來源：金融界網站
展望2021年，我們依然看好醫藥賽道，建議加大醫藥行業配置。從產業發展趨勢來看，雖然醫保控費每年都在進行，但我們預計醫保支出未來仍將保持雙位數增長，行業長期成長性無憂。從機構配置角度來看，經歷了2020下半年的調整，機構醫藥持倉都處於低位，隨著創新藥醫保談判的結束，板塊見底，我們預計後續整體配置有望持續提升。醫藥細分板塊依然會高度分化，成長性為核心因素，我們提出的三大方向是：創新驅動成長，品質驅動消費，本土走向國際。
創新驅動成長：創新是醫藥的核心主題，隨著藥審制度逐步與全球接軌，國內創新藥產業鏈得到了蓬勃發展，全球研發產業鏈開始往中國轉移。產業鏈的轉移在培育出大量研發人才的同時，也使得本土醫藥創新企業蓬勃發展，創新驅動成長。創新產業鏈的核心投資方向主要在CXO賽道、創新藥賽道、創新器械賽道與疫苗賽道。
品質驅動消費：非醫保賽道也是市場關注的重點。消費升級驅動高品質的消費性醫療賽道高成長，並且整體受政策擾動較小。優秀的服務和品牌力是核心競爭力，網際網路對渠道的滲透加速了品牌集中度提升。
本土走向國際：由巨大但競爭激烈的國內市場孵化出的本土企業，在技術水平與全球接軌以後，國際化是必然的趨勢。未來我們會看到越來越多的本土企業走向全球，目前歐美市場依然是全球核心市場，全球化的商業模式不僅能夠較大幅度提升產品銷售體量，也能夠有效規避單一國內市場帶來的政策風險。目前以邁瑞醫療、恆瑞醫藥、啟明醫療為代表的本土創新企業已經開始了歐美市場銷售，很多biotech 企業也開始將產品權益全球轉讓，嵌入全球創新產業鏈。2021年將是本土走向國際加速的一年，海外市場的成功將會提升估值體系。
風險
訂單波動，產品研發失敗，產品降價幅度超預期，產品商業化及業務拓展不及預期，原材料成本上升。
正文
醫保政策：醫保總量穩定增長，支付結構加速調整
醫保基金收支增長穩健。國內公立醫保基金的運行保持穩健，每年收入均大於支出，當年收入、當年支出及累計結餘均保持穩定的增長，2019年醫保基金收入達到2.3萬億元，同比增長9％；醫保基金支出2.0萬億元，同比增長12％；2019底醫保基金累計結餘達到2.7萬億元，相比2018年底增長16％。我們預計未來十年醫保支出仍有望保持在10％左右的複合增速，醫藥行業總體體量仍將保持穩定增長，但支付結構也會大幅變化，轉移支付的方向就是投資的核心方向。整體而言，未來醫藥行業仍將保持較快增長，具備長期成長性。
圖表: 近年公立醫保收支變化
資料來源：國家統計局，國家醫保局，中金公司研究部
圖表: 近年公立醫保累計結餘變化
資料來源：國家統計局，國家醫保局，中金公司研究部
醫保支付端結構調整加速。為提升醫保基金利用效率，醫保局也進行了系列的改革，包括醫保目錄調整、重點監控用藥目錄、仿製藥集採等，在此過程中臨床價值不明確的藥物和高價仿製藥市場逐步萎縮，更高比例的資金將用於創新藥和器械的支付。這也是我們尋找增量賽道的主要邏輯依據。
醫保目錄調整和集採常態化。隨著醫保局的改革逐見成效，我們認為醫保目錄調整和集採將常態化，並加大覆蓋面；儘管創新藥有望藉此實現快速放量，但是其對價格的影響也至關重要，需要追蹤關注。
圖表: 國內醫保基金支出結構（2018年）
資料來源：國家統計局，國家醫保局，中金公司研究部
圖表: 近年醫保談判情況
資料來源：國家醫保局，衛健委，中金公司研究部
藥監局改革審評制度，創新藥和創新器械審評加速。2015年以來，藥監局開始了系列的改革，逐步完善國內藥品和器械的審評審批制度。除加大臨床試驗數據自查提升行業規範程度、擴充審評人員解決審評積壓問題、啟動仿製藥一致性評價制度等措施外，藥監局不斷加大對創新藥和創新器械的支持，通過突破性療法認證、附條件批准程序、優先審評制度等加速創新產品的上市速度。配合醫保的傾斜，我們預計創新的增量賽道將出現大量的投資機會。
圖表: 近年排隊待CDE審評註冊申請數量變化
資料來源：CDE，中金公司研究部
圖表: 近年藥監局審批通過的化藥和生物製品NDA數量
資料來源：CDE，中金公司研究部
創新藥：自主創新加速，國際化是下一階段主題
近些年隨著國家政策的支持與大量研發資金的投入，國內的創新藥研發加速，以PD-1單抗為代表的多款創新藥已上市，我們預計其將在未來幾年成為藥企營收增長的主要貢獻點。同時由於同質化競爭激烈，創新是永恆的主題，我們看好ADC、雙抗、核酸藥物、細胞治療和基因治療等新興技術領域不斷湧現新的重磅產品。隨著早篩這一黃金賽道技術不斷成熟，我們預計國內腫瘤分子診斷滲透率也有望快速提升。
自主創新加速
政策支持：自2015年起，國務院、發改委、NMPA、CDE等多部委政策頻出，推出MAH制度、加快新藥審評審批等為國內創新藥發展提供了良好的政策空間；2017年NMPA加入ICH、2018年成為ICH管理委員會成員則為國際創新藥品進入中國及中國新藥走出國門奠定良好基礎。
醫保新藥納入提速：醫保對創新藥的納入力度空前，2019年70個藥物通過談判成功納入醫保，27個產品續談成功，絕大多數為近年來上市的新藥。相比於2016-2018（3個、36個、17個）年的談判成功數量大幅提升。
資本湧入推動創新：2014年起，資本加速湧向醫藥行業，成為推動國內創新藥物的發展及創新藥企的成長的另一動力。2018年香港生物科技公司IPO以及2019年科創板的推出，完善了資本退出的良性機制。醫藥創新將是未來的一個長期主題。
龍頭藥企創新藥業務收入佔比快速提升：以恆瑞為例，公司2019年創新藥收入貢獻達約50億元，佔總體收入提升至~21％；我們預計2020年創新藥收入有望進一步提升至~100億元，較2018年~25億元（佔比14％）實現快速增長。
