來源：市值風雲
作者 | 閒彥
流程編輯 | 小白
前戲
民辦教育對社會資本具備天然的吸引力。
主要原因在於：一，「先交學費再上學」模式，藉助這種天然的經營槓桿可以解決時下頗受關注的企業資金鍊問題；二，我們民族自古對教育就極為看重，「一切為了孩子」，家長們對學費往往具有很大的忍受能力。
舉個慄子，在近期上市的上海建橋教育集團（1525.HK）招股書中，風雲君發現了這麼一段：
（來源：上海建橋教育招股書）
上海建橋最近一次，也就是2015年調高了學費水平，漲了多少呢？50%！然而招生數卻沒有任何下降。
當然，這功底自然與學校聲譽息息相關。對於職業學校而言，就業率是聲譽的主要來源，這所學校又以99%的就業率領銜長三角民辦高校。
但是，這50%的漲幅還是讓風雲君口水流了一地，再秀也不能這麼浪吧，想想看，其他行業，還有誰？
在風雲君眼裡，新東方（EDU.N）和好未來（TAL.N）是教育培訓領域的雙子星，業務主要以非學歷教育為主，也就是課外輔導和備考。
而今天涉及的這些公司以學歷教育為主，雖然談不上耀眼，但是也都在某些地區頗有影響力，也因此在香港上市的教育股當中頗受關注。
學歷教育：根據國家教育部下達的招生計劃錄取學生，按教育主管部門認可的教學計劃實施教學，學生完成學業後，由學校頒發國家統一印製的畢業證書和學位證書。
這些公司包括：成實外教育（1565.HK）、天立教育（1773.HK）、楓葉教育（1317.HK）、宇華教育（6169.HK）。
先說個有趣的，風雲君在翻資料時發現，內地民辦教育赴海外上市的浪潮下，有一家公司可以說是賺得盆滿缽滿。它就是幫助各家公司在上市時提供行業數據諮詢的弗若斯特沙利文。
由於幾乎稱得上這一行業上市諮詢領域的壟斷方，它儼然就是各家公司的「御用」裁縫，總有一款適合上市公司，當然，你得交錢。
2015年12月，成實外教育招股書披露，支付報告編制費87萬元。
2017年2月，宇華教育招股書披露，支付報告編制費46萬元。
2018年6月，天立教育招股書披露，支付報告編制費58萬元。
2018年7月，希望教育（1765.HK）支付的報告編制費85萬元。
2019年12月，上海建橋教育支付的費用已經來到109萬元。
（來源：上海建橋教育招股書）
一魚多吃，真香！
當然，風雲君還是希望客官們在閱讀本文前能熟悉教育產業的基礎知識，這在之前的《民辦教育界的賺錢機器，老牌勁旅新東方財報分析 | 獨立評級》已經系統論述過，尤其是相關法律法規知識，在此不再著墨。
接下來，我們直接切入正題，一家一家來看。
一、成實外教育（1565.HK）
1、股東信息及車禍現場
公司於2015年3月在開曼群島註冊成立，於2016年1月於香港聯交所上市，實控人嚴玉德，主要股東也以家族成員為主。
從主要股東來看，前三大為實控人嚴玉德作為唯一股東和唯一董事的Virscend，中國首控集團（1269.HK）、以及實控人之女嚴弘佳作為唯一股東和唯一董事的Happy Venus。
（來源：Choice金融終端）
值得一提的是，中國首控集團名字挺唬人，挺像個濃眉大眼的國企，實際上和國企八竿子打不著。
它是一家總部位於香港的公司，2014年以前主要從事汽車零部件業務，目前在搞業務多元化，主要從事金融和教育投資。目前這家公司股票已經淪為仙股，股價0.275港元。
（來源：中國首控集團官網）
實際上，攤上這樣的股東，也算是成實外倒黴：由於這家股東實力有限，自身也是港股上市公司，2019年11月27日就發生了一出慘劇，車禍現場是這樣的……
（註：左側為中國首控日K線圖，右側為成實外日K線圖，來源：Choice終端）
據中國首控披露，2019年6月13日至11月27日之間，共出售2.8億股成實外股票，當中1.7億股是受成實外股價下跌引發的經紀商強平。這些出售連同少量收購的股份佔成實外總股份的9.16%。
結合11月27日當日成實外最低成交價0.48港元，配合放出天量的成交量（換手率40.86%），可以說已經破功了。
截止2019年11月28日，中國首控仍舊持有成實外4.06%的股份，由於低於5%，權益變動無須再披露。
