要說目前A股最熱的熱點是什麼，隨著最近銀行股的飆漲以及上證50指數創下2007年以來的新高，「順周期」絕對能夠佔據一席之地。最近幾周A股一反今年以來的常態而呈現出來的滬強深弱格局，疊加恰逢年末這個微妙的時點，令市場的主流觀點幾乎一致認為當前的市場風格轉換是明年市場風格的預演。
且不說一致預期的靠譜性有多少（今年年初10年期國債收益率破2.2%的一致預期、年中滬指上4000點的一致預期等等），關於這個猜想的正確與否只能交給時間去證明，而我們關於風格切換的觀點和邏輯分析已在之前的多篇文章中有過詳盡的分析（詳見《風格切換了嗎？八張圖告訴你答案》點擊直達、各月資產配置報告以及明天發布的2021年上半年投策報告），這裡不再贅述。今天重點要談的是在年末這個時點，市場風格有多大可能完成順周期切換的問題。
被濫用的順周期
開始之前，有必要先對順周期這個詞作一個解釋。按照字面理解，順周期行業指的是那些受益於經濟復甦，基本面不斷改善的行業，而這些行業又能夠嚴格區分於逆周期行業，比如消費、醫藥、科技。
根據這種「嚴格」程度，順周期行業又有強弱之分。銀行、地產、鋼鐵、採掘、建材、化工這些今年的「棄兒」屬於強順周期行業；而可選消費、保險、券商、新基建這些與經濟有關係，但周期性又不那麼強的行業則可歸為弱順周期行業。而縱觀目前林林總總的「順周期」文章，很多都是泛泛而談，更有的把幾乎所有的行業都包括了進來，邏輯是經濟復甦對於這些行業都有利，都是順周期。如果是這樣，順周期一詞顯然有被濫用的嫌疑。
我們認為，順周期或者順周期交易是今年二、三季度市場上另一個流行詞「通脹交易」的同義指代或者拓展，即主要是指強順周期行業。在接下來的分析中，我們會遵循這一原則。
年末風格切換經常發生嗎？
話不多說，直接上圖。
歷史上的年末風格切換
數據來源：WIND，諾亞正行產品篩選與研究中心
這張圖展示的是自創業板指數成立以來與上證綜指的相對表現。我們把年末定義為一年當中的最後兩月，也就是11和12月；風格切換定義為在這兩個月當中，整體走勢與上證綜指與創業板指的相對走勢與全年相反的情形。一個明顯的現象是：在過去長達10年的時間裡，居然有9年的年末沒有發生所謂的風格切換（圖中灰圈所示），換言之，最後兩月市場依舊延續了全年的大致風格，有的只是風格擾動。
而唯一發生在2010年的風格切換卻被最終證明是一個」坑」（圖中紅圈所示）：2011年市場最終表現出來的市場風格與2010年年底的風格切換結果截然相反。
鑑於歷史上年底發生風格切換的極低概率，以目前暫現的「順周期」佔優現象就下風格已經發生切換，從此就「一帆風順」的結論未免有些武斷。然而從嚴謹性的角度而言，單憑歷史現象線性外推未來結果的做法並不合理，剖析和挖掘背後原因才是更為合理的做法。簡單來說年底風格切換難以發生有這麼幾個原因：
首先從經濟基本面的角度來說，臨近年底全年的經濟走勢已基本定局，最後兩個月的變化僅存邊際上的意義，影響大多有限。因此，從盈利預期的角度而言，年底難有大的突破。
其次，年底到第二年初一段時間往往是重大經濟政策的真空期。就股市而言，與其關聯最為緊密貨幣政策基調很少發生大的變化，大體上繼續在全年的框架下運行，頂多根據實際情況做些微調。而那些對於市場影響更為深遠的重大市場制度建設或者改革措施，一般都要經過第二年年初的「兩會」討論定調，而在年底常常只是「打補丁」式零星政策出臺。
從市場交易主體的行為看，某些機構投資者在年底會有調倉換股或者行業輪動的需求，但大多數都是基於戰術性的收益鎖定或者業績衝刺，而不是投資大邏輯的改變。前者多見於追求絕對收益的私募或者對衝基金，後者多出現在追求相對排名的公募基金。再看個人投資者，絕大多數都是趨勢交易者，很少能夠逆風布局。
