投稿來源：銠財研究院
四年高歌猛進，繪就了白酒業的繁華盛景。
截至5月18日，18家白酒上市公司年報全部出爐：累計營收2382億，累計淨利潤813億，漲姿喜人。
猶記2015年，上述公司累計淨利376億、營收1101億，剛剛邁過千億大關。
短短4年，營利翻倍。強悍爆發力的背後，消費升級下的高端化匹配，是一個釋放利器。
一場高端化盛宴正在上演。除了茅五雙雄的千億體量，更有一眾區域性酒企的醉心狂奔。
然一場疫情，還是打破這個唯美畫面。
來看看川酒雙雄水井坊、捨得酒業的表現。
業績大變臉
4月24日晚間，水井坊2019年年報及2020年一季報同時出爐。全年營收35.39億元，同比增長25.53%；歸母淨利潤8.26億元，同比增長42.6%；經營活動產生的現金流量淨額8.68億元，同比增長101.29%。
捨得酒業營收稍低一些，較去年增長19.79%達到26.5億元，淨利增勢則更猛，達到5.08億元，大增48.61%。
營利雙增，高端化功不可沒。
2019年，水井坊高檔產品營收34億元，佔到酒業收入97%以上。捨得酒業中高檔酒實現收入22.02億元，佔比超80%，同比增長23.07%，毛利率84.05%。
滿滿漲姿，不乏高端再期許。然2020年一季報的掉頭向下，打破了這份繁華。
2020年一季度，水井坊營收7.29億元，同比下滑21.63%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.91億元，同比下滑12.64%。
捨得酒業跌勢更猛，營收4.04億元，同比下滑42.02%，歸屬於上市公司股東淨利潤0.27億元，同比大滑73.46%。
對於下滑原因，水井坊回復銠財稱，2020年春節前，公司銷售延續2019年以來良好勢頭，但突如其來的疫情給銷售帶來較大壓力。2-3月消費需求急劇收縮。酒業協會數據顯示，全行業1-2月的營收下跌幅度在12%左右，水井坊同期下跌5%左右。
簡言之，疫情是導致業績變臉的主因。
從區域化陣營看，兩者下滑並非個例。「徽酒四傑」之一的金種子酒虧損2621萬元，同比大跌391.83%；西北名酒青青稞酒虧損466.9萬元，同比下降109.25%；「新疆第一酒」伊力特淨利下跌94.42%；「河北王」老白乾下降44.05%。
但放眼高端化陣營，兩者表現就扎眼了許多。
2020年一季度，貴州茅臺營收淨利兩位數增長，五糧液營收202.38億元，同比增長15.05%，淨利同比上升18.98%達77.04億元。山西汾酒營收僅漲1.71%，淨利潤卻大飈39.36%。此外，瀘州老窖、酒鬼酒淨利潤也實行高增。就連流年不利的三哥洋河，淨利也只微跌了0.46%。
專家表示，疫情對大眾消費衝擊明顯，中低端酒企業績下滑在情理之中。高端市場整體波及較小，但受經濟下行、收入預期調整等影響，消費者更青睞頭部品牌。強者恆強之下，一些品牌力弱的酒企，難免淪為裸泳者。
所有的猝不及防，都是蓄謀已久。
簡言之，疫情也是一塊試金石、洗牌石，在給高端市場降溫降噪的同時，也展現出酒企間的價值底色。這從古井貢、今世緣、口子窖等二三線酒企的下墜之態中，也可看出端倪。
白酒分析師蔡學飛表示，二線區域弱勢酒企主要特徵是品牌力不足，且多處於品牌高端化與市場全國化進程中，由於這些酒企本身品牌號召力、渠道力較弱，因此抗風險能力較弱，受疫情影響，業績大幅波動也在情理之中。