當然，回過頭來，中國首控的暴跌也是因為其投資成實外巨虧：2016年6月耗資4億港元、以3.8港元/股受讓成實外1.06億股；2017年5月又耗資9億港元、以5.09港元/股受讓成實外1.8億股。
這麼高的購入價格，2019年能過好嗎？
或許這就是「互相傷害」吧。
2、股權架構
公司通過常見的VIE架構實現外資對中國經營實體的控制，以及中國經營實體盈利向外資股東的傳遞。
具體來看是這樣的：通過英屬處女群島（BVI）設置母公司（註冊簡單、高度保密）、公司註冊地設在開曼群島、再基於稅務考量下設香港公司華泰（香港），後者在境內開設外資獨資子公司西藏華泰（中國），作為內外銜接的核心法人主體。
而在境內經營實體方面，公司對全部教學資產的控制通過四川德瑞實現，而四川德瑞也是公司實控人嚴玉德及其家族成員100%控制的法人實體。
（來源：成實外招股書）
實際上，簡化來看，所有VIE架構都是長這樣的，不熟悉的老鐵可以捋一捋。
（來源：宇華教育招股說明書）
按照合約，四川德瑞的收益必須按照協議傳遞到西藏華泰（中國）。2018年末，中國經營實體對應的資產42.4億元、以及收入11.7億元已根據結構性合約計入公司報表。
（來源：成實外2018年報）
公司當年的合併報表收入11.7億元，與經營實體收入相當；合併後總資產49.4億元，通過結構性合約並表的部分佔86%。
這說明公司旗下的主要運營資產都是通過合約控制的，股權控制的部分很少。
3、經營簡介
公司總部位於四川成都，主要經營區域也在四川省，區域外僅在貴陽和美國加州各有一所學校。
而四川目前也是民辦教育最活躍的省份之一，這或許與四川既是人口大省（2019年全國排名第四），也面臨較大的財政壓力有關。至少在過去10年（2009-2018年），四川省都是統計局發布的省級財政收支赤字最大的省份，2018年為-5769.49億元。
2018年，公司旗下主要學校包括成都外國語學校、成都市實驗外國語學校、成都市實驗外國語學校（西區）、成都外國語學校附屬小學、四川外國語大學成都學院（簡稱「成都學院」）等。
對於包含自貢成都外國語學校、自貢高中在內的諸多實體，公司持股比例在40%-47%之間。由於公司對於這些經營實體同樣具有控制權，所以全部做並表處理。
（來源：成實外2018年報）
而一開始成都學院由四川德瑞控股51.87%，關聯方弘明置業持股23.83%，新華文軒24.3%。這也是近年來資本市場關注這家公司的一個焦點。
4、「吃相有些難看」的交易
2016年11月的一份公告顯示，四川德瑞作為買方，與賣方弘明置業達成協議：作價3.28億元收購後者持有的成都學院附近8.4萬平方米土地及該土地上面的49棟樓宇。
這賣方弘明置業是誰呢？
實控人的親屬，確切來說，是嚴玉德的姊妹嚴碧輝女士。
（來源：成實外2018年報）
那買來用作教學嗎？
圖樣圖森破，這49棟樓宇中，有 40棟是酒店式公寓！所以上市公司也算「量體裁衣」，安排了一個很離奇的用途：買來以後作為教師培訓中心。
從後續建設計劃來看，當時這些樓應該已經是幾乎建好的。可以說就在等待一個機會……變現。
（來源：成實外公告）
想想看，這到那兒不能開展培訓呢，把現有教室資源安排上不行嗎？非要花3個多億建個中心？而且，非要動用上市募集還不到1年的資金？難道這成都學院剛好就缺這麼一塊兒地嗎？為啥學校非要高價買商業用地呢？
當然，公司也順便說了，有了這些地（折合126畝），公司可申請將距離不遠的成都學院的地位，由附屬於四川外國語大學的獨立學院，轉為不附屬於任何公立大學的民辦普通高校。
聽起來忽然就變成未雨綢繆運籌維護了，「你可真skr小機靈鬼兒！」
交易分三期付款，前兩期各9840萬元，最後一期1.3億。
（來源：成實外公告）
而從公司2016以及2017年財報上可以看出，這3.28億已經全額支付。
（來源：成實外2016年報）
（來源：成實外2018年報）
2016年11月，公司發布公告，作價2.6億元，由四川德瑞收購新華文軒24.3%的股權，且2016年年報中披露已完成支付，權益轉移已經完成。但是截至2018年末，2年多過去了，這一相關審批還沒獲準。
（來源：成實外2018年報）
至此，公司對成都學院的權益佔比達到100%。為啥呢？撇開新華文軒，早在2011年，弘明置業已經把所持成都學院23.83%的股權通過協議轉讓給了四川德瑞。弘明置業和四川德瑞同樣是受VIE架構控制的經營實體。
