來源：金融界網站
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近期美元指數再度出現上行引發市場關注，在全球主要經濟體陸續推進經濟重啟以後，5月底開始美元指數呈現出快速下行的趨勢。然而8月初以來，美元指數的下跌勢頭並未延續，9月後半段美元指數更是出現了反彈的跡象。自今年疫情以來，市場對於將出現弱美元形成了較強的一致預期，那麼如何看待當前美元走勢的超預期表現？本文將從大選擾動和美聯儲擴錶速度兩個角度給出我們的觀點與看法。
近期美元走勢企穩回升：美元指數5月底起一改強勢勢頭開始出現快速下跌，但自8月初開始有所企穩，並在9月後半段出現了反彈跡象。實際上自今年疫情發生以來，市場對於將出現弱美元的走勢形成了比較強的一致預期，但從近期美元的表現來看，美元指數止跌回升在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期來看，美元存在較強的走弱原因，但從短期來看，我們認為有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。
從歷史角度看大選對於美元走勢的影響：從歷史的角度看待大選期間的美元指數走勢，我們回顧了2000年以來歷次大選前一個月的美元指數走勢，發現隨著大選的臨近，除2004年以外，美元指數在10月都傾向於出現上漲的行情，大選臨近帶來的不確定性加深或引起市場對於美元避險的需求。即將邁入10月份，距離2020年美國總統選舉投票僅剩約1個月的時間，美國兩黨之間的競爭角逐也進入到白熱化階段，而今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨競爭的火藥味。大法官人選的競爭在一定程度上或也將增加兩黨在新一輪刺激法案上的博弈，若兩黨對立的情況有所加深，市場或將下調刺激法案達成的預期，避險情緒或因此進一步加重。
美聯儲資產負債表擴張速度：短期來看另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。當前雖然美聯儲仍處於持續購債的過程當中，但由於前期為了應對美元流動性緊張而推出的央行流動性互換工具陸續到期並未選擇續作，目前美聯儲資產負債表擴張的速度已有所放緩。回顧2008年金融危機時期美聯儲採取的三輪量化寬鬆政策，我們可以發現在美聯儲資產負債表擴錶速度放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象，另外值得注意的一點是，在本次疫情的過程中，歐央行同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，這或也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。
債市策略：自今年疫情發生以來，市場對於將出現弱美元的表現形成了較強的一致預期。總體來看，我們認為雖然長期視角下，美元存在較強的走弱原因，但是從短期來看，美國大選給美元帶來的擾動以及美聯儲資產負債表擴張的速度兩個因素不容忽視。對於人民幣匯率而言，此前我們曾多次重申對於人民幣匯率謹慎看多的觀點，提出人民幣匯率雖然存在升值方向上的支撐，但其過程或並非是一蹴而就的，對於短期而言，我們認為當前美元體現出超跌反彈跡象可能給人民幣匯率帶來的風險仍值得密切關注。
正文
近期美元走勢企穩回升
美元指數5月底起一改強勢勢頭開始出現快速下跌，但自8月初開始有所企穩，並在9月後半段出現了反彈跡象。從今年下半年的美元走勢情況來看，隨著5月底全球主要經濟體陸續推進經濟重啟活動，市場樂觀預期有所提升，美元指數自5月底一改強勢勢頭開始出現快速的下跌，截至7月末美元指數下跌至93.4841，相較5月底下跌約4.9％。而隨著時間進入到8月份，美元指數下跌的勢頭便有所企穩，轉而進入了震蕩調整階段，整體位於92~93之間。而從近期的美元指數走勢上來看，9月後半段美元指數出現了較為明顯的反彈跡象，9月25日美元指數收在94.5871，相較9月17日上漲1.8％，整個9月份到目前已上漲2.6％。
實際上自今年疫情以來，市場對於將出現弱美元的走勢形成了比較強的一致預期，但從近期美元的表現來看，美元指數止跌回升在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期來看，美元存在較強的走弱原因，但從短期來看，我們認為有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。回顧今年疫情發生以來市場對於美元走勢的看法，實際上疫情發生後結合美聯儲大規模的貨幣寬鬆政策，市場對於將出現弱美元的表現形成了比較強的一致預期。但從近兩月美元指數的表現情況來看，自8月份開始美元指數出現企穩，並在9月後半段出現了一定的止跌回升跡象，當前的美元指數走勢在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期的角度來看，美元存在較強的走弱原因，但是結合當前美元走勢和影響因素，我們認為短期來看有兩個方面的因素不容忽視，一個是隨著時間臨近美國大選，美國大選給美元指數走勢帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度問題。
從歷史角度看大選對於美元走勢的影響
