來源：市值風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
「
後進股東含大客戶關聯方，主要供應商資質存在瑕疵、分子公司受到多次行政處罰。
」
還記得上小學的時候，為了防止風雲君成為「四眼」學生仔，喜歡耳提面命的老母親在書店櫃姐的推銷下，給風雲君買過一個眼部按摩器。
說實話，用著挺舒服~
但用著用著，風雲君還是戴上了眼鏡——手機和電腦的誘惑，實在是抵擋不住。
至於那個眼部按摩器的品牌，風雲君至今仍然記得：倍輕鬆（breo）。
（圖片來自公司官網）
風雲君動手查了查，這是一家2015年12月在新三板掛牌（837027.OC），2017年7月就摘牌轉戰IPO，如今已在科創板申報的公司。
下面，來一起聽聽這家公司的故事。
一、以自有按摩小電器為主
（一）按摩小電器
倍輕鬆成立於2000年，一直深耕「按摩小電器」領域。
這裡的按摩小電器，區別於功能全面、性能高但價格昂貴的按摩椅，具有便攜、靈活但功能相對單一的特點。
經過20年的發展，倍輕鬆自有品牌的按摩小電器產品大致可以分為眼部智能按摩器、頸部智能按摩器、頭部智能按摩器、頭皮智能按摩器及其他類等五類產品。
（倍輕鬆主打產品，來源：公司官網）
其中，眼部按摩器是倍輕鬆的發家產品。近三年，眼部智能按摩器、頸部智能按摩器和頭皮智能按摩器成為了促進倍輕鬆業績增長的主要產品品類。
這從前二者的銷售基數、三類產品2017年起基本保持20%以上的增長率能略知一二。
2019年，眼部按摩器、頸部按摩器、頭皮智能器以及頭部按摩器四類公司自有品牌的核心產品貢獻了當年業績的80.12%。
按摩小電器行業代工模式盛行，除專注四類核心產品的研產銷外，倍輕鬆還為行業內其他大品牌（如傲勝、網易嚴選等）提供代工（ODM）服務。
2019年倍輕鬆的ODM收入為3,950.41萬元，僅佔公司總體營業收入的5.71%。對於倍輕鬆而言，主要的創收及利潤來源還是自有品牌的四類核心產品。
（二）線上、線下多渠道運營
目前，倍輕鬆的銷售方式包括——
1、線上直銷模式：B2C模式下，倍輕鬆在京東、天貓、亞馬遜等線上銷售平臺將產品直接銷售給終端客戶並向線上銷售平臺支付平臺服務費。
2、線上經銷模式：公司與線上經銷商（如蘇寧、以夢為馬等）籤訂銷售合同，由經銷商面對終端消費者，由倍輕鬆提供發貨及售後服務。
3、電商平臺入倉模式：倍輕鬆先將產品賣斷給電商平臺客戶（包括京東、唯品會等），再由電商平臺客戶對下遊終端客戶進行銷售。
4、線下直銷模式：倍輕鬆在機場、高鐵及各大城市大商場開設自營門店，瞄準潛在目標客戶（如商務人士）群體並為終端消費者提供體驗式服務。
5、線下經銷模式：傳統經銷渠道，籤訂銷售合同後倍輕鬆以一定的折扣將產品（賣斷式）銷售給國內外經銷商，其中也包括為國外ODM客戶提供的代工產品。
在上面5種銷售模式中，線上直銷、線上經銷和電商平臺入倉三種模式最容易混淆，風雲君簡單地舉個例子來區分一下：
比如在京東-「京東自營」（由京東直接發貨給終端客戶）欄目裡搜尋到的iSee M眼部按摩器，就是電商平臺入倉模式下已經完成的交易。此時，商品的所有權已經屬於京東，發貨路徑為：京東→消費者。
如果是在京東-倍輕鬆官方自營旗艦店裡下單，那就是線上直銷模式了，發貨路徑為：倍輕鬆→消費者。
但如果是在京東-ABC專賣店裡下單，就變成了線上經銷模式，ABC專賣店是倍輕鬆的經銷商，發貨路徑可能是：倍輕鬆→消費者（廠家發貨）或ABC專賣店→消費者（賣家發貨）。
