來源：中國證券報-中證網
中央經濟工作會議指出，要健全金融機構治理，促進資本市場健康發展，提高上市公司質量，打擊各種逃廢債行為。要規範發展第三支柱養老保險。
此前，時任證監會機構部主任，現任深圳證券交易所黨委副書記、總經理的沙雁在中國金融四十人論壇（CF40）雙周內部研討會上系統論述了補充養老金、資本市場和實體經濟之間的良性互動機制。她指出，重視長期投資權益類資產、賦予個人投資選擇權，發揮專業機構投資者的作用，是市場化導向的補充養老金制度的三大核心設計。
補充養老金、資本市場、實體經濟：良性互動與協同發展
文 | 沙雁
二十多年來， 我國資本市場取得了長足發展，為實體經濟提供了有力支持， 但也長期面臨投資者結構失衡、缺乏中長期資金、短期波動較大等問題。而隨著老齡化不斷加劇，我國養老金保障體系發展不均衡問題突出，基本養老「一支獨大」，補充養老金髮展嚴重不足，養老金保障體系可持續性亟須加強。
從國際經驗來看，具有長期性、規模性、規範性特徵的養老金是資本市場最為重要的長期資金來源。推動養老金制度改革，大力發展補充養老金，並通過市場化手段進行投資運營，可為資本市場提供源源不斷的穩定資金，實現長期資金與資本市場健康發展的有效匹配。同時，藉助於資本市場發展紅利，可實現養老金保值增值與實體經濟發展之間的良性互動，是國際社會應對老齡化的核心舉措。
補充養老金、資本市場、實體經濟
良性互動的國際經驗
（一） 補充養老金是近年來各國應對老齡化的核心舉措
近年來，人口老齡化已成為世界性問題。
聯合國定義，發達國家或地區65歲以上人口佔總人口比重超過7%，或者發展中國家或地區60歲以上人口佔總人口比重超過10%，即進入老齡化社會。按此標準， 2017年全球60歲以上人口數約為9.2億，佔總人口的比重為13%，已全面進入老齡化社會。
傳統現收現付制養老的核心是代際轉移，在職職工繳費， 為退休一代支付養老金。隨著老年人口比重逐年提升、在職人口比重不斷下降，現收現付制養老面臨日益嚴峻的可持續發展壓力。為應對這一挑戰， 在世界銀行的倡導下，發展由公共養老金、職業養老金和個人養老金共同構成的三支柱養老金，建立政府、單位、個人責任共擔的養老保障體系，逐步成為各國養老金改革的普遍趨勢。據OECD統計，近十年來全球補充養老金規模增長約21萬億美元，是養老金規模增長的主要來源。
（二） 補充養老金、資本市場和實體經濟的良性互動
以美國為例，20世紀70年代以來，美國通過稅收激勵、鼓勵參與資本市場投資等政策，推動補充養老金持續壯大。截至2017年底，美國補充養老金規模達到26萬億美元，佔全球補充養老金規模的60%以上，佔美國GDP的134%，為美國基本養老金規模的9倍，成為美國國民的主要養老金來源，極大減輕了第一支柱公共養老金的壓力。與此同時，40年間，補充養老金持有資本市場市值增加近9萬億美元，佔同期增量市值的30%，促使美國的直接融資體系更加規範而有韌性，抗風險能力不斷增強。
得益於以補充養老金為主的長期資金持續注入資本市場，美國實體經濟也得到了長足發展。美國資本市場在1978—1999年、2002—2007年、2009年至今三個持續上升期，催生了網際網路、高端製造、生物科技三個重大經濟動力源，，成就了微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果、輝瑞製藥等一大批全球領先的上市公司。
分析來看，補充養老金、資本市場和實體經濟可形成三方共贏的良性互動機制：補充養老金通過資本市場投資運營分享經濟發展成果，實現自身保值增值；補充養老金為資本市場提供長期穩定資金來源，提升了資本市場穩定性和吸引力；實體經濟藉助於資本市場獲得了養老金源源不斷的資金支持，成就了一大批高質量企業。
補充養老體系建設的三大核心安排
綜觀成熟市場補充養老金制度，三項安排尤為關鍵。
（一） 重視長期權益類資產投資
早在20世紀50年代，美國就提出養老金計劃要「根植於美國的生產能力」， 「建立在生產性資源的所有權而不是債權之上」，並將相關原則寫入美國1974年補充養老金髮展法案。
1974年以來， 美國補充養老金持續加大權益類資產投資，目前，美國最大的兩類補充養老金計劃（包括僱主發起的401 （K） 計劃以及個人自願參加的IRAs計劃）權益類資產配置比例平均超過50%。2008年金融危機發生後，2009年、2010年美國補充養老金仍以超過15%的增幅繼續增持美股，成為市場穩定的壓艙石和經濟復甦的啟動器。
積極投資權益市場為美國補充養老金帶來了較好的中長期回報，據統計，美國補充養老金長期收益率在年化6%以上。與之相比，如果補充養老金過於注重固定收益類資產的投資，較低的長期收益將難以抵禦通脹風險，也難以形成規模的增長。以德國為例，其補充養老金中投資固定收益類資產比例高達52%，權益類資產投資比例僅為6%，2017年末實際收益率為2.1%。由於長期積累和收益不足，德國補充養老金資產佔本國GDP的比重僅為6.9%。
