來源：每日財報
據證監會官網顯示，12月10日，南方電網綜合能源股份有限公司（下稱「南網能源」）中小板首發過會。據悉，南網能源本次擬發行股票不超過7.58億股，擬募集資金約15.66億元，將用於建築節能服務、工業及城市照明節能和償還銀行貸款。
據我們了解，南網能源成立於2010年12月，目前南方電網控股60.82％，實際控制人為國資委。公司主要從事節能服務，為客戶能源使用提供診斷、設計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節能服務。
2015年3月，我國新一輪電力體制改革大潮湧來，電網公司基於「購銷價差」的商業模式轉變為「過網費」模式，於是綜合能源服務成為其被迫拓展競爭性利潤增長點的轉型方向。
不過，綜合能源服務並沒有統一確定的概念，一般認為其主要包括綜合能源和綜合服務，是一種能滿足終端客戶多元化能源供應和增值服務的能源服務方式。
盈利暗含水分，經營獨立性引質疑
據招股書顯示，2017年－2020年上半年，南網能源營收分別為9.36億元、12.19億元、15.08億元、8.33億元，歸母淨利潤分別為1.26億元、1.86億元、2.76億元、1.26億元。
單純的從數據上來看，南網能源的盈利能力還是值得肯定的，但如果進一步探究的話，就會發現公司自身的盈利能力可能並沒有那麼強，盈利的很大一部分來自補貼和關聯方交易，水分很大。
財報顯示，2017年—2020上半年，公司應收可再生能源補貼款金額分別6530.41萬元、1.68億元、2.51億元、5.83億元、7.44億元。報告期內，南網能源與關聯方發生的政策性關聯銷售金額分別為6164.02萬元、8127.16萬元、1.24億元、1.20億元，分別佔同期公司營收的6.58％、6.67％、8.23％、14.43％，公司與關聯方發生的業務性關聯銷售金額分別為3.35億元、4.83億元、3.52億元、1.58億元，分別佔同期公司營收的35.76％、39.59％、23.31％、18.95％。
我們注意到，關聯方在南網能源的上下遊中均扮演了重要的角色，公司第一大客戶一直都是控股股東南方電網，且銷售金額和佔比都遠超第二大客戶，這也直接引起了外界對於公司日常經營獨立性的質疑。
與此同時，廣東南能匯智節能科技有限公司是南網能源的子公司，而南網能源副總經理雷鳴為南能匯智的董事長。據披露信息，南能匯智在2020年上半年成為南網能源節能社保和材料的第二大供應商。不止如此，南網能源目前有六項專利，其中有3項來自子公司南能匯智，而且均為無償轉讓。
缺錢背後應收飆升，短期償債壓力大
南網能源在招股書中介紹到，「目前單一的資金渠道已經不能滿足本公司日益擴大的經營規模和項目投資的需要，影響公司經營目標進一步實現。」
我們從招股書的數據中發現，資金問題的確是南網能源的一大困境，而其根本原因是盈利並沒有以現金的形式收回。報告期內，南網能源經營活動產生的現金流量淨額分別為3.37億元、8.27億元、4.50億元、2.31億元。
其中，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為9.48億元、13.00億元、13.59億元、6.31億元，計算後得知，公司主營業務收現比率分別為92.86％、90.11％、75.76％，逐年下滑。
與之對應的是應收帳款的快速提升，報告期內的應收帳款原值分別為3.92億元、5.91億元、8.96億元、11.92億元，佔營收比例分別為41.88％、48.45％、59.42％、143.14％，進入2020年後，這一數據繼續飆升。
資金不能及時收回也加大了南網能源的債務壓力，為了償債並且增加流動性，南網能源將部分項目資產未來收費權用於借款質押。在南網能源此次募集資金中，就有2.5億元用於償還銀行貸款。
截至2020年6月末，相應涉及收費權質押、抵押借款和融資租賃借款金額合計15.82億元。南網能源流動負債為20.34億元，其中短期借款為3.08億元。2.5億元能緩解銀行欠款壓力，但對於8倍的流動負債來說稍顯「杯水車薪」。
研發費用持續下降，供應商身份存疑
一般來說，一家企業在業內具有領先的毛利率大致分為兩種情況：一是品牌價值高，具有議價能力，二是技術領先使得產品競爭力強，但這需要企業長期的研發投入。
我們發現，南網能源並不符合以上兩種情況，其在研發投入遠不如同行的情況下卻能取得遙遙領先的毛利率。
數據顯示，2017年—2020年上半年，南網能源的研發費用分別為2276.77萬元、1788.48萬元、1252.46萬元、684.18萬元，研發費用連年下降，在營收逐年提升的背景下，研發費用率自然也是連年下降，分別為4.45％、2.43％、1.47％、0.83％、0.82％。
與此同時，公司研發人員的數量在報告期內直接砍掉了一半，2017年的時候月均研發人員還有54人，但到了2020上半年就變成了27人。
最後關注一下南網能源的供應商問題，我們注意到，晶科能源在2019年和今年上半年頂替了原來的「晶澳太陽能有限公司」，直接成為了南網能源的主要供應商，但有媒體爆出這家企業過去存在眾多的「汙點」，其突然闖入南網能源的供應商名單似乎顯得有些突兀。
此外，2020年11月，南網能源發布了《中長期激勵機制輔導服務採購項目（三次採購）結果公告》，上海康智管理諮詢有限公司成為第一成交人。
但據此前南方能源發布的採購公告，此項招標的談判對象要求投標人及其分包商在近3年未發生任何違約行為或屬自身或分包商的原因而被終止合作。
但上海康智管理諮詢有限公司成立於2018年7月，至今經營時間也不滿3年，也就是說其並不符合近3年未發生任何違約行為的標準。
雖然南網能源中小板首發成功過會，但上述問題依然存在，對此其在上市後將如何應對，我們將持續關注。