2020年，海內外市場波雲詭譎，疊加疫情影響，不確定性因素加劇。由於中國率先走出新冠疫情，經濟在年中V型反彈，資本市場也進入周期向上行情。然而，國際地緣政治衝突加劇、全球治理秩序重構、中美關係面臨新的變數、國內房地產泡沫繼續加大等形勢，都將對中國經濟走勢與資本市場定價產生影響。在大金融領域，面對去槓桿+實體經濟復甦前景，我們良好的局面是否可以繼續保持，仍具有較大的不確定性。如何挖掘大金融領域的關鍵投資邏輯，如何把握明年的趨勢與風險，更呼喚研究的力量。
第十八屆新財富最佳分析師評選入圍名單已經公布，新財富特別精選了入圍分析師研報中的精彩觀點，並按照宏觀及策略、大金融、大消費及大健康、高端製造、科技、周期/能源與新材料等六大部分陸續發布，以供投資參考。本篇大金融包含固定收益研究、金融工程、銀行、非銀金融、港股及海外市場研究五部分。
▶ 註：按團隊所屬券商首字母排序
廣發證券團隊
2021債市展望系列之三：2021國企違約，如何預警？
2020年9月以來，國企天房集團、瀋陽盛京能源、華晨汽車、永煤控股和紫光集團接連違約，9-11月國企違約債券餘額持續增加，均超過了當月民企違約債券餘額，似乎顛覆了2018年以來債券違約以民企為主的局面。
違約潮本質是債務周期的產物。違約潮的形成，通常起源於債務擴張階段累積的風險，在債務收縮階段密集違約、出清。2018-2019年民企違約潮源於2015、2016年的融資寬鬆。2018年到期大年，卻面臨金融去槓桿，各渠道再融資收緊，民企債違約額攀升。違約潮還具有傳染性和加速出清的特點。隨著民企違約事件增多，市場避險情緒濃厚、債券發行門檻提高，民企再融資難度增大，2019年民企債違約額達到歷史高點。
展望2021年，國企產業債到期壓力較大，違約事件衝擊弱國企再融資，產業債國企違約潮或已來臨。2021年，國企產業債整體到期壓力增大，且弱資質國企到期壓力更大。疊加2020年4季度國企違約額攀升，市場對弱國企的避險情緒增強，弱國企再融資難度增大，違約風險將上升。值得注意的是，相比民企，國企債券違約的不確定性較大，還取決於企業、政府、金融機構等相關方的博弈，而一旦違約，由於之前金融資源的過度傾斜，導致長期風險的積聚，往往會給債權人帶來更大的損失。
通過總結已違約的國企案例，有四個角度可以作為預警信號：一是國企屬性強弱，國企屬性較弱的企業，包括控股股東為事業單位或公益性團體、與國資委關係不明確或層級較遠、國資持股比例不高且不參與企業經營。由於控股股東和實控人缺乏救助能力或救助意願，出現資金鍊危機時違約風險更大。二是盈利惡化，既包括行業景氣度下滑導致的持續虧損，也包括前期盲目投資、資產大額減值導致的某一年份大額虧損。三是債券信號，關注到期壓力較大、估值偏高且發債不暢的主體，在債券集中到期階段，如果疊加存續債券估值偏高難以借新還舊，違約風險將上升。最後是負面事件，對於國企，重點關注資產劃轉、高管涉嫌貪腐被查的負面事件。
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其餘代表研報：
《山東省153家城投平臺詳盡數據挖掘》
《抽絲剝繭，哪些房企融資韌性較強》
《2020上半年專項債作資本金情況知多少》
《30家主流擔保公司全梳理》
《內循環轉債大盤點——製造、科技篇》
國信證券團隊
固定收益專題報告：期限利差之方向研究
在利差曲線的決定因素中，最重要的是政策基準利率的變化周期。觀察八十年代以來的聯邦基金利率與美國國債利差曲線的變化，可以發現如下特徵：加息周期（聯邦基金利率上行）中，利差曲線一般是下行的，代表了收益率曲線越發平坦，即「加息變平」；減息周期（聯邦基準利率下行）中，利差曲線一般是上行的，代表了收益率曲線越發陡峭，即「減息增陡」。
政策基準利率平穩時期，經濟基本面因素才成為利差曲線變化的主導。在政策基準利率處於階段性平穩時期，利差曲線也會出現上下變化，這個時期的變化與加減息周期無關，而是受到經濟基本面因素所主導的。名義增速下行，經濟基本面預期黯淡，收益率曲線變平；名義增速上行，經濟基本面預期回暖，收益率曲線增陡。
中國期限利差曲線的歷史考察：剔除 2006-2009 年時期後，中國的貨幣市場基準利率（7 天回購利率）與利差曲線通常呈現出「加息變平、減息增陡」的特徵，即中國的利差曲線也是第一位的會受到政策基準利率（或貨幣市場基準利率）的影響，這與美國經驗是一致的。
唯一需要區分的是中國政策基準利率的標的選擇具有隱蔽性，並不能簡單的用法定存貸款基準利率來表達加減息周期，進而通過這個標的物的變化來考察利差曲線的變化。
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其餘代表研報：
《固定收益專題報告：期限利差之幅度研究》
《固定收益專題報告：當前的反彈是出貨機會》
《固定收益專題報告：義大利疫情進入平臺期，收益率再探前低需保持謹慎》
《2019年下半年宏觀與大類資產配置策略：從美股、中房看經濟》
華泰證券團隊
解密轉債的條款博弈
股轉債的三個特殊條款都已形成標準模式，其中轉股價修正是條款博弈的重點。轉債下修的傳統動因是規避回售，而2009年後主動促轉股下修成為常見模式。2018年後，轉股期前後下修、到期前下修和「事件型回售」的相關下修豐富了條款博弈的玩法。條款博弈對轉債價格的影響取決於預期差，投資者參與博弈的關鍵在於儘可能提升勝率，同時注意安全邊際。具體來看，判斷迫於回售壓力的下修機會，發行人資金狀況、股權結構和回售價格等較為重要；促轉股下修機會應關注股東結構、正股走勢、財務費用和正股預期；轉股期前後的下修機會應關注轉債價格和股東持債情況。
A股轉債一般都設置有三個特別條款，即回售、轉股價修正和贖回條款。回售條款是對投資者的保護性條款，也是對發行人的硬約束，包括所謂「條件回售」和「附加回售」。條件回售在進入回售期且正股累計跌幅較大後觸發。轉股價修正條款是條款博弈的最大看點，給予轉債「推倒重來」的機會。下修條款一般比回售條款的觸發條件寬鬆，因而先於回售觸發；它是發行人的權力而非義務，觸發條款後發行人有執行與否的選擇權，且需要股東會通過；但下修也有幅度上的限制。贖回條款在正股累計較大漲幅後觸發，其最大的意義在於「逼迫」投資者轉股，從而實現促轉股的目的。
轉債下修的傳統用途之一是避免回售。轉債被回售將導致發行人遭遇資金鍊的考驗，也意味著間接股權融資的失敗；而下修後平價將高於回售觸發線，回售威脅自然解除。需注意的是，下修時機一般要打出提前量，保證新轉股價在回售觸發前生效。近年來，主動促轉股下修逐漸成為常見模式。影響促轉股意願的因素包括促轉股規劃、對自身市場形象的重視、優化資本結構需求和後續再融資計劃等；另外，此類下修在財務上更關注利潤表和資產負債表的壓力。股權攤薄則是主動下修的最大阻礙。銀行發行人有天然的促轉股意願，重工、巨輪、利歐等也都通過下修成功促進轉股。
2018年後，下修的新模式不斷出現：1、下修被用來給優先配售轉債的大股東「自救」。下修後轉債價格往往上漲，因而也是相關方兌現轉債的好機會。2、到期前下修就是為了避免最後還本付息，下修幅度一般都能到位。如果下修後轉債平價高於到期贖回價，就有可能推動轉股，但正股支持同樣重要。3、「事件型回售」是指觸發條件和正股價格無關，而是更改募集資金用途或發生減資等事項後，投資者獲得回售機會，包括附加回售和提前清償權。「事件型回售」的約束弱於條件回售，但為此下修的發行人反而更能釋放積極態度，且下修生效時點後置於回售申報的影響不大。
條款博弈對轉債價格的影響取決於預期差，參與博弈的關鍵是如何提升勝率，同時關注安全邊際。對迫於回售壓力的下修機會，應考慮資金狀況、股權結構、發行人的一貫表現等因素，並在較低的轉債價位介入。對於主動促轉股下修的機會，應關注正股走勢和財務費用、大股東持股比例和後續的股權融資計劃等，正股預期同樣重要。而轉股期前後下修的機會，要判斷轉債價格持續低於面值之際，大股東是否願意犧牲股權攤薄來「自救」。此種模式的客觀指標明顯，博弈勝率可能更高，且介入時機相對容易。
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其餘代表研報：
《滯脹表象，枕戈待旦》
《「疫」發動全身》
《漸進修復定方向，內生不足定空間》
《「雙循環」與經濟發展模式升級》
《詳解直達實體的新貨政工具》
申萬宏源證券團隊
新興市場典型風險案例：主權債務危機vs銀行危機。阿根廷和土耳其很大程度上分別代表了兩種新興經濟體的外部風險模式。1）阿根廷——主權債務危機：財政赤字高企的政府部門大量借入外債，但未能有效促進本國製造業競爭力提升，從而令外債頭寸快速積累，經常帳戶逆差難以改善，導致宏觀脆弱性的持續累積和風險的最終爆發。2）土耳其——「銀行外債危機——貨幣危機」：經常帳戶持續逆差的同時，外債大量流向銀行部門，導致資產負債貨幣錯配風險，在銀行資產未能高效投向製造業部門的背景下，銀行體系的外部風險與金融體系內部風險相互交織強化，國際金融風險加劇。
外債相對水平：新興市場國家貨幣危機風險的初步指標。1）基本面靜態償債能力：從靜態外債相對規模來看，馬來西亞、智利、土耳其、南非、越南、阿根廷等國基本面呈現的償債能力較弱。2）持續外匯融資依賴度：從經常帳戶逆差程度來看，南非、印尼亦風險較大。3）現時外儲對外債的保障能力：智利、南非、印尼、墨西哥、越南和馬來西亞的現時外債償付能力不容樂觀，其中馬來西亞和南非的短期償付能力最為薄弱。
