來源：大摩財經
原標題：誰的皇臺酒業：德隆魅影與甘肅富豪
暴漲歸來
撰文 | 舒克
闊別A股一年多的皇臺酒業（000995.SZ）重回資本市場，再次掀起腥風血雨。
12月17日，皇臺酒業開盤不久即封漲停，最終以34.1元報收，繼續創造歷史新高，目前市值已經達到60億。
由於2016-2018年淨利潤連續為負，且2017年、2018年期末淨資產連續為負值，*ST皇臺於2019年5月13日被深交所中止上市。
12月7日晚間，已經中止上市一年半的*ST皇臺突然發布恢復上市公告，稱股票將於2020年12月16日起恢復上市，證券簡稱由「*ST皇臺」變更為「皇臺酒業」。恢復交易當天股票交易不設漲跌幅限制，不納入指數計算。
復牌上市當天，皇臺酒業股價大漲超過300%，盤中兩次觸發臨停，最終以31元報收，漲315%。
一家通過大股東資產騰挪終於回歸資本市場的公司，成為資本的狂歡盛宴，市場對此疑慮重重。
A股「鐵帽子王」
雖然現在是市值僅有60億的行業小卒，但皇臺酒業也曾有過輝煌的過去。
皇臺酒業成立於1985年，前身是甘肅武威酒廠。上世紀90年代，皇臺酒業的產銷規模在西北地區酒企中遙遙領先，市場上「南有茅臺，北有皇臺」的美譽。2000年8月，皇臺酒業登陸資本市場，比茅臺還要早一年。
但是登陸資本市場後，皇臺酒業與貴州茅臺的差距越來越大。貴州茅臺一路高歌猛進，如今市值已突破2.3萬億，皇臺酒業卻因為經營不善，曾在2004年、2009年、2015年和2018年四度披星帶帽，並在2019年5月中止上市，至今才得以回歸。
皇臺酒業的敗局離不開資本的角力爭奪，前後二十年間各路資本在其中進進出出，控制權幾度易手，導致產品競爭力掉隊，業績持續下滑。
最先瞄準皇臺酒業控制權的是原董事長張景發家族。2003年到2006年間，借著國企改制及股改的機會，時任皇臺酒業法定代表人、董事長的張景發通過一系列資本運作，完成MBO，將三子張力鑫送到上市公司實控人的位置。
但是張氏家族並未把持皇臺酒業太長時間。2008年張景發離世後，張氏家族內部便陷入無休止的遺產爭奪內鬥中，一度對簿公堂，張力鑫最終失去對皇臺酒業的控制權。但在官司結束之前，張力鑫已經搶先出手，於2010年將手中股權轉讓給上海厚豐，後者成為持股19.6%的第一大股東。
對於張力鑫「突然」轉讓股權，張氏家族的另一方並不接受。此後，作為原實控人，張氏家族聯手二股東皇臺商貿，開始了與新任大股東上海厚豐長達數年的話語權之爭。
上海厚豐實控人是甘肅本地商人盧鴻毅，但是盧鴻毅的上海厚豐並未得到國資二股東皇臺商貿的支持。彼時，皇臺酒業新任大股東上海厚豐持股19.6%，二股東皇臺商貿持股13.9%，加上張氏家族的推波助瀾，上海厚豐此後始終無法取得實際控制權。
2014年，上海厚豐試圖通過定增轉型保健品行業，並藉此加大自己的話語權。不過，上海厚豐在關聯交易中迴避表決，二股東皇臺商貿將提案否決。
轉型不成，盧鴻毅無心戀棧，2015年將上海厚豐100%股權以1億元對價出售給新疆潤通信。皇臺酒業疑似迎來了資本市場赫赫有名的「德隆系」。
新疆潤信通共有三位股東，其中吉文娟持有45.67%股權，為最大股東，也由此成為皇臺酒業的實控人。這位80後實控人一直被外界認為與「德隆系」有著千絲萬縷的聯繫。
新疆潤信通入主不久即拋出33億現金的定增預案，向新疆國鴻志翔等九位募資對象募集資金，而新疆國鴻志翔實控人張國璽，正是當年「德隆系三駕馬車」之一新疆屯河前任總經理。該定增預案同樣被二股東否決，但市場對吉文娟替「德隆系」代持的質疑並未停止。
