如需報告請登錄【未來智庫】。
1、復盤與市場聚焦核心
儘管受疫情導致的停產（中國工廠已於 2/10 復工，美國工廠已於 5 月中旬復工）、以及 Model 3 國產車型減配風波（晶片減配至 HW2.5 的免費升級至 HW3.0、以及部分電池切換至 LG 對應的續航裡程略有差距）等影響，從2019/11/20 至今，特斯拉股價上漲約 126.9%（vs. 納指上漲約 5.7%），其中從 2020/3/31 至今，特斯拉股價上漲約 52.5%（vs. 納指上漲約 17.1%）。
復盤來看，我們認為特斯拉股價上漲主要由於交易面與基本面的共同影響。
交易面：空頭回補的交易型特徵（截止至 2020/4/30，特斯拉的做空量佔比下降至約 11.7% vs. 上市至今平均值約 32.2%）。
基本面：1）4Q19-1Q20 交付量與業績表現穩健；其中，3 月 Model 3 國產標準續航終端銷量約 1.1 萬輛（國內NEV 乘用車市佔率約 23.2%）；2）上海工廠產能爬坡（2019 年底約 3,000 輛/周，1Q20 爬坡至約 4,000 輛/周， 預計 2Q20E 或達 5,000 輛/周，預計 4Q20E 或達 6,000 輛/周）；3）產品線日趨完善（2021E Model Y 國產車型量產交付，預計後續低配售價或調整至人民幣 30 萬元以內），有望進一步驅動國產車型銷量/盈利爬坡。
我們判斷特斯拉股價在經歷上漲之後，市場聚焦的核心為 1）技術/產品是否能有效轉換為銷量（價格趨勢）；2）成本控制對應的單車盈利情況；3）估值體系即將從 PS 切換至PE，對應的估值區間、以及長期市值空間的分析。
我們的觀點，1）特斯拉的核心競爭力在於 BMS 動力電池系統、以及 Autopilot智能駕駛技術，我們看好走量低配車型的交付與爬坡前景；預計特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿（走量低配車型貼合購置補貼政策 vs. 高配車型通過 OTA 升級/Autopilot 功能維穩售價）；其中，除美國/中國之外，歐洲新能源汽車市場前景巨大，特斯拉須通過深耕歐洲市場拓寬其全球銷量。
2） 通過成本分拆與比較，我們測算出美國/中國、以及德國工廠的長期盈利空間（預計 2025E 前後，特斯拉盈利空間或達 95 億美元；其中，預計美國工廠或達 35 億美元，中國工廠或達 35 億美元，德國工廠或達 25 億美元）。
3） 隨著盈利兌現/估值體系切換，我們預計特斯拉長期 PE 估值中樞或約 15x；其中，2025E 前後的 PE 估值中樞或約 20x-30x，對應 2025E 前後的市值空間或近 3,000 億美元（其中，預計整車部分市值空間或達 2,300+億美元）。
2、歐洲市場，下一個增長點
2.1 、新能源汽車前景巨大
當前歐洲傳統燃油乘用車銷量約佔全球的 20%-25%（vs. 中國約 30%、美國約 20%-25%），2019 歐洲新能源乘用車滲透率約 3.4%（vs.中國約 4.7%、美國約 4.1%--美國包括輕型貨車）。
從行業角度來看：1）歐洲與中國/美國是全球汽車產銷量的三大主要市場（尤其德國歷來是汽車強國），但其新能源汽車的發力時間節點卻相對落後於中國/美國；2）隨著歐洲碳排放規劃/部分國家燃油車限售禁令、以及各國補貼扶持政策等陸續落地，政策驅動或迅速抬升歐洲市場新能源汽車銷量增長。
根據 IEA 的相關數據，我們預計 2018-2030E 歐洲新能源乘用車銷量 Cagr 約 22.9%-27.7%（vs. 全球約 20.9%-27.8%），2030E 歐洲市場銷量規模或達 450-720 萬輛（滲透率約 25.8%-45.8%）為繼中國之後的第二大市場（其中，預計約 90%+為純電動車型 vs. 2018 年歐洲純電動銷量佔比約 64.4%）。
