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· 冀田 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
變局
爆火的「土味」流行樂隊「五條人」有首著名的歌曲，名字叫《問題出現我再告訴大家》。歌詞唱到：
告訴大家，我的朋友要結婚啦，我打算那晚灌醉他
因為過了那晚，他就要做孩子的爸爸
再告訴大家，我的朋友去澳洲了
在昨天晚上九點，他離開心愛的女友，說一年後再見
所有的年青人，年青人，年青人
問題出現我再告訴大家！
要做孩子爸爸、離開女友，到底是不是問題呢？初想不是問題，細品，可能還真是問題——並非壞消息才是問題，對原有狀態的改變，都會帶來大問題。
等等，千萬不要誤會，這是一篇討論今年剩下的三個多月裡投資邏輯變局的文章，並非討論五條人。
假如新冠疫苗在今年年底順利、有效推出，疫情的轉折點就此產生，勢必引發今年以來投資邏輯的根本性轉變。復旦大學附屬華山醫院感染科主任張文宏醫生13日發布名為《全球抗疫曙光乍現》的微博，認為世界疫情看似無邊蔓延，峰值至今未至，其實曙光已現，預計希望就在不遠處等著我們。其判斷的邏輯是，自然感染與疫苗注射後的抗體水平在4～6個月後仍不衰減，疫苗問世後全球因新冠病毒感染的病死率將降至1%以下，此時世界將會逐漸全面開放。
儘管抗疫仍是一項長期持久戰，但資本市場的反應往往超前。其結果是，那些在疫情中投資界瘋狂追逐的「美女」們，可能再無人問津。「那些最鮮豔的吻，最美麗的笑聲」可能很快要被投資者先生們給遺忘了。
問題的跡象，在過去的兩周的股市開始顯現。國泰君安證券在周末發布了一篇報告，題目是《為何人民幣升值，外資卻在賣股票？》。報告討論了一個A股微觀結構惡化的現象：中美利差擴大，創10年新高，美元持續貶值，中國資產吸引力上升成為市場關注的焦點，但與之相比不符合邏輯的是，近兩個月來以北上資金為代表的海外投資者持續拋售A股，報告認為，邏輯與現實的背離困擾諸多國內投資者。疫情以來，中國作為全球資產安全港的投資邏輯是否發生了鬆動？
在另一個微觀結構層面，很多投資者注意到了這兩周發生的板塊結構的變化。受疫情實質性影響不大的強勢板塊回調顯著，這包括非周期的醫療、消費，以及高科技股票，而受疫情實質性影響較大的板塊相對穩健，有的個股甚至上漲。
以380成長指數和380價值指數的走勢為例，成長和價值兩種風格的股票在中國疫情暴發後幾乎同步下降，之後同步反彈，直至4月初，美股觸底反彈開始，成長股開始一騎絕塵，大幅跑贏價值股。
先不管全球疫情大暴發和成長股飆升之間是何複雜的投資邏輯關係，這兩件事情之間的關聯是不可爭議的客觀事實。然而，就在這兩周，成長股發生了逆轉性的下跌，而價值股相對抗跌。
要變天了嗎？
從更微觀的層面看，以東方航空和海天味業為例，二者在九月份的股價走勢，呈現冰火兩重天。海天味業的股價從最高200，跌到了160，跌幅高達20%，而東方航空則逆勢漲了5%。
這樣的情況在美股也同樣存在，達美航空等股票九月份以來的表現相當穩健，大摩甚至把達美的目標價調高了60%。
如果用高估值和低估值刻畫市場正在發生的事情，情況也在發生變化。國泰君安的另一份報告，定義了三種類型股票：一類是估值便宜的股票，一類是估值貴的股票，一類是外資持股比例超過10%的股票（把它近似地定義為「大盤藍籌股」）。
估值便宜的股票指的是當前的估值低於歷史平均估值一倍標準差的股票，估值貴的股票指的是當前估值高過歷史平均估值一倍標準差的股票。從下面的圖可以看到，外資持股超過10%的股票、估值貴的股票，在9月份以來嚴重回撤，已經和估值便宜的股票一起回到了8月中旬的起點。
所有這些市場反應出來的端倪，可能都指向了一個巨大的變局，那就是全球疫情暴發以來的投資邏輯要大逆轉。
事件
逆轉的原因在於，全球市場將在餘下的幾個月裡，面臨以下四個重大不確定性事件。
1、新冠疫苗的成功或失敗。阿斯利康在上周宣布暫停疫苗試驗，連帶著把國內的一家疫苗公司的股價拉低了不少。九家全球醫藥企業發表聯合聲明，承諾疫苗的研發一定遵循科學、安全、有效的原則，堅持道德標準，絕不讓步於其他壓力，絕不強上疫苗。疫苗研發終究是複雜而充滿科學探究的不確定性。如果疫苗完美成功，那麼前文所述的投資邏輯巨變，可能很快發生。
如果疫苗一波三折，這種投資邏輯的巨變可能比較緩慢。從已有的情況看，至少不少公司對自己正在研發的疫苗信心滿滿。指導全球宏觀經濟、資金流向、資產類別表現的是現在很多人不怎麼關注的疫苗。
2、美國總統大選。這個因素，很多人可能關注的比疫苗更多。不管誰上臺，其影響取決於市場目前對中美關係的預期。結果與預期的差異，會產生對市場的巨大波動和衝擊。這種差異的具體類別和程度，其實很難判斷。
有些研究認為，新任總統在上任後的實質政策和競選期間所宣稱的政策，還是有一定差距的。這種不確定性可能會一直延續到上任後的較長時間方可找到明確的判斷依據。這個時間節點至少要到明年春天才會出現。
