來源：金融界網站
投資要點
「送君千裡，終需一別。」依賴傳統投資與槓桿拉動的經濟增長終歸無法逃脫邊際效用持續遞減的自然規律，近年經濟的整體走向也在不停的對此做出印證；2018年末的中央經濟工作會議中，「穩中有變」的表述昭示著傳統經濟下行周期的到來逐漸開始成為共識。與此同時，「加快經濟結構優化升級，提升科技創新能力」再次被提到了重要戰略高度，這意味著我們正在繼續嘗試擺脫長久以來形成的路徑依賴，而傳統經濟終將沉澱成為基石。
「念茲在茲，依依東望。」「逆周期調節」這一新名詞對於經濟的客觀規律有著清醒的尊重，對目的也有著明確的定位：穩定傳統需求是為了戰略轉型，經濟的增長質量才是重中之重。然而產業結構轉型仍仰仗充裕的造血動能，傳統經濟並不會被棄如敝屣，我們看到2019年各種補充流動性、拓寬信用、刺激投資的舉措依舊箭在弦上。「敬畏規律，重視價值」。對於非金屬建材行業而言，2019年仍將會是挑戰與機遇都十分明顯的一年。傳統建材需求總量水平仍高、存量博弈的大格局沒有被打破，供需兩端均有較強的「韌性」，然而市場的信心已然明顯走弱；品牌建材板塊、新材料板塊需求增長高峰期正在過去、或面臨新增產能的衝擊，業績與估值均存在壓力。然而「不破不立」，對於逆周期思維的投資者而言，行業向龍頭集中的趨勢並沒有變化，悲觀預期和行業下行是尋找長期價值的良機；經濟下行斜率的往復波動也會帶來階段性、結構性的博弈窗口。
2019需求端的「韌性」：2019 年市場普遍預期一二線地產政策有邊際鬆動，但是較難完全對衝三四線銷售透支後下滑產生的負面影響；雖然當前實際庫存處於低位，房企對於自身合意庫存控制仍然嚴格，「量入為出」的穩庫存會是今年的主基調，隨著銷售走弱新開工也會逐漸下行；然而近年期房在銷售中過高的佔比，疊加庫存的低位水平，施工端出現提速拉動竣工回暖是值得期待的，對於水泥、玻璃、部分品牌建材的需求均具備一定的支撐作用。基建託底經濟的意願較強，回暖的趨勢是存在的，但是能力與意願可能形成的背離將會是主要掣肘，如何能在能力端給出明確的指引將是基建託底力度的核心要素。從相關投資的預期來看，2019年建材的需求側整體將體現出較強「韌性」。
2019供給端的「韌性」：近年供給側受到較強行政化約束，原材料行業產能資本開支周期被明顯抑制，存量博弈的大環境形成；而環保對產能的實際發揮率也產生了較強限制，推動產業鏈條利潤聚集於上遊環節。隨著需求端逐漸走弱，當前產業鏈條利潤分配的模式也在進行重新再平衡：行政化的環保限產逐漸淡化、原材料控制從全面減產轉向有序放開合法合規供給；雖然環保不會從「一刀切」變為「一刀都不切」，但是總體而言外力對產能的約束邊際是震蕩向下的。然而人性總是趨利避害，這是與企業行為特性也是高度一致的，由於近年高盈利？高資本開支的天然傳導機制被遏制，存量博弈的大格局在2019 年並不會發生根本性的改變；因而什麼行業具備更強的自發產能約束能力，在2019年將會有更強的供給端「韌性」。
2019水泥：供給與需求的雙重「韌性」持續熨平周期，供需關係預計將呈現從高位的小幅走弱。從本輪水泥價格周期形態來看，存量需求仍處高位疊加「逆周期」調節帶來需求端較強的韌性，同時供給端受到行政化強約束導致供給曲線增長被抑制，行業近三年均處在盈利中樞的上行通道中，這是也歷史上很少出現的情況；而2019年隨著需求增長的難度繼續加大、供給端行政化約束的邊際鬆動，我們認為水泥行業的供需關係將會從高位出現小幅的回落。但是行業自發調節的極強能力將會使得在需求大幅下滑、供給約束徹底失效之前，行業盈利中樞會更多呈現為高位震蕩回落。本輪行業盈利的下行周期會更長而平緩。2019年水泥的盈利中樞或較市場當前預期為好。