圖表：製藥與生物科技行業歷年融資情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
創新再上臺階，國際化是下一階段主題
國內創新再上新臺階：從fast-follow向best-in-class甚至first-in-class尋求轉變。創新藥將在較長時間成為國內藥企核心賺錢業務。目前國際上熱門靶點國內藥企基本已布局完畢，同質化競爭激烈。需要布局更前沿的靶點和平臺、未滿足的臨床需求：如ADC、雙抗、細胞治療、基因治療等新方向。但是更前沿布局意味著失敗風險的提升。
併購整合&；合作開發將成為長期主題。全球範圍看，大型製藥公司越來越依靠收購與合作開發，以走出業績增長乏力困境或降低研發失敗風險，可以看到海外大藥企正在加強在新技術方面的布局，在ADC、基因治療領域不斷出現大的併購交易；國內藥企與biotech公司現階段仍以自主研發為主，力求獨立上市機會。我們預計隨著國內新藥臨床資源、銷售能力重要性進一步得到市場驗證，未來公司之間的併購整合&；合作開發將成為更有效率的方式。
圖表: 全球新藥研發成功概率
資料來源：nature reviews drug discovery，中金公司研究部
圖表: 近兩年全球大藥企在ADC與基因治療領域的併購
資料來源：公司公告，中金公司研究部
國際化是下一階段國產創新藥的主旋律。2017年中國加入ICH（國際人用藥品註冊技術協調會），藥品研發、註冊、生產、監管等逐漸與國際接軌，中國藥品監管體系真正融入國際社會，目前中國醫藥創新企業正在逐步走向全球市場。另一方面全球醫藥企業也在逐步把目光轉向中國，產品的合作越來越多，中國高效的研發體系使得產品合作性價比較高，中國醫藥研發體系從實驗室研發外包，逐步升級為產品合作，創新全球化的趨勢已經逐步成型。
創新藥國際化可以關注兩個方面：首先，隨著國內創新藥的質量與開發速度不斷提高，在全球範圍內也不斷得到認可，國際大藥企也越來也多的從國內創新藥企業引進項目。這樣的license-out合作既給國內藥企帶來了首付款和裡程碑付款，也帶來了未來全球銷售的分成，打開了產品的市場空間。其次，也有更多的國內企業選擇去海外做全球多中心臨床，尋求產品在海外上市和銷售，例如百濟神州的澤布替尼已經拉開了國內創新藥國際化的大幕，我們預計未來將會有更多產品開啟國際化。
投資建議：自主創新加速，國際化是下一階段主題。自主創新加速背景下，我們預計新品種的獲批和放量將驅動業績成長；我們認為擁有高效研發體系，率先布局前沿靶點、技術平臺的優秀企業將有機會走向國際市場。推薦管線產品及技術儲備豐富、具備國際化潛力的創新藥企標的。
圖表: 近兩年年國內創新藥與國際大藥企的合作
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 國內創新藥品種開展的全球多中心註冊臨床
資料來源：Clinicaltrials，中金公司研究部
早篩黃金賽道將迎蓬勃發展，密切關注頭部玩家臨床數據
根據NIPT的滲透情況，我們認為腫瘤分子診斷的滲透率將快速提升
國內現已實現商業化的分子診斷包括得到快速應用的無創產前檢測（NIPT）。2017年1月國家發改委頒布《「十三五」生物產業發展規劃》，明確了基因檢測能力覆蓋50％以上出生人口的目標。經過幾年市場教育，根據Frost &； Sullivan 數據2019年國內NIPT滲透率已經達到31.1％，較2014年的0.5％實現大幅增長。
當前國內腫瘤分子診斷滲透率仍然較低。根據Frost &； Sullivan 數據以及其對2019年中國和美國癌症存活者人數的估算，2019年國內腫瘤分子診斷滲透率為5.4％，低於在美國10.1％的滲透率。此外，2019年國內基於NGS的分子診斷滲透率為1.3％，遠低於美國4.6％的滲透率。
圖表: 2014-2019年國內NIPT滲透率實現快速增長
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
圖表: 2019年中美腫瘤分子診斷滲透率對比
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
我們認為國內腫瘤分子診斷滲透率有望快速提升，主要原因有：1）國家支持：精準腫瘤是十三五期間（2016-2020年）受到國家支持的新興戰略行業之一；2）有望納入公共醫療保險：考慮政策利好以及公共醫保對分子靶向療法覆蓋範圍擴大，我們認為國內有望將腫瘤分子診斷納入公共醫保覆蓋範圍；3）融資需求旺盛。
腫瘤早篩屬腫瘤分子診斷子板塊，是壁壘較高的黃金賽道。腫瘤分子診斷主要分為三子板塊：1）早篩：目標是在早期階段鑑別癌症患者；2）診斷與監測：目標是診斷癌症增加成功治療的機會並監測癌症倖存者的復發；3）開發服務：針對生物製藥公司、醫院和研究機構，目標是支持生物標誌物的評估、臨床實驗註冊以及伴隨診斷試劑的開發。其中，鑑於早篩目標人群為無症狀個體，即使患有癌症也處於極早期，血液裡生物標誌物濃度很低而不宜探測，因此早篩是壁壘較高的黃金賽道。
圖表: 腫瘤分子診斷應用
資料來源：泛生子招股書，中金公司研究部
單一大癌種和泛癌種早篩各有千秋，關注頭部玩家前瞻性臨床數據和商業化布局
單癌種早篩腸癌進展第一，基於糞便檢測的早篩產品國內外均有獲批。腸癌早篩進展排名第一，遠超其他癌種。2014年8月，國外Exact Sciences的Cologuard獲批，定價為599美元，股價也終於迎來突破。同年10月，美國CMS正式批准Cologuard在全國範圍內覆蓋，並由Medicare承保，報銷後個人僅需支付97美元。截至1Q20，Cologuard在美國滲透率達到5％。2020年國內諾輝健康的常衛清獲批，其基於糞便檢測，價格為1,996元。