說個題外話，自從陸股通開通以來，以外資機構為主的北向資金的加入使得機構投資者之前的博弈變得越來越複雜。從博弈的結果看，我們開發的北向資金因子和公募基金因子表明，被譽為聰明錢的北向資金顯然更勝一籌。公募基金因子自2017年以來僅僅獲得了16%的累計收益，複合年化收益僅為5%，僅為北向資金的1/3。這從一個側面說明了公募基金管理水平的參差不齊以及做好基金篩選的重要性，選擇頭部管理人的重要性。
公募基金因子與北向資金因子表現對比
數據來源：WIND，諾亞正行產品篩選與研究中心
這次會不一樣嗎
那麼這次會不會不一樣？我們的結論是：長期看順周期或者價值風格有配置價值，但短期，更確切地說是今年年底至明年上半年，這種切換可能尚未到來。
經濟復甦、通脹、流動性等長邏輯同樣不再多言，接下來主要探討我們對於近期A股市場交易面或者情緒面上的觀察。總結下來呈現兩個特點，一個是「快」，另一個是「弱」。
「快」字體現在輪動速度上。這次順周期板塊的明顯啟動於9月份，標誌是以汽車、休閒服務、電氣設備、非銀金融等隨著經濟持續復甦而景氣度提升的弱順周期行業開始領漲市場。到了10月份，千年不漲的銀行發生異動，接過領漲接力棒。需要注意的一點是，在9、10月間，儘管順周期行業表現突出，但偏防守性或者逆周期的消費類行業表現其實並不弱，而有些強順周期行業，如鋼鐵、採掘、建材等表現也不那麼搶眼。但到了11月份，順周期表現似乎一下子到達了頂峰：截至當月第三周收盤，周期類行業全部上漲，而下跌的行業全部為消費類或科技類行業，且上周五宇宙第一大行工行大漲近6%以及上證50創07年以來的新高更是加劇了這一極端程度。
也就是說僅僅用了三個月，順周期的故事就講到了高潮部分。但細細品來，這裡唯獨缺少了循循善誘的紮實感，更像是遊擊式的博弈。
「弱」字則體現在順周期回歸的力度上。從風格的兩個大的維度看，正如我們在上半年投策報告中所分析的那樣，相比大盤風格在下半年的持續回歸，且目前已經回歸至年初水平，成長/價值風格則要糾結得多，以順周期行業為主的價值風格將將弱回歸至下半年年初水平。換句話說，9月以來的持續的快輪動換來的上漲並不強烈，背後隱含的是風格切換不夠堅決的事實。
歷史上的年末的風格切換
數據來源：WIND，諾亞正行產品篩選與研究中心
最後來總結一下。毋庸置疑，股市最終是稱重機，而均值回歸又是資本市場最為強大的力量。因此對於目前相對跌多了的順周期行業而言，拉長時間看趨勢一定順（其中行業龍頭會順上加順）。但短期看，除目前基本面並不完全支持順周期一帆風順外，交易面和情緒面呈現出的快而不強輪動風格同樣預示這場看似要發生在2020年年底的風格切換，大概率依舊不會「不一樣」，最後可能僅僅只是風格擾動。
溫馨提醒：因為微信平臺推送不再按時間排序，大家如果想經常看到諾亞財富的文章，就趕緊星標我們吧，在每次閱讀之後點個『在看』，或者轉發、評論、多多互動，諾亞財富的更新文章就會在第一時間出現在您的訂閱列表內。
【免責聲明】
1、本文所有觀點不構成任何投資建議，您仍需根據您的獨立判斷做出您的投資決策，本公眾號不對投資後果承擔任何法律責任。
2、本公眾號的原創文章相關智慧財產權歸諾亞財富所有，未經允許，不能對原文進行有悖原意的引用、刪節和修改。
3、本公眾號包含前瞻性陳述。前瞻性陳述的標誌性詞語包括"預期"、"應"、「估計」、"可能"、"會"、「將」、「相信」、「將來」、「計劃」以及類似表達。前瞻性陳述通常涉及不受本公司控制的風險及不確定性因素，可能導致實際結果與前瞻性陳述的預期結果完全不符。任何人需審慎考慮風險及不確定性因素，不可完全依賴本公司的「前瞻性陳述」。本公司聲明，無論是否出現最新信息、未來事件或其它情況，本公司均無義務對任何前瞻性陳述進行更新或修改。
4、本公眾號的轉載文章觀點僅代表作者個人觀點，不代表諾亞控股集團任何立場。