我們分析，1）歐洲新能源汽車市場前景巨大，當前尚處於還未全面釋放階段；2）特斯拉必須通過進軍且贏下歐洲市場來擴大其全球市佔率。
2.2 、新能源銷量主要貢獻國分拆
2019 歐洲新能源乘用車銷量同比增長 45.3%至 55.9 萬輛；其中，德國/英國/法國的銷量佔比約 43.5%，荷蘭/瑞典/挪威的銷量佔比約 33.5%。具體分拆來看，2019 德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的合計純電動乘用車銷量增速約 76.3%（合計純電動乘用車的總銷量佔比約 50.5%），插電混動乘用車銷量增速約 4.1%（合計插電混動乘用車的總銷量佔比約 26.5%）。
我們將對德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的政策與銷量結構進行分拆。
政策面分拆梳理
1）2019 歐洲新能源乘用車銷量主要以給予購置補貼為代表的德國/英國/法國、以及以給予更多稅率優惠為代表的荷蘭/瑞典/挪威為主；目前， 德國政策扶持力度在加大（政府與主機廠平均分攤）、且銷量規劃較為激進。
2）從政策細則來看，給予購置補貼的德國/英國/法國更偏向於中小型純電動車型或主要為歐系車企（荷蘭/瑞典也或切換至以給予購置補貼為主）；對比而言，給予稅率優惠的挪威則更注重車型的市場競爭力以及性價比。
純電動市場銷量分拆、以及各國主力車型分拆（略）
2.3、競爭格局分析
我們分析，1）從市場定位角度來看，特斯拉主要對標車型或為 BBA 等豪華品牌主力車型；對比而言，預計特斯拉或將具有更強的市場競爭力（售價 vs. BMS/Autopilot 對應的續航裡程/智能駕駛功能）；此外，BBA 也將同樣面臨售價相對較高/購置補貼政策不佔優等風險。2）鑑於大眾集團的歐系車企屬性、以及中低端純電動乘用車密集上市規劃；預計在歐洲純電動市場，與特斯拉直接競爭/搶佔市場份額的或為大眾集團（尤其MEB 平臺緊湊車型）。
對於大眾集團而言，已經交付的純電動車型僅包括 1）豪華車型奧迪 e-tron、奧迪 Q2L、保時捷 Taycan，2）大眾朗逸、大眾高爾夫、以及大眾寶來等。
但從新能源車型的技術/產品儲備角度來看，大眾擁有四個新能源汽車平臺， 分別為 MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO 平臺生產大眾高端車型/奧迪/保時捷傳統燃油車型、以及奧迪 e-tron 純電動 SUV 等新能源車型；2）MEB 為緊湊型純電動平臺（奧迪與大眾/斯柯達/西雅特平臺共享）； 3）PPE 中大型純電動平臺（與保時捷共同研發）；4）J1 高性能純電動平臺（與保時捷共同研發，生產奧迪 e-tron GT 概念車/保時捷 Taycan 等車型）。
我們認為從平臺規劃來看，1）大眾新能源的走量車型或主要來自於 MEB 與PPE 平臺；2）鑑於 PPE 平臺的中大型定位屬性（或將主要覆蓋中高端至豪華市場的各細分領域），預計 PPE 平臺的車型上市時間點或晚於 MEB 平臺。
從當前產品規劃角度來看， 2020E 大眾 MEB 平臺交付的車型為 ID.3（小型SUV）、以及 ID.4（緊湊型 SUV），其中，ID.3 已經公布歐洲市場定價（約3.0+萬歐元），我們預計 ID.4 定價或約 4.0+萬歐元（落入購置補貼範圍內）。此外，ID.4 或將於 2020E 年底國產導入（上汽大眾初期規劃產能約 24 萬輛）。
我們判斷，1）大眾 MEB 純電動平臺或具有較強的可拓展性（可衍生出多款軸距/輪距、以及底盤高度/車身結構不同的車型），有利於降價成本/售價； 大眾MEB 或將在德國/英國/法國等以購置補貼為代表的歐洲市場佔據優勢；