3、全球放水政策的退出。如果疫苗成功，抗擊疫情持久戰的終點路徑就會顯現。大放水政策的退出，會被提上日程。我們不可能把疫情當成做了一個噩夢醒來之後，什麼都沒有發生，簡單回到疫情前。因為在疫情發展的過程中，損失是現實存在的。失去的工作、關閉的店面、破產的公司，有的再也回不去了。因此，刺激政策和低利率會延續相當長時間。但是，畢竟它的終點已經找到了。疫情終會過去，總有一天會變好。
4、休克行業的強勁復甦。當抗擊疫情的終點顯現，受疫情影響而休克的行業，比如航空業，會強勁復甦。以美國最大的航空公司之一達美航空為例，它的股價僅僅是疫情前的50%，那可能意味著一倍的漲幅。而動輒萬億市值創出新高的美國科技股，再翻一倍的動能何在？聰明的資金會做出怎樣的選擇？
以上這些問題都會出現，只是何時、以何種結果呈現而已。每個市場參與者對各種情況，應該做出各自的概率判斷。如果問題找對了，至少有了判斷的基礎。問題出現了，我們意識到了，並不算晚。晚了的是，問題的結果擺在面前，我們根本沒有意識到這些問題。
概率
關於概率，約翰·布羅克曼在《思維：關於決策、問題解決與預測的新科學》一書中，談到一個有趣的現象。
在歐美，為了早期發現和預防乳腺癌，40歲以上的女性被要求進行乳腺X線掃描。一位女性第一次去做乳腺X線掃描，結果是陽性，陽性的意思是她可能中招了。她可能會問醫生：「這意味著什麼？我是不是得了乳腺癌？還是我得乳腺癌的概率是99%、95%、90%或者50%？」
做了20年或25年乳腺X線掃描的放射科醫生，包括一些該部門的主任在內，1/3的人都會告訴這位女性：如果掃描結果是陽性的話，她得乳腺癌的概率是90%。
但是，事實並非如此。這個年齡段的女性患乳腺癌的概率大約是1%。如果一位女性得了乳腺癌，那麼她在乳腺掃描檢測中得到陽性結果的概率是90%。但是，即使一位女性沒有患乳腺癌，她檢測出陽性結果的概率依然可能達到9%，這種情況就是所謂的「假陽性」，謊報了軍情。
所以，要怎麼回答這位剛檢測出陽性結果的女性呢？現實的情況是，大約1/3的醫生會想到90%，另外1/3的醫生會認為答案在50%～80%之間，剩下1/3的醫生會認為答案在1%～10%之間。而且，他們都是非常有經驗的專業人士。很難想像醫生的判斷會有這麼大的差異，如果病人知道存在這樣的差異，他們會對醫生非常失望。
到底概率是多少，你覺得呢？
醫生和患者都需要看清問題的本質，看清楚這個條件下的概率到底是多少。讓他們重新去上一次概率課不大現實，即使上了，可能也聽不懂。需要做的僅僅是改變表達的方式，用更簡單的描述來說，也許就把問題說清楚了。
怎麼說呢？
事實上，有100位女性，其中1個人「真的」患了乳腺癌，那就是1%的概率。她的檢測結果可能是陽性的，也可能是陰性的，真的患乳腺癌的人檢測到陽性的可能性為90%。而另外99個沒有患乳腺癌的人中可能有9到10個人的檢測結果也是陽性。所以，總共有9到10個人的檢驗結果是陽性。但是她們中有幾個人是真的患有乳腺癌？只有一個。
所以，這個女性真得乳腺癌的概率，不是90%，也不是50%，而是10%。比一般人想像的低很多，被檢測到陽性的女性大可不要那麼驚慌。
同樣的例子也發生在男性的前列腺癌上。
美國的一份報告明確反對男性進行前列腺特異性抗原診斷。為什麼呢，因為有屍體解剖研究發現，約1/3或1/4的自然死亡男性都患有前列腺癌，每個人都有癌細胞，如果他們都去做了前列腺特異性抗原診斷，癌症都被檢查出來了，做了手術，而手術可能導致失禁或陽痿這些伴隨人一生的嚴重後果。如果沒有檢測出來，還能好好地活幾十年到自然死亡，如果檢測出來了，反而會導致悽慘地活過後半生。
這個決策到底該怎麼做？
回到投資的問題也是一樣的。如果問題的端倪已經出現，這是一個已經出現的條件，在這個先決條件之下，它後續真的朝端倪顯露的方向發展的概率有多少呢？有真陽性，也有假陽性。真的概率是如何，比醫學的概率更加難以測試，只能模糊決策了。
在模糊決策層面上，接近年底，按照經驗數據看，年底有大行情的概率並不大，反而是股災經常發生在這幾個月。下面的圖統計了上證指數30年來，每個月的收益的平均值。
我們發現，上半年每個月都是正收益，而在7、8月之後，收益忽上忽下。因為，由秋入冬，該開花結果的，結了，沒結果的，也知道是白忙乎了。一年的好預期水落石出之際，將是裸泳的人顯露之時。
牛市的邏輯已經在變化。牛變樣了，不需等剩下的幾個月，可能全面牛市已經先走開一會兒了，等明年開春再說。也可能，價值股拿起接力棒，再把指數拉上一個臺階。
囉嗦了半天啊，這是我想告訴大家的問題。
投資者們，有了前三個季度的盈利，是見好就收、等待春天的新循環，還是繼續苦戰冬季、在變局中享受判斷成功的快感？這也是個問題。
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