 155893 臺，同比增長 24.8%。出口銷量 14532 臺，同比增長 17.8%。2020 年 6 月，共計銷售各類挖掘機械產品 24625 臺，同比增長 62.9%。國內市場 銷量 21724 臺，同比增長 75.1%。出口銷量 2901 臺，同比增長 7.6%。並且受益於基建投 資邊際改善，環境保護政策升級，更新換代需求旺盛，挖掘機行業有望繼續維持高景氣。
公司挖機業務開局高速增長。根據公司公告，公司聯合中國和北美研發團隊共同打造了新一 代產品——E-10 系列新品。E-10 系列挖掘機從 ZE60E-10 到 ZE485E-10 共計 9 款，涵蓋包 括小、中、大 3 個噸位級別，覆蓋了 6t-48t 產品線，產品覆蓋率達到 93%。其中小挖競爭力 強於國產主流型號，油耗降低 5%，效率提升 10%，工況適應能力提升。目前，公司挖掘機 業務已完成全國各省銷售服務網點布局。銷售模式方面，採取傳統代理商激勵和端對端管理 相結合的銷售模式，將代理商的靈活機動性和網際網路的管理便捷性相結合，風險主要在上市 公司，並且公司對經銷商具有比較強的掌控力，有助於公司對於在一線城市的拓展。目前， 中聯重科土方機械已在全國建立 30 餘家省級銷售網點，並進行二、三級市場的廣泛布局。 根據中國工程機械協會的數據，2020 年上半年，公司銷售挖掘機 3534 臺，市佔率 2.1%。 未來公司挖掘機業務有望充分受益行業景氣度而快速成長，將成為公司重要增長點。
募投項目破除產能限制，未來公司挖機有望切入第一梯隊。根據公司公告，公司擬投資 30.8 億元新建挖掘機智能工廠，建設內容包括備料中心、微小挖結構件車間、中大挖結構件車間、 微小挖裝配車間、調試車間、中大挖裝配車間等。挖掘機板塊是工程機械領域內市場空間最 大、技術難度較高的板塊，由於歷史原因，目前公司挖機板塊的實力和公司行業地位並不匹 配，公司大舉擴張挖機板塊有利於公司收入規模和盈利能力的提升。目前公司著力加速液壓、 智能、結構等關鍵共性技術研發與運用，2019 年公司已完成智慧產業城土方挖掘機項目（首 開區）的開工，2020 年全面開工建設，預計 2022 年智慧產業城主體建設全面完成，實現開 園目標，未來挖掘機有望切入第一梯隊。
3.2. 切入工程機械最後一片藍海，高空作業平臺開局業績矚目
3.2.1. 高空作業平臺快速增長，未來市場空間廣闊
我國高空作業平臺行業發展潛力巨大，成長空間廣闊。高空作業平臺比腳手架更安全，隨著 高空作業的安全管理規定愈發嚴格，高空作業設備逐步代替腳手架將是必然的發展趨勢。此 外，與腳手架對比，高空作業平臺經濟性將隨施工高度和人力成本升高凸顯。近年來中國高 空作業平臺市場規模快速增長，但對比歐美發達國家還有很大差距。2015 至 2019 年，中國 高空作業平臺市場規模從 19 億元增長至 92 億元，年均複合增長率 48.34%。2019 年全球高 空作業平臺保有數量約 150 萬臺。其中，美國市場設備已經達到了 63 萬臺左右，中國高空 作業平臺保有量約 16 萬臺，人均保有量 1.14 臺/萬人，遠低於發達國家水平。隨著滲透率加 速上升及非住宅建設穩步增長，預計未來高空作業平臺行業發展空間巨大。
國內高空作業平臺結構優化空間巨大。根據中國高空作業平臺聯盟的數據，目前國內高空作 業平臺租賃市場以剪叉式為主，臂式產品僅佔 10%。臂式產品屬於高空作業平臺中的高端產 品，國內只有極個別的龍頭企業具備研發和生產能力。以北美市場為代表的國外臂式產品佔 40%左右，相比之下國產高端產品還有很大的提升空間。
3.2.2. 開局良好，進入行業首年公司即進入第一梯隊
2019 年公司高空作業機械開局良好，首年即邁入國產品牌第一梯隊。2019 年 4 月，公司發 布了智能互聯型鋰電剪叉式高空作業平臺，以差異化策略布局鋰電新能源，搶佔未來藍海市 場。2020 年 4 月，公司 ZA20JE 型電動曲臂式高空作業平臺獲得 2020 年度「中國工程機械 年度產品 TOP50（2020）」。公司產品的產品力強大。雖然 2020 年一季度高空作業平臺銷售 受到疫情影響，但 3 月下旬以來，訂單情況慢慢恢復正常。高空作業機械是公司戰略布局的 重點板塊，在技術實力、智能製造、品牌渠道、金融服務、售後服務等方面，有明顯的競爭 優勢，未來有望放量增長。
3.3. 農機行業拐點初現，公司業務企穩回升
未來我國農業機械化進程大概率持續加速，農業機械迎來戰略機遇。當前市場競爭日趨激烈， 國際農機跨國公司約翰迪爾、久保田等都已進入中國市場。2015 年-2019 年，我國農機市場 的發展速度減緩，由於拖拉機、插秧機等均出現不同程度的下跌，2018 年-2019 年的市場規 模甚至出現了小幅的下跌。受市場整體下行影響，傳統農業機械業務出現了不同程度的衝擊， 隨著農作物種植的全程機械化和全面機械化趨勢不斷發展，及國家對「高端裝備」、「智慧農 業」等相關產業政策扶持不斷加強，農機企業將迎來市場契機。農村勞動力老齡化、城鎮化推進進一步加劇農村勞動力減少導致依靠人工勞動力作業成本上升，加快農業全面機械化迫 在眉睫；我國農業成片化、規模化提升，以及農業新型經營主體都對農機集約化、多功能化 都提出了新的需求；智能化技術發展將成為我國農機裝備發展的驅動力，國家糧食安全的保 障則是鞏固我國農業機械國產化率的源動力。
公司在北美設有高端農機研發中心，在安徽、河南、浙江等地建有研發、生產製造基地，擁 有完善的研發體系和國內外營銷網絡，是中國農業裝備產業實力較強的企業之一。根據公司 公告，公司產品覆蓋土地耕整、種植、田間管理、收穫、烘乾、秸稈綜合利用等農業生產全 過程，並積極推動「網際網路+智能農機」的智慧農業發展，是國內首家 AI 農業裝備製造企業。 公司烘乾機產品國內市場份額居行業首位，小麥機、甘蔗機產品國內市場份額居行業第二位。 由於外資品牌進入和市場整體下行，公司近年來業務有所下滑。2018 年公司明確發展中高 端農業機械的戰略，聚焦優勢業務，加速產品結構調整和技術升級，推進智慧農業落地。2019 年以來拋秧機、甘蔗機等機型成為爆品，營業收入出現企穩回升。
4. 盈利預測和估值建議 （詳見報告原文）
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：安信證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。