2）特斯拉的德國建廠/降本、定價與配置（改善性價比），以及提升品牌受眾度等將是決定其是否能贏下歐洲市場的關鍵（我們將在德國工廠盈利空間測算部分，對德國工廠 Model 3/Y 的價格/成本、以及盈利情況做具體分析）。
3、特斯拉各國工廠盈利空間測算
1）特斯拉在動力電池（電芯）、以及智能駕駛（傳感器）等方面具有成本優勢；2H20E-1H22E 與寧德時代在 Model 3 國產短續航的磷酸鐵鋰電池合作，有望進一步壓縮成本（為國產車型降價/衝量留有足夠空間）。
2） 預計特斯拉或針對各細分市場的消費屬性/供求結構，通過差異化定價略將其產能打滿（走量低配車型貼合購置補貼政策 vs. 高配車型通過 OTA升級/Autopilot 功能維穩售價）；同時通過成本控制，帶動盈利爬坡。
3） 根據特斯拉車型交付與產能規劃（或將在美國再新建兩個工廠分別用於生產 Model Y/Cybertruck）；我們預計在 2025E 前後，特斯拉的全球產銷量有望達約 200 萬輛（美國工廠約 100 萬輛，中國/德國工廠分別約 50 萬輛）。
3.1 、美國工廠
產能方面
截止至 1Q20，美國工廠總年產能約 49 萬輛（其中，Model 3/Y 約 40 萬輛， Model S/X 約 9 萬輛）；管理層指引 2020E 將 Model 3/Y 擴產至 50 萬輛（對應 2020E 美國工廠總年產能約 59 萬輛）。此外，特斯拉或將在美國新建兩大工廠用於生產/交付 Model Y、以及Cybertruck。
鑑於 Model Y 的銷量預期（或高於 Model 3）、Cybertruck 交付規劃、以及新工廠的投產/爬坡等；我們預計 2025E（或早於 2025E），美國工廠總年產能有望達 100 萬輛（其中，Model 3/Y 約 80 萬輛，Model S/X 約 10 萬輛， Cybertuck 約 10 萬輛）。結合特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿， 我們預計 2025E 美國工廠總產銷量有望達 100 萬輛。
定價方面
當前美國市場Model 3 售價約4.0+萬美元（考慮優惠/節油之後的售價約3.5+ 萬美元），美國市場Model Y（僅為高配四驅車型）售價約 5.0+萬美元（考慮優惠/節油之後的售價約 4.5+萬美元）。
我們預計走量車型主要為 Model 3/Y（對應的 Model S/X、以及 Cybertruck降價壓力或相對有限）；2）我們測算 2025E 美國工廠平均售價（不考慮優惠/節油因素）約 4.2 萬美元（vs. 2019 約 5.7 萬美元/1Q20 約 5.8 萬美元）。
盈利空間測算
1Q20 特斯拉剔除積分收入後的汽車毛利率約 20%；考慮到中國工廠爬坡等影響（Model 3 國產車型毛利率已接近其美國工廠的水平），我們預計當前美國工廠的毛利率約 20%+。
我們判斷，1）從毛利率貢獻角度來看，爬坡後的 Model Y 或高於 Model S/X或高於 Model 3 或高於 Cybertruck；2）鑑於 Model Y 的爬坡，預計 2025E美國工廠的毛利率有望達 24%+；3）預計美國工廠的 R&D 費用率約 5%， SG&A 費用率約 10%，對應 EBIT 利潤率近 10%+；4）預計在 2025E 前後，美國工廠的盈利空間有望達 35 億美元（盈利空間約 25-45 億美元）。
3.2 、 中 國 工 廠
截止目前，中國工廠生產交付的車型為 Model 3 國產標準續航升級版（補貼後售價下調人民幣 2.8 萬元，對應補貼前售價下調人民幣 3.2 萬元至約 29.2+ 萬元）；此外，Model 3 國產長續航計劃於 2H20E 交付（補貼後售價上調人民幣 5,000 元，對應補貼前售價維持不變約人民幣 36.9+萬元），Model 3 國產高性能計劃於 2021E 交付（補貼前售價維持不變約人民幣 42.0+萬元）。