從歷史的角度看待大選期間的美元指數走勢，我們回顧了2000年以來歷次大選前一個月的美元指數走勢，發現隨著大選的臨近，除2004年以外，美元指數在10月都傾向於出現上漲的行情，大選臨近帶來的不確定性加深或引起市場對於美元避險的需求。對於美國大選對美元指數的擾動，我們從歷史的角度回顧了2000年以來歷次大選年前一個月美元指數的表現情況，從以往大選年的情況來看，除2004年以外，隨著美國大選的逐漸臨近，美元指數在10月份都傾向於出現上漲行情。從原因上來看，我們認為大選前市場焦點相對較為集中，大選臨近帶來的不確定性逐漸加深，市場或傾向於增加對於美元避險的需求，由此推動美元指數的上行，這一點從VIX指數的表現上也能夠看出，在大選前一個月，美國VIX指數也同樣出現明顯的上行趨勢，反映了大選給市場帶來的風險提升。
隨著時間即將邁入10月份，距離2020年美國總統選舉投票僅剩約1個月的時間，美國兩黨之間的競爭角逐也進入到白熱化階段，而今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨競爭的火藥味。2020年美國大選的總統投票日為11月3日，隨著時間即將邁入10月份，當前距離投票日已僅剩約1個月的時間，而美國兩黨之間的競爭角逐也即將進入到白熱化的階段。更特別的是，今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨之間競爭的火藥味。從目前的局勢來看，美國總統川普在本月27日正式提名了保守派人選艾米·科尼·巴雷特來接替金斯伯格出任美國最高法院大法官，川普顯然希望能夠在大選開始之前便將大法官的人選敲定。在當前最高法院大法官的9個席位當中，目前保守派佔據的席位已經高達5個，如果巴雷特能夠成功當選，那麼9個大法官席位當中，保守派大法官人數將達到6人，這也意味著如果大選最終需要得到最高法院的仲裁，川普將在最高法院擁有明顯的優勢。而對於民主黨來說，顯然在大選前讓川普確認大法官人選將是極為不利的。從三權分立的角度來看，目前川普掌握著總統的行政決策權，而對於擁有立法權的國會來說，雖然當前國會並沒有被共和黨完全控制，但從參眾兩院來看，共和黨目前掌握著相對更為重要的參議院。因此如果本次巴雷特成功入選，預計最高法院的司法權也將傾斜至共和黨一方，民主黨的劣勢將明顯擴大。
大法官人選的競爭在一定程度上或也將增加兩黨在新一輪刺激法案上的博弈，若兩黨對立的情況有所加深，市場或將下調刺激法案達成的預期，避險情緒或因此進一步加重。在美國兩黨針對大法官人選的展開競爭的同時，目前兩黨對於新一輪刺激法案問題仍舊無法達成一致，談判仍處於僵局階段。而若在大法官人選上共和黨強行推舉，這勢必加劇兩黨之間的博弈程度，市場對於刺激法案達成的預期或也因此有所下調。上周美聯儲主席鮑威爾在公開場合講話中表示目前美聯儲已經做了能想到的所有事情，並重申了「很可能需要額外的財政支持措施」，因此刺激法案達成的預期下調或進一步加重市場的避險情緒。
美聯儲資產負債表擴張速度
短期來看另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。當前雖然美聯儲仍處於持續購債的過程當中，但由於前期為了應對美元流動性緊張而推出的央行流動性互換工具陸續到期並未選擇續作，目前美聯儲資產負債表擴張的速度已有所放緩。從短期來看，我們認為另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。在3月份美元流動性緊張形成「美元荒」行情時，美聯儲很早便開啟了同全球其他央行的流動性互換工具，從而穩定美元流動性問題。同時隨著美聯儲開啟「無限量QE」，美聯儲資產負債表規模便開始了快速的攀升。然而隨著美元流動性危機逐漸解除，央行流動性互換工具也陸續迎來到期，在到期以後這部分工具並沒有選擇續作，因此雖然當前美聯儲仍舊處於持續購債的過程當中，但美聯儲資產負債表擴張的速度已經有所放緩。相較6月10日美聯儲資產負債表規模的高點水平，我們可以看到截至9月23日，所有聯儲銀行持有國債+MBS的規模增長約4703.87億美元，而央行流動性互換規模減少約4125.7億美元，當前美聯儲資產負債表規模相較6月10日下降約757.75億美元。
回顧2008年金融危機時期美聯儲採取的三輪量化寬鬆政策，我們可以發現在美聯儲資產負債表擴錶速度放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象，另外值得注意的一點是，在本次疫情的過程中，歐央行同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，這或也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。回顧2008年金融危機時期美聯儲所採取的三輪量化寬鬆政策，三輪量化寬鬆時期分別位於2008年11月至2010年4月、2010年11月至2011年6月以及2012年8月至2014年10月，從美聯儲資產負債表規模與美元指數之間的關係上來看，在三輪QE的過程當中，我們可以發現當美聯儲資產負債表擴錶速度有所放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象。同時在本次疫情當中，另外值得注意的一點是，歐央行為應對疫情對經濟帶來的衝擊，其同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，歐央行資產負債表規模相較3月中旬已大幅上漲約1.8萬億歐元，這也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。