只是，情理當不了飯吃。市場也不會同情弱者眼淚。
有輿論觀點指出，新冠疫情正加速白酒業洗牌。具備更高品牌力量與抗風險能力的龍頭酒企，正在蠶食區域酒企空間，在高端領域表現尤甚。
面對周期下行、絕力廝殺，如何不淪為墜落天使，值得水井坊、捨得酒業這類區域性酒業覺醒。
存貨高企背後
實際上，隱憂早已出現。
來看水井坊，2019年末存貨合計15.2億元，較2018年年末上漲13.05%，佔總資產比例的38.52%。2020年一季度末，存貨16.03億元，同比上漲17.95%，佔總資產比例達40.9%。
再看「資金蓄水池」，截至2019年末，水井坊應收帳款為2886.65萬元，較上期期末下滑15.82%。
一升一降，疊加疫情冰封，顯然對現金流為王的酒企而言，不是一個好信號。
水井坊向銠財表示，疫情爆發後，水井坊在1月就成立了危機管理小組，一方面，為經銷商和門店寄送專屬防疫關懷禮包；另一方面啟動微信/手機端調研等，和合作夥伴一起盤點庫存和生意情況，幫助渠道解決現金流問題，加強動銷，保持價值鏈穩定。目前，主要聚焦在拉動動銷上，使社會庫存在Q2內達到一個更健康水平。
客觀而言，水井坊的危機意識夠靈敏、動作也夠快，只是效果幾何，需要時間考量。畢竟上述問題，並非一日而就。
中國食品產業分析師朱丹蓬表示，水井坊近年來整體有一些增長，但其實不是特別良性。從業績上看好像增長良好，事實上它並不是實銷數據，更多是在渠道庫存上，這凸顯出水井坊整體的渠道話語權，以及整個產品的迴轉率並不理想，因此我一直以來並不是非常看好它的中長期發展。
數據顯示，2020年一季度，水井坊高檔、中檔酒銷售均出現不同程度的下滑，高檔酒報告期內實現營收7.181億元，同比下滑20.68％；中檔酒實現營收1047.18萬元，同比下滑56.90%。批發代理渠道實現營收6.84億元，同比下滑19.06%；新渠道及團購實現營收4454.71萬元，同比下滑47.29%。
業內專家預計，白酒消費的明顯復甦可能還需等中秋節以後。這意味著水井坊將繼續承擔淨利下降風險。水井坊也直言，「預計疫情對我們Q2的銷售仍將產生不利影響。」
相同問題，也困擾著捨得酒業，甚至表現更甚。
這已是老大難問題。根據Wind數據，2018年在18家上市白酒企業中，捨得酒業存貨周轉率是最低的。
截至2019年底，捨得酒業庫存半成品酒（含基酒）高達13萬噸，佔絕大部分庫存。
高庫存，凸顯其市場消費力不足。由此產生的衍生風險不容忽視，洋河股份目前的跌跌頹勢，即是例證。
5月19日，捨得酒業2019年業績說明會線上召開。董事長劉力表示，由於公司主動控制預收貨款節奏，採取降低經銷商庫存等多種手段減輕經銷商佔款壓力，二季度動銷明顯加速，庫存明顯降低。不過，究竟有多明顯，具體數據並未透露。
無論主動被動，這都是個利好信息，但對業績影響幾何，仍需觀察。
顯然，徹底打破上述斷舍離，更深刻改變，還在產品品質力的提升上。
在此背景下，捨得酒業拋出了定增方案，擬募資投入技術改造項目。根據2020年2月其非公開發行預案修訂稿，捨得酒業擬募資不超25億元。其中10.05億元用於釀酒配套工程技術改造項目，4.25億元用於營銷體系建設項目，3.2億元用於信息化建設項目，其餘7.5億元用於補充流動資金。