根據國內最新補貼政策，2020/4/23-2020/7/22 交付且上牌的 Model 3 國產標準續航與長續航可分別獲得補貼約人民幣 2.0 萬元與 2.3 萬元，2020/7/23之後的 Model 3 國產長續航補貼取消（Model 3 國產標準續航繼續享有補貼， 預計 2020E/2021E/2022E 的補貼分別約人民幣 2.0/1.6/1.1 萬元）。
我們認為，1）Model 3 國產標準續航的價格下調（<=人民幣 30 萬元），符合我們對特斯拉定價策略的判斷；此外，Model 3 國產短續航的售價或繼續下沉，進一步驅動上海工廠的銷量與盈利爬坡。2）預計補貼過渡期之後， Model 3 國產長續航售價或下降約人民幣 2 萬元（維持終端售價基本一致）。
產能爬坡
截止至 1Q20，上海工廠產能已爬坡至 4,000 輛/周（對應年產能約 20 萬輛）； 我們預計在 2020E 年底，產能有望爬坡至 6,000 輛/周（對應年產能約 30 萬輛）；預計 2021E-2022E，上海工廠 50 萬輛年產能有望全部釋放。
銷量空間測算
我們預計特斯拉的客戶群體或主要分為三類：1）從 BBA 等豪華品牌傳統燃油車型切換過來的客戶；2）受傳統燃油車限牌等因素影響的客戶；3）追求新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客戶。
我們判斷，1）預計 Model 3/Y 國產車型或蠶食更多的是 BBA 等傳統燃油車型國內市場份額；2）預計 Model 3 國產車型的銷量空間或約 30 萬輛，ModelY 國產車型的銷量空間或約 20 萬輛（對應上海工廠產能規劃約 50 萬輛/年）。
1） 從 BBA 等豪華品牌傳統燃油車型切換過來的客戶
當前國內豪車市場銷量規模近 300 萬輛（豪車滲透率近 15%）；其中，B 級車型在豪車市場的銷量佔比約 20%+達 60-70 萬輛（B 級轎車約 45-50 萬輛， B 級SUV 約 20-25 萬輛），主要以BBA 品牌為主。
考慮到消費升級趨勢/SUV 偏好、以及豪車 B 級車型的入門級屬性，我們預計國內豪車（尤其 B 級車型）的滲透率仍有望上升，預計豪車 B 級車型的銷量空間或達 60-100 萬輛（B 級轎車約 45-60 萬輛，B 級SUV 約 20-40 萬輛）；其中，預計 BBA B 級轎車/B 級SUV 空間或分別約 40-55 萬輛/20-35 萬輛。
我們預計特斯拉或通過訂單/產能爬坡、結合差異化定價策略，帶動 Model 3/Y 國產車型佔國內 BBA B 級轎車/SUV 的銷量比率分別至約 0.5/0.5（vs. 2019 美國 Model 3 佔 BBA B 級轎車銷量比率約 1.2），對應國內從 BBA B 級車型切換至 Model 3/Y 國產車型的銷量空間分別約 25 萬輛/15 萬輛
2） 受傳統燃油車限牌等因素影響的客戶
2018-1H19 國內限購城市非營運的B 級新能源車型（包括純電動/插電混動） 佔新能源乘用車的銷量比例約 3%-5%；我們預計受傳統燃油車限牌等因素影響對應的 Model 3/Y 國產車型銷量空間或分別約<5 萬輛。
3） 追求新能源車科技感（特斯拉 BMS/Autopilot）的客戶
2019 蔚來 ES6/ES8 合計銷量約 2.0 萬輛；我們預計由於新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot）對應的 Model 3/Y 國產車型銷量空間或分別約<5 萬輛。
