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導讀：野百合也有春天
近期市場整體縮量調整，在風格大分化的背景下，投資者整體態度表現謹慎。但有時候，行情就在觀望中不知不覺到來。比如2012年底、2014年底的大金融行情，在短短一個月時間漲幅可觀。那麼今年是否會複製當年的行情？
通過復盤當年的行情，我們總結出3大要素，並對比當下市場，進而對四季度行情進行演繹。
01
歷史規律看四季度板塊表現
從簡單的統計規律上看，近十年四季度行業漲跌幅表現來看，農業、家電、房地產、建材、金融表現較好。
對比近十年四季度行業漲跌幅表現，農業、家用電器、保險、交通運輸、房地產、建材等四季度上漲概率較大，歷年四季度漲幅排名靠前。醫藥生物、食品飲料、計算機等上漲概率中等，目前整體處於回調狀態。
背後最核心邏輯是：盈利穩定品種的估值切換。過去十年，金融地產板塊每年業績穩定增長，但估值卻持續收斂，但經歷過一年的估值消化後，由於估值跌無可跌，而僅靠業績增長就能帶來可觀的股價受益。
另外，年底是重要的政策會議召開以及行業規劃落地的窗口期，市場也有炒作的預期，比如之前的新型城鎮化。疊加低估值板塊存在一定補漲需求等，共同帶來這些板塊的相對收益。四季度效應的前提是投資者對第二年的經濟不悲觀。
但四季度的「日曆效應」並非每次都會出現。比如在2008年、2011年、2013年、2018年四季度，這種估值切換的行情就不是很明顯。四季度日曆效應失效的背後，是當年經濟的快速下滑使得投資者對於所有上市公司第二年業績能否繼續保持增長的擔憂。
總的來說，四季度銀行地產的板塊輪動需具備如下條件：
1）板塊前三季度漲幅較小，低估值、高股息特徵築造較高的安全邊際；
2）公募基金持倉比例連倉位處於歷史較低水平，四季度板塊倉位有較大上升空間；
3）經濟數據逐漸好轉，引導業績預期改善。
02 四季度開始補庫存提升經濟預期
從近期的數據看，中國四季度經濟有望提速。對於國內經濟而言，之前由於復工復產是第一要務。存在生產恢復快於需求， 企業部分恢復快於居民部門的問題，而8月經濟數據正指向後續居民需求修復以及基建發力驅動四季度經濟持續改善。
一方面是財政部要求專項債在今年10月底前發行完畢，3.75 萬億的專項債和1萬億的特別國債在資金上對基建將提供較大支持，另一方面，今年的疫情和汛情制約了前三季度基建的施工，目前財政支出剩餘額度遠大於往年，按全年財政支出預算-上半年財政支出來計算，按截至7月計算， 2019年為9.7萬億，今年為11.4萬億，後續財政支出仍有較大的發力空間。
其次，8月的城鎮居民調查失業率較7月進一步下降，以及政府對疫情較強的控制能力配合下，後續隨著政府逐漸放開限制以及居民收入恢復，消費有望得到進一步改善。
四季度可能迎來補庫存周期，繼續關注工業品。信貸周期指向補庫存周期在四季度開啟， 從社融領先利潤2個月，利潤領先庫存6個月的經驗來看，今年2月份工業企業利潤同 比探底，可能在今年8到10月左右能看到補庫存周期的開啟，工業品受益最大。但考慮到延期還本付息政策帶來的影響，補庫存時間可能會出現一定延後。
03 估值處於歷史低位
當前金融、地產板塊估值目前處於歷史底部區域，修復空間較大。
截至9月23日，房地產行業TTM市盈率（歷史整體法）為9.24X，略高於1年移動均值8.83X，但低於3年及5年移動平均值，處於歷史底部區域；房地產行業PB（整體法，最新）為1.4X，略高於1年移動均值1.36X，低於3年和5年移動平均值，年初以來震蕩走低，近期有所反彈，仍處於10年以來的 底部區域。銀行板塊更是估值最低的板塊，PB只有0.6倍。
而從交易層面看，2020Q2基金對金融房地產配置比例處於歷史較低水平，已連續兩個季度下降。
臨近年末考核，機構資金傾向於鎖定收益、降低損失概率，四季度往往採積極布局相對穩健、具備防守性的價值股，15年~19年四季度，公募基金重倉股倉位增加幅度較大的往往是銀行、鋼鐵、消費者服務、家電、石油石化等價值行業。
以房地產板塊為例，2020年Q2公募基金對房地產板塊持倉總市值為416.44億元，環比下降12.74%，在中信一級行業中排名第8，較上季度下降3名，所佔比重為3.28%，環比下降1.77個百分點，當前處於歷史較低水平。
從趨勢性來看，基金對房地產板塊的配置比例已連續兩個季度下降，同時， 20Q2基金對房地產板塊配置佔比與指數走勢呈現背離。二季度基金對房地產板塊持倉轉為低配。
2020年Q2房地產板塊標準配置比例環比降低0.35個百分點至3.87%。2020年Q2基金對房地產板塊為低配，超配比例為-0.6%，較 2020Q1下降1.4個百分點，結束連續兩個季度的超配格局。
04四季度通常是春季躁動的預演
通常來說，四季度「低估值」切換行情在年末要麼不發生，要麼劇烈發生，比如2012年底及2014年底。那麼類似的年末切換在跨年後的持續性如何？可以發現，年末切換的風格往往可貫穿至次年「春季躁動」，而具體行業呈現輪動與擴散。
首先，從過去10年A股年末出現風格切換的8年來看，切換至的強勢風格與次年「春季躁動」的強勢風格具備連貫性的概率極高， 8年風格切換中有6年強勢風格與次年春季躁動的風格相吻合。
其次，從具體行業來看，往往呈現出輪動與擴散，例如10年末風格切換至周期股、表現最好的行業是機械與建築，而11年春季躁動的引領風格依然是周期、但行業擴散至建材與鋼鐵；12年末的金融風格延續至13年春季躁動，但由銀行擴散至券商和保險；18年末風格切換至小票，綜合與計算機領漲，而19年春季躁動的領軍羊是電子與通信。