結構分析：阿根廷和土耳其的影子，投向何處？潛在主權債務危機：南非風險最高，印尼、墨西哥有一定風險，菲律賓和巴西建議關注。潛在「銀行危機——貨幣危機」：委內瑞拉風險最高，馬來西亞有一定風險。總體看，本輪新興經濟體風險最大的國家，除已經暴露風險的阿根廷、土耳其、委內瑞拉以外，1）南非風險程度最高。其外債規模較大，外債相對外儲的償付能力不足，外儲接近不能覆蓋短期外債，同時經常帳戶保持較大規模的赤字，加之其自身外債結構中政府債務比重較大，易觸發類似阿根廷的主權債務危機。2）印尼、智利、馬來西亞、墨西哥也具備一定的風險特徵，潛在傳導可能性較高。印尼、墨西哥總體外債和政府外債規模較大，且印尼經常帳戶赤字更為嚴重，墨西哥已出現國債期限利差倒掛；馬來西亞外債高企，總體外債與短期外債償付能力均嚴重不足，加之銀行業持有較大比重外債，易引發類似土耳其的銀行債務危機。而智利企業部門借入外債的程度遠超外儲可覆蓋的水平，也呈現較高風險性。
新興經濟體期限利差收窄可能加劇本幣貶值。理論上，匯率貶值與期限利差收窄甚至倒掛之間存在一定的邏輯關係。一方面，期限利差收窄直至倒掛，一定程度上顯示本國經濟增長下行風險較大，從而可能導致國際金融風險的爆發；另一方面，匯率貶值引發的國內流動性收緊也可能觸發或加劇期限利差收窄的程度。回顧歷史我們發現，東南亞金融危機期間，泰國、馬來西亞期限利差倒掛反映貶值壓力；14-15年美元指數飆升引發的新興市場貨幣危機中，貶值較多的俄羅斯、巴西、南非、土耳其和墨西哥均不同程度地出現了期限利差收窄加劇本幣貶值的現象。從近期期限利差變化情況來看，我們建議密切關注印尼盧比的貶值風險潛在加劇的可能性。
土耳其裡拉貶值，觸發歐元區銀行業風險暴露。由於歐元區銀行業持有大量土耳其債務頭寸，在土耳其裡拉貶值的波及下，市場對土耳其償債能力的擔憂觸發了對歐元區銀行業資產質量下降的憂慮。從歐元區各國銀行業關於土耳其債務的風險暴露程度看，西班牙銀行業的風險敞口較大，其他歐元區各國銀行業風險敞口較小。但考慮到歐元區各國銀行業普遍較高的不良貸款率水平，債務危機惡化的潛在負面影響仍不容忽視。但整體而言，對土耳其的債權在歐元區銀行業資產總規模中的比例仍然較低，我們仍認為土耳其危機的潛在惡化對歐元匯率的整體影響將逐步弱化。
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其餘代表研報：
《牛轉熊啟動 順勢而為——2020年下半年債券市場投資策略》
《決戰二季度——2020年春季利率債市場投資策略》
《2020年：牛熊過渡年——2020年利率債市場投資策略》
《糾結中見收益率低點——2019下半年債券市場投資策略(PPT)》
《多角度看債券性價比：天平已傾斜 ,年內2.5%難再破——熱點聚焦系列之二十一》
天風證券團隊
隱含波動率，隱含著什麼？
作為估值指標，相較於純債溢價率，隱含波動率可能更優秀，因為前者除了溢價還會受債底的影響，而後者僅反映轉債溢價水平。當市場情緒回暖，買方力量增強將推動期權價格抬升，隱含波動率隨之升高；當市場情緒走低，不願給溢價，相應的期權價格回落，隱含波動率隨之降低。因此隱含波動率能很好地觀察市場情緒。
轉債隱含波動率的另一交易策略是與正股歷史波動率對比，隱含與歷史波動率的價差具有均值回復的特性，若隱含波動率相對被低估，則可以賣出正股買入轉債，若隱含波動率相對被高估，則可以賣出轉債買入正股。
轉債市場整體擇時角度來看，隱含波動率具有一定的參考意義，擇時價值強於轉股溢價率與純債溢價率。
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其餘代表研報：
《如何認識與理解央行行為邏輯？》
《如何看待美國當前基本面情況？》
《隱含波動率，隱含著什麼？》
《城投：留一分清醒留一分醉！》
《如何看待地產債的韌性？》
興業證券團隊
一文讀懂曲線陡峭與宏觀基本面、金融機構負債成本與配置行為的邏輯關係
期限利差表徵的是對未來經濟或者通脹的預期。期限利差是宏觀邏輯和微觀交易行為的綜合反映。短端跟流動性關聯度更大，而長端取決於總需求的變化。牛陡是走向熊陡/熊平，還是牛平？核心是看總需求的變化，總需求回升牛陡走向熊陡或者熊平，反之總需求回落牛陡將最終走向牛平。
總需求回落和信貸擠佔減少，將釋放銀行配置盤的資金，加大對債券資產的配置。信貸（特別是中長貸）和社融的走向，是觀察牛陡後走向的有效觀察指標，牛陡走向牛平將會看到中長貸拉動的持續回落。在微觀結構上，國債、國開的3-1年、5-1年利差將會以持續下行來反映。
地方債對曲線的影響在15年之後加深，更多是反映在供給超預期時期。牛陡走向牛平帶動了流動性溢價的進一步下降，牛陡走向熊陡或熊平流動性溢價亦在回升。負債成本下降更多是總需求回落、信用收縮的結果，而非牛陡走向牛平的原因。
當前牛陡對應的宏觀邏輯：央行持續以寬鬆的方式對衝，引導短端利率快速下行。政策「抗疫+企業復工」推進，內需修復+財政積極加碼導致長端利率面臨的不確定性增加。從宏觀到中微觀的映射：信貸和社融超預期，中長貸拉動上升，擠佔了3-5年債券資產的配置。3月外資買債幅度的減少可能推升了10-3、10-5年（特別是10-5年）的利差。地方債發行期限的拉長，在一定程度上擠佔了長債的配置份額，推升了10-3、10-5年的利差。
利率優勢+匯率相對穩定，境外機構成為新增的最大配置力量。就境內的投資機構而言，債券配置盤缺乏可能將維持較長的時間，負債成本下降也是個相對緩慢的過程。
債市策略：經濟活動進一步修復和逆周期政策加碼預期，期限利差平坦化仍然面臨內生阻力和較大擾動，但由於外需仍在探底和地產預期「糾偏」，經濟超預期改善的擔憂不強，長端回調也面臨天花板，可以反向博弈。
曲線策略：3-1、5-1年利差已在壓縮，長端回調具有天花板效應，做平曲線的機會出現。可以方便做空現貨的投資者：可以做平曲線上陡峭的部分，比如做多10年、做空3年/5年，現券選擇上可以是國債，也可以是國開、農發。做空只能選擇期貨的投資者：受到期貨品種的限制，主要能做平的曲線是10-2和10-5。
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其餘代表研報：
《緊握票息，笑對摺返—2020年利率中期策略展望》
《交易海外衰退的周期——二季度利率市場展望》
《從股債性價比角度看債市的機會與風險》
中金公司團隊
啞鈴策略：曲線平坦帶來的交易機會
近期在違約風險事件衝擊以及銀行負債成本剛性的雙重壓力下，債券市場利率水平整體上行，尤其是短端上行幅度明顯趕超長端，利率曲線趨平。平坦的曲線也引發了市場對一些相對策略交易機會的關注，包括做陡曲線、啞鈴（barbell）策略、蝶式交易（butterfly）等等。
啞鈴策略是指投資集中在曲線短端和曲線長端的策略，其參與動機分兩種：1）一是以持有到期為主的投資，在長期限或超長期限的利率水平較高時想買入建倉，但又擔心後續利率還會上行，為了對衝這種風險，同時買入短久期債券。如果利率上升，短債到期後可以以更高的利率進行再投資，再投資的收益將抵消長端債券價值的下降。如果利率降低的話，雖然短端再投資的票息走低，但長端債券的價值增加。2）二是以區間策略交易為主的投資者，針對曲線形態變化博資本利得。啞鈴策略通常適用於曲線前半段比較平坦/陡峭，但後半段卻比較陡峭/平坦，適用於投資者預期利率曲線向正常下凹形態回歸。針對於曲線中短端平坦、中長端陡峭的形態而言，如果投資者預期利率曲線回歸正常形態，且整體曲線不會大幅上行，則短端和長端利率大概率會回落，此時可以同時做多短端和長端利率債。
啞鈴策略涉及到同時在短端和長端同時建倉，理想化狀態下，假設曲線完全按照預期回歸正常形態，兩端的倉位會同時獲取正收益。但有些場景下，未必兩端倉位都能獲得正收益，也會出現只有一端實現正收益，但另一端端是虧損的狀態，甚至可能兩端均出現虧損。
啞鈴策略的關鍵在於如何挑選操作的兩端。比較簡單的統計學方法是通過比較曲線利差的歷史分位數，如果是預期後續牛市環境或收益率曲線整體向下平移，則可以先鎖定前半段曲線較平、後半段曲線較陡的三個期限，同時做多兩端的現券。結合最新期限利差矩陣來看，目前比較適合啞鈴曲線的操作包括：1）3M國債/2Y國債/2Y國債期貨，以及30Y國債活躍券，同時建立多頭頭寸；2）同時做多3M國債和7Y國債、或者同時做多2Y國債和7Y國債；3）同時做多3M/6M國開債和10Y國開債，或同時做多5Y國開債和10Y國開債；4）同時做多3M存單和2Y國債/國開債；5）同時做多3M/9M存單和10Y國開債。
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其餘代表研報：
《工欲善其事，必先牛其債——2020年宏觀經濟及債券市場展望》
《鼠年債市十大猜想》
《曲線牛平啟動，收益率有望創新低！》
《次貸危機與本次金融動蕩的異同及啟示》
《千金難買牛回頭，重頭再來仍選債！——2020年下半年宏觀經濟及債券市場展望》
長江證券團隊
代表研報：
《何以成就頭部基金（指數篇）》
《何以成就頭部基金（主動管理篇）》
《頭部基金的吸金效應》
《主動基金的優勢何以得到強化——長江金工2020年度中期投資策略》
《為什麼金融地產中我們較推薦券商》
廣發證券團隊
（1）通脹預期抬升，流動性邊際趨緊。Wind一致預期數據及先行指標M1等顯示，2021年PPI或將進入上行周期，市場預計進入寬幅震蕩，隨後的通縮期往往出現熊市，明年權益市場絕對收益的難度大於過去兩年。（2）A股相對估值修復漸近尾聲。截至11月底，創業板PE處於歷史70%以上分位數，深成指亦然，滬深300指數、上證50PE及中證500PE分位數分別為66%，58%和52%，依然不低，2020年尾及2021年初的春季躁動可能會進一步推升估值，屆時市場估值相對較高的現狀更甚。
（3）股債風險溢價位於底部。全A股EP-10年期國債收益率處於下邊界附近，與2018年初水平相當，低位置通常對應市場的頂部區域。
