情懷千斤，抵不過上市鑼響。
此外，2018年底贏合科技還通過增資取得深圳市斯科爾科技有限公司（以下簡稱「斯科爾」）51%股權，但2019年11月就遭遇國家相關部門嚴格管控電子菸銷售，2019年與6，000萬元業績承諾相差67.40 萬元。
疫情期間，贏合科技積極響應國家號召，生產口罩機，取得了不錯業績，2020年一季度營業收入2.51億元，毛利率50.97%。
電子菸業務和口罩機業務未來均面臨較大的不確定性，建議對該類業務感興趣的小夥伴持續關注，風雲君不再展開。
隨著上海電氣20億元定增到位後，贏合科技可預見範圍看不到致命威脅，那有沒有機會呢？
三、贏合科技價值幾何？與巨頭的業務含金量又有多少？
評價一個企業的競爭力，先得從毛利率說起。
1、從毛利率看競爭力
雖然在收入披露時，贏合科技披露了多項產品的營收規模。
但在成本披露時，贏合科技上市後僅持續單獨披露卷繞機和塗布機業務成本。
2019年，卷繞機營收3.86億元，塗布機營收5.23億元，二者合計貢獻了2019年54.42%的收入，二者毛利率並不足以代表公司整體毛利率，但也有一定的參考性。
上市後，贏合科技毛利率逐年下滑，2019年略有上升主要是上文提到的主動剝離外購設備銷售業務。
跟同行相比呢？目前已上市的鋰電裝備企業有先導智能、科恆股份、璞泰來。
無論是收入規模還是毛利率，贏合科技均排名第二，這也應該是能被上海電氣看上的主要原因；
有別於贏合科技的毛利率逐年下滑，先導智能毛利率一直非常穩定；
2018年，先導智能通過併購一下子甩開贏合科技，營收規模一路領先。
就同行對比來看，贏合科技競爭能力還是不錯的。
2、應收帳款表明行業普遍溢價能力較弱
開頭就提到贏合科技2019年計提了1.17億元的應收帳款減值準備，2019年末，贏合科技應收帳款佔當年營業收入的107.85%，這還是在當年提了1.17億元壞帳準備後。
同行呢？咱就不欺負後面的小弟們了，直接和先導智能比一下。
有別於贏合科技應收帳款佔收入比重的一路飆升，先導智能應收帳款佔收入比重還是相對比較穩定的，如下圖：
這至少說明在產業鏈中，先導智能議價能力強於贏合科技，客戶質量也明顯優於贏合科技。
接下來應該是大家最關心的部分：開頭提了那麼多牛逼的新能源汽車企業，贏合科技跟他們有啥親密關係沒？
3、與巨頭都有訂單合作，但未來增量業務大概率還得靠上海電氣
散戶顯然更關心這個問題，有投資人開門見山問公司與特斯拉有沒有合作關係。
比亞迪、CATL（寧德時代）、LG、特斯拉無一不是響噹噹的巨頭，那麼，「均有訂單合作」究竟是多大的訂單合作呢？
由於公司上市後一直不披露具體客戶名字，風雲君只能從以下幾個角度管中窺豹。
2016年，因為贏合科技和比亞迪獨立董事相同，披露的關聯方交易僅27.34萬元，2017年該獨立董事不再任職。
另根據公司2020年4月27日公布的《調研活動信息》：公司先前已與LG達成19臺卷繞機的合作，並在驗收後獲得客戶的高度認可，雙方也保持著密切的溝通。
2019年贏合科技卷繞機產量175臺，營收3.86億元，19臺佔當年產量的10.86%，營收規模不到5，000萬，想像空間也比較有限。
這就是風雲君憑藉有限的信息勾勒的與巨頭訂單合作情況。
另一方面，巨頭們應該更喜歡一套完整的鋰電池設備生產線而非其中的某一個環節的設備，上文說過了，雖然2015年就想搞，現在還在建設中，而且工程極有可能延期。
就現有信息來看，贏合科技未來主要增量業務大概率來自新入住的上海電氣，這也是上海電氣戰略控股的初衷。
至此，關於贏合科技分析基本完成。