總體來看，我們認為雖然長期視角下，美元存在較強的走弱原因，但是從短期來看有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。對於人民幣匯率而言，此前我們也曾多次在《債市啟明系列20200902—人民幣匯率走向長期升值了嗎？》，《債市啟明系列20200824—防範美元反彈的風險》以及《債市啟明系列20200714—人民幣升值能否持續？三大因素是關鍵》等報告當中指出我們對於人民幣匯率謹慎看多的觀點，提出人民幣匯率雖然存在升值方向上的支撐，但其過程或並非是一蹴而就的，對於短期而言，我們認為當前美元體現出超跌反彈跡象可能給人民幣匯率帶來的風險仍值得密切關注。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年9月28日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.02bps、32.11bps、7.90bps、4.29bps和-9.13bps至0.60％、2.25％、2.79％、2.89和2.83％。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.70bp、0.43bp、-0.79bp、-2.32bp至2.61％、2.89％、3.00％、3.11％。上證綜指下跌0.06％至3217.53，深證成指下跌0.42％至12760.93，創業板指下跌0.75％至2521.25。
央行公告稱，為維護季末流動性平穩，2020年9月28日人民銀行以利率招標方式開展了400億元逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年8月對比2016年12月M0累計增加11738.8億元，外匯佔款累計下降7740.4億元、財政存款累計增加20142.6億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
9月28日轉債市場，中證轉債指數收於354.58點，日下跌0.33％，等權可轉債指數收於1,471.94點，日下跌1.47％，可轉債預案指數收於1,199.48點，日下跌1.23％；平均平價為109.36元，日下跌1.44％，平均轉債價格為126.68元，日下跌0.88％。300支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除寒銳轉債、交科轉債、新北轉債和浦發轉債橫盤外，60支上漲，236支下跌。其中崇達轉2（12.00％）、福萊轉債（3.39％）和壽仙轉債（3.39％）領漲，國城轉債（-8.11％）、康隆轉債（-7.89％）和眾興轉債（-5.01％）領跌。296支可轉債正股（*ST輝豐除外），除嘉澤新能、嘉友國際、中金嶺南、凌鋼股份、北方國際、大業股份、貴廣網絡、華源控股和江陰銀行橫盤外，57支上漲，230支下跌。其中澳洋順昌（7.09％）、福萊特（7.04％）和壽仙谷（6.60％）領漲，海印股份（-10.00％）、翔國城礦業（-10.00％）和上海滬工（-9.98％）領跌。
可轉債市場周觀點
上周市場重回調整，高波動是當前市場的常態，雖然有所回撤，但是我們認為並不存在過分擔憂的理由，機會依舊存在。
未來一段時間，市場仍舊會存在諸多的外部不確定性，但是隨著時間的推移，這些不確定性發生帶來的衝擊效應會逐步減弱，且從中期角度來看這些擾動並不影響資產價格的趨勢，但是對節奏會有一定的擾動。
我們堅持隨著市場波動布局的觀點，未來一個季度我們並不擔心市場是否會帶來收益。市場的核心問題在於如何參與，如何判斷好市場的方向與節奏尤為重要。映射到轉債市場，市場股性估值近期壓縮之後再次提升了轉債的性價比，節奏上則更需要積極地應對做出前瞻的判斷。
轉債市場的驅動力持續聚焦在正股層面，隨著寬信用逐步見頂，正股市場的驅動邏輯開始向盈利轉移，上市企業盈利修復的趨勢幾乎已成共識，我們判斷機會在於盈利修復的彈性，三大方向值得關注，一是順周期低估值板塊的價格修復，PPI的回升預計會帶來順周期板塊盈利的進一步回暖；二是可選消費，隨著經濟復甦可選消費的修復彈性較大，節奏上料將先內後外；三是成長方向，成長股具有最大的盈利彈性，但是難點在於甄別與估值相匹配的真成長標的，從穩健的角度優選製造業龍頭，從空間的角度則是科技醫藥成長，我們認為隨著近期調整科技醫藥部分標的可以逐步配置。
從轉債標的的角度，我們認為在盈利驅動正股的框架下市場分化會進一步加大，近期轉債平均價格已經是二季度末以後的新低，但是擇券難度有增無減，預計節奏與效率的重要性在四季度會體現的更加明顯。
高彈性組合建議重點關注利德轉債、海大轉債、博特轉債、歌爾轉2、巨星轉債，上機（福萊）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、隆20轉債、恩捷轉債。
穩健彈性組合建議關注裕同轉債、新泉轉債、盛屯（贛鋒）轉債、瀚藍（維爾）轉債、桐昆轉債、天目轉債、康弘轉債、太陽轉債、拓邦轉債、益豐轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場