至於這三種模式下的退換貨和售後服務究竟由倍輕鬆（廠家）、京東（平臺）還是ABC專賣店（賣家）中的誰來提供，就要看實際的合同條款如何約定了。
截至2019年末，倍輕鬆在國內已有150家直營門店，銷售網絡覆蓋70多個國家。在同一機場，倍輕鬆可能擁有一家以上的門店，希望能夠通過形成「群體效應」加深消費者印象以提高其購買的意向及頻率，進而攤薄昂貴的租金。
（倍輕鬆昆明長水機場門店，圖片來自網絡）
2017年~2019年，倍輕鬆以線下銷售渠道（對應模式：線下經銷+線下直銷）為主。線下銷售收入分別佔總營業收入的63.43%、57.22%和54.03%。
但伴隨網絡購物的興盛，線上銷售渠道收入對倍輕鬆業績的促進作用越來越大：2019年，線上直銷模式和電商平臺入倉模式為公司帶來了38.14%的收入，比2017年提高了15.39個百分點。
線上、線下多渠道運營和各銷售模式的彼此消長會對倍輕鬆的財務報表產生什麼樣的影響，這點我們將在後文詳說。
二、行業競爭激烈，技術更新成為關鍵
（一）行業競爭格局
正如文章開篇所說，倍輕鬆主營的按摩小電器是按摩器具行業的一個細分領域。目前，按摩器具行業的主要產品有按摩椅、腳部按摩器、肩部按摩器、按摩坐墊、按摩靠墊以及其他小型按摩設備。
其中，作為技術含量、單價、附加值最高的按摩產品，按摩椅佔據了按摩器具最大的市場份額（2017年約佔47%），其餘按摩產品（如腳部按摩器等）的細分市場份額大約在5%~7%左右。
就我國按摩器具市場整體而言，供給端非常充足。需求端上，隨著我國居民人均醫療保健消費支出持續增長，共享按摩興起逐漸培養出家居按摩的理念和習慣，消費者對按摩椅等按摩產品關注度上升，但在品牌選擇上仍較為模糊。
（數據來源：國家統計局，市值風雲整理）
目前國內按摩器具銷售規模在億元級別的只有頭部的二、三十家企業，如傲勝（OSIM）、榮泰健康（603579.SH）、奧佳華（002614.SZ）等。中低端市場上產品同質化嚴重，各中小廠家魚龍混雜，競爭激烈。
同時，技術跨度層面上，按摩椅集一體式揉捏功能於一身，很容易突破技術壁壘，分拆應用到如肩頸腰部按摩器、按摩墊等細分產品上。
因此，市面上大部分的按摩椅品牌也推出了自有的肩部、頸部等按摩器產品，加劇了相應細分領域的競爭。
（二）細分市場策略
在一片紅海中，如何突圍？
倍輕鬆選擇避開按摩椅、肩部按摩器等混戰焦點，發力眼部及頭部按摩器（含頭皮按摩器）等競爭者相對較少的細分領域，風雲君認為這是個不錯的策略。
目前，經過多年的發展，按摩器具基本具備人手仿真按摩技術，絕大多數普通產品均能實現震動、捶打、指壓及揉捏等按摩手法及伴隨播放音樂的功能。
而較為高端的熱敷、人機互動、智能掃描檢測和大數據健康管理等技術，都將是未來發展的方向。
近幾年，倍輕鬆的四類核心產品在不斷的更新迭代下向智能化方向發展，相應的生產原料、配套軟體及技術含量有所提升。在最新的核心產品上，倍輕鬆擁有自主研發的硬體和軟體專利。
（倍輕鬆主要產品的關鍵功能及核心支撐技術，紅框內技術為倍輕鬆優於一般同類按摩產品的技術，圖片來源：公司招股說明書）
與同類普通眼部按摩器、頭部按摩器相比，倍輕鬆最新一代產品設置了多個不同強度的按摩場景，可通過語音或手機自主選擇揉捏力度、頻率等指標，甚至可以在app上定製私人按摩方案，將定製方案上雲進行社交。