通過對特斯拉的消費結構分拆、結合其定價策略，我們預計 Model 3 國產車型的銷量空間或約 30 萬輛，ModelY 國產車型的銷量空間或約 20 萬輛（對應上海工廠產能規劃約 50 萬輛/年）；其中，我們預計大部分或來自於從國內 BBA 傳統燃油車型的切換（預計從 BBA 切換至 Model 3 國產車型的銷量空間約 25 萬輛，切換至 Model Y 國產車型的銷量空間約 15 萬輛）。
l 定價策略與成本分拆
a）Model 3 國產車型
我們預計在 Model 3 國產車型約 30 萬輛的銷量空間內，約 50%或來自於短續航車型（vs. 標準續航升級版/長續航/高性能分別約 30%/15%/5%），對應 2021E Model 3 國產車型平均售價（補貼前）約人民幣 28-29 萬元。
從盈利空間角度來看，1）管理層指引截止至 1Q20，上海工廠 Model 3 毛利率已接近其美國工廠的水平（我們預計美國工廠 Model 3 毛利率約 20%+）； 預計隨著產能爬坡（固定成本分攤）/國產化率持續提升等，Model 3 國產車型的毛利率有望進一步改善。2）在 2019/11/20 發布的《全球領軍新能源車企，Model 3 國產有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投資價值分析報告》， 我們測算Model 3 國產車型毛利率有望達 30%+，EBIT 利潤率有望達 20%+。
在定價趨勢方面，我們假設 Model 3 國產車型毛利率維穩（部分降本轉換為售價下降），1）在僅考慮慮電池成本約 10%年化降幅的情況下，預計 2025E Model 3 國產車型平均售價或下降至約人民幣 25 萬元（對應約 3.5 萬美元）； 2）除電池成本年降之外，考慮到國產化率上升/零部件供應商切換（短續航採用寧德時代磷酸鐵鋰電池）、以及規模效應等對應的成本進一步壓縮，我們預計定價下移後 Model 3 國產車型的盈利改善空間依然可期（或根據市場需求/訂單情況、以及擴產規劃存在售價進一步下調的可能）。
b）Model Y 國產車型
在定價趨勢方面，考慮到 Model Y 的SUV 車型屬性、以及美國市場 Model Y vs. Model 3 的定價策略，我們預計 2025E Model Y 國產車型平均售價約人民幣 28 萬元（對應約 4.0 萬美元，相對於 Model 3 國產車型溢價約 10%）。
在成本分拆、以及利潤率方面，考慮到 Model Y 國產車型相對於 Model 3 國產車型的溢價、以及生產共線（約 70%零部件共享）/規模效應等對應的部分成本下降（vs. Model Y 國產車型空間增大/配置升級等導致的新增成本）， 我們預計 Model Y 國產車型的毛利率約 35%+，EBIT 利潤率 25%+。
l 盈利空間測算
我們預計在 2025E 前後，Model3/Y 國產車型的盈利空間有望達 35 億美元；其中，Model 3 國產車型有望達 20 億美元（盈利空間區間約 15-25 億美元），Model Y 國產車型有望達 15 億美元（盈利空間區間約 10-20 億美元）。
3.3 、 德 國 工 廠
l 產能與銷量空間測算
目前，柏林工廠仍處於投建狀態（預計 2021E Model Y 有望交付）。考慮到產能規劃與爬坡，我們預計約 2025E 柏林工廠 50 萬輛年產能有望全部釋放。
鑑於對定位與定價策略的分析，我們維持 Model 3/Y 德國車型或蠶食更多的是 BBA 等傳統燃油車型歐洲市場份額的判斷。當前，歐洲市場 BBA B 級車型銷量規模約 70+萬輛（其中，B 級轎車 35+萬輛，B 級SUV 約 30+萬輛）。