最後，風雲君分享點王老闆夫婦掌舵期間的軼事。這些故事最注重一言以蔽之，就是「肥水不流外人田」。
四、親朋好友齊上陣，肥水不流外人田
2015年上市時，贏合科技關聯交易金額小，交易對手只有兩家，且贏合科技均是銷售方。
（來源：贏合科技招股書）
贏合科技與廣州鵬輝及其子公司珠海鵬輝的關聯關係是由於均引入達晨基金投資而形成的，引入達晨基金之前，廣州鵬輝及其子公司珠海鵬輝已經是贏合科技重要客戶；
贏合科技與新餘英泰能科技有限公司關聯方關係主要是由於新餘英泰能科技有限公司實控人何祝軍2011年認購了公司0.31%的股權，贏合科技自2013年開始向新餘英泰能科技有限公司銷售相關產品。
當時的的兩家交易對手，與贏合科技實控人及董高監均無關聯關係。但是上市後，畫風突變，實控人及董高監都開始放飛自我；
好多親朋好友和董高監忽然都開始靠著上市公司吃飯了。
1、蚊子腿也是肉，實控人賺上市公司裝修款
首當其衝的是，2016年11月，贏合科技及其子公司與深圳市紅鼎裝飾設計工程有限公司（以下簡稱「紅鼎裝飾」）籤訂了200萬裝修合同，而實控人王維東持有紅鼎裝飾37%股權。
裝修的錢給誰不是掙，我自己的公司當然應該我來裝修。
2、親朋好友齊上陣，紛紛註冊公司撈錢
2016年，贏合科技又和惠州市欣安物流有限公司（以下簡稱「欣安物流」）和惠州世居物業管理有限公司（以下簡稱「世居物業」）新增關聯交易，而這兩家公司是2016年才剛成立的。
欣安物流實控人許小萍與贏合科技實控人之一許小菊為姐妹關係。也許是臉上掛不住，2018年，欣安物流註銷，但風雲君猜測應該只是換了個馬甲。
贏合科技當時的監事郭維斌持有世居物業20%股權。
2017年，贏合科技又和廣東美隆智能科技有限公司（以下簡稱「美隆智能」）新增125萬元關聯交易。贏合科技高級管理人員於建忠持有美隆智能85%股權，是其實際控制人。
果然，美隆智能也是2017年剛成立的，2020年1月6日，美隆智能註銷。
（來源：天眼查APP）
2020年2月2日，於建忠還因在2020年1月6日未經披露減持公司價值126.56萬元的股票被予以監管。
當然，董高監和親戚都是小利，大頭必須給自己。
3、關係有遠近，賺大錢還得自己來
2018年11月28日，贏合科技又新增與深圳市鴻合雷射科技有限公司（以下簡稱「鴻合雷射」）關聯交易1，123萬元。
鴻合雷射實控人為王維東和許小菊夫婦，銷售給上市公司的主要是「雷射切割光路配套系統」。
與上市公司關聯交易之前，鴻合雷射2017年無營業收入，至2018年9月30日，淨資產僅有5.81萬元。
鴻合雷射2018年9月才由深圳市鴻合新能源有限公司更名為鴻合雷射，2019年1月才在經營範圍增加雷射類相關業務。
種種跡象表明，鴻合雷射不過是一個二道販子，本身並或許並無生產雷射類產品的能力，不過就是從別的地方採購過來後銷售給上市公司的，而且上市公司以預付採購款的形式結帳。
這錢掙的，一點壓力也沒有。
（來源：贏合科技2019年年報）
2019年，贏合科技共向鴻合雷射採購了7，157.7萬元的商品。但有意思的是根據上市公司披露，
鴻合雷射2019年營業收入只有4，678.83萬元。
不排除部分已銷售商品不符合收入確認條件的可能，但參見銷售的主要為「雷射切割光路配套系統」，按進度確認收入可能性小，這個數據確實值得懷疑。
不過，和21億比起來，這些目前看起來都不是大事了。
其實，研究公司價值就是這樣的，從王老闆過往的這些「小事」，早該猜到他不會帶我們實現夢想的！
來源：市值風雲 作者 | 觀韜
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