京滬高鐵:對京滬高鐵的表面認識|三省案例71集

本期我們分析京滬高鐵。

我們先通過京滬高鐵的資本、資產、利潤結構看看這是一家什麼類型的公司？

京滬高鐵2020年1月16日上市，隨後收購京福安徽公司，資本、資產數據發生較大變化，另外2020年疫情對公司影響較大，本期我們先關注2019年數據。

資本結構

京滬高鐵2019年總資本1851.51億，其中股東投入佔比77%，金融負債佔比12%、盈餘佔比9%，經營債務佔比0.52%，其他應付款佔比0.83%，其他非流動負債佔比0.15%。

從資本結構看，京滬高鐵的資本絕大部分來自股東投入，其次是金融負債，盈餘佔比很小，公司基本不佔上下遊資金（經營債務）。

京滬高鐵（公司）於2007年12月27日由中國鐵投、平安資管、社保基金、上海申鐵、江蘇交通、京投公司、津投公司、南京鐵投、山東高速、河北建設、安徽投資等11名股東共同發起設立，主要從事京滬高速鐵路的投資、建設和運營，通過委託運輸管理模式開展高鐵旅客運輸等業務。

因為京滬高鐵途徑北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海，所以拆遷工作由各省市負責，費用由各省市出資人代表承擔，並作為資本金入股，中國鐵投、平安資管、社保基金以貨幣形式出資。

四省四市合計入股金額390.4億，其中徵地拆遷補償費用371億，站房合作建設資金19.41億。

另外國家將位於北京、河北、山東、安徽、江蘇、上海 6 省市的 585 宗、總面積 3556萬平方米的國有土地，按原用途作價122.8億投入京滬高鐵公司，由國鐵集團（中國鐵投）代表國家行使出資人權利。

下圖是京滬高鐵2019年股東結構圖：

（發起人和上市前股東的變化情況：天津市出資人由津投公司變更為天津鐵投，山東鐵投受讓山東高速持有股份，中國鐵投將部分股權轉讓給中銀投資，江蘇交通將持有股權轉讓給江蘇鐵路，南京鐵投將部分股權轉讓給江蘇鐵路）

京滬高鐵總股本428.2億股，資本公積金1001.04億，合計1429.25億，佔總資本77.19%。

京滬高鐵公司的資本主要來自股東投入，股東的資金來自貨幣資金、徵拆遷費用、建設資金和國有土地作價。

資產結構

2019年生產資產合計1735.6億，佔比93.74%，經營債權佔比0.65%，其他應收款佔比0.17%，其他非流動資產佔比0.42%，現金佔比5%，公司的絕大部分資產是生產資產，還有少部分現金，沒有存貨，經營債權忽略不計。

生產資產是公司的核心資產，裡面包括1305億的固定資產和430億的無形資產。

2019年固定資產期末原值1612.67億，其中線路1201億、房屋159億、建築物76億、電氣化供電設備61.44億，另外還有信號設備、通信設備、機械動力設備、運輸啟動設備、傳導設備。

固定資產的核心是線路，佔固定資產74.5%，線路裡面包括路基、橋梁、隧道、涵渠、鋼軌等。房屋裡面包括24個站點（高鐵站）及其他房屋，建築物包括雨棚、站臺、圍牆等。

注意在固定資產中沒有動車組設備（運輸設備），京滬高鐵公司採用委託運輸模式，這個內容我們在「成本」項目講。

無形資產原值432億，裡面只有一個土地使用權。

公司的資產主要是線路、線路上的設備、線路周邊的站點（建築物）以及線路和站點下面的土地使用權。

當然這些只是數據上的呈現，我們可以通過下圖看到更具體的京滬高速鐵路：

京滬高速鐵路於 2008 年 4 月18 日全線正式開工建設， 2011 年 6 月 30 日建成通車，正線長1318千米，是世界上一次建成裡程最長、技術標準最高的高速鐵路。京滬高速鐵路採用世界一流的高鐵技術建設，全線採用動車組列車運行，設計目標時速為 350 公裡/小時，設計區間最小列車追蹤間隔為 3 分鐘。

京滬高速鐵路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設 24個車站，由北向南分別為：北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西站、德州東站、濟南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東站、蚌埠南站、定遠站、滁州站、南京南站、鎮江南站、丹陽北站、常州北站、無錫東站、蘇州北站、崑山南站和上海虹橋站。其中，北京南、天津西、濟南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。

自開通運營以來，京滬高速鐵路為旅客提供了全天候、高安全性、高正點率的高鐵運輸服務，北京至上海全程最短運行時間目前已經縮短到4.5 小時以內。

通過京滬高鐵公司的資本、資產結構我們可以看出，京滬高鐵公司屬於重資產型公司，並且該資產需要前期一次性投入，所以前期對資金的需求非常大，公司的資本主要來自股東投入，鐵路建成之後對資金的需求較小，主要是一些維護支出，另外公司的資產使用周期非常長。

利潤表結構

我們先看收入，2019年京滬高鐵收入329.42億，其中旅客運輸收入156.45億、提供路網服務170億、其他收入2.78億。

旅客收入包括三個項目：旅客票價收入、客運其他收入、列車車補收入，旅客票價收入就是把旅客從A地送往B地的票價，但是要扣除增值稅和客票發展基金；客運其他收入裡面主要是退票的手續費；列車車補收入就是補票收入，在這三項收入裡旅客票價收入佔比90%。