2014年起，倍輕鬆的iSee系列眼部智能便攜按摩器產品、Scalp系列頭皮智能便攜按摩器產品等陸續獲得德國iF設計獎、德國紅點設計獎等。
（三）研發投入情況
2017年起，倍輕鬆的研發投入開始有較大幅度的提升，研發投入佔總營業收入的比重基本保持在5%左右。
倍輕鬆的研發投入全部費用化，在研發費用中，研發人員薪酬佔比從2019年以前的約60%下降至2019年的49%。增加的部分為支付給第三方的降噪處理、人體體徵檢測及產品外觀設計等輔助技術服務費。
總地來說，與營銷費用相比，倍輕鬆在研發方面的投入不算特別多，要想進一步提高產品的智能化、大數據化進程，打造新的現象級產品，還需要投入更多金錢和精力。
三、財報分析
（一）簡單的資產負債表結構
1、資產負債表結構簡單
風雲君看到倍輕鬆資產負債表的第一感覺，就是報表科目乾淨、結構簡單易懂。
從2019年公司的簡易資產負債表可以看到資產端和負債端的三個主要科目就已分別佔總資產、總負債的70%、87%。
得益於後進股東們的投資、業務規模的持續擴大，倍輕鬆的貨幣資金規模從2017年的3,503.74萬元增長至2019年末的8,486.09萬元，其中2019年新增350萬元銀行借款保證金，受限金額較小。
2、應收帳款
2017年~2019年倍輕鬆的平均直銷比例為50.68%，佔比較大。直銷模式下公司主要以收取現金（含線上支付寶等第三方支付）為主，因此應收帳款佔營業收入的比重不大，約為9%~11%。
近五年公司的收現比也基本大於1，但2019年倍輕鬆的應收帳款周轉天數、收現比較2018年同期分別有所回升和降低，說明2019年倍輕鬆收入規模雖然擴大了但應收帳款回收效率反而略有降低。
（註：應收帳款總額包含應收票據，銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入也稱收現比）
3、存貨
為儘可能地實現「輕資產」運營，倍輕鬆選擇了把握產品研發、核心產品主要工序生產和銷售環節，將大部分組裝等低技術含量的核心產品生產環節、非核心產品整個生產環節全部委外。
這導致在近三年倍輕鬆的存貨結構裡，委託加工物資始終佔有一席之地，佔存貨總額比例約為13%~16%。
同時，倍輕鬆的核心產品2017年~2019年增加的產品銷量主要均由委外加工方式消化。
在倍輕鬆的四類核心產品中，從頭皮按摩器最近三年的自主產量提升最快且呈上升的趨勢看，倍輕鬆近兩年產能布局可能更傾向該類產品。
品控不嚴、大量委外模式最容易引發產品的質量問題。今年6月，倍輕鬆子公司正念智能生產的「3D揉捏按摩披肩」因質量不合格被東莞市市場監督管理局勒令停止生產並處予罰款。
4、有息負債少，現金循環周期短
至於資產負債表的負債端，佔比超過六成的是應付帳款總額（含應付票據，下文同）。
從現金循環周期的計算過程看，倍輕鬆的現金循環周期之所以短主要是因為應付帳款周轉天數足夠長，這意味著對於上遊供應商，倍輕鬆的談判能力較強。
（註：此處已忽略小數點帶來的計數差異）
由於目前公司應收帳款的回款效率尚可，倍輕鬆的有息負債全部都是短期銀行貸款，且規模只有2,645.54萬元。
2019年倍輕鬆的短期借款雖然較2018年增加了42.53%，但帳面約為3倍的可支配資金和1.58的流動比率都表明倍輕鬆暫時沒有償債壓力。
（二）高毛利率、低淨利率