風格展望：（1）PPI預期抬升，利好低估值風格。我們判斷2021年PPI將進入上行周期，自2000年以來「PPI同比上行」階段，低估值風格表現較佳。（2）分化度看風格：分化偏弱，風格配置以趨勢為主。A股分化度持續走弱，我們認為2021年或延續這一趨勢，風格配置上以趨勢為主，盈利與價值風格或延續。
（3）資金流看風格：北上資金四季度加快流入低估值藍籌風格。資金角度看，外資持續流入趨勢未改，長期資金將繼續引導A股風格配置偏好，4季度北上資金偏好周期等低估值風格。
（4）日曆效應看風格：明年一季度小盤最佳配置期，四季度偏穩健。一季度小盤及反轉是風格主旋律，四季度則建議關注盈利及估值風格。
行業展望：（1）PPI預期抬升，關注大消費。我們判斷2021年工業通脹（PPI）將進入上行周期，自2000年以來「PPI同比上行」階段，「食品飲料」和「家用電器」等大消費行業表現相對更好。
（2）景氣度角度看，截至11月底，各行業景氣度預測提升幅度靠前的行業為：食品、休閒、電子與建材等，2021年行業配置偏防禦，消費與周期並重。
（3）估值角度看，綜合考慮絕對估值及歷史相對估值，2021年值得長期關注的行業有：地產、建築裝飾、建築材料及鋼鐵等。
（4）日曆效應看，明年一季度繼續關注科技及製造業行業，全年尤其下半年則回歸以地產鏈為代表的周期行業。
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其餘代表研報：
《金融工程：2020量化年度策略：守望春天》
《金融工程：2020年基金組合配置年度策略：穩中求進》
《2020年中期量化策略：——迎接向上趨勢行情》
《2020年權益基金中期策略：自上而下布局成長風格基金》
《主動型債券基金的配置工具價值及收益延續性分析：基金產品專題研究系列之十五》
國盛證券團隊
量化專題報告—多因子系列之七：對成長的分解及多維度尋找成長因子
企業盈利增長主要來自三個維度：投資回報率、新投資規模和投資效率提升。處於企業生命周期的成長期的企業，盈利增長主要來自於新投資；處於企業生命周期的成熟期的企業，獲得盈利增長最快的方式是提高效率，一旦低效率問題得到解決，則需要尋找新投資以刺激業績增長。
投資回報率是企業盈利增長之源。企業在維持較高的投資回報率，並源源不斷地將經營所得再投入生產的情況下，能實現淨利潤增長複利式增長。長期來看，超過投資回報率的增長較難持續，投資回報率是增長之源，也是長期增長中樞。因此，雖然我們視ROIC和ROE為反映企業盈利能力指標，但其本質反映了企業的內生成長性。
從企業負債增長與資產增長反映企業新投資規模。A股上市企業的資產增長是以外源融資為主導的，包括股權再融資與債權再融資。過去十年A股擴張以債權融資為主，因此負債增長率因子表現較好。股權再融資會引發股價劇烈波動。總資產增長更多反映企業的外延式增長，例如併購等，容易出現以低效率換取高增長，後期伴隨因業績承諾不達標發生商譽減值的情況。
從邊際投資回報率、經營效率變動及刺激未來業績增速的投入角度反映企業投資效率提升。邊際投資回報率反映企業相比於上期新投入資本帶來的回報變化，比簡單利用回報率同比因子有更好的選股效果；經營效率變動包括利潤率和周轉率變動，衡量企業經營效率的改善；另外，部分能夠刺激未來業績增長的支出，例如研發費用、廣告宣傳費用等，在相關行業內也有較好的選股效果。
成長因子對股票收益有較好的區分度。在控制風格和行業之後，成長因子能提供alpha信息；相對於常見的業績增長類因子，投資回報率、邊際投資回報率和資產增長類因子仍然能提供新的增量；從時間序列上來看，在外延式增長佔主導時期（2014~2016），市場情緒較為激進，投資者追逐業績增長，並不對投資質量進行嚴格評判；而內生增長佔主導時期（如2010年、2017~2018年），投資者偏向保守，更注重企業內生增長和效率提升。
利用多維度成長性因子能提升組合表現。我們嘗試利用大類成長因子構建中證500成長增強策略，相比於基準能提供11.54%的年化收益，信息比1.97；相比於單純用業績增長因子策略，年化收益提高5.45%，信息比提高0.95。
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其餘代表研報：
《量化分析報告—優選行業的底倉配置策略分析》
《量化專題報告—多因子系列之十二：無形資產估值因子》
《量化專題報告—多因子系列之九：海外市場市值和價值因子演化研究》
《量化專題報告—多因子系列之十：行業內選股初探》
海通證券團隊
什麼是低波動策略？低波動策略往往被運用在SmartBeta產品中，其主要是通過指數化投資方式捕捉股票市場中所存在的低波動效應，從而達到戰勝基準指數的目的。構建低波動組合的方式一般有兩種：一種是最小方差策略，即使用均值-方差模型進行優化，確定當組合方差最小時各只股票的權重。另一種是波動率排序策略，即使用一種風險測度指標，如歷史波動率和beta等，剔除風險值較高的個股，再按照市值或風險值倒數加權來構建組合。
滙豐低波動策略剖析。滙豐的低波動策略實質上是基於最小方差策略的一種改良。具體措施包括：1、利用估值-盈利（簡稱 PB-ROE）模型選擇質量較高且流動性較好的股票作為初選池；2、在限制行業和個股權重的基礎上進行最小方差優化；3、通過最小方差模型對組合進行優化後，進一步針對所得的股票池進行基本面分析和定性判斷，剔除不合適的公司，再行優化產生最終的投資組合，從而降低個股「踩雷」風險；4、控制換手以降低交易成本等。
波動率的可預測性。波動率可以進行預測的最根本原因在於其具有較強的自相關性，相對應地，收益率並不具備這種特徵，而這種自相關性廣泛存在，不會因為測算標的的不同而發生變化。我們計算了過去 10 年 A 股各主要指數的月度收益率序列和波動率序列的自相關係數。可以看到，無論是哪一個指數，歷史波動率對未來波動率的相關程度均較高，但歷史業績與未來業績的相關性較低。
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其餘代表研報：
《基金投顧系列（一）：全球投顧發展史》
《基金投顧系列（二）：海外投顧代表之Vanguard》
《時間的力量、專業的價值》
《ETF將會承擔更多的新使命與新責任》
《權益產品系列報告一：中國權益產品發展或正當時》
天風證券團隊
基於淨利潤斷層的選股策略
淨利潤斷層」是一類經典的成長股選股策略。其中「淨利潤」，指淨利潤驚喜，也是通常意義上的業績超預期；「斷層」指盈餘公告次日股價出現一個明顯的向上跳空行為。該策略本質是基本面與技術面共振下的選股模式，具有較強的選股邏輯和較高的可操作性。
我們用業績超預期來刻畫業績驚喜，在刻畫股票業績超預期時，我們沒有通過傳統定量的方式來比較實際業績相對預期業績的差值，而是另闢蹊徑通過一種偏定性的方式來刻畫業績超預期：通過分詞和詞義分析來識別分析師撰寫的研究報告標題中是否帶有類超預期含義的表達。通過該方法篩選出的超預期樣本相對市場能產生三個月以上的持續超額收益，以此觸發的股票池相對中證500指數能實現12.31%的超額收益。
我們用盈餘公告跳空因子JOR來刻畫股價跳空。JOR因子是指盈餘公告次日股價相對市場指數的跳空幅度，相比於傳統盈餘漂移因子EAR，JOR因子在A股市場具有更強的選股效果，行業市值中性化後的JOR因子IC均值3.28%，年化ICIR為2.2，JOR因子與常見風格因子相關性極低，剔除Barra風格後仍然具有顯著選股能力。
我們在超預期的樣本中選取JOR因子最大（盈餘公告次日跳空幅度最大）的50隻股票等權構建定期調倉的組合，組合每年都戰勝中證500指數，2010年以來實現了相對中證500指數32.37%的年化超額收益，信息比率3.01。如果以股票型和偏股型基金為比較對象，85%倉位的組合自2010年以來每年的業績均能排進市場的前25%。
淨利潤斷層作為一類經典的成長股量化策略，所選股票更偏向於醫藥、消費和電子等成長性較好的板塊。從持股風格來看，組合整體持倉市值中等偏大，估值處於市場中位數略高的位置，動量維度來看，組合持倉偏向於前期股價表現價強勢的股票。
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其餘代表研報：
《機構業績增強——巨人肩膀上的alpha》
《基於投資者偏好的滬深300增強組合》
《如何改善一致預期》
《基於基因表達式規劃的價量因子挖掘》
興業證券團隊
系統化資產配置系列之七：基於目標波動率的風險平價改進策略
單資產TVS產生超額夏普的充分必要條件，即TVS超額夏普來源於預測波動率與風險調整後超額收益的負相關性，即當兩者協方差值為負時，策略可取得正向的超額夏普。這一理論在模擬測算和實際資產回測中都得到了驗證。對於TVS超額夏普比理論框架的驗證，我們一方面通過蒙特卡洛模擬，測算了不同條件下的理論超額夏普與實際超額夏普進行對比，另一方面也對於股票、債券和商品三大類資產中的8個指數分別進行回測，從理論到實踐證明了TVS超額夏普比的理論框架。
基於TVS超額夏普比的理論框架，本報告應用了TVS的擇時策略，即在每一調倉周期計算上述協方差值，僅在確認協方差值為負（TVS擇時信號為正）時使用目標波動率的方案，並且進一步將此信號應用到風險平價模型的改進中。
我們分別用滬深300、中證500和1000作為股票的配置標的，用中債-國債總財富和中債-信用債總財富作為債類配置標的，用南華工業品、南華農業品和黃金指數作為商品類配置標的。回測結果顯示，使用基于波動率擇時信號的改進後風險平價策略（RPTV）可以實現9.1%的年化收益率、1.27的收益風險比以及僅有5.5%的最大回撤，遠優於改進前的風險平價策略中的6.8%、0.8和14.8%。
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其餘代表研報：