2019玻璃：期待可能遲到的「共振」。近年地產銷售和新開工的高增速與竣工出現了較為明顯的背離；而銷售中期房佔比的顯著提升，均積累了較多竣工交付的壓力，雖然姍姍來遲但是終究會出現回補，在2019 年逐漸均值回歸的可能性較高。由於玻璃主要運用的場景在竣工之前，如果施工-竣工環節整體回暖，玻璃的需求將具備一定的支撐。而企業自然冷修期普遍受近年高盈利的刺激有所推遲，我們預計2019年具備冷修可能的產線達25條。如果需求回暖疊加供給收縮，玻璃價格或具備階段性上漲動能。
2019 玻纖：周期與成長的鐘擺。玻纖作為一種替代性功能材料，大多數下遊細分領域無疑是成長性較強且受國家政策鼓勵的：包括風電、汽車輕量化、PCB 等。然而，供需兩端在特定時間仍會體現出一定的周期性。需求端受全球經濟和細分行業周期性影響，供給端的剛性產能新增則是不可忽視的力量，甚至不排除短期對供需關係會起主要影響作用。但此輪產能新增主要來自中國巨石等龍頭企業，且絕大多數是中高端產能，細分領域需求的較快增長及行業的較高壁壘（技術研發和配套能力要求高、認證周期長，用戶粘性高）將使得產能衝擊的力度有所減弱。持續數年的高盈利的確刺激了一定程度的中低端產能新增，但由於技術和成本的差異，短期內很難對行業造成較大影響。據我們測算，18Q4-19Q2玻纖季度邊際產能均有新增，對行業價格將持續形成壓力，但由於19 年新增產能邊際逐漸減少，隨著需求的增長，19Q2之後新增產能對價格的影響或將逐步消除。由於「兩材重組」消除玻纖同業競爭的原因，後續行業兩大玻纖巨頭的整合工作也將在一定程度上提升行業集中度，對衝此輪周期的波動。對於積極布局中高端產能、具備極強成本優勢、提前布局海外的龍頭企業而言，2019年或能尋找到中長期布局的良好時機。
投資建議：「往者不可諫，來者猶可追。」正如我們在2018年策略《存量時代》中提到的：「行業整體格局持續固化沉澱，從做加法開始轉向做減法，好的跑道越來越少（β的作用減少），資產質量和定價權（α的作用增大）將在企業價值評估中扮演更為重要的角色。」我們建議淡化行業盈利波動的擾動，追根溯源，以企業資產價值與安全邊際為立足點，尋求確定性的投資機會。
傳統行業中，企業是否有存續的高確定性、資產價值是否能與價格匹配、同時能是否帶來穩定回報將是2019年我們判定相關投資機會的核心要素。
我們認為海螺水泥、旗濱集團作為行業龍頭，資產端具備長期競爭力，且股價對需求的悲觀預期已經有了一定的消化，具備配置或博弈的較好性價比。
具備需求增長潛力的細分行業龍頭是值得長期關注的。玻纖龍頭中國巨石、中材科技、長海股份等企業短期供需兩側均存在一定壓力，短期的周期性並不會改變行業仍處成長通道的事實，積極尋找配置的合理機會；石英玻璃龍頭菲利華所處行業發展方向契合國家戰略，有望逐漸受益自身產能擴張和國產自主替代的大趨勢。
品牌建材受地產大周期的影響，行業「β」的正面影響減小，甚至可能短期對盈利和估值都存在一定壓力，但是行業集中度持續提升的大趨勢仍將推進，龍頭企業的「α」作用有望被放大，建議積極尋找合理的配置時點；建議持續關注龍頭北新建材、東方雨虹、偉星新材等。
風險提示事件：
1. 宏觀經濟風險：水泥行業整體需求與宏觀經濟相關性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強，行業盈利受宏觀經濟的波動影響出現減小；但是宏觀經濟如果出現大幅波動導致需求明顯變化，行業整體格局可能會受到較大衝擊，從而明顯影響行業盈利能力。
2. 供給側約束明顯放鬆：水泥供給側約束以及原材料端控制對政策依賴程度相對較高，根據各地實際情況執行程度情況存在一定不確定性。