圖片來源@視覺中國
文｜一千二百字
瑞幸咖啡因財務造假致使股價單日暴跌逾75%，昨天又跌近16%，被調侃「從前能1.8折買瑞幸（咖啡），現在還能1.8折買瑞幸（股票）」。
現在網上仍有大量網友認為：瑞幸是割美股韭菜補貼國人的業界良心，是XX之光，等等。剔除一部分開玩笑的，剩下的如果是認真的，對這種價值觀真的無法認同。財務造假放在任何市場都是不能姑息、折損形象的，就因為它在美股上市，就幸災樂禍？
昨天，錢江晚報、新浪科技等機構記者分頭走訪了所在地的瑞幸咖啡，生意非但沒受影響，有的甚至排起了長隊，隊伍中不乏老年人。不排除一部分人是擔心補貼政策生變，「擠兌」優惠券的。但該喝的人還是會喝，是財務造假，又不是咖啡造假。好吧。
我至今沒喝過瑞幸的任何一杯咖啡或茶飲，對瑞幸的產品沒有發言權。我不是咖啡狂熱者，也不喜歡在咖啡店辦公，星巴克也沒喝幾杯。現在既然它財務報表造假，我也就沒有通過這些數據做公司分析的想法了。如果論據都有問題，結論又有什麼價值？
曾經的能源巨頭安然因財務造假破產，他的手段之一是利用結構化融資(structured finance)，將融資活動現金流包裝成經營活動現金流，實現途徑是通過資產負債表外工具，將銀行貸款業務偽造成它與銀行之間進行的天然氣交易，這樣本來是一項金融負債就變成了經營資產。
安然當年的行事風格是很激進的，破產導致股東血本無歸，瑞幸事件還不知道會發展到什麼程度，至少目前很多小股東沒能來得及拋售避險。這裡擱下瑞幸不提，想通過財報分析，看看星巴克是如何對待股東的？
我通過星巴克歷年的10-k文件整理了兩張表，以反映它在當年發放股利和回購股份的現金支出與其自由現金流的關係。先看上面的表1，FY2015-2019這五個財年，星巴克以股利分紅的形式向股東回饋了總計71億美元現金，而用於股份回購的支出總計是227億美元。公司從二級市場上以市價將股份回購後註銷，被視為對股東的一種現金返還。也就是說，這五年星巴克總計向股東回饋了298億美元，近300億美元的現金。
星巴克從2010財年開始派息發放股利，當年發放1.7億美元，至今已連續發了10年；而股票回購更早，至少是從2001財年開始，當年用於回購股票的現金支出近5000萬美元，但它不是每年都回購，大部分年份有回購。
那麼，星巴克發放股利與回購股份的錢是從哪裡來的？當然主要是從經營活動產生的現金流裡，是從一杯杯咖啡裡來的，但星巴克這些年持續全球開店，需要大量的資本性支出(CapEx)，如果扣除這個支出後，經營活動現金流沒有剩餘了怎麼辦？
財務報表分析裡有一個現金恆等式：C-I=d+F。
C是經營活動現金流，I是在經營活動中投入的現金（包括資本性支出），C-I是自由現金流；d是股東支付淨額（發放股利的支出扣除增發股份的現金所得），F是與債權人或債務人之間的淨現金流量。
這個公式反映的是，企業經營活動產生的現金流在扣除了必要的經營投資額後，要麼向股東分紅了，要麼把剩餘的錢拿去市場投資債券了，在銀行裡存定期也算一種債權投資。等式的左邊即自由現金流有時候可能為負值，那麼就需要企業發行債券(F)或增發股票(d)去籌資。
根據歷史數據，星巴克FY1996-2000年這五年中，C-I之後的自由現金流均是負值，但經營現金流、淨利潤都是正值，這五年的淨利潤在5000萬-1億美元之間。也就是說，星巴克在二十多年前的策略是將經營活動產生的現金流全部投入到擴大再生產中，還用了一小部分從債務市場籌集的錢，但它的發展是在盈利的前提下，而不是虧損-燒錢-虧損的瘋狂循環，是比較穩的擴張策略。
再來看近五年，上面這張表2實際上是對星巴克現金流量表的重構（比較粗略），括號表示現金的流出。我們平時看到的財報中的現金流量表一般是按照經營活動、投資活動、融資活動三部分列報數據的，但這種劃分方法將企業對股東和債權人（比如銀行）的現金流動情況混在了一起；
而且美國通用會計準則GAAP中，是將企業購買或處置有價證券投資的現金流放在了投資活動現金流量表中，實際這不屬於經營活動投資，而應該屬於企業融資行為，對有價證券等金融資產的買賣實際上並沒有創造任何自由現金流，而是對自由現金流的一種分配和使用。
所以，表2通過重構現金流量表，黃色部分等於兩欄綠色部分相加，即C-I=d+F，表示自由現金流等於企業與債權人和股東這兩類「享有索取權的人」之間的現金流動。
可以看出，星巴克往年債務融資淨額F（表格最後一行）都處於比較低的水平，2019財年因為顯著提高了股利發放與股份回購的力度，單靠自由現金流無法支撐龐大的現金支出，所以當年債務融資淨額達到83億美元，這是通過出售金融性資產、使用帶息的現金等價物（表現為現金等價物的減少）、發債或借款等多種途徑實現的。
也就是說，如果星巴克不採取大手筆分紅與回購的策略，其自由現金流基本可以滿足股利分配，但加速分紅與回購後，就需要舉債、也就是提升財務槓桿率（淨金融性負債/普通股權益）去實現，但這並不是針對經營活動的，它的經營活動負債槓桿並不高。至於通過舉債回饋股東、回購股票的方式是否好，還要看後續對業績有什麼影響。
整體上，星巴克是一個傳統行業，歷史上的擴張相對比較穩，增速遠沒有網際網路公司性感；但網際網路有時候過於看重模式，不太在意本身作為一個生意需要健康、可持續的現金流保障，反正有的是投資人接盤續命。共享單車、當年的團購已經貢獻了大量的失敗案例。
對於瑞幸咖啡，該喝的人還會繼續喝，好公司與好咖啡可能是兩回事，國內市場人群足夠龐大、多樣。還記得當年摩拜創始人在遇到現金流危機時說的嗎？「失敗了就當做公益了。」但是，怎麼可能是公益呢？那都是銀子啊。
【鈦媒體作者介紹：一千二百字（word1200）】