中金:比亞迪暫成為中國車企市值第一,但新能源車估值尚未完全體現

2020-12-27 深圳智通財經
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中金：比亞迪暫成為中國車企市值第一，但新能源車估值尚未完全體現

2020年7月10日 08:33:35

中金研究

本文源自微信公眾號「金車研究」。

公司近況

截至2020年7月8日，比亞迪暫站上中國車企市值第一的位置，是資本市場對其背後一條完整新能源產業鏈的估值重構，但我們認為比亞迪作為整車部分的估值還尚未完全體現。

評論

截止至2020年7月8日，比亞迪成為中國車企市值最大的公司。第二至五名分別為上汽集團、蔚來汽車(考慮可轉債和戰投攤薄)、吉利汽車和廣汽集團。比亞迪暫站上中國車企市值第一的位置，是資本市場對其背後一條完整新能源產業鏈的估值重構，但我們認為比亞迪作為整車部分的估值還尚未完全體現。

比亞迪今年以來的股價上漲可以分成三個階段：

刀片電池拓展鐵鋰適用車型，比亞迪重回熟悉賽場。刀片電池通過能量體系比的提升(從251Wh/L提高至332Wh/L)，將鐵鋰路線電池從A00/A0級別車型拓展至A級及更高級別市場，可以使A級車載電量達到60kWh，對應續航裡程達500公裡。且我們預計鐵鋰刀片電池較622三元成本下降幅度可達25%以上，性價比突出，也進一步提升外供預期。自從1月11日電動汽車百人會上比亞迪首次提及刀片電池，電池格局預期反轉帶動比亞迪開啟了第一階段的上升通道。

車載半導體完成重組，自主IGBT有望實現外資替代。比亞迪半導體包含晶片設計、晶圓製造、封裝測試和下遊應用的垂直一體化產業鏈，下遊覆蓋了汽車、工控、消費等領域的應用，特別是依託汽車業務，2019年我們預計IGBT供貨量約為20萬套，測算自供部分營收或在6億元，疊加外供公共領域及其他品牌新能源車，我們預計19年比亞迪半導體IGBT模塊營收超10億元。截止2020年7月8日，國內可比公司斯達半導交易在55倍P/S TTM，對應市值415億元;海外可比公司英飛凌長期交易在3倍以上P/S TTM，目前市值約2200億元。我們認為若按照2025年比亞迪半導體能做到15%全球市佔率對應100億元營收，按照4倍P/S，市值可至400億元。自4月15日公司宣布比亞迪半導體擬引入戰投，至5月26日公司宣布引入戰略投資者，此為股價的橫盤調整階段。

寄託於「漢」實現品牌向上，目前訂單較為飽滿。作為公司今年重磅車型，旗艦轎車「漢」預售價為23-28萬元，分為插混和純電兩套動力系統，目前已經獲得超過2萬個訂單，我們預計其在7月中實現交付。市場普遍看好「漢」的造型和背後的技術實力，自「漢」發布來不斷增加的訂單數成為了股價上行的催化劑。

目前按照我們對比亞迪的分部估值，傳統汽車及雲軌給予估值0億元，新能源整車788億元，比亞迪半導體400億元，比亞迪電子312億元，電池1090億元。其中2020年新能源整車估值僅60(萬元/輛)的 EV/銷量，相較於目前的特斯拉400(萬元/輛)和蔚來汽車360(萬元/輛)，仍有向上空間。目前新能源整車估值的抑制因素主要有3點：1)比亞迪2019年銷售新能源泥頭車約3000輛，但這部分長期看不具有可持續性;2)2019年公司銷售新能源車中網約車比例為36%，個人消費者偏好程度並不高。3)2020年上半年比亞迪新能源汽車銷售6.1萬輛，同比-58%，降幅較大。

而我們認為DM4.0降本提質，PHEV有望迅速平價，目前整車部分估值尚未完全體現。我們測算，DM-p系統成本將從DM3.0的5.5萬元降至4.5萬元：刀片電池的採用可降本約5,000元，發動機降本約2,000元，電控、高壓線束等零部件通過設計優化和採購成本降低可節省約3,000元成本。同時，我們預計DM-i系統將通過傳動系統的精簡(無需DCT變速箱)和動力、電控系統的成本控制，額外降本約8,000元。因此，DM-i系統和傳統燃油系統成本差額將降至2萬元左右，若考慮PHEV一萬元以上的購置稅優惠和8,500元補貼，我們認為PHEV車型將迅速走向和燃油車的平價，並帶來比亞迪汽車業務競爭力的大幅提升。

估值建議

維持公司盈利預測不變。基於SOTP，考慮公司多項業務估值提升(新能源車、半導體和電池)，我們提升A股目標價13%至95元(15%上行空間)，H股目標價23%至86港幣(16%上行空間)。維持A/H股「跑贏行業」評級不變。

風險

新車銷量不及預期，電池外供進度不及預期

(編輯：宇碩)

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