（二） 賦予個人投資選擇權
在補充養老金中引入個人投資選擇權，本質上是建立個人養老金帳戶，實現個人帳戶資產以個人為主導，允許不同生命周期和風險偏好的參與者選擇不同的養老金融產品，激發個人養老意識，鼓勵個人承擔養老責任。
相比而言，引入個人投資選擇權會提升補充養老金的權益資產投資比重，進而提升長期收益水平。如果排斥個人選擇權，由企業或者第三方集中委託投資運營，則容易導致投資風格短期保守，影響長期收益水平，也影響養老金計劃的吸引力。
以美國為例，第二支柱職業養老金有兩類， 一類是企業主導的確定給付型 （DB） 計劃，一類是賦予個人投資選擇權的確定繳費型 （DC） 計劃，此外第三支柱的IRA計劃也賦予個人投資選擇權。1998年到2017年的20年間，DC計劃和IRA計劃資產佔補充養老金總資產的比重從51%上升到65%，而DB計劃的資產規模比重則從49%下降到35%。
（三） 注重發揮專業機構投資者的作用
美國補充養老金DC計劃和IRA計劃均注重發揮專業機構投資者的作用，藉助公募基金等集合資管計劃實現投資行為的長期化、組合化，解決個人投資者自行投資風險過高的問題。
2006年， 美國通過《養老金保護法》， 建立了合格默認投資選擇制度， 進一步支持將養老目標公募基金 （如目標日期基金、目標風險基金） 列為默認投資產品，降低廣大個人投資者選擇基金產品的難度，進一步激發了個人參與補充養老金計劃的熱情。
據統計，目前美國超過60%的家庭持有補充養老金計劃，以401 （K） 為主的DC計劃以及IRA計劃規模合計達到17萬億美元，其中約一半投向了公募基金。
深化我國補充養老體系改革的建議
結合前述分析，以下針對深化我國養老金制度改革，推動養老金與資本市場、實體經濟良性互動提出以下政策建議。
（一） 進一步提升各類養老金投資權益類資產比例
從我國養老金投資實踐看，權益投資對提升中長期收益水平效果明顯。2007年以來，全國社保基金年均投資收益率 （9.29%） 較企業年金 （7.34%） 高出近2個百分點，主要原因就在於全國社保基金堅持長期投資和價值投資理念，權益投資比例更高。
據統計，2017年全國社保基金權益投資比例為20%~30%， 企業年金權益投資比例僅為10%左右，均有進一步提升的空間。建議總結全國社保基金十多年來市場化投資運營的成功經驗，進一步提升各類養老金的權益投資比例。
（二） 加快推動個稅遞延商業養老試點轉常規
改革開放40年來，我國居民財富快速增長，個人具備自主積累養老金、提高退休生活水平的基礎。建議以養老第三支柱個人養老金為突破口，加快壯大補充養老金，及早激發個人養老意識及養老責任。
2018年5月，作為我國個人養老金制度探索的個稅遞延商業養老制度試點啟動。建議推進相關制度儘快試點轉常規，同時進一步加大稅收激勵力度、提高涉稅操作便利性，有效激發居民參與熱情。
（三） 在企業年金和職業年金中實施個人投資選擇權試點
現在我國第二支柱的企業年金和職業年金，均採用集中委託投資運營管理的模式，投資風格偏保守偏短期，不利於發揮養老金的長期優勢，無法實現良好的投資回報。
建議借鑑國際成熟經驗，選擇一些地區或者行業作為試點，支持企業年金和職業年金引入個人投資選擇權，通過投資公募基金等養老金融產品，激發個人藉助第二支柱積累養老資產的積極性。
（四） 發揮公募權益基金作為養老金投資主力軍的作用，探索引入個人養老帳戶的默認投資機制
一方面，公募基金產品已經積累了較好的中長期收益，據統計，截至2018年底，偏股型基金近10年平均年化收益率達7.9%。但受基金投資中投資者盲目「追漲殺跌」因素影響，面臨「產品盈利、投資者不賺錢」的困境。如充分發揮個人養老金的長期性特徵，促使個人長期持有基金產品，不僅可通過分享國民經濟發展成果提升中長期收益， 也有助於將短期交易性資金轉化為中長期配置性力量，進一步優化專業機構的投資行為。
另一方面， 從投資者的投資習慣看，無論是個人的第三支柱投資帳戶，還是個人擁有投資選擇權的第二支柱補充養老金帳戶，讓其完全自行選擇投資標的進行投資並定期操作，對個人的投資經驗和專業能力要求較高。建議借鑑國際經驗，在個人投資選擇權的基礎上，探索在相關帳戶中引入默認投資機制，將養老目標基金等產品作為默認投資標的，在進一步提高資金流入穩定性的同時，將促進個人養老金有效保值增值，提高個人養老保障能力。
總的來說，發展補充養老金體系，建立補充養老金和資本市場的良性互動機制，對提高直接融資比重，建設更有韌性的資本市場，支持實體經濟發展等戰略目標均具有十分重要的意義。因此，建議儘快推進我國的補充養老金體系建設，構建其與資本市場和實體經濟良性互動與協同發展機制。
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*本文首發於2019年第2期《新金融評論》，轉載自「中國金融四十人論壇」微信公眾號