盈利能力方面，倍輕鬆呈現出來的最大特點為高毛利率、低淨利率，這與它的產品定位及當下直銷比例偏高的銷售方式有關。
1、定位中高端，毛利率偏高
在與同行業上市公司的按摩小電器業務毛利率PK中，倍輕鬆的毛利率明顯比奧佳華和榮泰健康分別高約20、40個百分點。
造成這種現象主要有以下幾種原因：
（1）三者的按摩小電器業務產品結構各有差異。
按近三年產品毛利率的高低排序，倍輕鬆的頭部按摩器＞頸部按摩器＞頭皮按摩器＞眼部按摩器。
2018年因推出頸部按摩器新品INECK MINI系列和頭皮按摩器新品SCALP MINI 系列，2019年後者成為線下爆款產品，導致近兩年頸部、頭皮按摩器產品平均售價、毛利率雙雙提升，拉高了公司總體毛利率。
（2）奧佳華、榮泰健康的高端及主打產品主要是按摩椅，按摩小電器業務產品技術含量相對偏低。倍輕鬆定位於中高端按摩小電器，售價相對更高。
以奧佳華在京東出售的價格最高的眼部按摩器為例，與倍輕鬆相比，該產品尚未實現語音或手機app控制功能，而倍輕鬆最新一代的iSee M/K 產品在京東的售價為1380元。
（奧佳華在京東價位最高的眼部按摩器價格及參數，圖片來源：京東）
由此造成的2019年倍輕鬆主要按摩小電器平均售價高於奧佳華和榮泰健康。不過，由於倍輕鬆未披露其他類按摩小電器銷量，該數據僅作參考用。
（註：由於倍輕鬆非核心產品銷量未披露，此處倍輕鬆按摩小電器業務為剔除非核心產品後數據）
（3）與倍輕鬆相比，榮泰健康、奧佳華的外銷佔比更大。2019年榮泰健康、奧佳華的外銷收入佔主營業務收入比重分別為46.58%和77.25%，同年倍輕鬆只有10.89%（含港澳臺地區）。
榮泰健康和奧佳華的外銷主要是為客戶提供代工產品，毛利率偏低。外銷比例偏高在一定程度上拉低了二者的總體毛利率。
2、銷售費用率高
在超過50%的直銷比例（三年平均）下，門店擴張帶來的租金、相應銷售人員人數、工資變動讓倍輕鬆的銷售費用率一直居高不下。
與高銷售毛利率、銷售費用率形成鮮明對比的是倍輕鬆未超過9%的低銷售淨利率。
2015年~2019年，倍輕鬆的銷售費用率一直高於36%。2019年倍輕鬆的銷售費用率上漲至41.28%，當年的銷售淨利率因此同比減少11.12%。
在銷售費用中，以下費用佔銷售費用總額的六成~八成：
（1）專櫃費用：自營門店租金、物業管理費及POS機租金費等；
（2）職工薪酬：銷售人員工資及獎金；
（3）推廣費：主要指電商平臺宣傳費；
（4）促銷費：線下門店促銷活動費用及電商平臺服務費等。
倍輕鬆的線上渠道銷售佔比從2017年的29.39%提至2019年40.26%，因此帶來的推廣費和促銷費大幅增加。2019年線上對IDREAM 5 系列頭部按摩器的讓利促銷同時拉低了當年該品類產品的平均售價。
為進一步加大品牌推廣、應對疫情帶來的負面影響，今年1~5月倍輕鬆不僅作為按摩器贊助商出現在綜藝節目《嚮往的生活4》的鏡頭中，還搭上了薇婭和劉濤劉一刀「直播帶貨」的順風車。
據百度貼吧的小道消息透露，最新一期《嚮往的生活4》指定產品的單家招商費可能超過1,000萬元。
可以說，倍輕鬆的營銷手段盡出。這樣看來，今年倍輕鬆的銷售費用恐怕也不會低到哪裡去。
四、摘牌後引入的新股東有大客戶關聯方
與一目了然、簡單的報表結構相比，倍輕鬆的股權結構更複雜。這裡的複雜，更多的是指股東的成分複雜。
若穿透至最終控制人，根據不同性質，風雲君將截至2020年6月倍輕鬆的股東們大致分為以下幾種類型：