在多家公司中與吉文娟交集的沈巍，被認為正是時任瀏陽河酒業總經理的「德隆系」舊部沈巍，同時現身新疆潤信通和瀏陽河酒業高管的盛學軍也被指是「德隆系」舊部。
皇臺酒業和瀏陽河酒業的交集加重了市場的疑慮。2014年，已經入駐多位「德龍元老」的瀏陽河酒業試圖與皇臺酒業聯姻：前者為借殼上市，後者為改善業績。該方案最終被否，次年「德隆系」疑似運作了瀏陽河的停產風波，謀劃與皇臺酒業二度牽手，仍以失敗告終。
但是「德隆系」對於皇臺酒業的控制權野心並未止步。2017年起，上海厚豐計劃接盤皇臺酒業的白酒主業。具體計劃為皇臺酒業先將白酒業務相關資產及負債，劃轉至全資子公司皇臺釀造，再將皇臺釀造出售給上海厚豐。上市公司轉而收購深圳中幼教育，全面轉型教育產業。
和此前的轉型一樣，皇臺酒業剝離白酒業務最終被否，收購深圳中幼教育事項則引出了「德隆系」在皇臺酒業的最後一搏。
2018年，為了完成「保殼」，皇臺酒業計劃將甘肅唐之彩葡萄酒69.56%股權以1.57億元轉讓給上海厚豐。彼時，上海厚豐已被列入老賴名單，帳面流動資產僅有1.89億，如何能拿出1.57億轉讓款。深交所隨即對該重組發布問詢函。
皇臺酒業隨後披露了上海厚豐的資金來源。回復函顯示，上海厚豐與深圳雲櫃網絡籤訂《借款協議》，向後者借款3.07億，期限一年。上海厚豐已經被列入失信被執行人名單，是誰還敢向其大額借款？
工商資料顯示，深圳雲櫃網絡實控人為趙忠義。根據媒體報導，這位趙忠義為九鼎投資合伙人，並且其出身大名鼎鼎的「明天控股」，曾擔任戰略研究部經理。
至於趙忠義為何要對「德隆系」伸出援手也很好理解：彼時趙忠義擔任深圳市中幼教育董事，只有借錢給上海厚豐買下上市公司資產，上市公司才有錢繼續收購中幼教育。
但是雙方聯手仍無法改變皇臺酒業業績持續下滑的局面，最終結束了其在二級市場的表演。2019年1月，皇臺酒業公告由於上年底前上海厚豐並未完成支付轉讓款，上市公司「保殼」失敗。當年6月，這筆交易最終告吹。
白衣騎士
皇臺酒業能夠迎來業績轉折再次走入資本市場，去年入主的盛達集團是關鍵。
2019年3月和4月，盛達集團及一致行動人西部資產管理分別斥資1300餘萬和3600萬，拿下皇臺酒業6%持股。
盛達集團實控人為甘肅知名富豪趙滿堂，在2020年胡潤百富榜中，趙滿堂、趙慶父子以58億身家上榜。1992年趙滿堂創立盛達集團，在礦業主業之餘，布局了地產文旅、金融資管、酒類文化、貴金屬文創等多個領域。2008年，盛達集團的礦業資產借殼威達股份登陸深交所。截至三季末，趙滿堂及一致行動人持有盛達資源43.48%股權，為實際控制人。
作為甘肅當地明星企業盛達集團創始人，趙滿堂積累了豐富的當地政商資源，除入主皇臺酒業外，還是蘭州銀行的第二大股東。截至2019年末，盛達集團和盛達資源合計持股8.38%，僅次於蘭州財政局。
皇臺酒業的國資二股東皇臺商貿同樣對趙滿堂釋放出善意。在盧鴻毅和「德隆系」時期，皇臺商貿一直阻撓大股東上海厚豐定增。但是對於停牌前入主的「白衣騎士」盛達集團，皇臺商貿積極示好，在其入股不久即將13.9%股份的表決權委託，從而使盛達集團拿下皇臺酒業19.9%控股權，成為新任大股東。
值得一提的是，盛達集團拿下皇臺酒業控制權僅花費不到5000萬，而四年前新疆潤信通拿下皇臺酒業的控制權花了1個億；九年前，盧鴻毅斬獲皇臺酒業控制權花了2.2億。
和「前任們」試圖轉型不同，盛達集團入主後選擇了回歸白酒主業，祭起「重塑西部茅臺」大旗，通過債務重組、資產注入、管理團隊調整等方式，最終讓皇臺酒業「起死回生」。