以其5月19日，90.3億元市值計算，上述募資相當於其市值的27%。按照2019年5.08億元的歸母淨利潤估算，相當於其5年淨利潤。
有輿論指出，從五糧液、瀘州老窖等其他技改酒企看，一般都是為擴大高端酒產能和儲能。捨得酒業本身就面臨基酒庫存巨大，且競爭激烈現實，募資必要性值得考量。
在回復證監會問詢時，捨得酒業表示，技術改造項目改造不涉及新增成品酒產能。
質疑在於，如不涉及新增高端產能，單純技改投入的大量資金如何收回，項目的盈利能力又如何體現呢？
從7.5億元的補充流動金看，捨得酒業並不寬裕。
簡單梳理可知，已提出技改計劃的瀘州老窖與古井貢酒等公司，資金來源大部分仍是自籌，且資金用途中不存在補充流動性現象。
激進惹得禍？一線品牌的尷尬
業績不利、庫存高企、成長性受挫，種種麻煩中，兩者正在品嘗激進苦果。
從市場表現中，可窺豹一斑。
先看水井坊。
銠財注意到，水井坊2019年創下的35.39億元營收中，省內銷售額僅2.82億元，佔總營收的7.9%。2018年，這個數據為8.37%。
不難看出，水井坊名聲在外、本土市場受限且呈份額萎縮之勢，屬於典型的燈下黑狀態。
更值玩味的是，根據年報信息，上述省內營收中還包括基酒銷售。作為成規模、尤其是高端屬性的白酒企業，銷售基酒尤其是在本土市場銷售並不常見。按照白酒的製造工藝和流程，白酒基酒分為特曲、頭曲、二曲等，因此分為不同的高低端產品。
業內人士指出，銷售基酒，易受下遊採購波及，存在不穩定性風險。大部分銷售基酒的都是小微酒廠，因對產品質量、品質易造成品控隱患，亦對酒企，特別是高端化酒企不利。
要知道，水井坊是「國內唯一外資控股白酒上市公司」，擁有「世界上最古老的釀酒作坊」。2000年剛推出高端酒品牌時，定價一度高過茅臺、五糧液。
手握資本、品質雙重利器，身處白酒大省四川，水井坊何以有如此表現呢？
從競品看，且不論川酒六朵金花，與其他同等規模的酒企相比，差距也十分凸顯。白幹酒、迎駕貢酒等體量相近酒企，本土營收佔比均在五成以上。
從自身看，水井坊省內市場毛利率76.51%，也遠低於省外的83.57%。
對此，專家認為，水井坊的前身是四川全興酒業，原本也是四川有名的品牌，以低端產品覆蓋四川大部地區。而水井坊一直主打高端，因產品屬性衝突，導致捨得高中低市場渠道間的割裂，進而影響市場份額。
值得注意的是，作為水井坊實控人，外資企業帝亞吉歐近年來與洋河關係緊密，甚至在去年與後者合作推出了一系列洋酒。
俗話說，肥水不流外人田。帝亞吉歐無奈之舉背後，即是主打高端的水井坊，渠道受限不能滿足其產品需要。
可以看出，帝亞吉歐沒有做好基本的產業協同，凸顯水井坊國際一線品牌的戰略性尷尬。2019財年，水井坊出口的產品銷售額僅2451萬元，毛利率僅63.72%。
國外市場仍在破冰，國內又遇渠道等瓶頸，面對下行周期，日子怎能好過呢？
按照水井坊的劃分，「高檔」主要以水井坊系列為主，「中檔」主要為天號陳、系列酒，低檔酒則主要是基酒銷售。高檔酒實現營收34.07億元，佔比達到96%；高端依賴性之強，可見一斑。
但不能忽視的是，2019年，一方面水井坊低端散酒銷量已佔到全年白酒總銷量的35%。另一方面收入總額4359.95萬元，僅佔1.24%。大量的庫存散酒與未來的減值風險，需要投資者警惕。
數據顯示，從2014年到2017年，水井坊連續4年大額資產減值，主因就是散酒銷售。