圖表: 腸癌早篩先驅Exact Sciences股價走勢圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 註：Exact Sciences 2001年上市
肝癌進展第二，國內泛生子和和瑞基因均有布局。肝癌屬於中國第三大癌種，新發病率和死亡率雙高，目前標準篩查手段是B超聯合甲胎蛋白（AFP）檢測，儘管價格便宜，但敏感度較低。相對其他癌種，肝癌患者循環DNA（cfDNA）含量最高，一定程度上解釋了基於血液檢測的肝癌早篩產品最先推出的原因。目前，泛生子針對肝癌早篩產品HCCscreen已公布前瞻性研究初步結果，敏感度、特異性、PPV分別為92％、93％和35％，我們預計公司將在1H21公布2k大隊列驗證性臨床數據。和瑞基因針對產品萊思寧的前瞻研究初步結果顯示，敏感度、特異性分別為95.7％、93.1％。
肺癌也屬布局熱點，但目前公布數據相較其他癌種弱些。肺癌屬於中國乃至全球範圍第一大癌種，新發率與死亡率都位居第一，目前標準篩查手段是低劑量螺旋CT，但假陽性率過高，2017年《美國醫學會雜誌·內科學》刊登的一項研究顯示，低劑量CT篩查早期肺癌的假陽性結果竟高達90％以上，存在過度診斷的可能性。基於龐大市場和現有篩查手段弊端明顯，儘管就目前泛癌種公司公布數據而言，肺癌相較其他癌種敏感性稍弱，但依然包含在各家後續研究隊列中。
圖表: 各家早篩核心產品臨床進展
註：Exact Sciences於2020年10月宣布收購Thrive；資料來源：公司公告，中金公司研究部
泛癌種早篩覆蓋健康人群，難度較高，但一旦成功上市收益頗豐。目前在泛癌種早篩布局的頭部公司包括GRAIL、Exact Sciences、燃石醫學等。泛癌早篩明星公司GRAIL計劃在2021年推出產品Galleri，作為LDT檢測用於50歲以上的無症狀人群。根據GRAIL發布的CCGA研究數據顯示，涵蓋12種癌種的I-III期患者敏感度為67.3％，IV達92％。
相較GRAIL數據，近期發布的Exact Sciences針對6種癌種的研究數據更可觀，敏感性達86％，特異性為95％。我們認為泛癌種早篩在達到敏感度和特異性都超過90％的情況下，檢測才較有意義。考慮到GRAIL和Exact Sciences覆蓋癌種個數不一，前者為前瞻性數據後者為回溯性，且均未公布大隊列臨床數據，建議密切關注後續臨床數據公布。
醫療器械：創新引領，進口替代加速
暨藥品鼓勵創新後，國內近幾年在器械創新也出現較多積極的變化。器械公司研發投入增加趨勢明顯，湧現出心臟瓣膜，神經介入等新型創新器械品類。此外傳統以外資產品居多的骨科、影像等品類，國內技術也出現較大突破，國產化率提升。
醫療設備
國產醫療設備國產化率提升正當時。近年來隨著國內醫療器械行業集中度的提升，規模化後頭部企業研發持續投入，國產醫療設備產品技術已經有比較大提升，湧現出一批較為出色的醫療設備製造企業；另一方面，海外品牌在醫療設備中仍舊佔有較大比重。2018年醫用CT，MRI，超聲等醫療設備外資佔比超過70％。未來隨著國內醫聯體與醫共體改革的推進，我們預計基層醫療體系設備需求與升級有望帶動國產優質醫療設備市場滲透率的提升。
圖表: 國產醫療器械細分行業進口替代與發展趨勢（2018年）
資料來源：醫械研究院，Wind，中金公司研究部
心臟瓣膜
瓣膜手術逐步微創化，經導管瓣膜接入治療術日益成熟，四類瓣膜手術中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊。瓣膜手術主要被用來進行結構性心臟病的治療。傳統藥物治療只能緩解病症，疾病的根治需手術治療。手術術式逐步微創化，TVT由於創傷性小、術後恢復快、再狹窄後可重複操作的特點，逐步為越來越多醫生所接受。主動脈瓣膜是四類瓣膜手術中相對簡單的術式，也是發展最快的一類TVT手術。肺動脈瓣膜，以及二尖瓣、三尖瓣手術不僅需解決瓣膜問題，還需涉及心肌相關運動問題，手術相對複雜，但潛在空間巨大。
圖表: 心臟瓣膜疾病市場情況概覽
註：ToF即法洛式四聯症，一種綜合性先天心臟缺陷，四種異常情況包括室間隔缺損、肺動脈狹窄、主動脈騎跨及右心室肥大；根據Frost &； Sullivan數據，二尖瓣返流約佔二尖瓣疾病患者比率的65％；三尖瓣返流約佔三尖瓣疾病患者比率的60％；上圖右側「市場規模」為Frost &； Sullivan數據及預測。
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
TAVR安全性更高，對SAVR存在替代優勢。TAVR帶來的創傷更少且術後恢復期更短，我們認為良好的安全性使得TAVR對SAVR存在替代優勢。根據Frost &； Sullivan預計，隨著符合TAVR手術資格患者的擴大和需求的持續提升，中國的TAVR手術滲透率將由2017年的0.03％上升至2025年的4.7％，且國內TAV市場規模也將持續擴大，預計將從2018年的0.29億美元上升至2025年的9.57億美元，CAGR為65.0％。
圖表: 中國TAVR手術量及滲透率預測
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
圖表: 中國主動脈瓣膜市場規模及預測
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部 註：出廠口徑下數據
神經介入