我們預計 Model 3 德國車型的銷量空間或約 25 萬輛，Model Y 德國車型的銷量空間或約 25 萬輛（對應柏林工廠產能規劃約 50 萬輛/年）。其中，預計大部分或來自於從歐洲 BBA 傳統燃油車型的切換（預計從 BBA 切換至Model3/Y 德國車型的銷量空間或分別約 20 萬輛，對應 Model 3/Y 德國車型佔歐洲 BBA B 級轎車/SUV 的銷量比率分別約 0.5）。
l 定價策略與成本分拆
a） 定價方面（不考慮優惠/節油等因素）
當前歐洲市場Model 3 售價約4.5+萬歐元（vs. 美國市場售價約 4.0+萬美元， 對應約 3.5+萬歐元）；歐洲市場 Model Y 四驅高配車型有望於 2020/8 交付， 售價約 5.0+萬歐元（vs. 美國市場售價約 5.0+萬美元，對應約 4.5+萬歐元）。
我們維持特斯拉或通過差異化定價策略將其產能打滿的觀點不變。我們判斷由於目前歐洲新能源汽車市場尚處於政策扶持階段，因此其定價取決於 1）歐洲各國政府的購置補貼政策標準（表 3，歐洲尤其德國補貼加碼 vs. 美國補貼取消/中國補貼退坡），2）德國工廠的生產成本。
我們預計特斯拉在柏林建廠/投產或提振其在歐洲市場的受眾度；同時，也將帶來產能利用率提升/運輸等方面的費用壓縮（vs. 德國較高的勞工成本）。
結合以上各項因素（尤其歐洲購置補貼政策/德國較高的勞工成本等影響）， 我們預計 2025E Model 3 德國車型平均售價約 3.5 萬歐元（對應約 4.0 萬美元），2025E Model Y 德國車型平均售價約 4.0 萬歐元（對應約 4.5 萬美元）。
b） 成本分拆
從現有的歐系/美系車企毛利率（營業成本）、以及淨利潤率（研發費用/SG&A 等費用）比較來看，1）歐系車企毛利率約 20%（vs. 美系車企約 10%-15%）； 2）歐系車企淨利潤率約 5%+（vs. 美系車企約<5%）。
我們認為這主要或由於歐系（尤其德系）車企更高的產能利用率、以及較強的車型競品力（部分歐系品牌定位於豪車市場）。
從各項成本分拆角度來看，1）營業成本主要包括原材料成本/折舊攤銷/人工費用/製造成本；我們預計與美國工廠相比，德國工廠的產能利用率提升或將壓縮包括折舊攤銷/人工費用等方面的單車固定成本（vs. 德國勞工成本相對於美國高約 30%）。2）預計德國工廠研發費用或有大幅壓縮（vs.歐系/美系車企約 2%-6%）。3）預計德國工廠 SG&A 費用率或將與行業持平約 10%。
我們以當前美國工廠的 Model 3 毛利率（約 20%+）為基準，綜合考慮德國Model 3/Y相對於美國工廠的溢價空間（更高的勞工成本）、以及德國工廠產能利用率提升等因素，預計 Model 3 德國車型毛利率約 22%+，EBIT利潤率約 11%+；預計 Model Y 德國車型毛利率約 28%+，EBIT利潤率約 17%+。
l 盈利空間測算
我們預計約 2025E，德國工廠 Model 3/Y 車型的盈利空間有望達 25 億美元；其中，Model 3 德國車型有望達 10 億美元（盈利空間區間約 5-15 億美元），Model Y 德國車型有望達 15 億美元（盈利空間區間約 10-20 億美元）。
4、長期市值空間測算
l PE 估值中樞分析
我們以蘋果（APPL.O）估值為參考，將 iPhone 的主要發展歷程分為三個階段，分別為 1）產品孵化期（2007-2009，盈利/估值驅動），PE 估值中樞約 12x-28x；2）產品普及期（2010-2015，盈利驅動），PE 估值中樞約 10x-15x； 3）產品迭代期（2016 至今，市場驅動），PE 估值中樞約 12x-20x（2016 至今，納斯達克指數 PE 估值中樞約 30x-34x vs. 2010-2015 約 21x-34x）。