2018年以來，公司基酒庫存不斷新高，而財報未再進行大額減值。
水井坊披露，低檔酒毛利率達到60.38%，甚至高於中檔酒。但鑑於其低端營業成本1727.53萬元，如算上本期轉銷的以前年度存貨跌價準備3836.86萬元，低檔酒很可能仍是虧損。
尤其是面對疫情衝擊，低端市場影響更大。是否再次出現大額減值風險，在2020年即是一大看點。
這或許，也是水井坊多年執著高端化的原因所在。
遺憾的是，其高端之路並不順風順水。
數據顯示，營收佔比達96%的水井坊系列中貢獻營收的主要是四個大單品：高端的菁翠、典藏大師和次高端的井臺、臻釀八號。
為能佔有一席之地，水井坊投入的銷售成本逐年遞增，為強化品牌知名度和信譽度，廣告、節慶促銷等一系列營銷費用也開支不菲。
截止2019年年末，水井坊的銷售費用高達10.64億元，佔公司總營收的比重為30.06%，較上年同期增長24.59%，其中廣告費及促銷費8.88億元。
問題在於，品牌文化塑造，單靠任性、激進燒錢是燒不出來的。
遙想當年，依靠『天下第一坊』的營銷光環，水井坊將產品價格比肩飛天茅臺，一時風頭無二。
然產品好壞，市場會說話。尤其是在白酒這個重體驗、重口碑的強C市場，目前水井坊甚至難與劍南春、瀘州老窖等弱一線高端相抗衡，凸顯「國際一線品牌」的尷尬之感。
業內人士指出，作為典型的高溢價產品，高端白酒要獲得消費者認可，不僅需要酒企強大的品牌力支撐、營銷能力加持，本身產品質量品質才是關鍵。這從茅臺、五糧液高端王者的多年沉澱中，有深刻體會。
可見，水井坊想要在高端上站穩腳跟，門檻不低、挑戰不少。
何以將一手好牌打壞？
作為中國唯一一家由外資控股的白酒上市公司，全球烈酒巨頭帝亞吉歐恐難辭其咎。
掐指算來，其入主水井坊後，五年已三換主帥。
2014年7月，黃建勇卸任水井坊董事長，總經理James Michael Rice代行董事長職責，同年8月28日，陳壽祺成為新任董事長，2018年6月，範祥福成為新一任董事長，併兼任總經理，2019年7月1日，範祥福又卸任總經理。
值得一提的是，陳壽祺曾是帝亞吉歐高管，任職水井坊前是帝亞吉歐大中華區董事總經理，而James Michael Rice和他之前的總經理柯明思都是外籍高管。陳壽祺曾透露，James Michael Rice看不懂中文，在溝通上有一定障礙。
喝酒就是喝文化。面對千年傳承與沉澱，外資和外籍高管能否玩轉呢？
答案顯然不樂觀。
2013年和2014年，水井坊分別虧損1.54億元、4.03億元，一度瀕臨退市，當時與酒鬼酒、皇臺酒業並稱「ST三劍客」。
近幾年，依靠高端定位的水井坊業績趨穩，但這亦和行業大繁榮關係密切。
如今行業驟冷，格局突變，情況又會如何？
4月29日，據微酒消息，水井坊商務部原總經理張福鈞因私人原因已辭職。帝亞吉歐中國臺灣地區總經理王孝倫履新。
據悉，王孝倫在銷售渠道開發和重要客戶管理方面實戰經驗豐富，臺灣市場保持驕人成績。
值得注意的是，去年履新的總經理危永標也有豐富快消品經驗，曾在另一酒業巨頭保樂力加任職多年。
不難看出，水井坊提振業績、重塑渠道市場之心。
實際上，保住果實已是勝利。
水井坊透露，爭取2020年實現主營業務收入及淨利潤與2019年同比基本持平的經營目標。相比去年「主營業務收入增長20%左右、淨利潤增長30%左右」的年度目標，可謂踩下急剎車。