神經介入又稱腦血管介入，主要用於預防和治療腦卒中。核心產品機械取栓是急性缺血性中風治療新趨勢，彈簧圈栓塞術治療動脈瘤滲透率將上升，器械市場需求保持高增長。我們認為中國市場將開始廣泛應用機械取栓。機械取栓手術量的增長將帶動相關器械需求量增加，根據Frost &； Sullivan數據，2018-2028年，中國機械取栓裝置市場規模將從1.97億元增長至21.01億元，複合增速為26.68％。隨著患者預防和治療意識加強及經濟負擔能力提升，我們預期國內彈簧圈栓塞術滲透率將提高，帶動中國彈簧圈市場規模保持高增長，參考Frost &； Sullivan數據，中國栓塞彈簧圈市場將從2018年的11.72億元上升至2025年的26.47億元，複合增速達12.3％。
圖表：中國機械取栓裝置市場規模
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
圖表：中國栓塞彈簧圈市場規模
資料來源：Frost&； Sullivan、中金公司研究部
腦卒中救治需爭分奪秒，對基層腦卒中患者而言，救治醫療機構地域性需求更強，看好基層優勢明顯的國產品牌。對腦卒中救治而言時間就是生命，因此我們認為腦卒中治療基層需求的屬地性較強。且基層腦卒中患者人群龐大，市場可滲透空間廣闊。在此基礎上，新農合醫保改革提升基層患者醫療消費能力，中國卒中急救地圖建設有助於提高基層患者知曉率和治療率，帶動基層市場擴容。我們認為國產企業拓展下級醫療機構有先天優勢，有望受益。
圖表：2018年腦卒中城市和農村患病率對比
資料來源：腦卒中高危人群篩查和幹預項目，中金公司研究部
圖表：2005-2018年中國城鄉居民卒中死亡率
資料來源：GBD，中金公司研究部
神經器械市場國產化率低，本土產品發展尚在早期。取栓支架截止目前國內已有三家本土企業產品獲批上市，我們預期未來2年內至少有3家公司獲批新產品。彈簧圈目前國內已有泰傑偉業、沛嘉醫療和維心醫療有相關產品上市，微創神通的彈簧圈也已於今年9月獲批，沃比醫療的產品已在美國獲FDA審批並進入商業化階段，我們預計也將儘快進入國內市場，未來進口產品市場將受到衝擊。
骨科
大行業養育大公司，老齡化推動行業需求持續上行。骨科植入物行業是醫用高值耗材領域規模靠前的細分領域，規模位列高值耗材領域第二。我們認為，醫療器械領域通常面臨公司產品天花板較低的問題；而在骨科領域，行業本身空間較大，成長空間足夠；對標海外成熟市場，強生、美敦力、史賽克、捷邁邦美等跨國企業均以骨科為其主要業務發展壯大，該領域的公司值得重點關注。骨科植入物行業從2015年的164億元增長至2019年的308億元，年複合增速達到17％；米內網與標點信息預測行業在2024年增長至607億元，年複合增速保持在14％左右。伴隨國內老齡人口佔比持續提升的趨勢，我們認為行業有望長期保持較快的複合增長。
圖表: 國內高值耗材領域細分市場份額
資料來源：《中國醫療器械藍皮書（2019年版）》，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物市場規模及增速
資料來源：米內網，標點信息，中金公司研究部
行業高度分散，集中度存在提升空間。根據《醫療器械藍皮書（2019）》統計，2015-2018年期間，持有第二類、第三類骨科植入物產品註冊證（創傷、脊柱、關節）的國內生產企業有193家，國外生產企業共224家。國內廠家中，約85％的生產企業（163家）獲批註冊證數量不超過10張；約10％的生產企業（20家）獲批註冊證數量為11-20家；僅5％的生產企業（10家）獲批註冊證數量超過20張。進口廠家中，208家企業獲批註冊證不超過10張；5家企業獲批註冊證數量室11-20張；僅11家企業獲批註冊證超過20張。
高值耗材帶量採購政策持續推進，有望持續提升行業集中度，降價風險仍需關注。2019年7月，國務院辦公廳發布了《治理高值醫用耗材改革方案》，提出按類別探索集中採購，鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判採購，積極探索跨省聯盟採購。該辦法推出後，各省陸續開展了部分骨科產品的帶量採購，降價幅度在30％-80％不等，企業數量從10-20家減少至10家以內，對行業集中度提升明顯。從各省採購結果來看，降幅與中標企業，在當地競爭格局與招標規則的變化下，差異較大；雖然部分結果在未來執行過程中，存在變化的可能性，但短期仍然存在企業丟標以及過度降價的風險，對於具體企業的影響需持續跟蹤觀察。
圖表: 各省骨科帶量採購情況匯總
註：數據截至2020年10月底；資料來源：各省醫保局網站，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物行業外資與本土企業市場規模佔比
資料來源：米內網，標點信息，中金公司研究部
短期政策擾動，不改國產替代趨勢：強者恆強，產品創新，服務完善。目前我國骨科植入物從市場金額上來看，國產企業佔比僅略超過30％，仍有較大的提升空間。以關節產品為例，愛康醫療為國內首家獲得3D列印髖臼杯註冊證的公司，該技術在解決骨界面固定技術方面，在一定程度上領先了進口廠家，打開了知名三甲醫院大門，拉動了公司傳統產品的銷售；三友醫療在脊柱產品方面，通過與臨床緊密合作的研發，實現了產品的療法創新，推出了雅典娜雙頭釘等獲得大量專家認可的產品，迅速切入市場，提升了份額。而威高股份、大博醫療等規模化企業，在產品質量、產品品規的豐富度、渠道外倉的服務上，非常好的滿足了醫生臨床與經銷商的需求，近年來同樣持續獲得了快於行業的複合增長。我們認為伴隨國產產品品質上的持續提升，疊加醫保控費的壓力，本土規模化的骨科企業有望持續替代進口企業市場份額，實現長期穩健的複合增長。
