來源：雪球
作者：李昂納多flying / 百年財商
五糧液的歷史
五糧液最早可以追溯到唐朝的重碧酒，隨後到宋朝的「姚子雪曲」，再到明朝的「雜糧酒」，後來到了清朝末期，舉人楊惠泉品嘗了此酒後，驚嘆道：「此酒乃集五糧之精華而成玉液，不如叫『五糧液』」，現在五糧液的釀造方法使用的是明朝的「陳氏秘方」。
五糧液位於四川宜賓，是濃香型白酒龍頭，最老的明代古窖池從1368年連續生產至今，已達652年，這600多年來從未中斷發酵的古窖池就是五糧液的立身之本。
大家都知道茅臺是白酒老大，其實五糧液曾經也當過老大，在1988年，國家放開名酒定價權後，五糧液率先提價，經過1989年和1994年的2次提價後，一舉超越「汾老大」穩坐白酒龍頭，直到2013年因戰略失誤被茅臺反超。
五糧液曾經的輝煌，跟王國春是密不可分的，1984年王國春擔任五糧液廠長時，五糧液資產3000萬，其中負債就高達2500萬，帳面流動資金只有8萬，到了1988年，白酒行業遭遇危機，北京明文規定，禁止國宴使用烈性酒，嚴禁公款宴請。
屋漏偏逢連夜雨，又恰逢銀根緊縮，糧食減產，許多小酒廠紛紛破產倒閉，就連茅臺廠長鄒開良都感嘆當年真的是走投無路了，就在這時，工行給了五糧液一筆600萬的貸款，讓王國春看到了希望的曙光。
王國春創造性地推出多品牌戰略：對不同的地區和不同的消費群體導以不同的品牌，並揉進當地文化。於是有了五糧春、五糧醇、五糧神……有了金六福、瀏陽河、京酒……前前後後，五糧液共開發了上千個子品牌。
同時，王國春積累資金，對五糧液的產能進行積極擴產，首期擴建3000噸、再3000噸、1.6萬噸……並且通過總經銷＋OEM模式快速實現白酒行業規模第一，OEM模式就是代工，也叫貼牌，五糧液的OEM就是買斷經營模式。
OEM模式雖然可以讓企業的營收迅速增長，但同時也會稀釋企業的品牌價值，2005年，五糧液的體量仍然是茅臺的2倍以上，但是淨利潤茅臺超過了五糧液，到了2013年，塑化劑事件加上限制三公消費，五糧液在核心產品上的錯誤定價，導致品牌力受損，產品銷量萎靡不振，被茅臺一舉超越。
五糧液的股價自2007年達到高點後，一直調整了10年，直到2017年才突破，這期間雖然有受塑化劑事件的影響，但與五糧液自身的戰略失誤不無關係。
正因為有失誤和不足，所以才有改革，2011年-2017年，唐橋從王國春手裡接過了五糧液的擔子，對五糧液進行了全面深入的變革，解決了集團和上市公司資產上的紐帶關係，2009年將五糧液進出口公司納入上市公司體制，讓五糧液的利潤得到大幅增長，並進行了產品結構調整，削減中低端品牌數量，明確高端普五+系列酒雙輪驅動戰略。
2017年，李曙光正式接任五糧液董事長，提出要「二次創業」，明確確立了五糧液「十三五」實現營收突破千億的目標，五糧液高端酒實行「1+3」戰略，系列酒「4+4」戰略。
其中，「1」是指核心大單品「第八代經典五糧液」，「3」是指超高端五糧液「501五糧液、80版經典五糧液、39度經典五糧液」，「4+4」是指4個全國性品牌「尖莊、特曲、五糧春、五糧醇」，以及4個區域性品牌「友酒、五糧人家、百家宴、火爆」。
在銷售渠道上，五糧液推進「百城千縣萬店」工程，大力建設專賣店、旗艦店等終端零售，加速擴充銷售隊伍，並與IBM、SAP合作，開啟數位化轉型，嚴格管控渠道庫存和市場價格。
李曙光的「二次創業」取得了不錯的成效，五糧液的營收和利潤不但得到高速增長，品牌價值也得到了極大的提升，2017年-2019年淨利潤分別增長42.58%、38.36%、30%。
2020年五糧液的品牌價值達到了208.72億美元，同期的茅臺為393.32億美元，品牌價值是茅臺的53%，市值是茅臺的40%。
2018年4月，五糧液以21.64元的價格定增8564萬股，進行員工和經銷商股權激勵，也就是讓優秀員工和優秀經銷商以21.64元的價格持有公司的股份，定增價格雖然大幅低於市場價，被普通投資者詬病，但不可否認，利大於弊。
經銷商對於高端白酒企業來說是很重要的銷售渠道，經銷商的持股可以將大家的利益綁在一起，很好的激發經銷商拼命賣貨的熱情，從近幾年的營收增速也可以看出，效果是顯而易見的。
五糧液的財報
像貴州茅臺、五糧液這種優秀公司看三張報表其實沒有什麼意義，因為肯定是非常漂亮的，五糧液的毛利率大於70%，淨利率大於30%，帳上現金遠大於負債，沒有債務風險，現金流充裕，淨利潤含金量高，一看就是優秀財報的楷模。