發送人次和票價是影響旅客收入的主要因素，京滬高鐵從2011年6月開通運行至今票價未變，公司最近發布公告，自2020年12月23日起，公司會改變票價機制，採用浮動制，從目前看到的數據，總體是「漲價」。

何謂提供路網服務？

在京滬高鐵上運行的動車組有兩種類型：當擔和非當擔，當擔可以理解為京滬高鐵公司自己承擔的動車組，非當擔就是其他高鐵公司負責的動車組，比如一列從青島開往北京南的動車組，該動車組需要在濟南到北京南的京滬高鐵上行駛，京滬高鐵公司就會收取該動車組在濟南到北京南段行駛產生的費用，該費用就是提供路網服務。

京滬高鐵擔當的動車組則產生旅客運輸收入。

提供路網服務裡面主要包括四項收入：線路使用服務，使用京滬高鐵線路產生的收入；接觸網使用服務，接觸網實際就是沿線的電力供應；車站旅客服務，非擔當列車旅客在京滬高鐵的站點上車，產生的收入；售票服務，非當擔列車旅客在京滬高鐵站點購票產生的服務收入。

2018年數據顯示，四項收入分別佔提供路網服務收入61.37%、28.05%、8.7%、1.87%。

影響提供路網服務收入的主要因素是非擔當列車數量。

京滬高鐵營業收入3年複合增長率7.85%，旅客運輸收入3年複合增長率3.3%，提供路網服務收入3年複合增長率12.6%，提供路網服務收入的增長速度最快，同期非擔當列車從2016年的10.41萬列增長至2019年的15.1萬列，3年複合增長率13.2%，於提供路網收入增長率保持一致，而同期的擔當列車發送人次增長率僅1.48%。

這裡我們看到一個數據，擔當列車發送人次3年複合率僅1.48%，這是不是意味著京滬高鐵本線（擔當列車）已經到了飽和狀態，這個問題我們會在下篇深度分析。

我們再看成本數據：

京滬高鐵公司2019年的營業成本161.03億，其中折舊費用29.92億，佔比18.58%，折舊費用就是固定資產產生的折舊，2019年折舊率僅1.86%，公司最大的固定資產是線路，線路的折舊年限在10年到100年之間。

能源支出29億，佔比17.96%，裡面主要是公司產生的電費，還有少部分的水費和燃氣費。

委託運輸管理費用35.32億，佔比21.94%，2019年的委託管理費用和2018年相差較大，原因是動車組使用費用以前在委託管理費用中核算，2019年單獨核算。

委託管理費是鐵路公司的一大特色，在閱讀京滬高鐵資料時，我們發現京滬高鐵公司的職工人數僅37人，這就是因為委託管理。

根據原鐵道部《指導意見》，京滬高鐵公司將京滬高速鐵路的運輸組織管理、運輸設施設備管理、運輸行動裝置管理、運輸安全生產管理、鐵路用地管理等委託京滬高速鐵路沿線的北京局集團、濟南局集團、上海局集團管理，對其管理工作進行監督並向其支付委託運輸管理相關費用。此外，為探索專業供電維管模式、建立市場化運作機制，京滬高鐵公司將委託運輸管理合同中的牽引供電和電力設施運行維修委託中鐵電氣化局集團進行管理，鐵路局對中鐵電氣化局集團的工作實施監督管理，並由京滬高鐵公司向中鐵電氣化局集團支付維管費。

動車組使用費用48.8億，佔比30.3%，是公司最大支出，上文我們說過公司沒有動車組資產，這是因為動車組也使用委託運輸模式。

高鐵運輸能力保證費用13.08億，佔比8.12%，該費用是從營業收入中直接提取，目前京滬鐵路公司使用4%的標準。

五大成本中折舊費用相對比較固定，其他費用均與列車車次相關（含非擔當列車）。

我們分析資本、資產時發現，京滬高鐵公司的經營債權、經營債務佔比都非常小，這是因為鐵路集團內部有一個「清算系統」，這也是鐵路公司運營的特色：

由於鐵路行業「全程全網」 的業務特點，需要不同運輸企業之間相互提供路網使用、接觸網使用、車站旅客服務等各項服務。明確國鐵集團負責鐵路行業運輸收入清算和收入進款管理。

通俗的理解，京滬高鐵的收入和成本都在清算系統計算，然後按月結算，所以公司的經營債務、經營債權非常少。

費用

公司的費用主要是財務費用，這是金融負債造成的；其次是管理費用，管理費用裡面主要是無形資產攤銷，2019年之後開始對無形資產進行攤銷；公司沒有銷售費用，研發費用很少。

從利潤結構看，京滬高鐵是一家毛利率較高，期間費用較少，核心利潤、淨利潤較高的公司。

資產負債表和利潤表的結合

最後我們再看兩個數據：總資產周轉率和淨資產收益率（ROE）。

2019年京滬高鐵的總資產周轉率0.18次，周轉天數1999天，因為京滬鐵路的前期投入非常大，現在的收入規模又比較小，結果周轉速度非常慢。

0.18次的周轉率又拖累了ROE，2019年京滬高鐵ROE僅7.88%，公司淨利率36.24%，非常高；財務槓桿1.17倍，比較低。

我們有一個標準——投資ROE較高的公司，顯然京滬高鐵不符合這個標準，那京滬高鐵還值得我們投資嗎？這個問題下期回答。

以上是我們對京滬高鐵的表面認識，下期對京滬高鐵進行深度思考。

2020年11月25日，京滬高鐵股價5.73元，市值2813.8億。

風險提示：本文僅是作者學習之用，文章可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文章數據來自相關公司公開資料。封面來自京滬高鐵公司官網。