投資建議：創新引領，進口替代加速。瓣膜手術逐步微創化，經導管瓣膜接入治療術日益成熟，四類瓣膜手術中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊；短期政策擾動，不改國產替代趨勢，我們預計基層醫療體系設備需求與升級有望帶動國產優質醫療設備器械市場滲透率持續提升。
CXO：全球訂單亞洲轉移，產業鏈延伸增強客戶粘性
新藥研發效率下降，輕資產運營小藥企成為新藥研發主力，全球研發外包需求持續景氣。藥企保持高研發投入，但研發回報率逐年降低，研發外包逐漸成為藥企控制成本和提升效率的手段。2009年至2018年，FDA獲批新藥分子中小型藥企佔比從31％提升至63％，伴隨此類輕資產新藥研發主體佔比增加，研發外包率上升。2014-2018年，全球CRO市場規模從401億美元提高到578億美元，年複合增長率為9.57％，CDMO/CMO市場規模從178億美元升至268億美元，年複合增長率達10.77％。
圖表: 全球CRO市場維持高景氣
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
圖表: 全球CDMO/CMO市場維持高景氣
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
中國成本優勢明顯，受益全球訂單亞洲轉移，同時國內醫改持續鼓勵創新，助力需求崛起。中國臨床及臨床前試驗成本僅為歐美地區的30％-60％。此外，中國企業對外信任度逐步建立，海外藥企在中國外包比例不斷提高。2015年中國開啟醫療改革進程，國內藥企創新轉型大勢所趨，一二級融資便利也給藥企提供了充足的研發資金。2014-2018年，中國CRO市場規模從21億美元增長至58億美元，年均複合增長率28.91％， CDMO/CMO市場規模從11億美元升至24億美元，年均複合增長率達21.54％。國內創新藥的持續推進帶來大量國內外包需求，我們預計這將對國內CDMO發展有較為積極的推動。
圖表: 中國CRO市場規模增速維持高水平
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
圖表: 中國CDMO/CMO市場規模增速維持高水平
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
一體化布局是行業普遍的發展邏輯，高粘性客戶轉化帶來業績彈性。公司與已有客戶緊密合作，提供多元化服務增加便利性以提高客戶粘性，打通單個項目發展天花板打造核心優勢。同時，生產商業化訂單金額大，客戶粘性更強，更換生產商可能性更低，利潤豐厚，從研發初始開啟緊密合作增加客戶粘性是獲取訂單的有效方式之一。目前一體化布局較先的公司有藥明康德、康龍化成和凱萊英。
圖表: 2018年中國CRO競爭格局
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部
圖表: 2019年中國小分子CDMO競爭格局
資料來源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部 註：合全藥業為藥明康德子公司
投資建議：全球訂單亞洲轉移，產業鏈延伸增強客戶粘性。受益於國內成本優勢，全球訂單持續轉移，國內訂單在醫改鼓勵下需求逐步崛起，CXO行業整體需求景氣。一體化布局、產業鏈延伸提高客戶粘性，打通單個項目發展天花板打造核心優勢。
醫療服務：受益於消費升級帶來的產品和技術優化
非公立醫療服務提供者：需求+供給驅動，補充公立醫療未能滿足的患者需求
非公立醫療快速發展，對公立資源進行了良好補充。公立醫院開設的診療項目大多為醫保覆蓋範圍以內的疾病，而專科設置對於個性化和美觀型的診療項目提供有限，典型科室例如眼科、口腔科、五官科等。此外，公立醫院存在排隊較多、消費體驗較差等問題，未能滿足患者需求。在政策與需求的推動之下，非公醫療機構飛速發展以滿足日益增長與多元化的健康醫療需求。2018年，非公醫療機構已達到20977家，同比增長11.7％；2018年非公醫院床位數達到172萬個，同比增長15.3％。
需求端升級：醫療消費需求呈多層次、多元化態勢。貝恩公司、招商銀行數據顯示，2018年我國個人可支配資產金額在1000萬元以上的高淨值人群約200萬人，其財富分配中逾15％用於醫療健康相關支出。2018年泰康保險調研顯示，接近70％的受訪者表示其願意為優質服務和高質專業的醫療技術買單。我們預計可支配收入的攀升將進一步帶動醫療消費需求內容擴充，以患者和消費者體驗為核心的醫療服務有望滿足新時代就醫需求。
圖表: 高淨值人群醫療健康需求情況（2018）
資料來源：泰康保險，胡潤百富，德勤諮詢，中金公司研究部
供給端崛起：受益於商保和社會化資本發展。1）商保為高端醫療服務市場實現患者導流。高端醫療服務普遍收費較高，商業健康險有望補充基本醫保缺口，覆蓋的疾病範圍更廣。此外，商業保險的產品設計更為靈活，部分商保產品已推出針對基因篩查、健康管理等綁定增值服務。2）社會資本及多元化辦醫為高端醫療服務市場提供發展土壤。在公立醫院提供基本醫療保障的同時，由社會化醫院資源承擔市場化醫療行為，提供差異化選擇。
連鎖醫療機構構築品牌+管理高壁壘
從覆蓋科室來看，高端醫療服務分為全科和專科兩類。非公立醫療醫療機構具有監管力較強、牌照資源性強、專業性較高及地域特徵明顯等屬性。不同模式的服務體系發展路徑存在差異：1）以和睦家醫療為例，打造以消費者服務為核心的全科品牌醫院。和睦家提供多專科醫療服務，注重其在就醫環節的優質服務體驗。醫療服務覆蓋全生命周期進一步增加其在民營醫院內的核心競爭力。2）以錦欣生殖為例，立足專業性，輻射大片區的專科特色醫院。錦欣生殖注重在一線城市設立大型醫院，憑藉專科特色進行片區輻射，通過和其他醫療機構合作在輔助生殖領域進行患者引流，樹立品牌特色和影響力。