（來源：成實外2018年報）
企查查顯示，弘明置業從2009年1月起就是四川德瑞和嚴碧輝女士控制的成都天仁房地產開發有限公司共同持有，2012年5月四川德瑞退出，繼而由實控人的外甥和外甥女李智剛、何凌接手。
可以說，在完成向上市公司出售酒店式公寓前，弘明置業自始至終沒有擺脫過實控人嚴玉德的掌控，那為啥上市時不能一次把股權結構清晰化，而要千方百計留下這個小尾巴呢？
兜兜轉轉，2019年11月底，弘明置業的唯一股東居然又變成了成都學院，曾經的股東變成了校產而隱沒於江湖。
至此，這宗被市場認定「吃相難看」的交易才算落下帷幕。
但是3個多億的現金已經到手了，誰還記得吃相、誰還在乎吃相呢~
5、經營分析
公司收入來源主要是學費。以2018年為例，學費佔總營收的96%。而學費取決於單個學生平均學費以及在校學生人數兩項。
先看平均學費。經過公司多年連續提價，公司的小學到高中階段每學年學費已經趨於一致，2018/19學年大致都在3.5萬元/年。其中小學學費提升最快，從2014/15學年起算的CAGR達到9%，初、高中學費CAGR為3-4%。
而高中的國際課程學生學費在2018/19學年更是高達9.5萬元，還好人數不多，2018年末僅有472人，並不對我們的分析構成影響。
學費每年都漲，但是顯然也不會大漲，那公司收入增長的重任自然落在學生人數上。
2014年，公司旗下各類學校在校學生總數3.2萬人，到了2018年，這一數字增長至4.6萬人，CAGR為10%。
對應公司的營收從2014年6.3億元增至2018年的11.7億元，CAGR為17%。
從具體細分來看，2018年，生源貢獻從大到小依次分別為大學1.6萬人、初中1.2萬人、高中9166人（含472名國際課程高中生）、小學7414人，幼兒園僅有不到500名學生。
同樣，從上面這張表上可以看出：
近年來人數增長最快的是小學生，2014-18年CAGR為29%，2018年同比增速更是高達63%；
其次是高中生（國內課程），同期的CAGR為16%，2018年同比增速也達到26%；
然後是初中生，同期的CAGR為5%，2018年同比增速為14%；
公司的大學生人數較為穩定，同期CAGR為5%，2018年同比增速6%。
2018年的學生人數增速明顯是比往年都要快，總學生數同比增長了19%，而這當中，6成的貢獻來自於小學和初中學生數的增長。
對應的，公司2018年新增了一間初中、一間高中，但小學數量並沒有改變，2018年同上年一樣也是5所。
（來源：成實外2018年報）
所以小學生人數暴增是因為在用的學校使用率有大幅上升嗎？確實是，根據公司解釋，主要是2017年9月新開設的8間學校在2018年9月錄取新生人數增加所致。
（來源：成實外2018年報）
而在2017年報中，新增了4所小學。另外，公司的學校數量在2017年可謂突飛猛進，從上年的9所提升到21所。
（來源：成實外2017年報）
當然，風雲君還是要吐槽公司年報質量實在令人著急，連2.3萬和3.2萬這麼重要的數據都能寫錯，也是醉了，差評差評。
（來源：成實外2017年報）
既然公司強調高中，那高中畢業生的表現如何呢？
公司沒有披露一本錄取率，而是用了「參加考試的高中畢業生考取可申請並升讀中國一本大學的分數」的表述，2014-18年依次分別為69.5%、77.4%、87.0%、94.6%、94.7%，一路上升，表現優秀。
補充一下教師數量，這一數據重要性在學歷教育中較低，主要是因為各地有明確規範，所以各校多是大同小異。
公司2018年末有教師3017名，自2014年的CAGR為12%，學生人數2018年為4.6萬人，同期CAGR為10%，教師數量增速高於學生，2018年的師生比15.2: 1。
6、下重注，博弈悄無聲息在上演
大致可以確定，公司的增長依靠小學到初高中學生的增長來驅動。
這也和公司策略相符——以高中市場為核心。這一策略是自2017年年報中首次提出，隨後的2018年保持一致。
由於學生及家長會優先選擇相同供應商運營的中小學教育，所以公司也就需要擁有龐大的義務教育階段網絡作為「彈藥庫」。
（來源：成實外2018年報）