《系統化資產配置系列之四：基於長期、中期、短期擇時模型相結合的A股市場擇時研究》
《系統化資產配置系列之五：基於擇時的目標風險和風險預算配置模型》
《系統化資產配置系列之八：基於因子的資產配置研究》
《系統化資產配置系列之九：基於保值、避險和投機因子的黃金擇時模型》
招商證券團隊
定量研究行業2020年度投資策略—市場擇時與風格擇時策略回顧與探索
兩種風格擇時的框架，一種基於周期框架下的多風格輪動，一種基於多因素框架下的大小盤風格輪動，實證表明兩種模式都能構造有效的風格輪動模型。
靈活擇時：2017年中發布《面向戰術配置的量化擇時方法》一文，通過近兩年的樣本外跟蹤，策略表現穩健相對市場獲得了近18%的超額收益，本文在此基礎上對現有模型進行了微調，未來會持續跟蹤關注模型表現。
中期擇時：文章從盈利和估值兩個方面討論了中期擇時的策略的可行性，從盈利角度實證結論是企業盈利的預測可行性較強但是對指數漲跌傳導能力有限，從估值的角度文章構建了三個有效估值指標，構建逆向投資策略，表現穩健，適合中長期投資者參考使用。
周期視角風格輪動：文章討論了增長通脹周期、利率信貸周期和市場估值周期等三個不同周期視角下對風格指數表現的影響，從實證分析結果來看風格表現受市場因素影響最大，結合上文中對市場漲跌和估值的判斷即可構建風格輪動模型，從回測來看相對市場基準可以獲得超過年化11%的超額收益，以及1.9的信息比，策略表現顯著。
多因素框架風格輪動：文章從經濟增長、流動性、風險偏好和政策影響四個維度選取了六個指標來設計大小盤風格輪動策略，從回測結果來看相對設定基準可以獲得超過年化9%的超額收益以及1.3的信息比，策略表現穩健。
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其餘代表研報：
《定量研究行業2020年度投資策略—市場擇時與風格擇時策略回顧與探索》
《被動型行業主題基金工具手冊：如何高效識別和投資基金產品》
《再融資新政下A股量化定增投資機會研究》
《定向增發系列研究—重裝上陣：新規下定增投資指南》
《「青出於藍」系列研究之一：短期反轉效應起源及其改進研究》
廣發證券團隊
趨勢1：信用供給回歸正常，資本約束規模擴張。經濟修復背景下，政策不再推動信用逆周期擴張，此時資本約束成為核心變量，推動信用擴張回歸常態。另外，極端情況下資本工具回表將對國有大行資本充足率衝擊2pcts-3pcts。考慮到《資管新規》達標壓力，2021年信用擴張或將放緩，為表外資產回表留出空間。
趨勢2：上半年終端貸款利率或大幅上行。需求端修復強勁：（1）明年1季度信貸需求大概率繼續抬升；（2）今年超常規更加積極的財政政策將對明年年初的經濟景氣度持續產生正貢獻；（3）出口持續超預期帶動沿海中小企業景氣度回升，明年資本開支或修復。明年上半年的大背景是信用供給緊平衡。而一旦讓利實體政策放開，貸款價格受供需格局影響快速上行；而在利率上升的環境裡，銀行既然預期利率上行，傾向於晚投放（利率下行期則是早投放早收益），從而進一步收緊回歸常態後較低的1季度信貸投比例，這將更進一步加劇1季度信用供需的不平衡，在「自我實現」影響下，終端貸款利率或將大幅上行。
趨勢3：息差走闊，負債有優勢的大中型銀行相對受益。我們預計行業息差在4季度企穩，2021年資產端上行幅度超過負債端，息差開始走闊。歷史經驗表明，受益於存款成本穩固，大行以及負責優秀的股份行在利率環境上行的區間內，負債端有相對優勢。
趨勢4：資產質量在區域和大小銀行間有所分化；零售風險當前來看高點已過；全國性經營的國股行受益於經濟修復，資產質量平穩向好。
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其餘代表研報：
《易緊難松，關注央行二級市場購買國債的可能——銀行間流動性展望》
《貨幣和財政該如何加強協調》
《地緣政治衝突升溫，回調即銀行板塊配置良機》
《銀行行業2020年中期策略：基本面緩慢向下，板塊機會在三季度末》
《2020年投資策略：攻堅收官之年，估值有望修復》
國盛證券團隊
精選3家最有特色的銀行，以人生發展階段作為比喻，為其貼貼標籤，深入淺出的分析其特徵。
1、成熟穩重的「魅力大叔」--招商銀行。作為成熟、穩定的優質股份行，招商銀行過去幾年ROE水平穩定在16-17%，資產質量穩健較優。更為重要的是，依託「一體兩翼」戰略下，招行在零售、對公、金融科技等領域已建立的強有力優勢，行業內率先形成「低成本消耗-低風險偏好-高收益-內生補充資本」良性循環，強者恆強。形象地說，招商銀行就像一位事業有成、成熟穩重的魅力大叔，近20年的奮鬥積累了穩定的事業與優質的資產，自身財務非常穩健，買房不需要「貸款」（即不需再融資，利潤可內生補充資本）。其在未來的發展中更多考慮的是效率問題：如精細化管理提升資本金使用效率、金融科技提升運營效率等。
2、快速崛起、前途廣闊的「新貴精英」--寧波銀行。過去幾年，優勢不斷擴大。最為重要的是，快速成長的同時，其資產質量始終穩健較優，不論經濟潮起潮落，2008年以來其不良率、不良生成率最高不超過1%、1.5%，真正實現了「穿越周期」。未來寧波銀行將在財富管理、國際業務、金融市場業務三大「輕資本業務」上進一步發力，可進一步提升槓桿、ROA、ROE。形象地說，寧波銀行就像一位快速崛起、前途廣闊的「新貴精英」，憑藉其出色的個人素養（優異的公司治理能力、風險控制能力），持續受到資本市場認可。當前正處於寧波銀行的「黃金成長期」，因此每隔一段時間可能就會需要再融資、補充資本金，而其對資本金的使用效率非常高，因此也不斷地給股東帶來豐厚的回報（ROE穩定約18-20%）。
3、新鮮出爐、潛力無限的「職場新人」--常熟銀行。常熟銀行非常有想法、有策略且執行力強，根據自身的農商行牌照、地域優勢、以及10餘年來摸索的經驗，選擇了最適合自己的賽道--「微貸業務」。我們非常看好其未來發展空間，或將逐步成長為江蘇省微貸業務的龍頭。1）短期來看，因為「年輕」，市場對其抗周期波動能力、抗競爭能力仍有一定擔憂；但常熟銀行也正勝在年輕，市值小（不到250億），潛力大，業務發展空間與股價彈性也非常大。2）中長期來看，於銀行經營而言，客戶資源是「重中之重」，隨著微貸業務完成開疆拓土之後，其積累的成百上千萬的客戶可進一步深耕、開拓綜合金融服務，挖掘客戶價值。
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其餘代表研報：
《2020銀行業研究框架暨業績綜述-如何看財務報表、經營情況、識別風險》
《還原撥備，銀行的盈利質量如何？》
《商業模式研究：為何常熟銀行將成為江蘇微貸業務的龍頭？》
《深度專題：銀行對公業務怎麼樣了？》
國信證券團隊
低利率環境中的銀行股價和估值
（1）歐洲和日本這樣的極低利率環境中，銀行指數都是跑輸大盤的，估值走勢也是落後大盤的。但是需要注意的是，極低利率一般是在宏觀經濟很差的情況下才會出現，因此在這種情況下，大盤本身的回報率也很低。而美國沒有經歷過極低利率環境，只是利率曾處於較低水平，其銀行估值在次貸危機後持續落後大盤，但依靠較強的業績增長，銀行指數是跑平大盤的。這一點跟我國很像，我國銀行估值也是落後大盤，但依靠業績增長跑贏了大盤；
（2）日本基本沒有銀行能夠走出獨立行情（歐洲的銀行分別是在自己國家上市，有不同β，所以參考性不高）；美國銀行沒有經歷過極低利率，只是進入過較低利率區間，因此如果能避開花旗集團這種公司，跑贏大盤的概率挺高的；
（3）在次貸危機之前，日本雖然已經進入了低利率環境，但其銀行指數整體PB仍有1倍以上，歐洲在次貸危機之前也是在1倍以上，歐洲和日本都是在次貸危機後才長期破淨；而美國更是長期在1倍以上，很少破淨。因此我們認為，國內銀行指數的低估值可能已經隱含了一次危機的悲觀預期在內，意味著估值隱含了較大的安全邊際。
如上所述，我國銀行股的低估值可能已經隱含了對一次危機的悲觀預期，也就是說，目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際，因此我們維持行業「超配」評級不變，重點推薦估值極低、盈利穩定的大型國有行，包括工商銀行、農業銀行、郵儲銀行等，同時也推薦其他基本面優異、差異化鮮明的中小銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。
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其餘代表研報：
《行業專題：低利率環境中的銀行什麼樣？》
《專題報告：矽谷銀行：高科技企業的專業服務銀行》
《專題報告：銀行業2020年資產負債配置展望》
《專題報告：中小銀行風險：事前識別與事後處置》
海通證券團隊
杭州銀行深度報告：零售、小微、科技文創三箭齊發，持續成長可期
杭州銀行2020年一季報表現亮眼，歸母淨利潤增速、撥備覆蓋率提升幅度均位居上市銀行第一名。在疫情「大浪淘沙」式的考驗下，杭州銀行在Q1初步交出了滿意的答卷。杭州銀行為何經受住了考驗？最重要的理由如下：
區位優勢：浙江省內經濟發達、市場化程度最高、產業結構好、信用風險低；杭州銀行省外布局在發達的一二線城市。
企業治理：股權多元化、高管持股多、高管待遇好、員工薪酬高/學歷高。
業務發展：零售/小微/科技文創三箭齊發，資產質量表現優異，佔總貸款比例持續提高(19年提高了3個百分點以上)，促進息差提升。交易銀行迭代創新，助力輕資本轉型。
風險控制：重組和逾期貸款少，資產質量比肩最優質的銀行，撥備提升速度較快，2020Q1撥備提升幅度位列上市銀行第一。
財務表現：近三年撥備迅速提升，盈利能力未充分釋放。我們認為隨著後續潛在利潤的逐步釋放，公司或用4-5年時間將ROE從目前的12%左右提升到15%以上。當前如果還原超額撥備影響後，公司的ROE/RORWA實際上已經處於行業前列。