醫療服務考驗經營者管理能力，技術和產品升級保障醫療服務提供者長遠發展。憑藉良好的管理經驗，優秀的醫療服務管理者有望打造醫療服務的品牌和口碑。優秀的管理者通過構建人才團隊、服務流程標準化體系以及信息化建設等方式來實現異地擴張，從而降低異地擴張可能產生的客流量低和獲客成本高等風險。通過資本市場助力，連鎖機構有望實現擴張節奏有望提速。醫療服務管理者通過不斷引入新的產品和技術，不斷發掘和把握消費需求，可以保證公司業務長期發展。
眼科、口腔等有望長期處於消費升級的態勢
以眼科為例：全飛秒、ICL等新技術帶動消費升級
以近視、白內障等為代表的眼科服務項目滲透率仍有較大的提升空間。以近視為例，由於青少年的課業壓力以及電子產品的普及，我國青少年近視率居高不下，且持續前移。小學生近視率從2012年的23％提升至2018年的36％；初中生從55％提升至72％；高中生從70％提升至81％。因此，教育部、國家衛生健康委員會等8部門於2018年聯合印發了《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，將近視防控上升到國家層面。潛在需求較大的同時，我國各類眼科治療的滲透率相較於其他國家，仍處於較低的水平。以白內障為例，我國2018每百萬人口的白內障手術例數僅為2662例，遠低於其他發展中國家以及發達國家的水平，我們預計未來手術滲透率提升空間較大。
圖表: 我國青少年近視率變化情況
資料來源：衛健委，中金公司研究部
圖表: 全球各國每百萬人口白內障手術率情況
資料來源：中國防盲治盲網，歐洲統計局，Community Health Eye Journal， 中金公司研究部
新技術層出不窮，行業保持消費升級的態勢。以矯正近視的屈光手術為例，全飛秒、ICL等新技術的推出帶來了視覺質量、恢復效果的提升，讓更多的患者願意接受這一手術，提升了行業滲透率；同時，此類手術通常價格更高，也為行業提高了手術單價。提供ICL晶體的STAAR Surgical公司近年來在中國地區的銷售額出現爆發式增長，從2016年的1700萬美元，增長至2019年的6500萬美元，年複合增長率高達56％；根據公司公告，2020年7月、8月，公司在中國地區的銷售已經恢復至34％、39％，需求十分強勁。在近視防控領域，角膜塑形鏡作為有效的近視防控手段之一，該產品在國家戰略的推動下，同樣開啟了高增長。角膜塑形鏡的生產企業歐普康視，2019年收入已經到6.47億元，近三年年複合增長率為44％。這一產品相較於框架眼鏡，對於延緩近視的發展效果更好，因此消費者口口相傳，實現了滲透率的快速提升；同時，這一產品搭配相關護理液產品後，客單價較框架眼鏡，也有了顯著的提升，實現了行業整體的量價齊升。
圖表: Staar Surgical中國地區銷售收入變化情況
資料來源：STAA Sugical公司公告，中金公司研究部
圖表: 歐普康視歷年收入變化情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
以齒科為例：種植和正畸等附加值業務帶動行業高速增長
種植和正畸為典型高價值項目。自2012年起，中國政府擴大公共醫療保險的保障範圍至牙科護理。牙科診療中醫保僅對基本治療類別（包括補牙、拔牙、牙周病、牙齦炎等）予以報銷，而對涉及牙齒整形美容的類別基本不報銷（正畸、種植牙等）。種植和正畸的診療費用為普通義齒修復、烤瓷修復等項目費用的數十甚至數百倍。根據前瞻產業研究院計算，種植牙的費用區間大致為人民幣8,000元至22,000元；同時《2018年中國正畸市場消費藍皮書》顯示，不同類別的正畸項目費用存較大差別，大致的價格區間為人民幣20,000元至80,000元。
圖表：種植牙及正畸基本費用情況（2018）
資料來源：前瞻產業研究院，《2018年中國正畸市場消費藍皮書》，中金公司研究部
種植：市場規模高速增長，未來發展潛力巨大。前瞻產業研究院數據顯示，2018年，中國種植牙數量為240萬顆，同比增長22.4％，近五年複合增長率為51.6％，市場正處於高速發展期；如按10,000元/顆簡單估算，2018年中國種植牙市場規模約為240億元。Straumann年報數據顯示，2018年歐洲國家佔據了全球種植牙市場46％的市場份額，而中國種植牙的市場份額僅為全球市場份額的1％。我們預計中國種植牙市場近年能夠保持高速發展，主要受到中國巨大的人口基數，以及老齡化和消費升級的雙重驅動。
正畸：美容意識推動旺盛診療需求，市場滲透率穩步提升。畢馬威2015年的調研數據顯示，正畸治療近期逐漸成人化。2015年，接受正畸治療的成年人比例已達到30％，而2005年這一比例僅為10％-20％，在一些較為發達的地區，成人正畸率高達40％-50％，消費升級所引起的美容需求增長，推動成人正畸市場滲透率大幅提升。2018年正畸消費藍皮書數據顯示，目前中國成年人牙頜畸形的正規治療率只有15.4％，而美國這一比率高達70％。
圖表: 中國種植牙數量及增速（2011-2018）
資料來源：前瞻產業研究院，中金公司研究部
圖表: 成年人牙頜畸形的正規治療率（2018）
資料來源：《 2018年正畸消費藍皮書》，中金公司研究部
投資建議：醫療服務受益消費升級。帶來的產品和技術優非公立醫療作為公立醫療體系的補充，滿足多元化、多層次的客戶需求。消費醫療整體受政策擾動較小，而消費升級驅動高品質的賽道高成長。品牌與管理能力共築醫療服務企業高壁壘。服務優質、具備品牌力的醫療服務企業有望取得長遠發展。