這種企業的關注點應該放在年報第四節【經營情況與分析】，如果不了解這家公司，還可以再看一下第三節【公司業務概要】，主要關注公司的發展戰略以及產能規劃和銷售情況。
在發展戰略上，五糧液繼續優化產品結構，推廣品牌文化，強化創新能力、原糧供應和過程管控，在產能規劃上，30萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程、503車間風貌整治項目已經完工，成品酒包裝配送項目、勾儲酒庫項目正式開工建設。
銷售情況，我們看收入結構，五糧液2019年的高價位酒收入396.7億，佔總營收的79%，同比去年上升了近4個百分點，同比去年301.9億的收入，增長了31.4%，中低價位酒的收入66.3億，同比去年75.6億，減少了12.3%，佔總營收的比例從去年的18.9%下降到13.2%，從這我們可以看出，五糧液正在不斷向高端酒發力，減少中低端酒的銷售。
再看白酒的銷量，2019年銷售16.5萬噸白酒，同比去年19.1萬噸減少了13.67%，銷量減少，營收卻增長，說明五糧液確實在不斷優化產品結構，主銷高端白酒，降低中低端白酒。
五糧液歷年高端白酒（以經典五糧液為例）含稅出廠價：
根據以上的資料，我們可以估算出2019年，五糧液高端白酒的銷量：
2019年5月份提價以前，五糧液的出廠價為789元，5月後出廠價為889元，全年均價大約840元/500ml，每噸價格為840×2×1000=168萬元，高端價位酒收入396.7億，那麼五糧液高端白酒的銷量為396.7億÷168萬=23613噸。
五糧液2015年高端白酒的銷量是1.3萬噸左右，5年來高端白酒銷量複合增速超過了12%。
五糧液和茅臺
五糧液高端白酒的銷量雖然不如茅臺，但是在未來的增長空間上，卻一點不輸於茅臺，五糧液擁有3.2萬口窖池，釀酒總產能超過20萬噸，高端酒的產能問題不會成為限制五糧液發展的阻礙。
在白酒行業還有這樣一句話：醬香的瓶頸是空間，濃香的瓶頸是時間。
意思是醬香酒只在某個特定地區內才能生產出優質醬香酒，譬如茅臺只能在茅臺鎮生產，濃香酒則需要一定年份的窖池才能生產出優質濃香酒，譬如5年窖齡以下的窖池生產不出優質基酒，20年以上窖齡的窖池，可以產5%-10%優質基酒，50年以上窖齡的窖池，可以產30%-40%優質基酒。
而茅臺是即受空間又受時間限制，茅臺基酒有「12987」流程，即1年1次生產周期，2次投糧、9次蒸煮、8次發酵、7次取酒，釀造過程極其複雜，歷時5年方可大成。
濃香酒的釀造過程酒要比醬香酒簡單很多，生產周期也相對較短，制曲、釀酒、勾兌，一次發酵60-90天，貯存周期1-3年即可完成。
從這我們也可以看出，醬香白酒的特點就是產量不可能快速擴產，當下的銷量是由5年前的產量決定的，因此優質的醬香酒是比較稀缺的。
拉長時間軸去看，時間是站在五糧液這邊，優質基酒產量肯定會隨著窖池窖齡的增長而越來越多。
至於五糧液能否重新奪回白酒龍頭的寶座，就看管理團隊是否具備更長遠的戰略眼光，白酒行業沒有誰會是永遠的第一。
五糧液的估值
如果一家業績穩健增長15%以上的成熟型企業，擁有強護城河，利潤非常透明，你幾乎可以肯定這家公司未來3-5年的利潤是多少，那麼這家公司所匹配的市盈率將會無限接近無風險利率的倒數，假設無風險利率為2%，那麼它的倒數就是50倍，這就是我之前為什麼說貴州茅臺的市盈率會突破50倍的原因。
五糧液相對於貴州茅臺自然不具備這個特徵，五糧液的產品還做不到一瓶難求，預估的利潤也存在誤差，因此它的市盈率註定不可能與茅臺相媲美。
不過，對比啤酒行業，例如青島啤酒、重慶啤酒，常年30-50倍的市盈率，白酒的市盈率已經是少有的被低估的優質資產，白酒在估值上還有提升的空間，像五糧液這種優質公司，在白酒2015年-2025年黃金十年內保持30-40倍市盈率是沒有問題的。
五糧液2020年一季度的淨利潤受疫情影響，增速降低至19%（前幾年都保持30%以上的增速），2020年整體的淨利潤增速預計會回落至20%左右，我對它的預期是18%-20%之間，淨利潤205.3億-208.8億，匹配30-40倍的市盈率，五糧液在2020年下半年的股價波動區間應該在160元-215元之間，如果低於160元，那麼五糧液無疑是被低估的。
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