預測2020-2022年EPS為1.27、1.50、1.80元，歸母淨利潤增速為21.74%、19.93%、18.18%。我們根據DDM模型得到合理價值為12.73元；我們認為綜合前述特色，公司未來有望保持較快的業績增長，從而實現ROE提升,應給予估值溢價，根據PB-ROE模型給予公司2020EPB估值為1.00倍（可比公司為0.77倍），對應合理價值為11.12元。因此給予合理價值區間為11.12-12.73元（對應2020年PE為8.77-10.04倍，同業公司對應PE為5.70倍。我們認為杭州銀行2020年一季報已經交出了滿意的答卷，我們積極看好杭州銀行後續表現。維持「優於大市」評級。
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其餘代表研報：
《風險狀況改善，寬信用催化——銀行業2020年中期投資策略》
《信用風險的長期拐點——銀行業2020年度投資策略》
《招商銀行：零售業務的領先者》
《否極泰來——銀行業2020年二季度投資策略》
申萬宏源證券團隊
客戶為本，業績為終-基於客戶和業績雙重維度的零售銀行四力模型
零售銀行四力模型的全新角度：從客戶角度切入，以客群分析為核心，以穩健高質量的業績為終點檢驗零售銀行的競爭力：量大質優的客群一方面助力深挖客戶價值支撐收入，另一方面利於構築穩定且成本低的負債。只有當零售客群積累到一定水平，方能形成紮實的負債基礎，從而降低資產端風險偏好，形成「高息差、低不良」的良性循環，最終有效支撐盈利性高且穩定的業績。因此，零售銀行能力的提升順序為從客戶獲取到客戶經營，在深耕零售客群沉澱為良好的負債基礎後，風險、成本逐步下降最終實現穩定高質量的業績。
基於客戶和業績雙重維度評價零售銀行：在零售銀行四力模型構建過程中，我們綜合考慮數據公開可得性和橫向可比性，從客戶和業績兩個角度進行分解並選取代表性指標，客戶角度包含客戶獲取和客戶經營兩大基礎能力，業績角度包含風險管理和經營效率兩個方面。零售銀行分數=客戶獲取打分+客戶經營打分+風險管理打分+經營效率打分。其中，兩大客戶基礎能力進一步拆分出了規模和質量兩個維度，分別賦權40%、60%計算得分。我們分別選取以下細項指標，客戶獲取：規模：零售客戶數、App用戶數，質量：高端客戶佔比、零售客戶數複合增速；客戶經營：規模：客均AUM、客均零售存款、客均零售條線營業收入，質量：零售條線存貸利差、零售條線中收佔總營收比重、App月活；風險管理：零售貸款不良率、零售條線信用成本；經營效率：零售條線利潤佔比、零售條線ROA、零售條線成本收入比。從客觀規律來看，客戶獲取和客戶經營得分的提升是零售銀行轉型的起點，風險管理和經營效率得分的提升並大幅領先同業是零售銀行戰略最終成功的標誌。
招商銀行憑藉優質的零售客群已經形成「高息差、低不良」的良性循環：客戶獲取：不論是傳統獲客方式還是網際網路渠道，招行均具備一定先發優勢，2016-1H19客戶獲取分數始終排名第一且逐年提升；客戶經營：招行單客價值貢獻更高，且在傳統零售、消費金融、財富管理等全面開花，零售條線息差及中收均表現更好，2016-1H19客戶經營分數始終排名第一，17年以來逐年提升；風險管理：招行零售客群基礎龐大且優質，因此其負債結構更好、負債成本更低，資產端風險偏好更低，風險管理分數始終保持較為高於平均的水平；經營效率：最終反映到經營業績上，招行零售利潤佔比高於50%、零售ROA穩定在2.8%以上、零售成本收入比低於平均水平，經營效率打分始終排名第一，17年以來逐年提升。
平安銀行2016年底零售轉型以來，客戶分數逐年抬升，零售銀行轉型正在正確的軌道上不斷進步：客戶獲取：平安銀行依託集團優勢，大量、快速獲取優質客戶，2016-1H19客戶獲取分數逐年提升，且與招行的差距逐漸縮小；客戶經營：2016-1H19平安銀行客戶經營分數穩步提高，其通過零售三大尖兵產品和強大的科技支撐，擁有較高的零售存貸利差、零售中收佔比和App月活，但由於目前仍處於大量獲客階段，因此客均指標較弱；風險管理：平安銀行當前較高的負債成本使得其資產端風險偏好較高，2016-1H19風險管理分數始終處於最低的水平；經營效率：平安銀行零售利潤佔比迅速提升至70%的同業中最高水平，但當前零售ROA穩定性較差，2016-1H19經營效率分數略有下降。我們認為，當前平安銀行仍處於零售轉型的前期，比較可喜的是其客戶獲取與經營水平越來越強，隨著基礎能力的提升，最終能否落腳至業績上，風險管理和經營效率的分數能否提升，是觀察平安銀行零售轉型是否成功的關鍵。
客戶基礎能力建設的過程需要時間精耕細作，而不是一蹴而就的，我們應給予零售轉型中的銀行時間去驗證。與此同時，我們期待更多銀行披露零售指標體系裡的完整指標，越來越多的銀行納入這個指標體系，該模型將更為有效地衡量零售銀行轉型的成效。
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其餘代表研報：
《誰更困難？誰更努力？誰更成功？——銀行業國際比較》
《LPR還是DR007？-貸款利率並軌後基礎利率錨的探討》
《杭州銀行（600926）深度：區位及資產質量優勢顯著，首次覆蓋，買入評級》
《郵儲銀行深度：騰飛的「現金牛」》
浙商證券團隊
絕對收益窗口打開：補漲·分化
景氣度框架下，判斷當前的銀行股上漲是補漲邏輯。當前市場風格類似於2014年的情況，成長股佔優，創業板相較銀行股的估值溢價（創業板PE-銀行股PE）在60倍的歷史高位。風格背後的邏輯是景氣度，可以發現銀行股與創業板之間的PE差，與利潤增速、營收增速之差呈現比較顯著的正相關關係。2019年以來成長股景氣度上升，而銀行股景氣度邊際下行；2020Q1疫情形成短暫幹擾，市場預期創業板利潤增速將繼續向上，而銀行股受到利率下行、讓利實體的影響，利潤增速穩中有降。在景氣度差異將繼續拉開的背景下，風格難以持續切換至價值股（類似於2017年的行情），但有階段性的補漲機會。
銀行股最悲觀預期已經過去，絕對收益窗口已經打開。①經濟持續溫和復甦，PMI連續4個月在枯榮線上方。全年經濟預期不悲觀，根據浙商證券宏觀研究團隊觀點，GDP增速20Q2有望轉正至3.3%，20Q3/Q4回到合理區間（分別為6.1%/6.4%）。②讓利1.5萬億目標明確，使得前期模糊的預期明朗化。③銀行估值持續低位，截至7月3日收盤申萬銀行指數PB（lf）估值為0.71倍，處於2012年以來估值3.6%的低分位數。④公募基金低持倉和考核周期，20Q1公募基金主動持倉比例為4.25%，處於歷史低位水平，分化行情下預計Q2情況類似。隨著年中考核結束，部分公募基金考慮換倉帶來增量資金。
參考歷史，12和14年行情，板塊分別上漲49%和94%。當前環境與12年和14年均有相似之處。①與12年相比：都是經濟弱復甦，但目前的貨幣環境更寬鬆，市場風格有差異，2020年是成長股風格，市場爭論焦點在於是否切換；②與14年相比：市場風格、貨幣環境、增量資金類似，多一個經濟弱復甦。
銀行股表現預計將分化，優秀銀行空間更大。在當下環境中，銀行業大浪淘沙，重點推薦稟賦優良、戰略得當、戰術得法的銀行。①優秀組合：興業、平安、招行、寧波。②進步組合：光大、郵儲、南京、長沙。
回顧歷史，上漲中優選低估值預期差標的+高增長優質標的。復盤2012年和2014年行情，漲幅更大的是低估值或高增長標的。①低估值預期差標的首選興業銀行和光大銀行；②高增長優質標的首選平安銀行。
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其餘代表研報：
《銀行利潤去哪了？》
《韜光養晦，以退為進——銀行業投資策略報告》
《撥雲見日，大有可為——興業銀行深度報告》
《大浪淘沙——2020年銀行投資策略暨一季度綜述》
中泰證券團隊
本輪銀行核心資本消耗的主要因素。1、信貸規模快速增長帶來的資本消耗；2、資管新規下需回表的非標資產對核心一級資本消耗（0.1-0.5百分點間）；3、國際國內標準提高對系統性重要銀行的資本要求；4、新會計準則實施對總體資本一次性影響。小結：銀行股歷史上幾個融資規模高增的年份：2010、2014-2017以及2019-2020年，主要驅使均為快速規模的擴張模式及監管要求的不斷提高。
監管標準提高對銀行資本的要求：主要在非核心一級資本，對權益市場影響較小。1、全球系統性重要銀行的資本要求：合格TLAC工具對全球系統重要性銀行的資本充足率提出更高的要求，四大行每年非核心一級資本的缺口合計在7000億左右。2、國內系統重要性銀行範圍擴大：預計最終入選名單在20家左右；附加資本方面，預計被納入的銀行附加資本要求將提高0.5-2個百分點，總體缺口不大。
銀行核心資本補充的規模前瞻：總體規模可控。1、未來影響核心資本補充的核心因素：RWA（加權風險資產）的增速，ROE的穩定度。監管因素已基本一次性體現。2、RWA（加權風險資產）的增速會放緩：隨著經濟增速放緩，銀行資產規模增速與名義GDP增速基本持平，銀行業整體對核心一級資本的需求不會像以往那麼大。3、ROE能持續保持穩健。目前ROE的水平能支撐RWA年化的增長7%-12%。4、銀行間資本壓力分化會持續。分母風險加權資產增速下來的同時，意味著規模擴張的貢獻減弱，銀行個體要麼在提升風險定價能力（充足率分子端的盈利提升），要麼走輕資產模式，發力零售、小微、中收業務（充足率分母端的節約）。
銀行資本補充方式的展望。1、銀行資本補充類型：股份行與城商行未來以補充核心一級資本為主；大行資本補充以其他一級、二級資本為主。2、銀行資本補充方式：核心一級資本（權益）補充的約束條件最大，分析了各種方式對銀行基本面和市值的影響；目前以定增和可轉債為主，未來配股有可能成為新的選擇。