Health-tech：不斷滲透，數位化時代加速終端場景變革
疫情推動，「醫+藥+險」全鏈路在線化模式初步落地。早期，「網際網路+醫」、「網際網路+藥」獨立發展，隨著全國物流體系不斷升級，線上線下加速融合，「網際網路+醫+藥」模式落地，但主要針對低頻消費的年輕人群。疫情期間，國家為解決以慢病患者難以及時滿足基本就醫需求的痛點，積極突破「網際網路+險」，「醫+藥+險」全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，成為裡程碑變化，使得慢病人群具備觸網意願。
圖表: 裡程碑變化——「醫+藥+險」全鏈路在線化終端場景初步落地
資料來源：中金公司研究部
全域零售，未來已來。我們認為，醫藥零售企業在「網際網路醫療健康」發展時代具有更強的擴張力與更廣的發展空間未來有望以消費者為中心，在全入口（融合「線上線下」、打通「院內院外」、探索「室內室外」）、全產品（從OTC到處方藥、從藥品到大健康產品、從區域化產品到無邊界產品）、全服務（更具廣度的全生命周期大健康服務與更具深度的專業化病種服務雙管齊下）、全支付（力爭醫保、擁抱商保）等多維度實現全域擴張，並實現數據驅動動態決策，更精準服務消費者、更智能提升運營效率，向平臺型發展模式全面轉型。
圖表: 數位化賦能不斷推進，數字健康時代向我們走來
資料來源：中金公司研究部
流量平臺不斷入局，數位化時代催生醫藥產業格局重構。醫藥產業具特殊性，決定「醫+藥+險」需求三位一體，體系更為複雜。疫情推動，「網際網路+醫療健康」發展出現裡程碑變化，「醫+藥+險」全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，使得慢病人群具備觸網意願。隨著「網際網路+險」得到政策突破，除阿里、京東等平臺外，諸如騰訊、百度、美團、拼多多、抖音、快手等流量平臺均加速布局醫藥產業，醫患與信息流、物流、資金流逐步實現終端場景分離，形成入口多樣化的醫藥產業平臺化發展格局，進而帶來醫藥產業商業模式重塑。
圖表: 平臺型發展模式正在改變醫藥產業商業模式
資料來源：中金公司研究部；備註：2B為對接醫療機構，2b為對接藥店，都屬於B端角色，2B/b為兩者都涵蓋
數位化賦能，在醫藥產業諸多領域發揮重要價值。我們認為，醫藥產業的數據資產在精準研發、精準營銷、個性化健康管理、臨床疾病研究、醫保控費等領域體現重要價值，並通過藥物研發、AI影像篩查、手術機器人等方向，為進一步挖掘數據服務盈利點提供可能性。
物物相聯催生全面跨界融合，數字健康時代開啟。展望未來，「網際網路+醫」、 「網際網路+藥」、「網際網路+險」全面進入數位化基建時代，人、處方、藥品、醫保等數據有望在同一網絡中集成，我們預計醫藥產業全域數據網絡有望形成；同時，科技龍頭加快入局健康產業，基於傳感器發展的物物相聯場景有望形成「載體-技術-服務」的全面跨界融合生態，個人健康管理走向家庭健康管理，健康數據全面互聯互通，開啟數字健康時代。
圖表: 物物相聯，大健康產業進入全面跨界融合時代，無界健康管理成為可能
資料來源：中金公司研究部
投資建議：Health-tech不斷滲透，數位化時代加速終端場景變革
疫後時代，「醫、藥、險」信息化新基建有望在全國範圍內推進。疫情期間，國家大力推進「網際網路+醫療健康」發展，我們認為，疫後時代，醫療/醫藥/醫保各領域信息化基建有望全面提速，隨著「醫+藥+險」全鏈路在線化模式普及，大健康全域數據網絡有望形成，催生醫藥產業拉開健康數據時代序幕。展望未來，我們認為C端/B端數據資產的合法合理積累與運營或將在醫藥產業的監管、科研、生產、營銷等諸多環節產生重要價值。
品牌OTC：拐點已來，全面看好
為更好說明醫藥產業變革趨勢及背後的商業模式迭代，我們以消費者為中心，基於購藥場景的不同，創新性提出F2F （face to face）與F2S （face to screen）場景，解構零售終端的發展變化，以及對品牌工業發展的深遠影響。
過去：鏈條式發展格局，痛點諸多。傳統醫藥產業呈「工業-流通-醫療機構/零售終端-消費者」的鏈條式發展格局，OTC企業受物理空間束縛、信息不對稱等客觀因素限制，痛點諸多：1）全國覆蓋難：受制渠道體系煩冗、物流體系落後，OTC企業難實現產品高效觸達全國終端；2）終端銷售難：受制醫患信息不對稱及傳統終端「高毛」考核機制，品牌OTC產品出現雖觸達終端，但在銷售交易環節被終端攔截而無法觸達消費者的困境；3）C端交互難：受制於產業鏈頭尾距離甚遠，OTC企業與消費者難實現雙向交互，動態經營決策難。
圖表: 傳統鏈條式發展格局，醫藥工業越接近C端越「痛」
資料來源：中金公司研究部
現在：三浪互疊，發展環境反轉。「網際網路+」迭代升級實現OTC產品「空中」供需匹配、物流體系持續完善保障交易後OTC產品「地面」及時觸達消費者，二者共同推進醫藥產業進入時空錯配時代。此外，營銷模式與消費習慣變遷也在改變OTC企業的發展環境。1）新通路：F2S場景下消費者自主選擇力更強，信息不對稱逐漸被弱化，全通路布局提升2C觸達力；2）新營銷：F2S場景下傳統「營」「銷」分離走向數位化「營銷」合一，產品信息實現精準觸達消費者，品牌價值變現力提升；3）新用戶：疫情期間慢病就醫購藥痛點凸顯，催生「醫+藥+險」全鏈路在線化初步落地，以慢病人群為代表的高頻需求用戶具觸網意願。
圖表: F2S場景下，B2C與O2O模式使得OTC企業觸達消費者的能力變強
資料來源：中金公司研究部