剎車背後，是否另有隱情，暫不知曉。但2020年的挑戰性，已有凸顯，如何穩中向好、守中有變，考驗著水井坊的高層智慧和能力。
值得注意的是，2019上市酒企董事長薪酬榜看，水井坊董事長範祥福以474.7萬元，位居第一；口子窖董事長徐進322.98萬元排名第二。而洋河股份董事長王耀為145.6萬元。瀘州老窖董事長劉淼薪酬僅70萬元。
再看捨得酒業，急迫感更為強烈。
2019年6月，捨得酒業發布公告，吳健繼在辭去捨得營銷公司總經理一職後，再度辭去捨得股份公司董事，基本告別一線工作。接替者為曾經的雀巢同事——李強。
2020年1月，副總裁楊宏光辭職。5月 6 日，公司董秘徐強先辭職。
高層動蕩過後，當家人劉力又將有何戰略調整？
公開信息顯示，捨得酒業是「中國名酒」企業和川酒「六朵金花」之一，擁有「沱牌」、「捨得」兩大馳名品牌。
針對2020年，劉力進一步強調全國化布局，明確「打造老酒品類第一品牌」的戰略目標不變。按照經典老酒、藏品老酒、藝術老酒三大老酒產品線實施老酒戰略，將「捨得」打造為次高端價位龍頭品牌和老酒品類第一品牌。同時，加強品牌渠道創新，拓寬電商及新零售渠道，讓年輕消費者愛上中國白酒。
高端龍頭、第一品牌，凸顯捨得酒業的信心雄心。相比水井坊的剎車守勢，捨得酒業依然衝勁十足。再結合上述募資表現，不乏激進之態。
值得注意的是，據媒體報導，捨得酒業已低調重啟旗下另一知名白酒品牌沱牌酒的OEM貼牌定製開發業務，目前正招募全國開發商。首單要求200萬門檻和最低年任務指標400萬。
眾所周知，貼牌是白酒業的一劑鴉片，製造短期繁榮，長期危害無窮，五糧液、汾酒、西鳳等都曾深受其害。
也基於此，2016年，捨得酒業在營銷改革中全面停止貼牌開發業務，打掉上千種產品，也導致沱牌酒市場銷量腰斬。
四年之後，茅臺、五糧液等大佬大力整肅產品線、品質化大勢向前的檔口，捨得酒業的重啟打法，是否有逆勢而為的粗放味道？又會衍生哪些亂象危機呢？
如何敲醒夢中人
一定意義上說，捨得酒業也有自己的急迫與無奈。
從規模影響看，二者都屬於區域強勢品牌。
而省酒話題，亦成為區域酒企競爭的焦點之一。50億成為規模門檻。
目前看，水井坊通過高端戰略和營銷改革已躋身35—50億俱樂部，捨得酒業仍有一定差距。
在白酒擠壓式增長的時代，捨得酒業這種激進斷舍離，一個明顯目的，即是消化產能、快速做大市場體量。
不過，在銠財看來，放眼行業，無論百億業績亦或千億目標，從本質上講並沒太多意義。坐擁海量需求，任何目標都有可能實現。關鍵在於，企業的核心競爭力要夠強，產品效果夠硬、性價比夠高。而這之後，是創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
海量市場，只能催化出規模化企業，卻培育不出競爭力企業。一直以來，龐大市場、高額利潤，讓眾多酒企在利益裹挾中「蒙眼」狂奔，一味擴產能、過分高端化、追求規模效應，不惜存貨壓貨，輕視修煉內功、導致隱患滋生，演繹著一幕幕短利狂歡，也堆積著種種亂象風險。無論疫情是否出現，這樣的企業乃至產業也必將行之不遠。比如汽車業目前的發展困境，就是一個例證。
問題在於，對於水井坊及範祥福、捨得酒業及劉力而言，能否敲響夢中人。即使敲醒，是否仍會裝睡呢？
一場斷舍離，正在上演，銠財將持續關注。