繼續看好板塊估值修復行情。1、我們8月初轉看多銀行，繼續看好伴隨經濟修復帶來的銀行股估值修復行情。本輪銀行股核心邏輯是宏觀經濟，宏觀經濟修復程度決定了銀行股的上漲空間。目前經濟處於上升期，銀行基本面穩健、估值和公募基金倉位在歷史低位，我們判斷銀行估值修復行情會持續，是跨年度行情。2、個股建議：重點推薦、中長期看好的是優質的銀行：招商銀行、平安銀行、和寧波銀行。其次看好業績有彈性的標的：興業銀行、杭州銀行、南京銀行和江蘇銀行。
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其餘代表研報：
《利空落地，轉看多銀行——銀行業》
《季度行業數據點評（銀監會口徑）》
《前瞻！疫情會對金融政策有什麼影響？——政策傳導投資》
《美國金融機構這次會出現「雷曼」嗎？——大型金融機構的現狀與08年對比研究》
《專題！LPR機制的本質及對銀行利潤影響測算》
《「直達實體經濟的貨幣工具」如何理解？——銀行「資金空轉」深度研究》
長江證券團隊
代表研報：
《機構業務從孵化到加速成長》
《深化投融資改革，孕育內生性成長》
《證券行業深度報告：拐點之年，萬物新生》
《投資服務保費，聚焦新單格局演繹——保險行業2020年度投資策略》
《保險行業深度報告：結構調整向總量增長的演化》
東吳證券團隊
非銀金融行業2021年度策略——三個關鍵詞:順周期、金融科技、資本市場改革
經濟回暖，順周期產業迎拐點，金融科技券商逢機遇
隨著全球的疫情、尤其是國內疫情的有效控制，同時加上疫苗研製的穩步推進，後疫情時代的經濟修復逐步成為常態：利率水平在中期的維度將維持穩定，甚至穩步向上，利好借貸業務利差擴大和保險公司的資產配置。金融資產的質量水平逐漸修復，尤其有利於借貸類業務的金融資產質量。從中期維度的景氣度周期來看，金融行業確定性高，當前估值橫向與縱向均具有較強吸引力。
順周期板塊推薦排序為保險、租賃、博彩。1）保險：疫情過後行業負債端自開門紅後有望V型反轉，同時，經濟復甦推動利率企穩回升，行業面臨趨勢性改善，準備金及資產再配置壓力暫緩。長期看行業仍將保持穩健增長，且當前估值處於低位，配置價值顯著。個股層面，首推【中國平安】，此外建議關注太保、新華、國壽。2）租賃：經濟形勢逐步企穩，租賃業務資產規模、壞帳率及息差水平進入邊際向上通道，建議關注實業有望逐步資本化推動價值重估的租賃龍頭【遠東宏信】。3）博彩：疫情好轉伴隨大陸赴澳籤注政策開放以及非博彩產業的完善與發展，行業復甦起點在即，建議關注澳門博彩業寡頭【永利澳門】、【銀河娛樂】、【金沙中國】。
金融科技快速發展，我們應該關注什麼？1）金融和科技相互促進，在監管推動下，步入高效、普惠、穩定的金融科技4.0時代；2）風險監管下持牌特色金融機構佔據優勢，傳統業務轉型需與科技相互配合，重點推薦【東方財富】；3）競爭加劇，渠道、平臺服務重要性不斷加強；4）金融科技發展為科技服務行業注入需求動力。5）基於區塊鏈技術的數字貨幣降低發行成本，減少支付環節，推動發行、流通、管理方面的產業鏈變革。
券商：資本市場改革有序推進，註冊制將全面推行，產業政策放鬆及對外開放引導券商轉型發展，推動行業長期阿爾法提升。建議關注最具成長性+業績有望超預期的零售證券龍頭【東方財富】；業績增長確定，最受益行業集中度提升的龍頭券商【中信證券】。
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其他代表研報：
《金融穩健+金融騰飛，租賃龍頭蓬勃發展——遠東宏信》
《金融的盡頭是科技（一）：乘科技之風，破金融創新之浪》
《券商2020年中期策略：資本市場改革正當時，券商吹響新時代號角》
《網際網路券商標杆，零售財富管理龍頭——東方財富》
《百舸爭流，證券行業併購重組浪潮再起》
廣發證券團隊
非銀金融行業：資本市場改革深化，板塊順周期邏輯不改
證券：資本市場改革深化，龍頭券商成長持續。
①證監會學習貫徹黨的十九屆五中全會精神，再提深化改革資本市場。10 月 30 日，中國證監會分別召開黨委會和黨委理論中心組擴大學習會，強調要不斷增強「四個意識」，堅定「四個自信」，自覺踐行「兩個維護」，抓緊謀劃和推動「十四五」時期資本市場重點工作，加快形成資本市場服務經濟社會高質量發展的制度、機制和體系。②劉鶴主持召開金穩委專題會議，紮實做好金融改革工作。會議強調，要按照五中全會做出的戰略部署，紮實做好金融改革開放各項工作。我們看好資本市場趨於成熟、政策利好釋放支撐券商業績提升帶來的α收益和市場流動性寬鬆帶來的券商β收益共振，建議持續關注：中信證券（ 600030.SH）/（06030.HK）、中金公司（03908.HK）、華泰證券（601688.SH） /HTSC（06886.HK）、國泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）、東方財富（300059.SZ）、招商證券（600999.SH）/（06099.HK）等。
保險：三季報靴子落地，最黑暗時期已過，靜待開門紅預售數據的逐步兌現。
上市保險公司陸續公布三季度業績情況，其中歸母淨利潤受益權益市場的上行及基數的降低略有改善，而壽險負債端持續分化，財險保費持續改善。29 日銀保監會下發《規範管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知》主要為規範保險公司開門紅銷售，而非禁止開門紅預售工作，因此我們認為不改 21 年開門紅向上趨勢，綜合開門紅預售節奏提前、開門紅產品競爭力的提升、M1 增速的持續回暖、2020 年開門紅的低基數，我們認為 21 年開門紅將實現兩位數以上的高增長。開門紅則全年紅，開門紅實現較高的增長奠定較高的基礎，提振隊伍士氣和收入，有望促進代理人企穩回暖利好後續產品的銷售，2021 年負債端有望延續開門紅增長趨勢。資產端方面，10 年期國債收益率略微下滑至 3.18%，依舊處於較高水平，短期年末流動性略微寬鬆，但考慮到宏觀經濟逐步回到疫情前水平，貨幣政策的精準導向等，長端利率短期回調的幅度相對較小，而中期有望繼續向上。建議繼續關注保險股，個股關注：中國平安(601318.SH) /（02318.HK) 、中國人壽(601628.SH) /（02628.HK)、新華保險(601336.SH) /（01336.HK）。
港股金融：建議關注（1）中金公司：投行資本化有望顯著增厚業績；關注回 A 前對港股股價帶動。（2）中銀航空租賃：強資本實力與良好機隊管理抵抗短期風險，中長期航空業恢復帶動估值修復。
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其他代表研報：
《保險行業專題：我國商業健康險現狀及創新發展方向》
《中國平安再認識：金融與科技的雙重奏》
《證券Ⅱ行業：衍生品擴容之期: 頭部券商新賽道》
《國內券商會掀起新一輪併購潮嗎？》
《從效率的角度看龍頭券商估值的分化"》
海通證券團隊
中外資銀行對比系列之一：中資銀行擁有廣闊而高質量的盈利前景
投資要點：與國際同業相比，中國的貨幣政策，有助於從負債端穩定中資銀行的淨息差。中資銀行的成本收入比絕對優勢將持續。低不良高撥備，意味著中資銀行擁有較強的風險抵禦能力。因此，我們認為中資銀行擁有更為廣闊和高質量的盈利前景。
中資銀行盈利水平前景可期。中資銀行ROA/ROE水平高於歐洲、日本、印度，比美國更穩定。2019年，中資前四大銀行平均ROA為0.98%，與美國的1.12%接近；中資前四大銀行平均ROE為11.7%，已經超過美國前四大銀行的11.54%。近5年來，中國、日本、印度的大行盈利能力更強，而歐洲和美國的大行與整體行業比未見明顯優勢，可能中小型銀行盈利能力更強。
中國的貨幣政策，有助於穩定銀行淨息差。中資銀行淨利息收入佔比為各區域最高，超過75%：1）與中國以間接融資為主導的融資結構相關；2）與存貸款為主的資產負債結構有關；3）中資銀行減費讓利也是原因之一。
中資銀行成本收入比具有絕對優勢。中資銀行的成本收入比近十年來位於約30%的水平，比歐美的銀行低約30pct。
中資銀行不良率穩定且不到2%，撥備覆蓋率高達180%，整體優於國際同業。儘管2013年起，中資銀行不良率呈現上升趨勢，但一直不到2%。2011年中資銀行的撥備覆蓋率超過了美國，此後一直維持在180%以上的水平。美國銀行業的撥備覆蓋率2010年起一直處於下降趨勢，2019年為115%。歐洲、日本、印度的撥備覆蓋率在2009-2019年間一直不足70%。高撥備覆蓋率，通常意味著有較強的抗風險能力。我們認為，中資銀行相比較其他區域的銀行，有更強的抵禦極端風險的能力。
2008年之後中資銀行資本充足率提升幅度較小，高撥備之下經營槓桿率更高。與其他區域相比，中國的信貸環境中兜底行為更為普遍。中資銀行將資本充足率維持在一定合理水平，對投資者而言更有利。同時，近年來中資銀行資本補充涉及普通股資本規模小。最主要的資本補充工具是二級資本債和永續債。因此，中資銀行的資本補充，對普通股股東回報率攤薄也有限。綜合來看，中資銀行對資本的補充，目的是為了進一步支撐未來業務的發展，而並不是因為有意將資本充足率保持在較高水平。
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其他代表研報：
《保險公司資產管理專題研究 》
《健康中國序幕拉開，保險行業大有可為——健康產業專題報告》
《低利率時代，保險業面臨的挑戰與對策——保險行業系列專題一 》
《證券行業全面開放，鯰魚效應或將顯現——金融業對外開放系列報告之一 》
《佣金戰下的「危」與「機」——證券行業系列專題一》
天風證券團隊