未來：品牌崛起，拐點已來。流量平臺加速入局、F2S場景不斷滲透，我們認為品牌企業有望崛起，帶動OTC領域供給側改革。1）品牌價值之變：藥品具特殊性，供給側新品上市迭代「慢」、需求側新品嘗鮮意願「弱」、場景碎片化及營銷分散化使得全國性OTC品牌再造難，已有全國性OTC品牌稀缺性或將凸顯；2）增長空間之變：C端「治病」需求向「治未病」需求延伸，B端品牌邊界擊穿推進「N+n」產品戰略，「需求供給可及性」多維催生大健康市場擴容；3）渠道決策之變：品牌OTC自帶流量，且有望藉助「網際網路+」進一步提升品牌影響力我們認為未來渠道合作有望從重視終端門店「覆蓋數量」升級為重視全域門店「覆蓋質量」，產品合作有望從「被動抵禦終端攔截」升級為「主動發展品牌共建」。
圖表: 品牌崛起，拐點已來
資料來源：中金公司研究部
投資建議：產業發展環境反轉，品牌OTC崛起
隨著「網際網路+」模式持續迭代、物流體系不斷完善，我們認為「新通路、新營銷、新用戶」三浪互疊，正在為OTC企業帶來全新發展機遇。尤其對自帶流量的品牌OTC企業，我們進一步認為疫後時代流量平臺加速入局大健康、F2S就醫購藥場景不斷滲透，有望使得全國性品牌OTC企業在增長空間、品牌變現力、渠道及產品合作決策力上迎來積極變化，品牌稀缺性有望凸顯。
？ 內外雙拐點已來，再次騰飛值得期待。1）場景擴張，消費由低頻到高頻：公司圍繞「阿膠塊」創新推出諸多劑型衍生品，為消費者提供多元化選擇；圍繞新品「健康小金條」推進消費場景擴張，打開品類增長空間。2）跨界共振，老字號年輕化具備潛力：公司有望通過全入口布局，加速年輕人群滲透；通過產業鏈周邊產品開發，賦予品牌更多年輕化內涵；通過與同調性跨界品牌強強聯名，引領養生新潮流。3）文化滲透，打造中醫藥輕養「頂流」品牌：隨著國家政策大力支持中醫藥發展、諸多流量平臺助力中醫藥養生文化加速滲透，我們認為公司有望以滋補領域第一品牌地位順勢進軍更多細分市場，將「東阿阿膠」打造為中醫藥輕養領域「頂流」品牌。
？ 大健康王牌企業，崛起正當時。1）前瞻性擁抱時代變化，市佔率具提升空間。公司成立以來，成功將"999"打造為全國性OTC品牌，尤其在感冒、胃腸、皮膚三大領域，但受制於傳統零售環境，市佔率均較低。公司近年來積極擁抱時代變化，創新布局"新入口+新營銷"，並探索"網際網路+醫+藥"模式，貼近C端，不斷提升品牌辨識度，我們認為，未來公司在各細分領域市佔率有望提升。2）全面布局拓寬增長邊界，致力於成為大健康王牌企業。"網際網路+"模式使得公司品牌變現力增強，發達物流體系使得公司產品觸達力提升，時代賦予公司更強的擴張力。2019年，公司重塑組織架構，正式向康復慢病及大健康市場延伸，致力於在自我診療領域精耕細作，擴大消費群體，拓寬增長邊界。我們認為，公司品牌具有稀缺性，隨著影響力越來越大，產品線越來越豐富，未來有望成為大健康王牌企業。
？ 「新格局」擴展不斷推進，「新白藥」值得期待。2020年10月公司公告擬設立全資子公司海南國際中心，計劃圍繞三亞大健康產業集群布局，積極推進建設雲南白藥健康養生醫療服務平臺和國際運營平臺，我們認為有望助力公司進一步拓展大健康版圖，加強國際化、一體化發展。2020年11月雲南白藥數字三七產業平臺正式啟用，平臺結合基建、設備和數位技術，對三七產業全流程進行數位化採集分析、監測控制及營銷管理，我們認為有望充分優化提升產業能力水平，進一步助力公司打造「三七專家」項目。另外，公司不斷推進新零售模式下的品牌建設與營銷，在2020年京東健康「雙11」購物節中進入京東大藥房消費藥品品牌Top10，品牌價值及銷售轉化能力凸顯。
疫苗：行業迎來產業升級，新冠疫苗有望年底上市
疫苗行業迎來產業升級，優質公司迎來快速成長。隨著國內疫苗行業監管加強，產品技術更新迭代，國內疫苗行業在經歷產業升級的過程：質控不嚴格的企業被淘汰，落後的產品被新型產品替代，國產企業的EV71、4價流感、HPV、13價肺炎結合、鼻噴流感疫苗等創新產品陸續上市，預防用微卡、4價流腦結合疫苗已提交上市申請，Sanofi的六聯苗計劃進入國內市場。我們預計，在此過程中，能夠把握行業機會，嚴格產品質控、提升研發實力、豐富產品梯隊的企業有望伴隨行業快速增長。
需求推動市場替代，多聯、多價、新型疫苗替代傳統疫苗。多聯苗有接種次數少的優勢；多價苗覆蓋血清型範圍更廣；新型疫苗通常較傳統疫苗擁有更好的有效性和安全性；因此多聯苗、多價苗、新型疫苗會對單聯苗、低價苗、傳統疫苗形成替代。從國內批籤發數據來看，對二類苗的替代程度可達7成以上。
重磅產品的研發進展和銷售放量值得期待。國內疫苗企業在研的重磅產品逐步進入研發後期或已獲批上市，如4價流感、PCV13、HPV、結核病相關產品、MCV4等；隨著居民健康意識的提升，疫苗接受度不斷提高，擁有確切臨床價值的重磅產品的銷售前景值得期待。
新冠疫苗在2020年底陸續獲得EUA或註冊。新冠疫苗的研發正在以前所未有的速度進行，目前海外已有4款產品公布了III期臨床中期或最終分析數據，一款產品獲得FDA和英國的EUA，國內企業自主研發的產品有5個產品進入III期臨床階段，另有2款引進的海外廠商的產品在研發後期階段；我們預計隨著臨床的推進，更多產品有望在年底前或明年初公布III期臨床數據並獲得EUA或註冊。
圖表: 海外新冠疫苗研發進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網，中金公司研究部
註：上表僅列出處於研發後期的產品，也有其它公司的產品處在早期研發階段；數據更新於2020年12月
圖表: 國內新冠疫苗研發進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網，中金公司研究部
註：上表僅列出處於研發後期的產品，也有其它公司的產品處在早期研發階段；數據更新於2020年12月