2019年5 月 8 日，皇臺酒業正式恢復釀造生產，並在當年7月28日推出了白酒新品，「窖底原漿」系列，全年實現營收9904.63萬，大幅上漲288.67%，淨利達到6821.37萬，同比增171.44%，實現扭虧。
今年前三季度，皇臺酒業實現營收5435.75萬，同比增37.34%，淨利潤400.26萬，同比增128.7%。
不過，皇臺酒業的基本面足以支撐如今的高估值嗎？
四問皇臺酒業
皇臺酒業的回歸暴漲讓已經被套牢一年多的投資人看到希望，也引起市場質疑。
1、皇臺酒業的高增長是否具有可持續性？
皇臺酒業能在2019年實現高增長、如今重回A股，離不開大股東盛達集團全力以赴、不計成本的支持。
為了解決資不抵債的問題，盛達集團將盛達皇臺公司100%股權無償捐贈給上市公司，後者的核心資產包括商鋪及工業土地，還在2019年向上市公司提供了2000萬無息借款。此外，皇臺酒業旗下葡萄酒公司的9000萬元欠款，最終由當地國資弘威城投接盤，由盛達集團及皇臺商貿提供擔保，也算入了大股東對企業的資本性投入，計入當期所有者權益。
此外，盛達集團還是皇臺酒業最大客戶。2019年趙滿堂實控企業累計向皇臺酒業採購510.82萬元。
但是盛達集團的輸血不可能長期持續下去，反應在報表上就是業績的下滑。今年三季度，皇臺酒業扣非淨利潤已經出現大幅下滑，僅有11.57萬，同比降71.37%。
而且，皇臺酒業的資金鍊問題一直沒有真正得到緩解。截至三季末，皇臺酒業有息負債高達7862萬，應付利息就高達2009萬，而其手頭貨幣資金僅有427.6萬，資金鍊極為緊繃。
2、大股東是否會再次上演股權爭奪戰？
雖然「德隆系」已經不再是皇臺酒業「話事人」，但「德隆系」舊部掌控的上海厚豐仍是皇臺酒業最大單一股東，持股19.6%，與大股東盛達集團持股比例極為接近。
盛達集團拿下皇臺酒業控制權主要依靠二股東皇臺商貿委託表決權，一旦二者的委託解除，盛達集團憑藉不到6%持股，很難再與上海厚豐相持。同時，上海厚豐已經自身難保，這部分持股已經被法院輪候凍結，最終歸屬將影響到皇臺酒業的控制權。
3、皇臺酒業的內控問題能否妥善解決？
皇臺酒業曾多次曝出內控問題。張景發謀取上市公司控制權時期，曾讓兒子張力鑫隱匿身份入股，兩年後才曝光父子關係。盧鴻毅擔任董事長期間更是內控問題頻發，2015年被查出虛增營業外收入500萬，隨後又曝出億元庫虧大案，100萬瓶庫存酒不翼而飛。雖然皇臺商貿和繼任管理層均表示，庫存不翼而飛是盧鴻毅職務侵佔，監管仍判定皇臺酒業虛增庫存8629.88萬，對於皇臺酒業和以胡振平為首的管理層處以罰款，並對盧鴻毅立案偵查。
這筆當年知名的庫虧案影響至今未完，皇臺酒業正面臨大量中小股東發起的證券訴訟。
4、皇臺酒業內耗多年早已在行業中掉隊，隨著白酒行業競爭加劇，皇臺酒業能否突圍成功？
雖然資本市場總是風雲突變，但是白酒飛漲的大基調沒變。在皇臺酒業停牌期間，白酒板塊走出了一波轟轟烈烈的大行情。
不算剛剛將紅星二鍋頭收入囊中的大豪科技，A股市場共有19隻白酒股。雖然皇臺酒業以60億市值排在最末，但從市盈率來看，高達70.2的市盈率已經位於行業第二梯隊，僅次於酒鬼酒、金徽酒、順鑫農業等少數幾家。
但是皇臺酒業的規模早已被競爭者們拋在身後。數據顯示，2019年產銷量最高的順鑫農業生產量和銷售量已經分別達到6.88億升（約合68.8萬噸）和71.8億升（約合71.8萬噸），其餘大部分已經突破萬噸規模。而皇臺酒業去年五月才恢復生產，當年產銷量分別只有665噸和722噸。
對於皇臺酒業和盛達集團來說，回歸資本市場只是一個開始，皇臺酒業真正恢復持續造血還有一大段距離。如何真正解決皇臺酒業的問題，對重返A股白酒賽道的皇臺酒業迫在眉睫。