中國太平（00966）：壽險階段性低點或已出現，期待後續價值復甦
投資建議：2019年以來，公司價值增長持續承壓，處於由「規模擴張」向「產能驅動」的轉型期。壽險業務2020年上半年受疫情衝擊業務節奏影響大幅下滑，我們判斷三季度以來價值平臺同比有所提升，明年全年有望在開門紅提前疊加低基數下迎來反轉向上。公司目前估值處於歷史底部，對應2020年、2021年P/EV分別為0.29倍、0.26倍，EPS為2.17港元、2.43港元，目標價格24.82港元，給予「買入」評級。
國有綜合全牌照保險集團，由「規模擴張」向「產能驅動」轉型。2012年至今，太平集團經歷了「三年再造」、「精品戰略」和「科技太平」三個戰略期，雖然每個時期的戰略內涵有所變化，但以規模為導向的戰略核心貫穿始終。在明確的擴張目標引領下，公司業務規模快速攀升，7年間總保費規模擴張近4倍，市場地位由2012年的第8位穩步提升至第4位，NBV擴張近6倍。2019年以來，隨著人口紅利逐步消減、競爭壓力加劇的市場環境下，規模擴張戰略不再適用，公司逐步從「規模擴張」向「產能驅動」轉型。轉型舉措包括：1）優化分公司考核；2）區域化事業部制組織變革，提升管理的精細化程度；3）落實高客戰略，推進「產品+養老社區及醫療健康管理服務」。4）科技一體化。預計後續轉型效果將逐步顯現。
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其他代表研報：
《保險系列深度之三：超長期利率債發行量大幅提升，保險公司將參與國債期貨交易，再投資風險將明顯改善—基於美國保險行業經驗》
《保險系列深度之二：「保險+養老社區」：布局養老產業，搶佔藍海市場，提升保險服務覆蓋度》
《券商系列深度之一：「投行+PE」的資本性投行新模式將撬動券商ROE》
《券商系列深度之二：融券業務規模有望顯著提升，信用交易將提升市場活躍度！——兩融業務的國際比較研究》
《國內外保險資金投資深度解析：投資收益率的穩定性遠高於利率，預期中國上市險企未來5年淨投資收益率不低於4.5%》
招商證券團隊
保險行業2021年度投資策略：順復甦之勢，務改革之實
開門紅已箭在弦上，將大幅扭轉行業負債端低迷趨勢，開啟新一輪保費增長周期。從周期角度來看，過去20多年我國壽險業負債端呈現7年周期（4紅3黑）特徵，從2018年開始由於監管、代理人、疫情多方面的衝擊使得過去三年壽險行業負債端表現低迷，2021年隨著我國經濟不斷復甦以及居民在疫情刺激下保險意識的提升，保險需求將不斷走強。同時各上市險企均已積極布局2021年開門紅工作，從產品吸引力到經營節奏都相比去年有了顯著改善，當前行業開門紅工作已箭在弦上，開門紅新單保費大概率將實現超預期的增長。2021年開門「紅」有助於代理人產能和規模的企穩回升，進一步帶來後續時間保障型產品的銷售改善，實現全年新單保費和新業務價值的較好增長，從而開啟新一輪的復甦增長周期。
投資建議：當前時點我們對保險行業維持「推薦」評級。我們反覆強調保險公司內含價值高速且確定的增長是保險股投資的長期安全墊，而短期催化劑則取決於行業負債端和資產端邏輯的反覆印證。對於負債端，短期開門紅大概率的超預期表現，將帶動板塊估值的修復和提升，中長期隨著行業龍頭的改革推進，將不斷地釋放改革紅利，重回價值增長周期；資產端隨著我國經濟的持續復甦，權益市場有望迎來較好局面，同時市場利率有望企穩回升，進一步利好保險股估值。個股推薦中國平安和中國太保。
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其他代表研報：
《保險行業2020年度投資策略—春季躁動：行業變革中迎接動能轉換》
《新型冠狀病毒疫情對非銀行業影響分析—保險關注新單、代理人，券商關注市場情緒影響》
《健康險行業深度報告—短期催化在即，長期規劃明確，持續發展可期》
《中國財險（2328.HK）深度報告—純內需，偏剛需，高景氣》
《創業板註冊制改革點評—資本市場改革深化再邁實質性步伐》
中泰證券團隊
中金公司（601995）A股首次覆蓋：具有一流資產負債表使用能力的差異化龍頭券商
借勢金融脫媒和國際化機構化趨勢，中金2015年後再次崛起
中金公司成立於1995年，創設時突破彼時外資股東佔比不得超過33%的限制，創設股東包括建行和摩根史坦利等，在經歷2010年前大型國企上市潮的高光後，中金公司營收和利潤在2014年跌至行業第20和42位，2015年後公司逐步走出低谷，2020上半年公司投行，經紀，資本支持和資產管理業務營收佔比結構分別為18.4%，29.5%40.5%和11.6%。
把握趨勢之一：金融脫媒意味著直接融資比例的上升以及市場需要券商創設更加複雜的產品和服務，給中金帶來私募股權和投行的業務轉型機遇。
把握趨勢之二：國際化和機構化。隨著互聯互通以及金融開放進程的深化，跨境資產流動加速趨勢不可逆。目前國內市場海外資產的比重僅為1%
投資建議：我們預測中金公司2020-2022年歸母淨利潤分別增長67.11%，22.32%和21.80%至70.83億元，86.64億元和105.53億元，歸母淨資產分別增加40.32%，18.98%和12.1%至677.7億元，738.5億元和827.8億元，A股28.78元的每股發行價對應2020-2022年的市盈率分別為19.6，16.1和13.2倍，市淨率為2.05,，1.88和1.68，首次覆蓋，給予買入評級。
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其餘代表研報：
《互聯互通深化，衍生品擴容，ETF 活躍度提升和新經濟體上市有 望帶來持續業績增長——香港交易所深度報告 》
《不同發展階段帶來特有的投資機會 -2020年中期保險行業策略報告》
《趁勢金融脫媒和國際化機構化趨勢，具有一流的使用資產負債表 能力——中金公司深度報告》
《代理人管理面臨壓力，考驗各大公司線上經營能力——武漢疫情對壽險行業的影響分析》
《新會計準則是否一定會增加保險公司會計利潤的波動性並減少權益資產的配置? 》
方正證券團隊
新東方-S（09901）深度報告：靜水流深，守正出新
公司是中國最大、最綜合的民辦教育機構，前身北京新東方學校於1993年由俞敏洪創立，2006年赴美上市，上市以來收入端復 合增速近30%，FY2020收入約255億美元，淨利潤約29億元。公司今日於H股再次上市，作為教育行業的領軍企業、大陸首家赴 美上市的教育公司，公司曾成功實現從留學語培到K-12校外培訓的跨越，三十年不斷煥發新的活力，是優秀的長跑型公司。
盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2021/2022/2023年收入為4258/5465/6950百萬美元，歸母淨利潤為504/787/975百萬美 元，EPS為2.99/4.66/5.77美元，對應PE為59/37.8/30.5x（H股）。考慮到公司財報年結日為5月31日，與可比公司存在差異，因此 參考可比公司2022財年平均市盈率，給予H股目標價1789.5港元（230.8美元），對應公司2023財年PE為40x，首次覆蓋給予「推 薦」評級。
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其餘代表研報：
《抖音vs快手深度復盤與前瞻—短視頻130頁分析框架》
《字節跳動vs騰訊遊戲深度對比與前瞻—遊戲渠道95頁分析框架》
《美團點評99頁深度報告—無盡的前沿》
《80頁專題深度：在線K12課外培訓的「來路」 與「歸途」》
《從「常識」到「啟示」—七大角度看全球遊戲產業》
《澳門博彩行業專題：澳門旅遊籤注逐步恢復，貴賓、中場業務復甦樂觀》
光大證券團隊
國內製造業加速復甦，關注順周期及大金融板塊
海外方面，隨著疫苗推進順利以及美國新一輪紓困計劃落地有望，歐美等外圍情緒維持積極。不過港股受到中海油被美國列入軍方控制名單等利空消息的影響，本周小幅下跌。本周美國眾議院表決通過了限制中國公司在美上市的議案，川普籤署後便可生效成法律。相關中概股三年後或面臨無法交易的風險，在美中概股回歸潮料將繼續，這將為港股市場帶來潛在的資金流入，並提振港股的交投活躍度和估值中樞。展望後市，美國新增新冠疫情病例再次創出新高，而距離民眾大規模接受疫苗接種尚需時日，同時兩黨就財政計劃達成一致仍存在不確定性，短期內美股後續上漲動力有限。不過長期來看，明年全球經濟復甦共振已是大概率事件，盈利基本面改善的預期支撐港股向好。資金面上民主黨執政後中美之間的緊張關係迎來階段性緩和的契機，在人民幣強美元弱的格局下外資將繼續回流至港股。
配置上，建議把握以下三條投資主線：
①復甦預期繼續提振風險偏好，順周期更為受益，建議關注工業金屬、石油石化;
②國內消費繼續回暖，看好自身電動化周期帶動的汽車、受益於海外出口拉動的家電、家具;
③金融有望延續景氣度向上+估值修復的行情，建議持續關注。
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其餘代表研報：
《員工福利體系進一步深化，預計19H1整體運營狀況良好——海底撈（6862.HK）持續追蹤報告》
《「大單品」時代的複合調味品龍頭——頤海國際（1579.HK）投資價值分析報告》
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《老司機""踩油門""——美團點評（3690.HK) 3Q 2019業績點評》
《整體業績迎來復甦，短期疫情壓力不改長期向好趨勢——TMT行業2019年年報及2020年一季報總結》
廣發證券團隊
物業管理行業2020年中期策略：重點關注物管公司新一輪業務邊界擴張