我們分析，特斯拉的核心競爭優勢在於電池技術與智能駕駛技術。1）電池方面，目前圓柱/方形/軟包等各有優劣勢，技術路徑尚未最終確定（特斯拉收購Maxwell/Hibar 後的技術升級/成本控制等對應的競爭力增強前景可期）； 2）智能駕駛方面，目前特斯拉尚處於智能駕駛 L2+階段，其核心競爭優勢之一的 OTA/Autopilot（晶片/軟體）功能尚未充分釋放。
我們預計 1）2020E-2025E 特斯拉或類似於 2007-2009 蘋果（APPL.O）的產品孵化期（車型性能日趨成熟/價格更具市場競爭力）；2）2025E-2030E（結合歐洲碳排放規劃/部分歐洲國家燃油車限售等政策）特斯拉或類似於2010-2015 蘋果（APPL.O）的產品普及期（新能源車型滲透率迅速抬升）；3）2030E 之後，特斯拉或類似蘋果（APPL.O）的產品迭代期（或通過 OTA升級/Autopilot 等功能變現維穩其銷量規模）。
通過與蘋果分階段的估值比較，結合新能源車技術/市場特徵，我們預計特斯拉長期PE 估值中樞或約15x（其中，2025E 前後的PE 估值中樞約20x-30x）。
l 2025E 市值空間預測
基於對美國/中國/德國工廠的盈利空間測算、以及 PE 估值分析，我們預計2025E 前後的特斯拉市值空間或近 3,000 億美元（其中，預計整車部分市值空間或約 2,300+億美元，智能駕駛部分市值空間或約 500+億美元）。
5、2020E 或仍存指引下修風險
4 月特斯拉 Model 3 國產車型產量持續爬坡但銷量環比回落（產銷節奏不匹配 vs. 按訂單交付模式），我們認為主要原因或在於 1）4 月部分訂單從標準續航切換至長續航，2）交付延遲（4/23 補貼政策出臺導致的部分標準續航訂單交付延遲、以及或受潛在海外供應鏈影響對應的備貨/平滑交付量）。
我們判斷，1）國內訂單仍相對穩健（2020/5/1 調價後 Model 3 國產標準續航的競品力增強，部分長續航訂單切換回標準續航）。2）美國工廠已於 5 月中旬復工（海外供應鏈也將逐步恢復），預計訂單或將逐步轉換為交付量。
截止目前，特斯拉尚未修正 2020E 全年交付量指引（約 50 萬輛）；結合復工對應的產能恢復情景測算，我們預計 2Q20E 交付量約 6.3 萬輛-7.2 萬輛， 對應 2020E 交付量或存<3%的指引下修風險（預計約 48.7 萬輛-49.6 萬輛）。
我們在 2020/4/30 發布的《1Q20 業績超預期，看好 2H20E 銷量與業績爬坡——特斯拉（TLSA.O）跟蹤報告》中，已下修 2020E 全年銷量至 48.1 萬輛。但鑑於特斯拉美國工廠的復工時點（整車於 5/18 復工）快於我們此前預期， 小幅上修 2020E 全年銷量至 49.0 萬輛。
我們的觀點，1）看好 2H20E（Model 3 國產車型與 Model Y）銷量/業績爬坡前景；2）看好長期盈利/市值空間前景（預計 2025E 前後的盈利空間或達95億美元，對應的市值空間或近 3,000 億美元）；3）預計疫情/指引下修風險等導致的短期股價波動或帶來相應的投資機會。
6、估值水平與投資評級（略，詳見報告原文）
我們判斷特斯拉股價在經歷上漲之後，市場聚焦的核心為： 1）技術/產品是否能有效轉換為銷量（價格趨勢）；2）成本控制對應的單車盈利情況；3）估值體系即將從 PS 切換至PE，對應的估值區間、以及長期市值空間的分析。
鑑於對 2020E 銷量小幅上修，我們上修 2020E 總收入至 296.6 億美元、維持 2021E/2022E 總收入分別約 471.7 億美元/548.7 億美元不變。我們上修2020E Non-GAAP 歸母淨利潤至9.4 億美元、維持2021E/2022E Non-GAAP歸母淨利潤分別約 30.3 億美元/38.2 億美元不變。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。