（原圖來源：倍輕鬆科創板招股說明書，市值風雲整理）
其中，公司創始人、董事長及總經理馬學軍通過赫廷科技、日送管理和倍潤投資直接或間接持有倍輕鬆70.57%股權，是公司的實際控制人。
另外，鼎元宏和赫峰正富分別為高管持股平臺、高管及外部投資人持股平臺。
歡樂世紀、紅土投資、嘉信元德和丹麓投資都是倍輕鬆2017年7月從新三板摘牌後為IPO引入的外部投資機構。
歡樂世紀的實控人世紀長河集團在今年3月還入股了上海海爾醫療科技有限公司，後者是2013年~2015年倍輕鬆的主要經銷商之一。
（上海海爾醫療科技有限公司股東變更記錄，來源：天眼查）
最後，由倍輕鬆引入的蔚叄投資參投時間最早可追溯至2018年10月，蔚叄投資的控股股東V3 Group是傲勝（OSIM）的母公司，在傲勝私有化退市後曾於2018年向港交所遞交過IPO申請。
（來源：倍輕鬆科創板招股說明書）
（V3 Group關於OSIM在新加坡交易所退市的描述，來源：V3 Group 港交所IPO招股說明書）
至於傲勝（OSIM），是倍輕鬆自2013年起持續有合作的ODM客戶。2013年~2015年8月期間，傲勝一直是公司的前五大客戶。
2019年，繼蔚叄投資（傲勝關聯方）成為公司股東後，傲勝以1432.13萬元的交易額成為倍輕鬆第四大客戶，這是自2017年以來，傲勝首次重回公司前五大客戶之列。
不知在未來，蔚叄投資的入股還可能對倍輕鬆與傲勝之間的銷售產生怎樣的影響。
五、主要供應商資質存在瑕疵
在倍輕鬆的成本結構中，直接材料和採購成品（OEM採購）之和佔總成本的85%以上。
然而，風雲君發現，公司的部分大供應商（含原料及OEM供應商）都存在一些問題。
（一）原料供應商
經查詢，從2013年起一直為公司提供注塑件、五金件及加工服務的深圳市輕鬆聯益五金塑膠有限公司（前五大供應商）在2019年被深圳市龍華區環保局予以處罰並申請法院強制執行。
（深圳市輕鬆聯益五金塑膠有限公司處罰結果，來源：天眼查）
為公司提供輔料的前五大供應商東莞市橋頭俊瑩玩具製品廠（以下簡稱「俊瑩玩具廠」）系個體工商戶，註冊資本僅為1.5元，2017年、2018年年報從業人數分別僅為8人和5人。
（東莞市橋頭俊瑩玩具製品廠工商信息，來源：天眼查）
與逐年減少的從業人數形成對比的是，2017年~2019年倍輕鬆向俊瑩玩具廠的採購金額為640.43萬元、1080.12萬元和1670.41萬元，呈上升趨勢。2019年俊瑩玩具廠已成為倍輕鬆的第三大供應商。
雖然風雲君通過天眼查並未查詢到以上供應商與倍輕鬆存在關聯關係，但作為一家已經經受過新三板洗禮的準科創板上市公司，主要原料供應商的資質或多或少都存在瑕疵，是不是有那麼一點說不過去？
畢竟咱客觀地說，與個人工商戶合作可能帶來查證難度大、造假成本低的負面影響，如果只是採購一般輔料，是否可以選擇其他更加正規的公司？
（二）委外加工/OEM供應商
風雲君在前面說過，代工在按摩小電器行業中十分常見。倍輕鬆不僅為客戶提供ODM代工服務，為豐富自身產品線，還向OEM供應商直接採購非核心產品（如肩部按摩器等）產成品。
從目前的查詢結果和統計結果看，在倍輕鬆已披露的主要委外加工/OEM供應商中，除了璐瑤電子（擁有自有品牌「LUYAO」）和睿康科技以外，其餘委外加工/OEM供應商基本屬於「小作坊」，參保人數均低於20人（含）。（註：璐瑤電子指浙江璐瑤電子科技有限公司，睿康科技指廈門睿康科技有限公司）