基礎管理面積仍然是物業管理公司業績增長的主要驅動因素。2020年5月商品住宅銷售面積同比增速轉正。1-5月,行業前十大龍頭公司銷售面積平均增速為-4.09%,顯著好於行業增速-11.8%。因而有強大的地產母公司或者兄弟公司的物業管理公司增長更有保障。同時拓展第三方項目的競爭加劇,我們預計以第三方拓展為主的大型物管公司將持續面臨壓力。
併購市場或趨於活躍,有望成為行情的主要催化因素。受疫情期間停工影響,部分中小地產公司面臨現金流壓力,而出售物管公司股權是他們回籠資金的一種手段。目前物管行業估值較高,而中小地產公司旗下的物管公司即使單獨上市,也難以獲得顯著溢價,因此我們預計,下半年行業併購或趨於活躍,有望成為行情的主要催化因素。
現有估值尚未完全反應物業管理公司持續探索新的業務邊界帶來的增量空間。地產公司的財務風險主要來源於其重資產業務,如果物業管理、商業運營和代建等輕資產業務脫離集團獨立上市,其財務風險將大幅降低,因此其估值水平高於地產集團。相對高估值有望提升管理層的積極性,激勵其不斷拓寬業務邊界,因此未來物管公司的商業模式有可能進一步拓展,如社區增值服務、尾盤車位代理銷售和公建物業管理、央企三供一業改革和環衛業務等。這些新業務的落地有望支撐公司業績和估值的進一步提升。
建議關注組合。我們看好:中海物業、碧桂園服務、保利物業、雅生活服務、新城悅服務和永升生活服務。我們建議關注:寶龍商業和奧園健康。
如無特殊註明,使用貨幣單位為人民幣,使用港股匯率為0.91。
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其餘代表研報：
《保利物業（06049.HK）：全能型央企物管龍頭，公共服務具備優勢》
《雅生活服務（03319.HK）：多元化的優質物業管理公司，具備潛在估值擴張空間》
國盛證券團隊
社區團購：在微信上、在「七環」外，私域流量星火燎原
網際網路平臺掀起拼團賣菜大戰。社區團購原本是興盛優選等基於其現有的貨源供應鏈、物流倉儲體系、門店資源通過微信群運營的「私域」業務增量。但2020年，隨著疫情後用戶線上拼團消費習慣的增加、社區團購頭部企業模式的跑通，橙心優選、美團優選、多多買菜等巨頭也加入了賣菜大戰。
社區團購對泛電商平臺的意義在於：1）這是電商賽道難得的破圈增長契機：社區團購基於既有門店資源、更優惠的產品價格，可以滿足比現有電商用戶更在意性價比的「七環外」人群購物需求。2）這也是微信為電商平臺帶來的「去中心化」流量重構的挑戰和機遇：微信群正替代電商APP成為新的流量節點，而電商平臺也需要通過「私域運營」獲客、並完成留存復購轉化。
不同的模式，也有光明的未來。社區電商巨頭混戰，阿里巴巴、京東、美團、拼多多、滴滴等都有嘗試不同的模式。目前盈利模式基本跑通的有：1）社區團購預售+自提模式，通過採購成本、履約成本、流量成本的降低實現盈利；2）第三方配送模式，通過物流和廣告等變現、基於規模效應實現盈利。
投資策略：我們看好騰訊（0700.HK）通過微信商業生態對去中心化流量的重構、以及其作為商業基礎設施的變現前景。電商平臺方面，綜合當前社區團購投入力度、品類供應鏈優勢、物流實力等因素，我們認為拼多多（PDD.O）、美團（3690.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、京東集團（9618.HK）均將受益這一趨勢。
風險提示：私域運營力度不及預期，消費者需求不及預期。
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其餘代表研報：
《永升生活服務（1995.HK）：品質物業高成長標兵》
《中國飛鶴（6186.HK）：高品質、快增長的國產奶粉龍頭》
《保利物業（6049.HK）：央企物管旗艦駛入非住宅物業藍海》
《綠城服務（2869.HK）：市場化競爭力領先的品質物管龍頭》
《華潤啤酒（0291.HK）：劍指高端，精耕細作》
海通證券團隊
立昂微（605358）公司研究報告：半導體矽片和分立器件龍頭，技術領先步入收穫期
投資要點：自主研發、技術領先，產業鏈一體化，下遊客戶優秀
國內半導體矽片和分立器件優質龍頭公司之一，射頻集成電路晶片有望成為新的利潤增長點。公司成立於2002年3月，註冊資本40058萬元，王敏文為公司控股股東和實際控制人。公司主營業務為半導體矽片和半導體分立器件晶片的研發、生產和銷售，此外公司積極做好微波射頻集成電路晶片的量產工作，努力實現新的利潤增長點。
營收和歸母淨利潤穩定增長，毛利率逐年增加。公司2020年前三個季度實現營業收入10.33億元，同比增18.41%；扣非歸母淨利潤9081.32萬元，同比增21.15%。公司2019年銷售毛利率為37.31%，不斷增長；整體毛利率的增加得益於佔比較大的半導體矽片業務的毛利率逐年提升。
5G時代，公司有望在砷化鎵射頻晶片領域實現技術、量產突破。5G時代將帶動GaAs等化合物半導體材料的爆發式需求。公司目前正在投資建設年產12萬片6英寸第二代半導體射頻集成電路晶片項目，已完成年產3萬片的產能建設，計劃將於2021年6月底前完成年產7萬片的產能建設。
盈利預測與投資建議。我們預測公司2020E-2022E收入分別為14.52億元、19.02億元和25.24億元，歸母淨利潤分別為1.94億元、3.20億元和4.00億元。我們測算立昂微的合理市值區間在375.55億元~418.72億元，對應每股合理價值區間在93.75元~104.53元，首次覆蓋給予「優於大市」評級。
風險提示：新冠肺炎疫情影響全球經濟，下遊終端消費下滑，技術研發不及預期、客戶開拓不及預期等。
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其餘代表研報：
《閱文集團（00772.HK）：IP廣告添新墨，文思稍滯而泉湧》
《建滔積層板（01888.HK）：上遊漲價潮起，建滔踏浪起航》
《ASM PACIFIC（00522.HK）：全球後工序和SMT設備龍頭，20年將受益5G帶來的景氣度提升》
《特斯拉Battery Day猜想：乾電極+預鋰化》
《鋰：全球鋰業價值重估，量、價、估值齊升》
興業證券團隊
全球策略深度報告：乘風破浪的中國製造業核心資產
未來3年甚至5年，中國製造業提升全球競爭力具備天時、地利、人和。天時：疫苗在全球普及仍待時日，未來3-5年疫情後遺症將推遲全球供應鏈重構。1）中國經濟得益於疫情防控和社會治理能力的優勢，製造業產能利用率有內需支撐；2）預計未來數年全球疫情仍有反覆，中國製造業憑藉完備的產業鏈將強化在全球供應體系中的優勢，享受全球此輪大刺激紅利。
地利：「十四五規劃」將驅動「中國製造」走向「中國智造」。「十四五規劃」繼續助力供給側改革，製造業核心資產的競爭力盈利能力提升，有實力進行研發開支和先進產能的投入，進一步推動全球競爭力提升。
人和：制度紅利向中國製造業龍頭企業全力傾斜，特別是資本市場服務實體經濟和科技創新。減稅降費，助力企業研發和創新；積極引導融資重點流向製造業、中小微企業，引導實體經濟融資成本下降。
投資策略：參與未來數年先進位造業核心資產乘「風」破「浪」行情。4.1、製造業核心資產仍將是未來數年核心資產行情主角，2020年只是開始：1）亮眼的三季報是未來業績浪的開始；2）美國大選結束、疫苗問世，全球主要經濟體有望復甦共振；3）五中全會及十四五規劃；4）動態估值不貴。
配置建議：1）戰略性配置阿爾法屬性的中國製造業龍頭：光伏、新能源車、軍工、工業4.0、電子、化工等；2）階段性參與貝塔屬性的傳統周期龍頭。風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險
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其餘代表研報：
《全球資產荒與中國核心資產牛市新主角——（A+H）2020年投資策略》
《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》
《贏在未來——2020年中期投資策略報告》
《風格再平衡》
《周期核心資產的價值重估》
中信建投證券團隊
阿里巴巴二次香港上市完善全球資本布局，美團本地生活領域地位穩固
我們認為香港第二上市，完善了阿里巴巴全球資本布局。另外阿里巴巴在港股的股票跟美國的阿里巴巴 ADR 可以相互轉換，參考華泰證券的 GDR 和騰訊的 ADR，我們認為未來股票和 ADR 的價差會比較小。另一方面，因為阿里巴巴屬於第二上市 且同股不同權，所以短期內還不會納入滬港通。我們認為參考同股不同權的入選標準，需要6個月的等待時間。
1、買家數還有2億增長空間。我們認為活躍買家數至少還有2億的增長空間，可以藉助螞蟻金服來導流。2、交叉銷售的空間較大。3、雲計算和螞蟻金服領先。
盈利預測 ：預計 FY2020/FY2021/FY2022的總GMV分別為 68690/79390/89410億元，年度活躍買家數分別為7.33/8.21/9.11億 ，廣告貨幣化率為 2.62%/2.70%/2.80% ， 佣金率分 別 為2.33%/2.50%/2.60%。採用分部估值，分別計算核心業務（剔除阿里雲）的DCF估值，阿里雲的估值，和螞蟻金服的估值。對應核心業務、阿里雲、螞蟻金服的每ADS估值分別為165 美元、45美元、19美元，目標價為229 美元，對應港股股價為224 港幣/ 股。維持「買入」評級。
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其餘代表研報：
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