（註：當年參保人數指天眼查披露的該公司對應年份的工商年報參保人數）
（深圳市明益五金塑膠有限公司2016年參保人數，來源：天眼查）
最近三年，倍輕鬆向OEM供應們直接採購的按摩器成品的年均採購比重基本保持在約10%左右。這個採購比重並不低，2019年倍輕鬆採購的OEM成品金額至少在3000萬元以上。
另外，OEM產品的品質也關乎倍輕鬆的口碑。2017年起，倍輕鬆對部分主要OEM供應商採用一年一換的磨合合作策略。僅從供應商規模看，2019年倍輕鬆最終選擇的睿康科技還是略優於以往的公司。
六、高管額外領取顧問費
除了上面提及的兩個問題外，風雲君還發現倍輕鬆存在著一個異於同行的現象：
在倍輕鬆的關聯採購部分，最近三年除向參股公司/關聯方採購材料、向關聯方租賃辦公場所外，關聯採購基本都是聘用高管作為公司顧問並向其支付一定的報酬。
風雲君捋了一下，倍輕鬆的這種聘用形式可從2017年公司額外聘請企劃部總監陳晴作為外部顧問開始說起。
2018年6月，當時的副總姚雪峰任職期未滿、因個人原因離職後被倍輕鬆以「保障繼任管理者更好地開展工作」作為外部顧問返聘回公司，每月顧問費2萬元/月。
同時，2018年起，倍輕鬆引入兩位外部董事劉偉、宋泰宜（獨立董事），二人均持有上市公司股份並通過與公司籤訂《顧問合作協議》的方式在公司領取報酬。
其中，宋泰宜僅任職7個月即離職，離職後其與倍輕鬆的顧問合約仍有效。從表中也能看出，2019年宋泰宜擔任顧問的薪酬為2萬元/月，遠高於其擔任獨立董事的薪酬3萬元/年。
如果將上述兩位外部董事的報酬也一併納入計算，2019年倍輕鬆的董監高薪酬合計970.43萬元，佔當年淨利潤的17.72%。
也就是說，2019年倍輕鬆賺來的錢首先要拿出18%來給高管們發工資。這個比例，顯著地高於同行業上市公司榮泰健康和奧佳華。
不考慮離職人數因素，最近一年倍輕鬆的人均高管薪酬為80.87萬元/人，同樣高於榮泰健康的57.26萬元/人和奧佳華的57.51萬元/人。
榮泰健康和奧佳華2019年的營業收入規模分別已突破23億元和52億元，分別是倍輕鬆的3.3倍、7.6倍。
如此前提下，倍輕鬆董監高的薪酬反而明顯更高，這一手「高薪大法」使得讓人困惑——倍輕鬆真的需要藉著遠高於市價的薪酬才能「留住」人才嗎？
七、結語
2017年7月，倍輕鬆打著「為實現股東利益最大化」的口號在新三板掛牌約1年半後摘牌。
據風雲君統計，2016年~2019年，倍輕鬆的實際分紅情況似乎比喊的口號要差些：四年下來公司累計分紅1.31億元，近一半是在2019年完成的，累計股利支付率為19.58%。
在擁擠的按摩小電器賽道上，倍輕鬆從一開始就選擇了非主流的眼部按摩器、頭部按摩器等細分市場，競爭策略在一眾主要競爭對手中顯得有些與眾不同。目前其眼部按摩器已成為細分領域中的高端拳頭產品。
在品牌混戰的時代，倍輕鬆用持續的高營銷費用戰略進行線上線下促銷推廣，因此犧牲了一定的利潤率。
財報方面，倍輕鬆沒有亂搞多元化和金融產品業務，報表結構非常清晰簡單，這是個比較好的優點。
但除此之外，如今倍輕鬆身上不乏後進股東含大客戶關聯方、主要供應商資質存在瑕疵、申報報告期內其子公司因產品質量、亂提價以及稅務問題屢遭行政處罰等各種「毛病」。
作為一家IPO公司，風雲君認為，倍輕鬆還有很多需要改進的地方。如果後續出現上市新進展，風雲君還將持續關注。